تحليل التحول الجذري في قطاع المالية العالمية

I. الأطروحة

يجري حالياً إعادة هيكلة شاملة للنظام النقدي الدولي، دون تدخل مباشر من البنوك المركزية أو المؤسسات متعددة الأطراف، بل نتيجة سلوك كيان خارجي واحد يصعب على معظم صناع السياسات تصنيفه حتى الآن. أنشأت شركة Tether Holdings Limited (تيثر هولدينغز ليمتد)، مُصدِر عملة USDT (تيثر) المستقرة، بنية مالية توسع الهيمنة النقدية الأمريكية إلى أقصى أرجاء الاقتصاد العالمي غير الرسمي، وفي الوقت ذاته تضع الأسس لبنية تحتية تتيح تجاوز هذه الهيمنة مستقبلاً.

هذه ليست قصة عن العملات الرقمية، بل عن خصخصة إصدار الدولار، وتفكك السيادة النقدية، وظهور فاعل نظامي جديد يعمل في منطقة فاصلة بين التمويل المنظم ورأس المال العابر للحدود. وقد حول إقرار قانون GENIUS (جينيوس) في يوليو 2025 هذا التحول إلى خيار حاسم لمستخدمي الدولار حول العالم: إما الخضوع للولاية التنظيمية الأمريكية أو العمل في نظام نقدي موازٍ يمكن لواشنطن مراقبته دون السيطرة عليه بالكامل.

تتجاوز التداعيات الأصول الرقمية بكثير. ما أنشأته Tether، ولو بالصدفة، هو نموذج عملي لإصدار نقد خاص بمستوى سيادي. لم يعد السؤال حول إمكانية نجاح هذا النموذج، بل حول ما إذا كان نجاحه يعزز القوة المالية الأمريكية أو يمثل بداية لتوزعها.

II. حجم التحول

تعكس الإفصاحات المالية للربع الثالث من عام 2025 لشركة Tether تحول الكيان من أداة تداول إلى مؤسسة مالية ضخمة. بلغت الأصول الموحدة 181.2 مليار دولار، مقابل التزامات بقيمة 174.4 مليار دولار معظمها رموز رقمية متداولة. ويبلغ هامش حقوق الملكية 6.8 مليار دولار من الاحتياطيات الفائضة المخصصة لدعم ربط الدولار، مع حقوق مساهمين إضافية ليصل رأس المال الإجمالي إلى نحو 14.2 مليار دولار.

هذه الأرقام تحتاج إلى سياق. تمتلك Tether سندات خزانة بقيمة 112.4 مليار دولار بشكل مباشر، إضافة إلى 21 مليار دولار أخرى في اتفاقيات إعادة الشراء وصناديق سوق المال، ما يضع الشركة ضمن أكبر عشرين جهة احتفاظ بديون الحكومة الأمريكية عالمياً. هذا الرقم يفوق الاحتياطيات الرسمية لكوريا الجنوبية، وهي اقتصاد من مجموعة العشرين يتمتع بأسواق رأسمالية متقدمة وبنك مركزي يعمل وفق معايير دولية صارمة.

مؤشرات الربحية لافتة أيضاً. فقد تجاوز صافي الدخل منذ بداية العام حتى سبتمبر 10 مليارات دولار، جُمعت أساساً من الفارق بين الالتزامات ذات العائد الصفري ومحفظة تحقق نحو 4.5 بالمائة سنوياً. ويتم تحقيق هذا الهامش الربحي من خلال قوة عاملة لا تتجاوز المئة موظف، ما ينتج إنتاجية للفرد تتفوق على أي مؤسسة مالية تقليدية.

ومع ذلك، فإن هذه الأرقام، رغم أهميتها، تخفي تطوراً هيكلياً أكثر أهمية. أصبحت Tether الآلية الرئيسية التي تصل من خلالها السيولة الدولارية إلى فئات سكانية استبعدها النظام المصرفي الرسمي أو تخلى عنها. وتشير التقديرات إلى أن أكثر من 400 مليون فرد في الأسواق الناشئة باتوا يصلون إلى مدخرات ومعاملات بالدولار عبر USDT (تيثر)، وهو رقم يفوق نطاق أي بنك تنمية أو مبادرة شمول مالي.

III. الانقسام التنظيمي

يمثل قانون GENIUS (جينيوس)، الموقع في 18 يوليو 2025، استجابة واشنطن الحاسمة لخصخصة إصدار الدولار. يضع التشريع إطاراً شاملاً لما يسميه "جهات إصدار العملات المستقرة المسموح بها للدفع"، ما يخلق نظاماً ذا مستويين يقسم فعلياً منظومة الدولار العالمية.

المتطلبات التنظيمية صارمة جداً. يجب أن تتكون الأصول الاحتياطية حصرياً من عملة الولايات المتحدة، وودائع مؤمنة لدى مؤسسات أعضاء في شركة تأمين الودائع الفيدرالية، وسندات خزانة لا تتجاوز آجالها تسعين يوماً، أو اتفاقيات إعادة شراء مضمونة بهذه الأدوات. ويجب فصل أموال العملاء قانونياً بحيث تكون محمية من عمليات المصدر الخاصة في حال الإفلاس. كما يجب على الجهات المصدرة الخضوع لفحص الجهات التنظيمية الفيدرالية والحفاظ على برامج شاملة لمكافحة غسل الأموال.

وتشكل هذه الأحكام، عند قراءتها بعناية، استبعاداً صريحاً لنموذج عمل Tether الحالي. إذ تشمل تركيبة احتياطيات الشركة نحو 12.9 مليار دولار من المعادن الثمينة، و9.9 مليار دولار من بيتكوين (Bitcoin)، و14.6 مليار دولار من القروض المضمونة، ونحو 4 مليارات دولار من استثمارات أخرى. ووفقاً لإطار قانون GENIUS، لا يُعد أي من هذه الأصول احتياطياً مسموحاً. ويتطلب الامتثال الكامل من Tether تصفية أكثر من 40 مليار دولار من المراكز، وهي خطوة من شأنها أن تشكل حدثاً نظامياً في أسواق العملات الرقمية.

وتضيف أحكام الجهات الأجنبية في التشريع مزيداً من التعقيد. إذ تنص المادة 18 على آلية تبادل تسمح للعملات المستقرة الخارجية بالحصول على إمكانية الوصول للسوق الأمريكية، بشرط أن تحدد وزارة الخزانة أن النظام التنظيمي الأجنبي يفي بمعايير مماثلة. ويجعل مقر Tether في جزر فيرجن البريطانية، وهي ولاية قضائية لا تمتلك إطاراً تنظيمياً خاصاً بالعملات المستقرة، هذا المسار مغلقاً فعلياً ما لم يحدث تدخل دبلوماسي استثنائي.

والهدف الاستراتيجي واضح. فقد أقامت واشنطن ما يمكن تسميته "حدود نقدية رقمية"، تسمح للعملات المستقرة المقومة بالدولار ضمن الولاية الأمريكية فقط إذا عملت كبنوك ضيقة تحتفظ حصرياً بالالتزامات السيادية. أما اقتصاد الدولار الخارجي، حيث تهيمن Tether، فقد تم عزله قانونياً عن البنية التحتية المالية الأمريكية.

IV. الاستجابة الاستراتيجية

تظهر استجابة Tether للانقسام التنظيمي فهماً متقدماً للقيود التي تواجهها. وبدلاً من محاولة تعديل USDT (تيثر) لتتوافق مع المتطلبات الأمريكية، وهي خطوة ستدمر نموذجها الاقتصادي، اتبعت الشركة استراتيجية موازية.

ويمثل إعلان USAT، وهي عملة مستقرة منفصلة مصممة خصيصاً للامتثال لقانون GENIUS (جينيوس)، هذا التحول. وسيتم إصدار الأداة الجديدة عبر كيان مقيم داخلياً، مع احتياطيات محفوظة حصرياً في سندات الخزانة والنقد لدى أمناء مؤهلين. وتم التعاقد مع Anchorage Digital Bank (أنكوراج ديجيتال بنك)، إحدى المؤسسات القليلة التي تركز على العملات الرقمية وتحمل ترخيصاً مصرفياً اتحادياً، لتولي عمليات الحفظ والتسوية. وستتولى Cantor Fitzgerald (كانتور فيتزجيرالد) إدارة محفظة السندات.

ويحمل تعيين Bo Hines (بو هاينز) رئيساً تنفيذياً لكيان USAT دلالة خاصة؛ فقد شغل منصب المدير التنفيذي لمجلس المستشارين الرئاسي للأصول الرقمية، ولعب دوراً محورياً في صياغة قانون GENIUS نفسه. وتشير مشاركته إلى توافق مؤسسي مع الرؤية التنظيمية لواشنطن، مع توفير قنوات مباشرة لوزارة الخزانة والهيئات الرقابية ذات الصلة.

وتتيح هذه البنية ذات المنتجين لـ Tether السعي نحو أهداف متعارضة في آن واحد. حيث تنافس USAT على الأعمال المؤسسية الأمريكية، في مواجهة USDC (يو إس دي سي) الخاص بـ Circle (سيركل) في قطاع السوق المتوافق. ويواصل USDT (تيثر) توسعه العالمي، خصوصاً في الأسواق الناشئة التي لا تمتد إليها الولاية التنظيمية الأمريكية، محافظاً على تركيبة احتياطية غير تقليدية تدر عوائد فائقة.

والمنطق الاقتصادي واضح؛ إذ تعتمد ربحية USDT (تيثر) بشكل كبير على الاحتفاظ بأصول يحظرها الامتثال لقانون GENIUS. ومن خلال فصل الأعمال المتوافقة وغير المتوافقة، تحافظ Tether على جوهر توليد النقد، بينما تؤسس موطئ قدم في السوق الأمريكية المنظمة. أما المخاطر، فهي أن الإجراءات التنظيمية ضد USDT قد تضر بعلامة USAT، أو أن المنتجين قد يتنافسان على قاعدة المستخدمين ذاتها.

V. بنية الاحتياطيات

يتطلب فهم الأهمية النظامية لـ Tether فحصاً دقيقاً لتركيب ميزانيتها العمومية. اعتمدت الشركة ما يمكن وصفه باستراتيجية توزيع "الباربل" (Barbell)، حيث تركز الحيازات على طرفي طيف المخاطر مع تجنب المراكز المتوسطة.

يرتكز الجانب المحافظ على أدوات الخزانة والتعرضات المرتبطة بها، بإجمالي يقارب 135 مليار دولار عند احتساب صناديق سوق المال واتفاقيات إعادة الشراء. وتحقق هذه الحيازات دخلاً موثوقاً مع مخاطر ائتمانية شبه معدومة، وتوفر سيولة فورية لتلبية طلبات الاسترداد. وفي سيناريوهات الضغط حيث تتراجع أسواق العملات الرقمية، عادة ما ترتفع أسعار السندات مع بحث المستثمرين عن الأمان، ما يشكل تحوطاً طبيعياً.

ويتكون الجانب الهجومي من المعادن الثمينة وبيتكوين (Bitcoin) والقروض المضمونة والاستثمارات الجريئة، بإجمالي يقارب 40 مليار دولار. وتحقق هذه المراكز عوائد أعلى من خلال الفائدة أو الارتفاع أو الخيارات الاستراتيجية، لكنها تدخل تقلبات كبيرة ومخاطر سيولة.

وتستحق مخصصات المعادن الثمينة اهتماماً خاصاً؛ إذ وصلت حيازات الذهب لدى Tether إلى نحو 116 طن، ما يضع الشركة بين أكبر أربعين جهة احتفاظ عالمياً ويفوق الاحتياطيات الرسمية للعديد من الدول. وتخدم هذه الحيازة وظائف متعددة: تحوط ضد التضخم الناتج عن انخفاض قيمة الدولار، وتنويع بعيداً عن التعرض السيادي الأمريكي، وخلق مخزن للقيمة لا يمكن تجميده عبر نظام المراسلة المصرفية.

أما مركز بيتكوين (Bitcoin)، الذي بلغت قيمته 9.9 مليار دولار في سبتمبر 2025، فيمثل نحو 100,000 رمز. ويتيح هذا التخصيص تعرضاً تصاعدياً لتقدير سوق العملات الرقمية، مع خلق ارتباط بالنظام البيئي الذي يولد الطلب على USDT (تيثر).

وتعد محفظة القروض المضمونة، بقيمة 14.6 مليار دولار، الأكثر تحدياً للتحليل بسبب محدودية الإفصاح. وتُمنح هذه التسهيلات لأطراف مقابلة من أصل العملات الرقمية، بضمان أصول رقمية. والمخاطر الجوهرية هنا هي الارتباط؛ إذ غالباً ما يكون المقترضون مكشوفين بشكل كبير على العملات الرقمية، ما يعني أن جدارتهم الائتمانية تتدهور تحديداً عند انخفاض قيمة الضمانات. وتعكس هذه البنية الخطرة ديناميكيات الانهيارات التي شهدتها Celsius (سلسيوس) وBlockFi (بلوك فاي) وGenesis (جينيسيس) خلال دورة السوق في 2022.

VI. معادلة المخاطر

ركز تخفيض تصنيف USDT (تيثر) من قبل Standard and Poor’s (ستاندرد آند بورز) إلى أدنى فئة استقرار في نوفمبر 2025 على العلاقة بين التعرض للأصول الخطرة وهامش حقوق الملكية المتاح للدفاع عن الربط. ويعد الإطار التحليلي هنا إرشادياً.

يجب أن يمتص هامش حقوق الملكية البالغ حوالي 6.8 مليار دولار من الاحتياطيات الفائضة أي تدهور في قيمة الأصول قبل أن يتأثر دعم USDT بنسبة واحد إلى واحد. وفي مقابل هذا الهامش، تحتفظ الشركة بنحو 22.8 مليار دولار من الذهب وبيتكوين (Bitcoin) مجتمعين، بالإضافة إلى 14.6 مليار دولار من القروض المضمونة ذات المخاطر الائتمانية المدمجة.

سيؤدي انخفاض بنسبة ثلاثين بالمائة في أسعار الذهب وبيتكوين (Bitcoin)، وهو أمر غير مسبوق تاريخياً، إلى خسائر سوقية تقارب 6.8 مليار دولار، أي ما يعادل هامش الاحتياطي الفائض تماماً. أما ارتفاع معدل التخلف عن سداد القروض في ظل ضغوط السوق، فسيؤدي إلى تجاوز الخسائر لهذا الهامش، ما يضر تقنياً بالربط.

وقد أتاح تصحيح السوق في نوفمبر 2025 اختبار ضغط في الوقت الحقيقي؛ إذ تراجعت أسعار بيتكوين (Bitcoin) بنحو واحد وثلاثين بالمائة عن مستويات سبتمبر، ما يعني خسائر غير محققة تتجاوز 3 مليارات دولار في مركز Tether. وانخفض الذهب بشكل طفيف، مضيفاً عدة مئات ملايين أخرى من الضغوط. وقد امتص هامش حقوق الملكية هذه التحركات دون تهديد الملاءة المالية، لكن الحدث أظهر مدى سرعة تآكل رأس المال أثناء اضطرابات السوق.

ومن الأهمية بمكان أن اختبار الضغط كشف أيضاً عن فعالية التحوط عبر توزيع الباربل (Barbell). فقد ارتفعت أسعار السندات خلال فترة تجنب المخاطر، ما عوض جزئياً خسائر العملات الرقمية. كان الأثر الصافي على حقوق الملكية ملموساً لكنه غير وجودي، ما يؤكد منطق بناء المحفظة ويبرز حدودها.

أما الهشاشة الأعمق فهي السيولة وليست الملاءة. فإذا ارتفعت طلبات الاسترداد أثناء الضغط، يجب على Tether تحويل الأصول إلى نقد. يمكن تصفية السندات ومراكز سوق المال فوراً، بينما يتطلب الذهب فترات تسوية. أما بيع بيتكوين (Bitcoin) في الأسواق الهابطة فيسرع من انخفاض الأسعار. ولا يمكن استدعاء القروض المضمونة عند الطلب دون احتمال دفع المقترضين للتخلف عن السداد. ويحدد تسلسل التصفية تحت الضغط ما إذا كانت الملاءة المالية ستترجم إلى استمرارية تشغيلية.

VII. الاقتصاد السياسي

لا تكتمل دراسة موقع Tether النظامي دون تناول علاقة Cantor Fitzgerald (كانتور فيتزجيرالد) وتداعياتها بعد انتقال Howard Lutnick (هوارد لوتنيك) لمنصب وزير التجارة.

تخدم Cantor Fitzgerald (كانتور فيتزجيرالد) كشريك مصرفي رئيسي وحافظ لسندات Tether منذ 2021، حيث تدير معظم حيازات الشركة من الديون السيادية. وتضم العلاقة حصة ملكية تقارب خمسة بالمائة، ما يربط مصالح Cantor المالية مباشرة بربحية Tether. وتدر رسوم الحفظ وحدها، على محفظة تتجاوز 100 مليار دولار، إيرادات ضخمة.

ويخلق ترشيح Lutnick (لوتنيك) وتأكيده كوزير للتجارة تعارضات هيكلية تتجاوز القضايا المعتادة لتبادل المناصب بين القطاعين. إذ تؤثر وزارة التجارة في سياسات التجارة الدولية، وتنفيذ العقوبات، وتنسيق معايير الأصول الرقمية مع الحكومات الأجنبية. وتمنح أحكام التبادل في قانون GENIUS (جينيوس) لوزير الخزانة سلطة تحديد الأنظمة التنظيمية الأجنبية المؤهلة للوصول للسوق الأمريكية، وهو قرار يمكن أن يكون لوزارة التجارة فيه دور.

ويبدو حلقة التغذية الراجعة واضحة: المعاملة التنظيمية المواتية لـ Tether تزيد الطلب على USDT (تيثر)، ما يعزز ربحية Tether، ويزيد قيمة حصة Cantor، ويعود بالنفع على الشركة السابقة لـ Lutnick وربما مصالحه الشخصية حسب ترتيبات التصرف في الأسهم.

وقد تصاعد التدقيق البرلماني تبعاً لذلك؛ إذ طالب أعضاء مجلس الشيوخ بالكشف الكامل عن ترتيبات Lutnick المالية مع Cantor وامتناعه عن أي قضايا تمس Tether. ويشير منتقدو الشركة إلى مخالفات تنظيمية سابقة في شركات Cantor التابعة، بما في ذلك تسويات غسل الأموال المرتبطة بالألعاب، كدليل على التساهل المؤسسي في الحدود التنظيمية.

أما الحجة المضادة، التي يطرحها المدافعون عن Tether، فهي أن علاقة Cantor أضفت شرعية على احتياطيات الشركة في نظر المؤسسات المالية، مؤكدة وجود الأصول فعلياً عبر شريك أمريكي منظم. ومهما كانت الأبعاد الأخلاقية، فإن الأثر العملي هو أن مصير Tether السياسي بات مرتبطاً جزئياً بمصير مسؤول رفيع في الإدارة الأمريكية.

VIII. التداعيات النظامية

يقدم ظهور Tether كفاعل مالي على نطاق سيادي ديناميكيات تعجز الأطر التنظيمية الحالية عن معالجتها. فالشركة ليست بنكاً، إذ تفتقر لتأمين الودائع وإمكانية الوصول لمقرض الملاذ الأخير. وليست صندوقاً لسوق المال، فهي غير مقيدة بلوائح هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC). وليست بنكاً مركزياً أجنبياً، رغم امتلاكها احتياطيات تضاهي العديد منهم.

وليس هذا الغموض التصنيفي صدفة؛ بل هو مصدر ميزة Tether التنافسية. فمن خلال العمل في الفجوات القضائية، تتجنب الشركة تكاليف الامتثال والقيود التشغيلية التي تثقل المؤسسات المنظمة، بينما تصل إلى نفس البنية التحتية المالية عبر شركاء مثل Cantor.

وتستحق التداعيات الكلية المالية توضيحاً صريحاً. إذ تعمل Tether كآلية لنقل السيولة الدولارية إلى أسواق هجرتها المصارف الرسمية. كل USDT (تيثر) متداول يمثل مطالبة مقومة بالدولار يحتفظ بها أفراد أو كيانات خارج النظام المصرفي الأمريكي، مدعومة بديون سيادية أمريكية. هذا هو الدولرة بلا الاحتياطي الفيدرالي، والشمول المالي بلا جهاز الامتثال.

وبالنسبة للولايات المتحدة، يقدم هذا الواقع تناقضاً حقيقياً؛ إذ تمدد Tether الهيمنة الدولارية إلى الاقتصادات غير الرسمية، وتعزز الطلب على سندات الخزانة وتدعم دور العملة كوحدة حساب عالمية. وفي الوقت نفسه، تخلق نظام دولار موازي لا تستطيع واشنطن السيطرة عليه مباشرة، ما قد يسهل التحايل على العقوبات، وتجنب الضرائب، والتمويل غير المشروع.

ويمثل قانون GENIUS (جينيوس) محاولة لحل هذا التناقض عبر الانقسام: الترحيب بالعملات المستقرة المتوافقة ضمن المحيط المنظم، مع استبعاد الجهات غير المتوافقة قانونياً من الأسواق الأمريكية. وتعتمد فعالية هذا النهج على قدرة تنفيذ لم تختبر بعد. فأسواق العملات الرقمية عالمية وغالباً مجهولة الهوية؛ والقدرة العملية على منع الأشخاص الأمريكيين من الوصول للعملات المستقرة الخارجية محدودة.

IX. المسارات المستقبلية

التوازن الحالي غير مستقر؛ وستحدد عدة عوامل مسار Tether وبالتبعية هيكل إصدار الدولار الخاص عالمياً.

أولاً، يؤثر مسار أسعار الفائدة للاحتياطي الفيدرالي مباشرة على ربحية Tether. فكل انخفاض بمائة نقطة أساس يضغط هامش الفائدة الصافي للشركة بنحو 1.3 مليار دولار سنوياً على الحيازات الحالية من السندات. وسيؤدي التيسير النقدي القوي إلى دفع Tether نحو أصول أعلى عائداً، ما يزيد من تخصيص الأصول الخطرة ويعمق مواطن الضعف التي أدت لتخفيض التصنيف.

ثانياً، سيحدد تطبيق قانون GENIUS (جينيوس) سابقة التعامل مع العملات المستقرة الخارجية. فإذا سعت وزارة الخزانة لتصنيف USDT (تيثر) كمصدر رئيسي لغسل الأموال، أو إذا بدأت وزارة العدل إجراءات تنفيذية، فقد يؤدي عدم اليقين الناتج إلى ضغط على الاسترداد بغض النظر عن أساسيات الميزانية. وعلى العكس، فإن الإهمال أو قرارات التبادل الإيجابية ستؤكد فعالية استراتيجية الانقسام.

ثالثاً، ستحدد مسارات تبني الأسواق الناشئة ما إذا كان عرض USDT (تيثر) سيواصل التوسع أم يستقر. فقد أدت أزمات العملة في الأرجنتين وتركيا ونيجيريا واقتصادات مشابهة إلى طلب كبير على USDT مع سعي المواطنين للتعرض للدولار خارج الأنظمة المصرفية التي تقيد حيازة العملات الأجنبية. وسيؤدي استمرار عدم الاستقرار النقدي في هذه المناطق إلى دعم النمو؛ أما الاستقرار الناجح أو تطبيق ضوابط فعالة فسيحد منه.

رابعاً، سيحدد رد الفعل التنافسي من العملات المستقرة المنظمة، خاصة USDC (يو إس دي سي) الصادر عن Circle (سيركل) والبدائل المصرفية المحتملة بموجب قانون GENIUS (جينيوس)، ما إذا كانت Tether ستواجه ضغطاً حقيقياً في أسواقها الأساسية. ويقدم القطاع المنظم اقتصاديات أدنى لكن وصولاً مؤسسياً أعلى؛ ولا يزال التوازن بين هذين الاتجاهين غير محسوم.

X. الخلاصة

تتمثل "عقيدة Tether"، كما يمكن تسميتها، في فرضية أن الجهات الخاصة قادرة على إصدار التزامات مقومة بالدولار على نطاق سيادي، مدعومة باحتياطيات من اختيارها، وتعمل وفق أنظمة تنظيمية تنتقيها بنفسها. ويبرهن الربع الثالث من 2025 أن هذه الفرضية ليست نظرية فحسب بل عملية، إذ تحقق مليارات الأرباح وتخدم مئات الملايين من المستخدمين.

وتقبل الاستجابة الأمريكية، التي تم ترسيخها في قانون GENIUS (جينيوس)، بهذا المنطق مع محاولة الاستفادة منه. إذ تصبح العملات المستقرة المتوافقة امتداداً لتمويل الخزانة، وتوجه الطلب العالمي على الدولار نحو الالتزامات السيادية تحت إشراف اتحادي. أما الجهات غير المتوافقة فيتم استبعادها قانونياً من الولاية الأمريكية، ويتحمل مستخدموها وشركاؤها المخاطر التي ترفض واشنطن دعمها.

وينتج عن هذا الانقسام نظام دولار عالمي ذو مستويين. يعمل المستوى الأول ضمن الولاية التنظيمية الأمريكية، ويوفر أمان الرقابة الفيدرالية والقيود المصاحبة. ويعمل المستوى الثاني خارج الحدود، ويوفر المرونة والعائد مقابل عدم اليقين التنظيمي وغموض الطرف المقابل.

وتتمثل الاستجابة الاستراتيجية لـ Tether في الحفاظ على USDT (تيثر) للأسواق الخارجية وإطلاق USAT للامتثال الأمريكي، وهي محاولة للمشاركة في كلا المستويين في آن واحد. ويعتمد نجاح هذا النهج على الحفاظ على فصل تشغيلي يكفي لمنع العدوى التنظيمية، مع الحفاظ على تماسك العلامة التجارية بما يكفي لاستغلال السمعة عبر المنتجات.

وتتجاوز الأهمية الأوسع نطاق أي شركة واحدة. فقد أثبتت Tether أن إصدار النقد الخاص ممكن على نطاق نظامي، محققاً أرباحاً تبرر التعقيد التشغيلي والمخاطر التنظيمية. وأصبحت البنية التحتية متاحة الآن لكيانات أخرى لتكرار هذا النموذج، سواء شركات خاصة تبحث عن العائد أو جهات سيادية تبحث عن بدائل للهيمنة الدولارية.

ولم يشهد النظام النقدي الدولي إصداراً خاصاً بهذا الحجم منذ عصر البنوك الحرة في القرن التاسع عشر. والفوارق عميقة: إذ تتيح البنية الرقمية وصولاً عالمياً لا يمكن أن تحققه أوراق النقد المادية، بينما يلغي غياب قابلية التحويل إلى سلعة مادية الانضباط التلقائي الذي واجهه مصدرو الأوراق النقدية في حقبة معيار الذهب.

وتعتمد المسارات النهائية على متغيرات لا تزال غير مؤكدة فعلاً. فإذا نجحت Tether في اجتياز تحدياتها التنظيمية والحفاظ على كفاية الاحتياطيات عبر دورات السوق، فإنها ترسي سابقة لإصدار النقد الخاص كميزة دائمة في التمويل العالمي. أما إذا أدى إجراء تنفيذي أو ضغط السوق إلى تفكك غير منظم، فستعيد العدوى الناتجة تشكيل النهج التنظيمي تجاه الأصول الرقمية لجيل كامل.

ما لم يعد موضع شك هو أهمية التجربة. فقد أنشأت شركة خاصة، تعمل من جزر فيرجن البريطانية وبقوة عاملة محدودة، بنية نقدية تضاهي البنوك المركزية في الحجم وتتفوق عليها في الربحية. لم تعد عقيدة Tether فرضية؛ بل أصبحت حقيقة، ولا تزال تداعياتها قيد الفهم.

إخلاء المسؤولية:

1. تم إعادة نشر هذه المقالة من [substack]. جميع حقوق النشر محفوظة للمؤلف الأصلي [Shanaka Anslem Perera]. إذا كانت هناك اعتراضات على إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn، وسيتم التعامل معها بسرعة.
2. تنويه المسؤولية: الآراء والمواقف الواردة في هذه المقالة تعبر عن رأي المؤلف فقط ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. تتم ترجمة المقالة إلى لغات أخرى بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر خلاف ذلك، يُمنع نسخ أو توزيع أو اقتباس المقالات المترجمة.