بيان: هذه المقالة هي محتوى مُعاد نشره، يمكن للقراء الحصول على المزيد من المعلومات من خلال رابط النص الأصلي. إذا كان لدى المؤلف أي اعتراضات على شكل إعادة النشر، يرجى الاتصال بنا، وسنجري التعديلات وفقًا لطلب المؤلف. إعادة النشر تُستخدم فقط لمشاركة المعلومات، ولا تشكل أي نصيحة استثمارية، ولا تمثل وجهات نظر ومواقف وو شوا.
حاليًا، بعض المناقشات حول العملات المستقرة تنطلق فقط من منظور واحد. لفهم تشغيل العملات المستقرة وآفاقها المستقبلية، يجب النظر إليها من زوايا متعددة. إذا كنا نرغب في تعزيز تطوير أنظمة الدفع الرقمية وتحقيق نمو صحي، يجب أيضًا مراعاة الأداء والتوازن من عدة أبعاد.
أولاً، بُعد البنك المركزي: الوقاية من الإفراط في إصدار العملة وزيادة الرفع المالي.
يرغب مصدرو العملات المستقرة في تحمل أقل تكلفة ممكنة للحصول على أكبر حجم من إصدار العملات المستقرة واستخدامها. قد يفكرون في أنه إذا كان بإمكان البنك المركزي طباعة النقود، فهل يمكنني أيضًا؟ اليوم، يمكنهم من خلال العملات المستقرة أن يكون لديهم وظيفة طباعة النقود، ولكن بسبب نقص الفهم العميق والمسؤولية تجاه السياسة النقدية، وضبط الاقتصاد الكلي، ووظائف البنية التحتية العامة، قد يفتقرون إلى الانضباط الكافي، مما قد يؤدي إلى فقدان السيطرة على حجم الإصدار، والرفع المالي العالي، وعدم الاستقرار. سواء كانت العملة المستقرة مستقرة أم لا ليس أمرًا يُدعى به، بل يحتاج إلى آلية للحكم.
توجد نقطتان رئيسيتان للقلق من قبل البنك المركزي حول هذا الأمر. الأولى هي "إصدار النقود بشكل مفرط"، أي أن الجهة المصدرة للعملة تصدر عملة مستقرة دون وجود احتياطي حقيقي بنسبة 100%، مما يعني إصداراً مفرطاً؛ والثانية هي ظهور الرفع المالي العالي، أي أن التشغيل بعد الإصدار سيؤدي إلى تأثير مضاعف من خلال تضخيم النقود. في هذا الصدد، قد اهتم قانون "العبقري" الأمريكي (GENIUS) وكذلك "لوائح العملات المستقرة" في هونغ كونغ بذلك، لكن لا تزال هناك فجوة واضحة في السيطرة.
أولاً، يجب تحديد من هو جهة الحفظ لمخزون الإصدار، حيث توجد في الممارسة حالات لم يتقيد فيها الحافظ بواجباته، وقد حدثت العديد من الحالات في الماضي. في عام 2019، كانت خطة فيسبوك في البداية هي أن تتولى بنفسها حفظ أصول إصدار ليبرا، مما يمنحها استقلالية قوية ويتيح لها الاحتفاظ بعائدات الأصول المحفوظة. ولكن يجب أن يكون حفظ الاحتياطي موثوقًا، ويجب أن يكون من قبل البنك المركزي أو جهة حفظ معترف بها من قبل البنك المركزي وتخضع لرقابته، وإلا فلن يكون موثوقًا.
ثانياً، كيف يمكن قياس وإدارة تأثير التضخيم في تشغيل العملات المستقرة؟ حتى لو وضع المُصدر 100% من الاحتياطي، لا يزال من الممكن أن يظهر تأثير المضاعف في مراحل التشغيل اللاحقة (مثل الإيداع والقرض، والرهون، والتداول وإعادة التقييم، وما إلى ذلك)، وقد تكون كمية السحب المحتملة التي يجب التعامل معها عدة أضعاف الاحتياطي المصدر. وعلى السطح، تبدو القوانين المعنية وكأنها ستمنع التضخيم، ولكن عند الفحص الدقيق لقوانين إصدار النقود وتشغيلها، يتضح أن القواعد الحالية غير كافية لمواجهة الاشتقاق والتضخيم.
يمكن الاستفادة من مثال ثلاث مؤسسات تجارية في هونغ كونغ التي تصدر أوراق نقدية بالدولار هونغ كونغ: آلية إصدار النقد لثلاثة مصارف إصدار في هونغ كونغ هي أنه مقابل إصدار 7.8 دولار هونغ كونغ يجب دفع 1 دولار أمريكي كاحتياطي إلى هيئة النقد في هونغ كونغ، مع الحصول على شهادة التزام بالديون. على أساس النقد بالدولار هونغ كونغ M0، يقوم النظام المالي الاقتصادي بإنتاج M1 و M2 من خلال التأثيرات المشتقة والتضاعف. في حالات السحب النقدي، لا يتم استهداف M0 فقط، بل أيضًا M1 أو M2، حتى لو كان الاحتياطي النقدي الأساسي M0 لديه نسبة 100% من الاحتياطي، فإنه لا يمكن الاعتماد على احتياطي M0 لمواجهة السحب النقدي والحفاظ على استقرار العملة.
توجد ثلاثة قنوات نموذجية معروفة لتأثير المضاعف للعملات المستقرة: الأولى هي قناة الإيداع والإقراض؛ والثانية هي قناة التمويل بالضمانات؛ والثالثة هي قناة التداول في أسواق الأصول (يمكن شراء أو إعادة تقييم الأصول الاحتياطية). لذا، يحتاج المنظمون إلى إجراء إحصاءات وحسابات عن الكمية الفعلية من العملات المستقرة المصدرة، وإلا فلن يتمكنوا من معرفة حجم مخاطر الاسترداد المحتملة. كما أن تأثير المضاعف للعملات المستقرة قد يوفر فرصاً للغش والتلاعب في السوق.
ثانياً، أبعاد نموذج الخدمات المالية: الاحتياج الحقيقي للامركزية والتوكنة
إذا افترضنا أن النظام البيئي في المستقبل سيكون لامركزياً على نطاق واسع في الأنشطة المالية، وأن الأصول وأدوات التداول ستصبح مُعَمَّمة على نطاق واسع، فإن العملات المستقرة ستلعب دوراً كبيراً. أولاً، يمكن أن تتكيف العملات المستقرة مع تطور التمويل اللامركزي (DeFi)؛ ثانياً، فإن التعميم هو الأساس الضروري لتشغيل DeFi. ما يحتاج إلى دراسة عميقة هو لماذا أو إلى أي مدى سننتقل نحو اللامركزية والتعميم؟
من جانب العرض، توفر تقنية Blockchain و Distributed Ledger Technology (DLT) عمليات لامركزية لها ميزاتها؛ ولكن من حيث الطلب، ما مدى الحاجة إلى اللامركزية كنظام تشغيل جديد؟ هل ستنتقل معظم الخدمات المالية إلى هذا النظام الجديد؟
خذ وقتك لتفكر، ليس كل الخدمات المالية مناسبة للتوزيع اللامركزي، وهناك عدد قليل من الخدمات المالية التي يمكن أن تحقق كفاءة كبيرة من خلال أسلوب لامركزي. كما أنه من الضروري أن نقيم ببرودة كم هو الطلب الحقيقي على التوكنات كأساس تقني.
من منظور ترقية وتحول أنظمة الدفع التي تُعهد إليها الآمال (خاصة المدفوعات عبر الحدود)، تطورت أنظمة الدفع بالتجزئة في الصين وعدد من الدول الآسيوية لتصبح قائمة على الهواتف المحمولة، حيث حققت تقدمًا ناجحًا في تطبيقات واجهة التجار باستخدام رموز QR والاتصال قريب المدى (NFC)، ولا تزال قائمة على الحسابات. بالإضافة إلى ذلك، فإن العملة الرقمية التي طورتها الصين أيضًا قائمة على الحسابات، وهي امتداد وتحديث للنظام المالي القائم. علاوة على ذلك، فإن بعض أنظمة الدفع السريع في الدول الآسيوية لم تختار مسار اللامركزية أو التشفير في الاتصال المباشر عبر الحدود.
حتى الآن، لا يزال نظام الحسابات المُدار مركزيًا يُظهر قابلية جيدة للتطبيق. لا يوجد أساس كافٍ للقول بأن التوكنات الشاملة يمكن أن تحل محل أنظمة الدفع القائمة على الحسابات.
اقترح بنك التسويات الدولية (BIS) بنية دفتر أستاذ مركزية - دفتر الأستاذ الموحد (Unified Ledger)، والتي تقوم بتوكنة الودائع البنكية وغيرها من الخدمات المالية الكبيرة، حيث يمكن أن تلعب العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDC) دورًا هامًا في إطار مركزي، أي الجمع بين المركزية والتوكنة. ما يجب التساؤل عنه هو أنه ليس كل الأصول المالية مناسبة للتوكنة، كما أنه ليس كل مراحل الخدمات المالية مناسبة للامركزية، ويجب تحليل كل منها بشكل محدد ومقارن.
ثالثًا، منظور نظام الدفع: مسارات التقنية والتحديات التنظيمية
هناك قلقان رئيسيان بشأن تحديث نظام الدفع: الأول هو كفاءة الدفع، والثاني هو الامتثال.
يعتبر تحسين كفاءة الدفع من المزايا المحتملة للعملات المستقرة. خلال عملية الرقمنة الحالية لأنظمة الدفع، هناك طريقتان رئيسيتان لتحسين الكفاءة. المسار الأول هو الاستمرار في الاعتماد على الحسابات، مع الابتكار والتحسين على أساس تكنولوجيا المعلومات والإنترنت. بينما المسار الثاني هو إنشاء نظام دفع جديد قائم على تكنولوجيا البلوكشين والعملات المشفرة.
من خلال النظر إلى حالة تطوير أنظمة الدفع في الصين ومنطقة جنوب شرق آسيا حتى الآن، فإن التقدم الرئيسي الذي تم تحقيقه لا يزال يعتمد على الإنترنت وتقنيات تكنولوجيا المعلومات، بما في ذلك تطوير منصات الدفع من الطرف الثالث، والتقدم في العملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC)، والمحافظ الصلبة المعتمدة على تقنية NFC، فضلاً عن الربط بين أنظمة الدفع السريعة. لقد أدت هذه التقدمات إلى تحسين كبير في كفاءة وراحة الدفع.
إن مسار التكنولوجيا بحد ذاته ليس معيارًا وحيدًا، ويجب أن تولي المقارنة بين أداء الدفع أهمية كبيرة للأمان والامتثال، بما في ذلك معرفة عميلك (KYC)، تحديد الهوية، إدارة الحسابات، مكافحة غسيل الأموال (AML)، مكافحة تمويل الإرهاب (CFT)، مكافحة القمار، ومكافحة تجارة المخدرات، وغيرها من متطلبات الامتثال. يعتقد البعض أنه نظرًا لأن العملات المستقرة تستند إلى blockchain، فلا حاجة لفتح حسابات. هذا غير دقيق. حتى عند استخدام "المحفظة الناعمة"، يتعين إجراء تحقق من هوية المستخدم واتباع إجراءات فتح الحساب لتلبية متطلبات الامتثال. حاليًا، تعاني خدمات الدفع بالعملات المستقرة من عيوب واضحة في KYC والامتثال.
من منظور الأسواق المالية وأسواق الأصول، فإن أكبر مشكلة تحتاج إلى الحذر منها هي التلاعب بالسوق، خصوصًا تلاعب الأسعار، ولهذا يجب إنشاء شفافية كافية ووجود رقابة فعالة. في الواقع، هذه الظاهرة من التلاعب موجودة بالفعل، وقد حدثت عدة حالات ذات صلة. بعض من تلك الأفعال المتعلقة بتلاعب الأسعار تحمل طابعًا واضحًا من الاحتيال. ومع ذلك، في ظل الإطار النظامي القائم المحسن، سواء كان قانون العباقرة الأمريكي، أو اللوائح ذات الصلة في هونغ كونغ، أو القوانين التنظيمية في سنغافورة، فإن هذه القضايا لا تزال غير مطمئنة.
ظاهرة جديدة هي استخدام العملات المختلطة أو استخدام عدة عملات معًا، أي استخدام عدة عملات للتجارة أو الدفع في نظام واحد، حيث لا تكون جميع العملات في التركيبة عملات مستقرة بالمعنى الحقيقي، ولا يوجد بالضرورة معيار موحد ومعترف به للعملات المستقرة. في السوق المالية الحالية، وخاصة في بورصات الأصول الافتراضية، يمكن أن تكون العملات المستخدمة في الدفع للعديد من الأصول إما عملات مستقرة أو عملات مشفرة أخرى غير مستقرة، أو حتى عملات غير مستقرة تمامًا. يوفر هذا الترتيب إمكانية التلاعب في السوق، مما يجعله إحدى القضايا التي تركز عليها الجهات التنظيمية.
من الجدير بالذكر أن هناك مسوقين في السوق ذكروا أنه من خلال تقنيات مثل العملات المستقرة والأصول الحقيقية، يمكن تقسيم حصص تداول الأصول إلى أحجام صغيرة جداً، مما يتيح مشاركة أوسع للمستثمرين، ويدعون أن هذا النموذج قد جذب العديد من الطلاب الذين تقل أعمارهم عن 18 عاماً للمشاركة في التداول.
على الرغم من أن بعض الناس يعتقدون أن هذا يساعد في تعزيز مشاركة الشباب في الأسواق المالية، مما يساعد على ازدهار الأسواق المالية في المستقبل، إلا أنه لا يزال من غير الواضح ما إذا كانت هذه الممارسة مفيدة حقًا من منظور حماية المستثمرين. لقد تم التركيز في الماضي على قدرة المستثمرين ومتطلبات المؤهلات، ولا يزال هناك نقص في الأدلة الكافية حول ما إذا كان المراهقون مناسبين للمشاركة في تداول الأصول. إذا لم يكن من الممكن بعد منع سلوكيات التلاعب في السوق بفعالية، فإن جذب مستثمرين غير مؤهلين سيزيد المخاطر بشكل ملحوظ.
خمسة، أبعاد السلوك الجزئي: دوافع كل الأطراف المشاركة
تكون جهات إصدار العملات المستقرة عادةً مؤسسات تجارية تهدف إلى الربح، كما أن العديد من الجهات في الأعمال المتعلقة بالمدفوعات المرتبطة بالعملات المستقرة، وأعمال تداول الأصول هي أيضًا مؤسسات تجارية، ولا بد أن تكون لدى المؤسسات التجارية دوافع تجارية. ولكن تحتوي العملات المستقرة وأنظمة الدفع على جزء من الوظائف أو العناصر التي تتمتع بخصائص البنية التحتية والخصائص الشاملة، ولا يمكن توجيه السلوكيات الدقيقة بناءً على منطق تعظيم المنفعة الذاتية للشركات، بل يجب أن تتحلى بروح الخدمة العامة. يجب أن يكون هناك تعريف واضح حول أي المجالات مناسبة للجهات السوقية، وأيها ذات طبيعة بنية تحتية.
يجب تحليل دوافع وأنماط سلوك الأطراف المشاركة في العملات المستقرة من منظور دقيق. ما هي الاعتبارات التي تدفع الأشخاص الذين يستخدمون العملات المستقرة للدفع؟ ولماذا يكون الطرف المستلم على استعداد لقبول العملات المستقرة؟ ما هي الدوافع وراء إصدار العملات المستقرة؟ ماذا تسعى البورصات الخاصة لتحقيقه من حيث التداول؟ حتى الآن، أصدرت هونغ كونغ 11 ترخيصًا لمنصات تداول الأصول الافتراضية، فما هي الأطراف الرئيسية والأنواع التجارية التي تركز عليها هذه المؤسسات المرخصة؟ كيف تحقق أرباحها؟
على الرغم من أن الكثيرين يرون أن العملات المستقرة ستعيد تشكيل نظام الدفع، إلا أنه من الناحية الموضوعية، لا يوجد الكثير من المساحة لتقليل التكاليف في نظام الدفع الحالي، خاصة في مجال الدفع بالتجزئة. في الصين، النظام الحالي للدفع بالتجزئة، بما في ذلك منصات الدفع من طرف ثالث، والعملة الرقمية للبنك المركزي (CBDC)، والمحافظ الرقمية، والبنية التحتية للتسوية، لم تعتمد على اللامركزية والتوكن، وبعد سنوات من التطور، أصبح فعالًا جدًا ومنخفض التكلفة، مما يجعل مجال تقليل التكاليف وتحقيق الأرباح لأي جهة جديدة تدخل هذا المجال محدودًا جدًا.
إذا نظرنا إلى الولايات المتحدة، فقد لا يزال هناك مجال معين لخفض التكاليف وزيادة الأرباح في نظام المدفوعات بالتجزئة، والسبب في ذلك هو اعتماد الولايات المتحدة لفترة طويلة على نظام المدفوعات بواسطة بطاقات الائتمان، حيث يتحمل التجار عادةً خصمًا بنسبة 2%، مما يمنحهم الدافع لتجربة أنظمة دفع جديدة وأقل تكلفة. وهذا يوضح أيضًا أنه من منظور الدافع والمستلم، توجد اختلافات في الحالات بين الدول والمناطق المختلفة.
تُعتبر المدفوعات عبر الحدود والتحويلات عبر الحدود من المجالات الرئيسية التي يتم الإشارة إليها عند مناقشة سيناريوهات تطبيق العملات المستقرة. إذا كنا نرغب في استكشاف هذه القضية بعمق، يجب أولاً تحليل أسباب ارتفاع تكاليف المدفوعات عبر الحدود الحالية، وتحديد الأجزاء التي تسبب هذه التكاليف المرتفعة.
من المهم ملاحظة أن بعض الادعاءات حول أنظمة الدفع عبر الحدود التقليدية "باهظة الثمن" من الناحية التقنية قد تكون مبالغًا فيها. في الواقع، فإن العديد من عوامل التكلفة ليست تقنية، بل تتعلق بالرقابة على الصرف الأجنبي، والتي ترتبط وراءها بالعديد من القضايا النظامية مثل ميزان المدفوعات الدولي، وسعر الصرف، وسيادة العملة. تأتي جزء آخر من التكاليف من تكاليف الامتثال مثل KYC و AML، والتي يصعب تجنبها حتى عند استخدام العملات المستقرة. بالإضافة إلى ذلك، هناك جزء من التكاليف يأتي من "الإيجار" لأعمال الصرف الأجنبي عبر الحدود باعتبارها امتيازًا. باختصار، فإن جاذبية العملات المستقرة في الدفع عبر الحدود ليست كبيرة كما هو متخيل. بالطبع، يجب التعامل مع الحالات التي تم فيها إفساد العملة الوطنية وتحتاج إلى إدخال الدولار بشكل مختلف.
من وجهة نظر جهة إصدار العملات المستقرة، إذا تم إدراك نقص الجاذبية في المدفوعات المحلية والعابرة للحدود، فمن المرجح أن يكون التركيز على التطبيقات في سوق الأصول، وخاصة تداول الأصول الافتراضية. تحتوي بعض الأصول في هذه الأسواق على خصائص مضاربية قوية، مما يسهل تضخيم أسعارها، وبالتالي يجلب جاذبية لإصدار العملات المستقرة، ناهيك عن أن بعض الأصول الافتراضية يمكن أن تعمل بدورها كإعداد لإصدار عملات مستقرة مؤهلة أو شبه مؤهلة.
من خلال السلوكيات الدقيقة الحالية، يجب أن نكون حذرين من خطر استخدام العملات المستقرة بشكل مفرط في المضاربة على الأصول، قد تؤدي الانحرافات في الاتجاه إلى الاحتيال وعدم استقرار النظام المالي.
علاوة على ذلك، يُعتبر استخدام الشركات في الصناعة لارتفاع استخدام العملات المستقرة لزيادة تقييم شركاتهم سلوكًا يستحق المراقبة. بعض الشركات يمكن أن تستفيد من ذلك من خلال "جمع الأموال" في السوق المالية، أو تحقيق زيادة في رأس المال ثم جني الأرباح، بينما لا تكون الأعمال المتعلقة بالعملات المستقرة نفسها، وما إذا كانت تحقق أرباحًا، وما إذا كانت قابلة للاستمرار هي محور تركيزهم. وهذا يضر بالتطور الصحي للنظام المالي ككل، وقد يؤدي إلى تراكم المخاطر النظامية.
السادس، بعد تدفق الأبعاد: من الإصدار إلى آلية الاسترداد الدورية
تشمل مسارات تداول العملات المستقرة العملية الكاملة من الإصدار إلى التداول في السوق في سيناريوهات محددة واستردادها.
كمثال على إصدار الأوراق النقدية من قبل بنك الشعب الصيني، يتم تخزين الأوراق النقدية المطبوعة أولاً في مكتبة إصدار محددة، حيث يعتمد ما إذا كانت هذه الأوراق النقدية ستدخل السوق ومتى ستدخل على ما إذا كانت البنوك التجارية لديها طلب على النقد، ولن تقوم البنوك التجارية بسحب النقد من مكتبة إصدار بنك الشعب إلا عندما يكون لدى عملائها طلب صافٍ أو عندما يظهر لديها فارق الائتمان. بعد السحب، تتشكل تكلفة احتلال للبنك التجاري، لذلك عندما يكون لديهم مخزون زائد، سيقومون بإعادة الأوراق النقدية إلى المكتبة. وهذا يدل على أن تدفق النقود إلى التداول ليس عملية تحدث تلقائياً.
وبالمثل، فإن الشركات المصدرة للعملات المستقرة حصلت على التراخيص ذات الصلة وسددت احتياطي النقد، ولكن هذا لا يعني أنها أصدرت عملات مستقرة. إذا كانت هناك نقص في مشاهد الطلب الكافية، فقد لا تتمكن العملات المستقرة من الدخول في تداول فعال، أي أنه من الممكن أن تحصل على ترخيص الإصدار ولكنها لا تستطيع إصدارها. من الناحية النظرية، يجب أن تكون مسارات التداول مثل الشبكة، وغالبًا ما يكون هناك عدة خطوط رئيسية ذات حركة مرور كبيرة. إذا كانت هذه الخط الرئيسي للدفع غير سلسة، فإن دخول العملات المستقرة إلى القناة الرئيسية للتداول سيعتمد بشكل مفرط على المضاربة على الأصول الافتراضية، مما يثير المخاوف بشأن صحتها.
علاوة على ذلك، فإن عملات الاستقرار تُستخدم كوسيلة دفع مؤقتة في لحظات التداول، أو تُعتبر أداة لحفظ القيمة لفترة معينة، وهذا سيؤثر على كمية عملات الاستقرار المتبقية في السوق بعد إصدارها. إذا كانت تستخدم فقط في التداول مع الحد الأدنى من الاحتفاظ بها، فإن دور عملات الاستقرار يكون أضعف، وتكون كمية الإصدار أقل، وهذا يتعلق بمسارات التداول، ودوافع وسلوك الاحتفاظ، والنظام الداعم. وهذا ليس شيئًا يمكن أن يمنحه الترخيص تلقائيًا.
بشكل عام، في مواجهة الشيء الجديد المتمثل في العملات المستقرة، يحتاج العلماء والباحثون والممارسون إلى مراقبة وتحليل وظائفها وطرق تنفيذها من زوايا متعددة، لتجنب استخدام مفاهيم وبيانات غير دقيقة وأفكار أحادية. من خلال دمج التمييز بين جميع الأبعاد المهمة، يمكن التحكم بشكل أفضل في اتجاهات السوق.
ملاحظة: تم إعداد هذه المقالة بناءً على جزء من تصريحات تشو شياوكوا، محافظ بنك الشعب الصيني السابق، في ندوة مغلقة ثنائية أسبوعية CF40 حول "فرص وآفاق دولرة الرنمينبي" في 13 يوليو 2025، حيث تستند محتوياتها الرئيسية إلى تصريحاته في الاجتماع السنوي لجمعية الأسواق المالية الدولية (ICMA) في فرانكفورت بتاريخ 5 يونيو 2025، مع بعض التعديلات.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
زو شياوتشوان: نظرة على مخاطر وحدود العملات المستقرة
المؤلف: زو شياوتشوان
الرابط الأصلي:
بيان: هذه المقالة هي محتوى مُعاد نشره، يمكن للقراء الحصول على المزيد من المعلومات من خلال رابط النص الأصلي. إذا كان لدى المؤلف أي اعتراضات على شكل إعادة النشر، يرجى الاتصال بنا، وسنجري التعديلات وفقًا لطلب المؤلف. إعادة النشر تُستخدم فقط لمشاركة المعلومات، ولا تشكل أي نصيحة استثمارية، ولا تمثل وجهات نظر ومواقف وو شوا.
حاليًا، بعض المناقشات حول العملات المستقرة تنطلق فقط من منظور واحد. لفهم تشغيل العملات المستقرة وآفاقها المستقبلية، يجب النظر إليها من زوايا متعددة. إذا كنا نرغب في تعزيز تطوير أنظمة الدفع الرقمية وتحقيق نمو صحي، يجب أيضًا مراعاة الأداء والتوازن من عدة أبعاد.
أولاً، بُعد البنك المركزي: الوقاية من الإفراط في إصدار العملة وزيادة الرفع المالي.
يرغب مصدرو العملات المستقرة في تحمل أقل تكلفة ممكنة للحصول على أكبر حجم من إصدار العملات المستقرة واستخدامها. قد يفكرون في أنه إذا كان بإمكان البنك المركزي طباعة النقود، فهل يمكنني أيضًا؟ اليوم، يمكنهم من خلال العملات المستقرة أن يكون لديهم وظيفة طباعة النقود، ولكن بسبب نقص الفهم العميق والمسؤولية تجاه السياسة النقدية، وضبط الاقتصاد الكلي، ووظائف البنية التحتية العامة، قد يفتقرون إلى الانضباط الكافي، مما قد يؤدي إلى فقدان السيطرة على حجم الإصدار، والرفع المالي العالي، وعدم الاستقرار. سواء كانت العملة المستقرة مستقرة أم لا ليس أمرًا يُدعى به، بل يحتاج إلى آلية للحكم.
توجد نقطتان رئيسيتان للقلق من قبل البنك المركزي حول هذا الأمر. الأولى هي "إصدار النقود بشكل مفرط"، أي أن الجهة المصدرة للعملة تصدر عملة مستقرة دون وجود احتياطي حقيقي بنسبة 100%، مما يعني إصداراً مفرطاً؛ والثانية هي ظهور الرفع المالي العالي، أي أن التشغيل بعد الإصدار سيؤدي إلى تأثير مضاعف من خلال تضخيم النقود. في هذا الصدد، قد اهتم قانون "العبقري" الأمريكي (GENIUS) وكذلك "لوائح العملات المستقرة" في هونغ كونغ بذلك، لكن لا تزال هناك فجوة واضحة في السيطرة.
أولاً، يجب تحديد من هو جهة الحفظ لمخزون الإصدار، حيث توجد في الممارسة حالات لم يتقيد فيها الحافظ بواجباته، وقد حدثت العديد من الحالات في الماضي. في عام 2019، كانت خطة فيسبوك في البداية هي أن تتولى بنفسها حفظ أصول إصدار ليبرا، مما يمنحها استقلالية قوية ويتيح لها الاحتفاظ بعائدات الأصول المحفوظة. ولكن يجب أن يكون حفظ الاحتياطي موثوقًا، ويجب أن يكون من قبل البنك المركزي أو جهة حفظ معترف بها من قبل البنك المركزي وتخضع لرقابته، وإلا فلن يكون موثوقًا.
ثانياً، كيف يمكن قياس وإدارة تأثير التضخيم في تشغيل العملات المستقرة؟ حتى لو وضع المُصدر 100% من الاحتياطي، لا يزال من الممكن أن يظهر تأثير المضاعف في مراحل التشغيل اللاحقة (مثل الإيداع والقرض، والرهون، والتداول وإعادة التقييم، وما إلى ذلك)، وقد تكون كمية السحب المحتملة التي يجب التعامل معها عدة أضعاف الاحتياطي المصدر. وعلى السطح، تبدو القوانين المعنية وكأنها ستمنع التضخيم، ولكن عند الفحص الدقيق لقوانين إصدار النقود وتشغيلها، يتضح أن القواعد الحالية غير كافية لمواجهة الاشتقاق والتضخيم.
يمكن الاستفادة من مثال ثلاث مؤسسات تجارية في هونغ كونغ التي تصدر أوراق نقدية بالدولار هونغ كونغ: آلية إصدار النقد لثلاثة مصارف إصدار في هونغ كونغ هي أنه مقابل إصدار 7.8 دولار هونغ كونغ يجب دفع 1 دولار أمريكي كاحتياطي إلى هيئة النقد في هونغ كونغ، مع الحصول على شهادة التزام بالديون. على أساس النقد بالدولار هونغ كونغ M0، يقوم النظام المالي الاقتصادي بإنتاج M1 و M2 من خلال التأثيرات المشتقة والتضاعف. في حالات السحب النقدي، لا يتم استهداف M0 فقط، بل أيضًا M1 أو M2، حتى لو كان الاحتياطي النقدي الأساسي M0 لديه نسبة 100% من الاحتياطي، فإنه لا يمكن الاعتماد على احتياطي M0 لمواجهة السحب النقدي والحفاظ على استقرار العملة.
توجد ثلاثة قنوات نموذجية معروفة لتأثير المضاعف للعملات المستقرة: الأولى هي قناة الإيداع والإقراض؛ والثانية هي قناة التمويل بالضمانات؛ والثالثة هي قناة التداول في أسواق الأصول (يمكن شراء أو إعادة تقييم الأصول الاحتياطية). لذا، يحتاج المنظمون إلى إجراء إحصاءات وحسابات عن الكمية الفعلية من العملات المستقرة المصدرة، وإلا فلن يتمكنوا من معرفة حجم مخاطر الاسترداد المحتملة. كما أن تأثير المضاعف للعملات المستقرة قد يوفر فرصاً للغش والتلاعب في السوق.
ثانياً، أبعاد نموذج الخدمات المالية: الاحتياج الحقيقي للامركزية والتوكنة
إذا افترضنا أن النظام البيئي في المستقبل سيكون لامركزياً على نطاق واسع في الأنشطة المالية، وأن الأصول وأدوات التداول ستصبح مُعَمَّمة على نطاق واسع، فإن العملات المستقرة ستلعب دوراً كبيراً. أولاً، يمكن أن تتكيف العملات المستقرة مع تطور التمويل اللامركزي (DeFi)؛ ثانياً، فإن التعميم هو الأساس الضروري لتشغيل DeFi. ما يحتاج إلى دراسة عميقة هو لماذا أو إلى أي مدى سننتقل نحو اللامركزية والتعميم؟
من جانب العرض، توفر تقنية Blockchain و Distributed Ledger Technology (DLT) عمليات لامركزية لها ميزاتها؛ ولكن من حيث الطلب، ما مدى الحاجة إلى اللامركزية كنظام تشغيل جديد؟ هل ستنتقل معظم الخدمات المالية إلى هذا النظام الجديد؟
خذ وقتك لتفكر، ليس كل الخدمات المالية مناسبة للتوزيع اللامركزي، وهناك عدد قليل من الخدمات المالية التي يمكن أن تحقق كفاءة كبيرة من خلال أسلوب لامركزي. كما أنه من الضروري أن نقيم ببرودة كم هو الطلب الحقيقي على التوكنات كأساس تقني.
من منظور ترقية وتحول أنظمة الدفع التي تُعهد إليها الآمال (خاصة المدفوعات عبر الحدود)، تطورت أنظمة الدفع بالتجزئة في الصين وعدد من الدول الآسيوية لتصبح قائمة على الهواتف المحمولة، حيث حققت تقدمًا ناجحًا في تطبيقات واجهة التجار باستخدام رموز QR والاتصال قريب المدى (NFC)، ولا تزال قائمة على الحسابات. بالإضافة إلى ذلك، فإن العملة الرقمية التي طورتها الصين أيضًا قائمة على الحسابات، وهي امتداد وتحديث للنظام المالي القائم. علاوة على ذلك، فإن بعض أنظمة الدفع السريع في الدول الآسيوية لم تختار مسار اللامركزية أو التشفير في الاتصال المباشر عبر الحدود.
حتى الآن، لا يزال نظام الحسابات المُدار مركزيًا يُظهر قابلية جيدة للتطبيق. لا يوجد أساس كافٍ للقول بأن التوكنات الشاملة يمكن أن تحل محل أنظمة الدفع القائمة على الحسابات.
اقترح بنك التسويات الدولية (BIS) بنية دفتر أستاذ مركزية - دفتر الأستاذ الموحد (Unified Ledger)، والتي تقوم بتوكنة الودائع البنكية وغيرها من الخدمات المالية الكبيرة، حيث يمكن أن تلعب العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDC) دورًا هامًا في إطار مركزي، أي الجمع بين المركزية والتوكنة. ما يجب التساؤل عنه هو أنه ليس كل الأصول المالية مناسبة للتوكنة، كما أنه ليس كل مراحل الخدمات المالية مناسبة للامركزية، ويجب تحليل كل منها بشكل محدد ومقارن.
ثالثًا، منظور نظام الدفع: مسارات التقنية والتحديات التنظيمية
هناك قلقان رئيسيان بشأن تحديث نظام الدفع: الأول هو كفاءة الدفع، والثاني هو الامتثال.
يعتبر تحسين كفاءة الدفع من المزايا المحتملة للعملات المستقرة. خلال عملية الرقمنة الحالية لأنظمة الدفع، هناك طريقتان رئيسيتان لتحسين الكفاءة. المسار الأول هو الاستمرار في الاعتماد على الحسابات، مع الابتكار والتحسين على أساس تكنولوجيا المعلومات والإنترنت. بينما المسار الثاني هو إنشاء نظام دفع جديد قائم على تكنولوجيا البلوكشين والعملات المشفرة.
من خلال النظر إلى حالة تطوير أنظمة الدفع في الصين ومنطقة جنوب شرق آسيا حتى الآن، فإن التقدم الرئيسي الذي تم تحقيقه لا يزال يعتمد على الإنترنت وتقنيات تكنولوجيا المعلومات، بما في ذلك تطوير منصات الدفع من الطرف الثالث، والتقدم في العملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC)، والمحافظ الصلبة المعتمدة على تقنية NFC، فضلاً عن الربط بين أنظمة الدفع السريعة. لقد أدت هذه التقدمات إلى تحسين كبير في كفاءة وراحة الدفع.
إن مسار التكنولوجيا بحد ذاته ليس معيارًا وحيدًا، ويجب أن تولي المقارنة بين أداء الدفع أهمية كبيرة للأمان والامتثال، بما في ذلك معرفة عميلك (KYC)، تحديد الهوية، إدارة الحسابات، مكافحة غسيل الأموال (AML)، مكافحة تمويل الإرهاب (CFT)، مكافحة القمار، ومكافحة تجارة المخدرات، وغيرها من متطلبات الامتثال. يعتقد البعض أنه نظرًا لأن العملات المستقرة تستند إلى blockchain، فلا حاجة لفتح حسابات. هذا غير دقيق. حتى عند استخدام "المحفظة الناعمة"، يتعين إجراء تحقق من هوية المستخدم واتباع إجراءات فتح الحساب لتلبية متطلبات الامتثال. حاليًا، تعاني خدمات الدفع بالعملات المستقرة من عيوب واضحة في KYC والامتثال.
من منظور الأسواق المالية وأسواق الأصول، فإن أكبر مشكلة تحتاج إلى الحذر منها هي التلاعب بالسوق، خصوصًا تلاعب الأسعار، ولهذا يجب إنشاء شفافية كافية ووجود رقابة فعالة. في الواقع، هذه الظاهرة من التلاعب موجودة بالفعل، وقد حدثت عدة حالات ذات صلة. بعض من تلك الأفعال المتعلقة بتلاعب الأسعار تحمل طابعًا واضحًا من الاحتيال. ومع ذلك، في ظل الإطار النظامي القائم المحسن، سواء كان قانون العباقرة الأمريكي، أو اللوائح ذات الصلة في هونغ كونغ، أو القوانين التنظيمية في سنغافورة، فإن هذه القضايا لا تزال غير مطمئنة.
ظاهرة جديدة هي استخدام العملات المختلطة أو استخدام عدة عملات معًا، أي استخدام عدة عملات للتجارة أو الدفع في نظام واحد، حيث لا تكون جميع العملات في التركيبة عملات مستقرة بالمعنى الحقيقي، ولا يوجد بالضرورة معيار موحد ومعترف به للعملات المستقرة. في السوق المالية الحالية، وخاصة في بورصات الأصول الافتراضية، يمكن أن تكون العملات المستخدمة في الدفع للعديد من الأصول إما عملات مستقرة أو عملات مشفرة أخرى غير مستقرة، أو حتى عملات غير مستقرة تمامًا. يوفر هذا الترتيب إمكانية التلاعب في السوق، مما يجعله إحدى القضايا التي تركز عليها الجهات التنظيمية.
من الجدير بالذكر أن هناك مسوقين في السوق ذكروا أنه من خلال تقنيات مثل العملات المستقرة والأصول الحقيقية، يمكن تقسيم حصص تداول الأصول إلى أحجام صغيرة جداً، مما يتيح مشاركة أوسع للمستثمرين، ويدعون أن هذا النموذج قد جذب العديد من الطلاب الذين تقل أعمارهم عن 18 عاماً للمشاركة في التداول.
على الرغم من أن بعض الناس يعتقدون أن هذا يساعد في تعزيز مشاركة الشباب في الأسواق المالية، مما يساعد على ازدهار الأسواق المالية في المستقبل، إلا أنه لا يزال من غير الواضح ما إذا كانت هذه الممارسة مفيدة حقًا من منظور حماية المستثمرين. لقد تم التركيز في الماضي على قدرة المستثمرين ومتطلبات المؤهلات، ولا يزال هناك نقص في الأدلة الكافية حول ما إذا كان المراهقون مناسبين للمشاركة في تداول الأصول. إذا لم يكن من الممكن بعد منع سلوكيات التلاعب في السوق بفعالية، فإن جذب مستثمرين غير مؤهلين سيزيد المخاطر بشكل ملحوظ.
خمسة، أبعاد السلوك الجزئي: دوافع كل الأطراف المشاركة
تكون جهات إصدار العملات المستقرة عادةً مؤسسات تجارية تهدف إلى الربح، كما أن العديد من الجهات في الأعمال المتعلقة بالمدفوعات المرتبطة بالعملات المستقرة، وأعمال تداول الأصول هي أيضًا مؤسسات تجارية، ولا بد أن تكون لدى المؤسسات التجارية دوافع تجارية. ولكن تحتوي العملات المستقرة وأنظمة الدفع على جزء من الوظائف أو العناصر التي تتمتع بخصائص البنية التحتية والخصائص الشاملة، ولا يمكن توجيه السلوكيات الدقيقة بناءً على منطق تعظيم المنفعة الذاتية للشركات، بل يجب أن تتحلى بروح الخدمة العامة. يجب أن يكون هناك تعريف واضح حول أي المجالات مناسبة للجهات السوقية، وأيها ذات طبيعة بنية تحتية.
يجب تحليل دوافع وأنماط سلوك الأطراف المشاركة في العملات المستقرة من منظور دقيق. ما هي الاعتبارات التي تدفع الأشخاص الذين يستخدمون العملات المستقرة للدفع؟ ولماذا يكون الطرف المستلم على استعداد لقبول العملات المستقرة؟ ما هي الدوافع وراء إصدار العملات المستقرة؟ ماذا تسعى البورصات الخاصة لتحقيقه من حيث التداول؟ حتى الآن، أصدرت هونغ كونغ 11 ترخيصًا لمنصات تداول الأصول الافتراضية، فما هي الأطراف الرئيسية والأنواع التجارية التي تركز عليها هذه المؤسسات المرخصة؟ كيف تحقق أرباحها؟
على الرغم من أن الكثيرين يرون أن العملات المستقرة ستعيد تشكيل نظام الدفع، إلا أنه من الناحية الموضوعية، لا يوجد الكثير من المساحة لتقليل التكاليف في نظام الدفع الحالي، خاصة في مجال الدفع بالتجزئة. في الصين، النظام الحالي للدفع بالتجزئة، بما في ذلك منصات الدفع من طرف ثالث، والعملة الرقمية للبنك المركزي (CBDC)، والمحافظ الرقمية، والبنية التحتية للتسوية، لم تعتمد على اللامركزية والتوكن، وبعد سنوات من التطور، أصبح فعالًا جدًا ومنخفض التكلفة، مما يجعل مجال تقليل التكاليف وتحقيق الأرباح لأي جهة جديدة تدخل هذا المجال محدودًا جدًا.
إذا نظرنا إلى الولايات المتحدة، فقد لا يزال هناك مجال معين لخفض التكاليف وزيادة الأرباح في نظام المدفوعات بالتجزئة، والسبب في ذلك هو اعتماد الولايات المتحدة لفترة طويلة على نظام المدفوعات بواسطة بطاقات الائتمان، حيث يتحمل التجار عادةً خصمًا بنسبة 2%، مما يمنحهم الدافع لتجربة أنظمة دفع جديدة وأقل تكلفة. وهذا يوضح أيضًا أنه من منظور الدافع والمستلم، توجد اختلافات في الحالات بين الدول والمناطق المختلفة.
تُعتبر المدفوعات عبر الحدود والتحويلات عبر الحدود من المجالات الرئيسية التي يتم الإشارة إليها عند مناقشة سيناريوهات تطبيق العملات المستقرة. إذا كنا نرغب في استكشاف هذه القضية بعمق، يجب أولاً تحليل أسباب ارتفاع تكاليف المدفوعات عبر الحدود الحالية، وتحديد الأجزاء التي تسبب هذه التكاليف المرتفعة.
من المهم ملاحظة أن بعض الادعاءات حول أنظمة الدفع عبر الحدود التقليدية "باهظة الثمن" من الناحية التقنية قد تكون مبالغًا فيها. في الواقع، فإن العديد من عوامل التكلفة ليست تقنية، بل تتعلق بالرقابة على الصرف الأجنبي، والتي ترتبط وراءها بالعديد من القضايا النظامية مثل ميزان المدفوعات الدولي، وسعر الصرف، وسيادة العملة. تأتي جزء آخر من التكاليف من تكاليف الامتثال مثل KYC و AML، والتي يصعب تجنبها حتى عند استخدام العملات المستقرة. بالإضافة إلى ذلك، هناك جزء من التكاليف يأتي من "الإيجار" لأعمال الصرف الأجنبي عبر الحدود باعتبارها امتيازًا. باختصار، فإن جاذبية العملات المستقرة في الدفع عبر الحدود ليست كبيرة كما هو متخيل. بالطبع، يجب التعامل مع الحالات التي تم فيها إفساد العملة الوطنية وتحتاج إلى إدخال الدولار بشكل مختلف.
من وجهة نظر جهة إصدار العملات المستقرة، إذا تم إدراك نقص الجاذبية في المدفوعات المحلية والعابرة للحدود، فمن المرجح أن يكون التركيز على التطبيقات في سوق الأصول، وخاصة تداول الأصول الافتراضية. تحتوي بعض الأصول في هذه الأسواق على خصائص مضاربية قوية، مما يسهل تضخيم أسعارها، وبالتالي يجلب جاذبية لإصدار العملات المستقرة، ناهيك عن أن بعض الأصول الافتراضية يمكن أن تعمل بدورها كإعداد لإصدار عملات مستقرة مؤهلة أو شبه مؤهلة.
من خلال السلوكيات الدقيقة الحالية، يجب أن نكون حذرين من خطر استخدام العملات المستقرة بشكل مفرط في المضاربة على الأصول، قد تؤدي الانحرافات في الاتجاه إلى الاحتيال وعدم استقرار النظام المالي.
علاوة على ذلك، يُعتبر استخدام الشركات في الصناعة لارتفاع استخدام العملات المستقرة لزيادة تقييم شركاتهم سلوكًا يستحق المراقبة. بعض الشركات يمكن أن تستفيد من ذلك من خلال "جمع الأموال" في السوق المالية، أو تحقيق زيادة في رأس المال ثم جني الأرباح، بينما لا تكون الأعمال المتعلقة بالعملات المستقرة نفسها، وما إذا كانت تحقق أرباحًا، وما إذا كانت قابلة للاستمرار هي محور تركيزهم. وهذا يضر بالتطور الصحي للنظام المالي ككل، وقد يؤدي إلى تراكم المخاطر النظامية.
السادس، بعد تدفق الأبعاد: من الإصدار إلى آلية الاسترداد الدورية
تشمل مسارات تداول العملات المستقرة العملية الكاملة من الإصدار إلى التداول في السوق في سيناريوهات محددة واستردادها.
كمثال على إصدار الأوراق النقدية من قبل بنك الشعب الصيني، يتم تخزين الأوراق النقدية المطبوعة أولاً في مكتبة إصدار محددة، حيث يعتمد ما إذا كانت هذه الأوراق النقدية ستدخل السوق ومتى ستدخل على ما إذا كانت البنوك التجارية لديها طلب على النقد، ولن تقوم البنوك التجارية بسحب النقد من مكتبة إصدار بنك الشعب إلا عندما يكون لدى عملائها طلب صافٍ أو عندما يظهر لديها فارق الائتمان. بعد السحب، تتشكل تكلفة احتلال للبنك التجاري، لذلك عندما يكون لديهم مخزون زائد، سيقومون بإعادة الأوراق النقدية إلى المكتبة. وهذا يدل على أن تدفق النقود إلى التداول ليس عملية تحدث تلقائياً.
وبالمثل، فإن الشركات المصدرة للعملات المستقرة حصلت على التراخيص ذات الصلة وسددت احتياطي النقد، ولكن هذا لا يعني أنها أصدرت عملات مستقرة. إذا كانت هناك نقص في مشاهد الطلب الكافية، فقد لا تتمكن العملات المستقرة من الدخول في تداول فعال، أي أنه من الممكن أن تحصل على ترخيص الإصدار ولكنها لا تستطيع إصدارها. من الناحية النظرية، يجب أن تكون مسارات التداول مثل الشبكة، وغالبًا ما يكون هناك عدة خطوط رئيسية ذات حركة مرور كبيرة. إذا كانت هذه الخط الرئيسي للدفع غير سلسة، فإن دخول العملات المستقرة إلى القناة الرئيسية للتداول سيعتمد بشكل مفرط على المضاربة على الأصول الافتراضية، مما يثير المخاوف بشأن صحتها.
علاوة على ذلك، فإن عملات الاستقرار تُستخدم كوسيلة دفع مؤقتة في لحظات التداول، أو تُعتبر أداة لحفظ القيمة لفترة معينة، وهذا سيؤثر على كمية عملات الاستقرار المتبقية في السوق بعد إصدارها. إذا كانت تستخدم فقط في التداول مع الحد الأدنى من الاحتفاظ بها، فإن دور عملات الاستقرار يكون أضعف، وتكون كمية الإصدار أقل، وهذا يتعلق بمسارات التداول، ودوافع وسلوك الاحتفاظ، والنظام الداعم. وهذا ليس شيئًا يمكن أن يمنحه الترخيص تلقائيًا.
بشكل عام، في مواجهة الشيء الجديد المتمثل في العملات المستقرة، يحتاج العلماء والباحثون والممارسون إلى مراقبة وتحليل وظائفها وطرق تنفيذها من زوايا متعددة، لتجنب استخدام مفاهيم وبيانات غير دقيقة وأفكار أحادية. من خلال دمج التمييز بين جميع الأبعاد المهمة، يمكن التحكم بشكل أفضل في اتجاهات السوق.
ملاحظة: تم إعداد هذه المقالة بناءً على جزء من تصريحات تشو شياوكوا، محافظ بنك الشعب الصيني السابق، في ندوة مغلقة ثنائية أسبوعية CF40 حول "فرص وآفاق دولرة الرنمينبي" في 13 يوليو 2025، حيث تستند محتوياتها الرئيسية إلى تصريحاته في الاجتماع السنوي لجمعية الأسواق المالية الدولية (ICMA) في فرانكفورت بتاريخ 5 يونيو 2025، مع بعض التعديلات.