الوجه المتغير لتمويل الخزانة: كيف يعيد المستثمرون الخاصون تشكيل أسواق ديون الولايات المتحدة

عقد من التحول في ملكية الديون

لقد شهد مشهد من يمتلك أوراق مالية للحكومة الأمريكية تحولًا زلزاليًا على مدى السنوات العشر الماضية. وفقًا لتحليل من قبل جنغ نارجمبونانت، مسؤول سابق في وزارة الخزانة، فإن تركيبة حاملي سندات الخزانة تحكي قصة مثيرة للدهشة. في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، كانت الحكومات الأجنبية تسيطر على أكثر من 40% من سوق الخزانة — وهو ارتفاع دراماتيكي من حوالي 10% خلال منتصف التسعينيات. اليوم، انخفضت تلك النسبة إلى أقل من 15%، حيث يملأ المستثمرون الخاصون الباحثون عن الأرباح الفجوة. هذا التوازن الأساسي له تداعيات عميقة على كيفية تمويل الولايات المتحدة لديونها المتزايدة، التي تتجاوز الآن $38 تريليون.

“تلك الأيام التي كانت فيها الاقتراضات سهلة قد ولت إلى الأبد”، حذر نارجمبونانت، مؤكدًا أن قاعدة المشترين الأجانب المستقرة التي كانت تثبت أسواق الخزانة قد اختفت إلى حد كبير. لقد اقترضت الحكومة الفيدرالية بالفعل $601 مليار دولار في الربع الأول من السنة المالية 2026، على الرغم من أن هذا يمثل تحسنًا بمقدار $110 مليار مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي، بفضل ارتفاع إيرادات الرسوم الجمركية مؤقتًا الذي عوض بشكل مؤقت ضغوط الإنفاق.

ارتفاع المنافسة: عوائد السندات الشركات وضغوط السوق

بينما تتنافس الخزانة على رأس مال المستثمرين، برز خصم جديد قوي: الشركات التي تصدر أوراقها المالية الخاصة. أشار كبير الاقتصاديين في شركة أبولو، تورستن سلوق، إلى أن محللي وول ستريت يتوقعون أن تصل إصدار السندات ذات التصنيف الاستثماري هذا العام إلى حوالي 2.25 تريليون دولار — وهو زيادة كبيرة مدفوعة إلى حد كبير من قبل شركات التكنولوجيا الكبرى التي تستثمر بكثافة في بنية تحتية للذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات.

هذه الزيادة في إصدار السندات الشركات تخلق ديناميكية سوقية حاسمة. عندما تجمع الشركات رأس مال من خلال أسواق السندات ذات التصنيف الاستثماري، فإنها لا محالة تتنافس مع عروض الخزانة على نفس مجموعة المستثمرين. السؤال الذي يواجه الأسواق الآن هو ما إذا كانت هذه الزيادة في عوائد وإصدارات السندات الشركات ستقضي على الطلب على الأوراق المالية الحكومية أو توجه رأس المال بعيدًا عن أدوات دخل ثابت أخرى مثل الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري.

“هل ستأتي هذه المشتريات على حساب سندات الخزانة، مما يدفع المعدلات للارتفاع؟ أم أنها قد تقلل الطلب على الأوراق المدعومة بالرهن العقاري، مما يؤدي إلى اتساع فروق الرهن العقاري؟” طرح سلوق هذه الأسئلة الأساسية على المجتمع المالي. ستؤثر الإجابات بشكل كبير على تكاليف تمويل الخزانة وظروف سوق الائتمان الأوسع خلال عام 2026.

العقبات أمام إدارة الدين

عدة عوامل تهدد بتعقيد صورة التمويل الحكومي أكثر. لم تؤدِ تخفيضات أسعار الفائدة التي قام بها الاحتياطي الفيدرالي منذ أواخر 2025 إلى خفض عوائد الخزانة بشكل كبير، والتي لا تزال قريبة من مستويات أوائل سبتمبر. في الوقت نفسه، قد تؤدي إعلانات سياسة إدارة ترامب — بما في ذلك زيادة محتملة في الإنفاق الدفاعي إلى 1.5 تريليون دولار سنويًا وإمكانية استرداد الضرائب بموجب التشريعات الأخيرة — إلى توسيع العجز الفيدرالي بشكل كبير عن التوقعات الحالية.

إضافة إلى ذلك، فإن احتمالية إلغاء السياسات الجمركية من قبل المحكمة العليا تضيف طبقة أخرى من عدم اليقين، حيث أن هذه الإيرادات وفرت راحة مؤقتة للوضع المالي. في ظل هذا السياق، تواجه أسواق الدخل الثابت ضغطًا متزايدًا مع تنافس كميات كبيرة من الأوراق المالية على جذب انتباه المستثمرين، مما قد يدفع عوائد السندات الشركات وأسعار الفائدة على الخزانة للارتفاع.

سؤال الهيمنة المالية

حذرت وزيرة الخزانة السابقة جانيت يلين مؤخرًا من أن ظروف الهيمنة المالية تتصاعد — وهو سيناريو يتعين على البنوك المركزية بموجبه شراء عجز الحكومة المتزايد للحفاظ على استقرار السوق. مع توقع ارتفاع الدين الوطني ليصل إلى حوالي 150% من الناتج المحلي الإجمالي خلال العقود الثلاثة القادمة، يواجه صانعو السياسات ضغطًا متزايدًا لضمان بقاء أوراق الخزانة جذابة للمستثمرين الخاصين.

التحدي الأساسي بسيط: بدون طلب طبيعي كافٍ من مشتري السندات، تخاطر الحكومة بدورة خطيرة حيث يجب أن ترتفع العوائد بشكل كبير لجذب رأس المال، مما يضغط أكثر على المالية العامة. يخلص تقييم سلوق إلى أن تقارب إصدار الخزانة الكبير، وعروض السندات الشركات المنافسة، والتحولات الهيكلية في تركيبة المستثمرين ستستمر في فرض ضغط تصاعدي على المعدلات طوال عام 2026، مما يعيد تشكيل حسابات السياسة المالية الأمريكية.