مفارقة إيثيريوم: عندما تتقدم البنية التحتية ويهبط السعر

في عام 2025، مرّ إيثريوم بسنة تحكي قصتين مختلفتين تمامًا اعتمادًا على كيفية النظر إليها. من جهة، احتفل المطورون بالنجاحات التقنية: تحديثي معلم (Pectra و Fusaka)، ونظام بيئي من طبقة 2 ينمو بشكل مذهل، وصندوق BUIDL من BlackRock بقيمة $2 miliardi الذي رسّخ ETH كالبنية التحتية المفضلة للأصول الواقعية. ومن جهة أخرى، شهد المستثمرون انهيارًا حادًا: من أعلى مستوى تاريخي عند 4950 دولار في أغسطس، انخفض ETH إلى حوالي 2900 دولار بنهاية العام، بانخفاض 40% عن الذروة و13.92% على أساس سنوي. وفقًا لأحدث البيانات في يناير 2026، يُتداول ETH عند 3.28 ألف دولار، مع تقلب بنسبة 141%.

هذا التباعد بين الحيوية التقنية وركود السوق يثير سؤالًا حاسمًا: ماذا حدث حقًا وراء الكواليس؟

الضربة القاضية لرواية الانكماش

كان تحديث Dencun في 13 مارس 2024 نقطة التحول التي دمرت رؤية “المال الصوتي الفائق” التي جذبت العديد من المستثمرين في إيثريوم. أدخل EIP-4844 ابتكارًا تقنيًا شبه مثالي—انخفضت تكاليف المعاملات على Arbitrum و Optimism بأكثر من 90%، مما حسّن بشكل كبير تجربة المستخدم. ومع ذلك، خلق مشكلة اقتصادية غير متوقعة.

قبل Dencun، كانت إيثريوم تحرق الآلاف من الرموز يوميًا خلال فترات ازدحام الشبكة، مما أبقى على رواية الانكماش حية. لكن مع زيادة توفر مساحة Blob، انخفضت الرسوم إلى الصفر تقريبًا. والبيان الذي يروي كل شيء: وفقًا لـ ultrasound.money، أصبح معدل التضخم السنوي لإيثريوم من سلبي (انكماشي) إلى إيجابي في 2024. مع إصدار يومي يقارب 1800 ETH لكل كتلة، لم تعد الكمية المحروقة قادرة على التعويض، ويزداد العرض الكلي بدلاً من أن يتقلص.

بالنسبة لمن استثمروا بناءً على هذا الافتراض، كانت خيبة الأمل عميقة. ملخصًا الشعور، قال أحد حاملي المدى الطويل: “اشتريت ETH لأنه من المفترض أن ينقص مع الوقت، لكن تلك المنطق اختفى. لماذا أستمر في الاحتفاظ به؟”

هل تعتبر L2 حقًا طفيليًا؟ يتصاعد النقاش

في عام 2025، بلغ النقاش حول أي طبقات تساهم حقًا في النظام البيئي ذروته. الأرقام تبدو حاسمة: قاعدة Coinbase حققت أكثر من $75 مليون دولار من الإيرادات السنوية، أي ما يقرب من 60% من أرباح قطاع L2 بأكمله. وفي الوقت نفسه، شهدت إيثريوم L1 انخفاضًا حادًا في إيراداتها—فقط 39.2 مليون دولار خلال ذروة أغسطس.

لو كانت إيثريوم شركة، لصرخ المحللون بقيمة “مبالغ فيها!”—رأس المال السوقي لا يزال قويًا (حاليًا 396.25 مليار دولار) بينما تتقلص الإيرادات. من وجهة نظر كهذه، فإن L2 فعليًا يستهلك الموارد من الشبكة الرئيسية.

ومع ذلك، الواقع أكثر تعقيدًا. جميع المعاملات على Arbitrum و Base وغيرها من L2 تُسمى بـ ETH. عندما تزدهر هذه الأنظمة البيئية، يزداد الطلب على ETH كـ “عملة مرجعية”—يدفع المستخدمون الغاز بـ ETH، والضمانات في بروتوكولات DeFi مُسمّاة بـ ETH. إيثريوم يمر بتحول أساسي: من “منصة تخدم مستخدميها مباشرة” إلى “بنية تحتية تخدم شبكات أخرى”.

الرسوم Blob التي تدفعها L2 إلى L1 هي في الأساس L2 التي “تشتري” أمان و توفر بيانات إيثريوم. على الرغم من أن هذه الرسوم اليوم منخفضة، إلا أن نموذج B2B قد يكون أكثر استدامة من النموذج القديم B2C الذي يعتمد حصريًا على المتداولين الأفراد. إيثريوم لم يعد متجرًا بالتجزئة، بل أصبح وكالة بالجملة—هوامش المعاملات أقل، لكن الحجم الإجمالي قد يكون لا يُقارن.

المشكلة: السوق لم يدرك بعد هذا التحول في النموذج.

الضغط يتصاعد على عدة جبهات

وفقًا للتقرير السنوي لعام 2025 من Electric Capital، لا تزال إيثريوم تحتفظ بمكانتها كقائد مع 31,869 مطورًا نشطًا—رقم لا يمكن لأي نظام بيئي آخر مجاراته. ومع ذلك، فهي تتراجع في معركة جذب المواهب الجديدة. فـ Solana لديها 17,708 مطورين نشطين، مع نمو سنوي بنسبة 83%، وتبرز كمفضلة للمبتدئين.

الأهم من ذلك، هو التمايز حسب القطاع. في قطاع المدفوعات (حيث يزدهر PayPal USD)، بنت Solana قيادة بفضل سرعتها ورسومها المنخفضة. وفي قطاع البنية التحتية اللامركزية (DePIN) (Infrastruttura Fisica Decentralizzata)، تلقت إيثريوم هزائم كبيرة—مشاريع مثل Render Network و Helium و Hivemapper اختارت Solana، frustrated من التشتت بين L1 و L2 وتقلب رسوم الغاز على إيثريوم.

لكن إيثريوم لم يُهزم تمامًا. لا يزال يسيطر بلا منازع على عالم الأصول الواقعية والأموال المؤسسية. صندوق BUIDL من BlackRock، رغم توسعه إلى سلاسل أخرى، لا يزال يعتبر إيثريوم ركيزة أساسية. في سوق العملات المستقرة، يستضيف ETH 54% من جميع رموز الاستخدام، بقيمة $170 miliardi تقريبًا—“الدولار الإنترنت” بكل معنى الكلمة. إيثريوم يمتلك الباحثين والمهندسين الأكثر تطورًا لبناء بنى DeFi معقدة؛ منافسوه جذبوا جحافل من المطورين في انتقال من Web2، متخصصين في تطبيقات المستهلك. نظامان بيئيان مختلفان، استراتيجيتان مختلفتان، ومستقبليان محتملان مختلفان.

لماذا وول ستريت باردة جدًا تجاه إيثريوم؟

تكشف بيانات The Block عن فجوة مذهلة: صناديق ETF على إيثريوم سجلت تدفقات صافية حوالي 9.8 مليار دولار في 2025، بينما شهدت صناديق ETF على بيتكوين 21.8 مليار دولار. لماذا تتعامل المؤسسات مع ETH بعدم اهتمام تكتيكي كبير؟

السبب الرئيسي يكمن في القيود التنظيمية. صناديق ETF الفورية التي أُقرت في 2025 فقدت وظيفتها كضمان—العنصر الرئيسي الذي جعل ETH مثيرًا للاهتمام للتمويل المؤسسي. إيثريوم يقدم عائدًا أصليًا بنسبة 3-4% من خلال الستاكينج، وهو ميزة تنافسية رئيسية مقارنة بسندات الخزانة الأمريكية. لكن بالنسبة لعميل من BlackRock أو Fidelity، امتلاك أصل “عالي المخاطر، بدون عائد” (ETH في صندوق ETF بدون وظيفة ضمان) أقل بكثير جاذبية مقارنة بالسندات أو الأسهم ذات العائد المرتفع. هذا خلق “سقف زجاجي” حقيقي لتدفقات المؤسسات.

هناك مشكلة أعمق: غموض الموقع. في دورة 2021، كانت المؤسسات ترى إيثريوم كمؤشر “التكنولوجيا” في سوق العملات الرقمية—أصل عالي بيتا من المفترض أن يتفوق على بيتكوين عندما يرتفع السوق. في 2025، انهارت هذه المنطق. إذا كان المستثمرون يبحثون عن الاستقرار، يختارون بيتكوين؛ وإذا أرادوا مخاطرة وعائد مرتفع، يتجهون إلى سلاسل عالية الأداء أو رموز مرتبطة بالذكاء الاصطناعي. لم يعد تفوق إيثريوم واضحًا ومقنعًا.

ومع ذلك، لم تتخل المؤسسات تمامًا عن إيثريوم. حقيقة أن BlackRock تركز $2 miliardi على إيثريوم ترسل رسالة واضحة: عندما يتعلق الأمر بإدارة تسوية مئات الملايين من الدولارات، تثق المؤسسات المالية التقليدية فقط في متانة وإطار قانوني لإيثريوم. الموقف المؤسسي هو تسوية: “اعتراف استراتيجي، لكن مراقبة تكتيكية”.

خمسة سيناريوهات قد تغير المسار

كيف يمكن لإيثريوم عكس هذا الوضع الصعب؟ تظهر عدة طرق في الأفق.

الأول: يصبح الستاكينج في الصناديق ETF واقعًا. الصناديق الحالية مجرد “منتجات نصف مصنعة”. بمجرد الموافقة على صناديق ETF مع وظائف الستاكينج، سيتحول ETH على الفور إلى أصل يُسعر بالدولار مع عائد سنوي بنسبة 3-4%. بالنسبة لصناديق التقاعد العالمية والصناديق السيادية، هذا المزيج من النمو التكنولوجي (apprezzamento) والدخل الثابت (مكافآت الستاكينج) سيصبح معيارًا في تخصيصات محافظها.

الثاني: يستمر ظاهرة الأصول الواقعية (RWA) في التسارع. إيثريوم يصبح البنية التحتية الجديدة لوول ستريت. في 2026، مع توكنيزة السندات الحكومية، العقارات، وصناديق الأسهم الخاصة، سيدعم إيثريوم تريليونات الدولارات من الأصول. حتى لو لم تولد هذه العمليات رسوم معاملات عالية، فإنها ستحتجز كمية هائلة من ETH كسيولة وضمانات، مما يقلل من العرض المتداول.

الثالث: يصل سوق Blob إلى التوازن. الأزمة الانكماشية مجرد فجوة مؤقتة بين العرض والطلب. حاليًا، يُستخدم مساحة Blob بنسبة 20-30%. مع ازدهار تطبيقات “النجوم” (ألعاب Web3، SocialFi) على L2، ستملأ المساحة. عندما يصل السوق إلى التشبع، سترتفع رسوم Blob بشكل تصاعدي. يقترح Liquid Capital أنه مع نمو حجم L2، قد تمثل رسوم Blob 30-50% من ETH المحروق بحلول 2026، مما يعيد ETH إلى مساره الانكماشي.

الرابع: يتحسن التوافق بين L2 بشكل كبير. التشتت بين مختلف L2 (تجزئة السيولة، تجارب المستخدم غير المتسقة) هو العقبة الرئيسية أمام الاعتماد الجماعي. تعمل شبكات Superchain من Optimism و Polygon AggLayer على بناء مستوى سيولة موحد يعتمد على تقنية sorter المشترك لـ L1. عندما يتمكن المستخدمون من التنقل بين Base و Arbitrum و Optimism بسهولة كما يتنقلون بين تطبيقات صغيرة في WeChat، سينفجر تأثير الشبكة لنظام إيثريوم—وستستعيد L1 القيمة من خلال أن sorter يتطلب ETH في الستاك.

الخامس: تستمر خارطة الطريق التقنية لعام 2026. ستعمل Glamsterdam (نصف 2026) على تحسين طبقة التنفيذ، مما يعزز بشكل كبير الكفاءة والأمان للعقود الذكية، ويفتح الطريق لتطبيقات DeFi معقدة على مستوى مؤسسي. تمثل Hegota وأشجار Merkle Verkle في النصف الثاني من العام المفتاح النهائي. ستسمح هذه الأشجار للعملاء بدون حالة بالعمل، مما يعني أن المستخدمين سيتمكنون من التحقق من إيثريوم من هواتفهم أو متصفحاتهم دون تحميل تيرابايتات من البيانات—انتصار كبير في اللامركزية مقارنة بجميع المنافسين.

الخلاصة: تحول مؤلم، وليس فشلًا

الأداء “السالب” لإيثريوم في 2025 لا يحكي قصة فشل، بل تحول مؤلم. إيثريوم يضحي بإيرادات L1 على المدى القصير لتحقيق قابلية توسع غير محدودة على L2. يضحي بالارتفاعات المضاربية الفورية لبناء الامتثال التنظيمي وخنادق الأمان من خلال الأصول الواقعية المؤسسية. إنه تغيير في النموذج: من منصة مضاربة للمستهلكين إلى بنية تحتية مالية عالمية، من B2C إلى B2B، من طبقة المعاملات إلى طبقة التسوية.

بالنسبة للمستثمرين اليوم، يشبه إيثريوم مايكروسوفت في منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين أثناء الانتقال إلى خدمات السحابة—مخفق في السعر، تحت ضغط من المنافسين، لكن تأثيرات الشبكة والخنادق تتراكم بصمت من أجل الانفجار التالي. السؤال الحقيقي ليس هل سيرتفع إيثريوم، بل متى سيدرك السوق القيمة الحقيقية لهذا التحول.