هل تعمل خيارات البيتكوين حقًا كحاكم للسعر؟

الإعداد: مع تراجع بيتكوين من مستوى 110,000 دولار في أواخر عام 2024، برز سرد مقنع بين المشاركين في السوق: أن الارتفاع في نشاط خيارات بيتكوين أصبح يدًا خفية تحد من الإمكانات الصاعدة. الأدلة التي تم الاستشهاد بها كانت كبيرة—ارتفعت الفائدة المفتوحة لخيارات ETF بيتكوين الفوري (IBIT) إلى $40 مليار من مجرد $12 مليار في أواخر عام 2024، مع وصول إجمالي عقود خيارات بيتكوين إلى $49 مليار عبر جميع المنصات في ديسمبر 2025. ومع ذلك، فإن هذه النظرية تستحق تدقيقًا أدق.

قصة دوران عائدات المكالمات المغطاة

لفهم سبب أهمية هذا النقاش، فكر في ما دفع إلى التحول في المقام الأول. كانت التجارة التقليدية النقدية والحمل—البيع على المكشوف لعقود بيتكوين الآجلة مع الاحتفاظ بمراكز فورية—قد كانت محركًا موثوقًا للعائدات طوال عام 2024، حيث كانت تقدم علاوات سنوية تتراوح بين 10-15%. بحلول نوفمبر 2025، تدهورت تلك العلاوة إلى أقل من 5%، مما اضطر كبار الملاك ومديري الصناديق إلى البحث عن دخل بديل.

هنا تأتي استراتيجيات المكالمات المغطاة: وهي بيع خيارات المكالمات الصاعدة مقابل مراكز بيتكوين المملوكة مقابل دخل فوري من العلاوة. كانت هذه العقود تقدم عائدًا سنويًا مغريًا يتراوح بين 12-18%، مما يجعلها أكثر جاذبية بكثير من فروقات العقود الآجلة المتهاوية. كانت إعادة تخصيص رأس المال سريعة ومرئية في البيانات—ارتفعت الفائدة المفتوحة لخيارات IBIT بشكل هائل مع دخول المشاركين الباحثين عن العائد في مراكز بيع المكالمات بشكل جماعي.

أين تنهار نظرية الحد السعري للسعر

تستند فرضية القمع إلى سلسلة منطقية تبدو معقولة: البائعون للعائد يحدون من صعودهم، يتخذ التجار مراكز تحوط ببيع بيتكوين الفوري، ويظهر سقف سعري. لكن هيكل السوق الحقيقي يخبر قصة مختلفة.

المؤشر الأكثر كشفًا هو نسبة البيع على الخيارات (put-to-call)، التي ظلت مستقرة دون 0.60 طوال هذه الفترة. هذه النسبة مهمة لأنها تعكس التمركز النسبي. إذا كان بائعو المكالمات يهيمنون حقًا على السوق ويقيدون الأسعار بشكل مصطنع، فسنشهد وفرة من بائعي المكالمات مقارنة بمشتري البيع على الخيارات—مما يدفع هذه النسبة نحو الصفر. بدلاً من ذلك، فإن استقرارها يوحي بشيء أكثر تعقيدًا: فكل مشارك يحقق أرباحًا من الصعود من خلال بيع المكالمات، يقابله مجموعة ذات مغزى من المشترين الذين يشترون حماية البيع على الخيارات ويضعون مراكزهم من أجل الاختراقات.

ويؤكد شراء الحماية من البيع على الخيارات بشكل أكبر من خلال ديناميكيات الانحراف في خيارات البيع (put skew). تحولت خيارات البيع IBIT من خصم بنسبة 2% في أواخر 2024 إلى علاوة بنسبة 5% في الأشهر الأخيرة—وهو إشارة واضحة على أن الطلب على الحماية من الهبوط مرتفع. إذا كان السوق يعتقد حقًا أن المكالمات تحد من بيتكوين إلى أجل غير مسمى، فيجب أن تتضيق علاوات البيع على الخيارات بدلاً من أن تتوسع.

مفارقة التقلب

هنا يكمن العيب الحاسم في فرضية الحد: التقلب الضمني، الذي يعكس تسعير السوق للتقلبات المتوقعة وتقلبات الأسعار، انخفض إلى 45% أو أقل منذ مايو، مقارنة بـ 57% في أواخر 2024. التقلب المنخفض يقلل مباشرة من العلاوات التي يجمعها بائعو المكالمات. إذا كانت استراتيجية البيع على المكشوف فعلاً سائدة ومربحة، فيجب أن نرى مؤشرات تقلب قوية تدعم توليد العلاوات. بدلاً من ذلك، حدث العكس—انكماش التقلب خلال فترة ازدياد الفائدة المفتوحة للخيارات.

هذه المفارقة تشير إلى أن سوق الخيارات تطور إلى ما هو أبعد من مجرد لعبة عائد. نعم، يشارك بعض المشاركين في بيع المكالمات من أجل الدخل. لكن الطلب المتزايد على البيع على الخيارات، واستقرار نسبة البيع على المكالمات، وانكماش التقلب، يرسم صورة سوق حيث يتعايش التحوط الدفاعي مع استخراج العائد، حيث تعمل استراتيجيات متعددة في آن واحد، ولا يهيمن مركز واحد على اكتشاف السعر.

القصة الحقيقية

لم تخلق خيارات بيتكوين سقفًا سعريًا؛ بل أصبحت المكان الرئيسي الذي يدير فيه السوق التقلب ويحقق منه عائدًا. يستفيد بائعو المكالمات أكثر عندما يقدر سعر بيتكوين على الارتفاع نحو أسعار ضربهم، مما يتماشى مع المشاركين المتفائلين بدلاً من معارضتهم. يمثل الانتقال من التداول النقدي والحمل إلى العائد المستند إلى الخيارات تكيفًا مع ظروف السوق، وليس قيدًا هيكليًا على اكتشاف السعر.

الطلب المستمر على حماية البيع على الخيارات، واستقرار نسبة البيع على المكالمات، وانهيار التقلب الضمني، كلها تشير إلى أن حركة سعر بيتكوين لا تزال مدفوعة بعوامل العرض والطلب الأساسية، وليس بمراكز المشتقات. يعزز سوق الخيارات هذه الديناميكيات، لكنه لا يقيدها.

السياق الحالي: اختبر بيتكوين مؤخرًا مستوى 95.29 ألف دولار مع تقلب ملحوظ، ومع ذلك يستمر سوق الخيارات في معالجة استراتيجيات التحوط والعائد عبر أنواع متعددة من المشاركين. حتى ينهار نسبة البيع على المكالمات أو يرتفع التقلب الضمني بشكل مستمر، فإن فرضية القمع الهيكلي للسعر تظل غير مقنعة.