مأزق السيولة للعملات المستقرة غير الدولار: المشكلة ليست في الطلب، بل في الضغط الشديد لنظام الرقابة المصرفية

يعتقد الكثيرون أن توقف نمو العملات المستقرة غير الدولار يرجع إلى نقص الطلب في السوق. هذا الحكم في الواقع خاطئ تمامًا.

من البيانات، يتجاوز حجم سوق الصرف الأجنبي غير الدولار يوميًا 3200 مليار دولار، مما يدل على مدى ضخامة الطلب على التسوية عبر العملات المتعددة. المصدر الحقيقي للمشكلة يكمن في جانب العرض — حيث آلية الحوافز في النظام المصرفي العالمي فشلت تمامًا.

لماذا تهرب البنوك من قنوات غير الدولار

عندما ترغب بنك في دعم تداول عملات الأسواق الناشئة مثل الريال البرازيلي أو البيزو المكسيكي، فإنها تواجه ليس قيودًا واحدة، بل آلية تنظيمية متعددة الأبعاد. هذه الآلية أنشئت بعد الأزمة المالية لعام 2008 بموجب اتفاقية بازل III، وتشتمل على متطلبات رأس مال وسيولة من ثلاث طبقات.

أولًا، أزمة السيولة. وفقًا لإطار بازل III، يجب على البنوك أن تحتفظ بما يكفي من “أصول سيولة عالية الجودة” (HQLA) للبقاء على قيد الحياة في سيناريو ضغط لمدة 30 يومًا. يبدو الأمر معقولًا، أليس كذلك؟ لكن المشكلة تكمن في: ما الذي يُعرف بـ"عالي الجودة"؟

الأصول بالعملات الاحتياطية مثل الدولار، الين، اليورو تلبي هذا المعيار بشكل طبيعي — فهي تتمتع بأسواق إعادة شراء عميقة، وضمانات من قبل البنوك المركزية، وسيولة تداول عالمية وفيرة. أما الريال البرازيلي أو البيزو المكسيكي فهي مختلفة. على الرغم من وجود أصول سيولة لهذه العملات، إلا أنها تُعتبر “أصول رديئة” بموجب التعريف الصارم لـHQLA.

ما هي العواقب الناتجة عن ذلك؟ إذا أرادت البنوك تداول BRL/MXN (الريال البرازيلي مقابل البيزو المكسيكي)، فهي بحاجة إلى احتفاظها بمخزون من كل من العملتين، بالإضافة إلى أصول بالدولار كتعويض. بعبارة أخرى، الإطار التنظيمي يحفز البنوك على استخدام الدولار كوسيط، بدلاً من إنشاء قناة مباشرة بين العملات غير الدولار.

فخ التمويل المزدوج “المحاصر” للسيولة

الأمور تزداد سوءًا. عندما تؤسس البنوك كيانات محلية في الأسواق الناشئة لتقديم خدمات التسوية، غالبًا ما تكون الأصول السيولية المحلية (بسبب قيود رأس المال، قواعد عزل الأصول، وغيرها) غير قابلة للتحويل بحرية إلى المقر الرئيسي العالمي.

منطق المنظمين هو: “إذا كانت هذه الأموال محاصرة في البرازيل، فلن نتمكن من إدراجها ضمن احتياطيات السيولة على مستوى المجموعة.” ما النتيجة؟ يتعين على البنوك أن تمول من مكانين — أن تحتفظ بسيولة محاصرة محليًا، وأن تملك سيولة إضافية في لندن أو نيويورك.

هذا يشبه فرض ضريبة غير مرئية على كل قناة غير الدولار. أما نمط التداول المركز حول الدولار، فلا يعاني من هذه المشكلة — حيث يمكن لسيولة الدولار أن تتدفق بحرية على مستوى العالم، دون قيود جغرافية.

مخاطر السوق و"ضريبة الزمن" و"تأثير الكارتل"

حتى لو تمكنت البنوك من التعامل مع قيود السيولة، فإنها ستواجه ضربة ثانية: رأس مال مخاطر السوق.

في إطار FRTB (التحليل الأساسي لدفاتر التداول)، تحتاج البنوك إلى تخصيص رأس مال كافٍ لتحمل تقلبات السوق على مراكزها. المؤشر الرئيسي هو “مدة السيولة” — حيث يفترض المنظمون أن البنوك تحتاج إلى مدة زمنية معينة للخروج الآمن من مركز معين خلال أزمة السوق.

بالنسبة للأزواج الرئيسية مثل USD/EUR، المدة الافتراضية للسيولة هي 10 أيام. أما للأزواج غير المحددة (بما في ذلك العديد من أزواج الأسواق الناشئة)، فإن المدة تتضاعف إلى 20 يومًا. ماذا يعني ذلك؟

عند حساب رأس مال لمركز BRL/MXN باستخدام نموذج مخاطر، يفترض النموذج أن الخروج خلال الأزمة يحتاج إلى 20 يومًا، وبالتالي يتضاعف متطلب رأس المال الاحتياطي. هذا ليس مجرد رقم — بل يغير بشكل مباشر من هيكل التكاليف.

والأسوأ من ذلك، أن الـ20 يومًا هي الحد الأدنى القانوني. إذا رأى المنظم أن قناة معينة أكثر خطورة أو أقل سيولة، يمكنه رفع المدة إلى 40 أو 60 يومًا. على سبيل المثال، الأزواج الصغيرة مثل NGN/ZAR (النايرا النيجيري مقابل الراند الجنوب أفريقي) قد يُفرض عليها مدد طويلة جدًا.

ما يترتب على ذلك من حوافز؟ أن البنوك تتجنب تمامًا الدخول في هذه القنوات — لأن تكلفة رأس المال ستكون مرتفعة جدًا. حتى لو كانت قناة صغيرة تحقق أرباحًا، فإن التكاليف المرتفعة لرأس المال قد تبتلع الأرباح.

الحلقة المفرغة الناتجة عن نقص السيولة

إذا كانت زوج عملات معين يتداول بكميات غير كافية، بحيث لا يفي بـ"اختبار مؤهل عامل المخاطر" (الذي يتطلب على الأقل 24 سعرًا حقيقيًا سنويًا)، فسيُصنف على أنه “عامل مخاطر غير قابل للنموذج” (NMRF).

وهذا كارثي. العقوبة الرأسمالية على NMRF قاسية جدًا — إذ لا يمكن للبنك استخدام نماذج ذات كفاءة رأس مالية عالية، ويجب أن يُحسب رأس المال بناءً على أسوأ سيناريو ضغط. بالنسبة لكل NMRF، يجب أن تكون مدة السيولة هي الأكبر بين المدة المحددة و20 يومًا — وهو ما يعادل في الواقع مدة غير محدودة.

وهذا يخلق حلقة مفرغة:

1. حجم التداول منخفض → 2. عدم القدرة على الاختبار، يُصنف NMRF → 3. ارتفاع متطلبات رأس المال، تلاشي الأرباح → 4. خروج البنوك، توقف العروض → 5. انخفاض التداول أكثر.

البنوك تقع في “مفارقة: أن يكون لديك سيولة كافية لتقديم السوق، لكن تقديم السوق يخلق سيولة”. الحل الوحيد لهذه المفارقة هو: عدم تقديم السوق.

أهمية تصنيف البنوك الكبرى ذات الأهمية النظامية “غير المحتملة”

أما الطبقة الأخيرة من الضربات فهي نظام تقييم G-SIB (البنك العالمي ذو الأهمية النظامية). هذا النظام يفرض على البنوك الكبرى متطلبات رأس مال إضافية بناءً على خمسة عوامل: الحجم، النشاط عبر الولايات القضائية، مستوى الترابط، القدرة على الاستبدال، والتعقيد.

كل عامل يحمل وزن 20%، ويبدو متوازنًا. لكن بالنسبة لقنوات غير الدولار، فإن هذا يمثل “ثلاث ضربات”.

أولًا، تكلفة النشاط عبر الولايات القضائية. لدعم قناة BRL/MXN، تحتاج البنوك إلى الاحتفاظ بأرصدة محلية في البرازيل والمكسيك، وإجراء التسوية محليًا. وكلما أضفت سوق ناشئة جديدة، زادت الحاجة لإنشاء ميزانية أصول وخصوم محلية جديدة. هذا يرفع بشكل كبير من تقييم “النشاط عبر الولايات القضائية”، ويؤدي إلى متطلبات رأس مال أعلى.

بالمقابل، بنك يتداول فقط في نيويورك USD/EUR، ويستخدم تداول المثلثات لتلبية جميع الاحتياجات، سيكون تقييمه أقل بكثير.

ثانيًا، العقوبة على القدرة على الاستبدال. إذا أصبح بنك واحد هو المزود الوحيد لسيولة قناة BRL/MXN، فسيعتبره المنظم “مرفقًا أساسيًا”. وإذا انهار، ستتوقف التجارة بين البلدين. لذلك، سيمنحه المنظم تقييمًا أعلى — وهو ما يعني تكلفة رأس مال أعلى.

وهذا يخلق حوافز غريبة: أن يكون المورد الحصري هو ميزة في المنطق التجاري الطبيعي، لكنه في نظام G-SIB يصبح عبئًا. قد يفكر البنك: “نحن نهيمن على هذه القناة الصغيرة، لكن كوننا ‘الموفر الوحيد’ يرفع تقييمنا ويزيد من متطلبات رأس المال. من الأفضل إغلاقها، والتداول فقط بالدولار.”

وأخيرًا، العقوبة على التعقيد. بسبب نقص السيولة في قنوات غير الدولار، تضطر البنوك لاستخدام مشتقات خارج المقصورة (مبادلات العملات الأجنبية، المبادلات بين العملات) “لخلق” السيولة. نظام G-SIB يفرض وزنًا عاليًا على القيمة الاسمية للمشتقات OTC، مما يزيد من تقييم التعقيد.

التكاليف الحقيقية وراء الأرقام

لماذا تعتبر هذه التقييمات مهمة؟ لأنها تتحول مباشرة إلى متطلبات رأس مال من نوع CET1.

الانتقال من تصنيف G-SIB إلى التصنيف التالي قد يزيد من متطلبات رأس المال بنسبة 0.5% من الأصول المرجحة بالمخاطر. لبنك يمتلك أصولًا مرجحة بالمخاطر بقيمة 1 تريليون دولار، هذا يعني طلب رأس مال بقيمة 50 مليار دولار.

حتى لو كانت أرباح منصة تداول BRL/MXN تبلغ 50 مليون دولار سنويًا، فإن نشاط التداول هذا، عبر تصنيفات النشاط عبر الولايات القضائية والتعقيد، قد يدفع البنك إلى تصنيف أعلى، مما يترتب عليه متطلبات رأس مال بمليارات الدولارات. بالنسبة لنشاط يحقق أرباحًا سنوية قد تكون بضع مئات الملايين فقط، فهذا عبء قاتل.

البنوك لا “تتجاهل” أرباح هذه القنوات، لكنها بعد حساب عائد رأس المال التنظيمي، تكتشف أن تكلفة دعم قنوات غير الدولار تفوق العائد — أي أن العائد على الاستثمار سلبي.

النهاية: فراغ السيولة وواقع المركزية للدولار

ما هو الناتج عن تفاعل هذه القيود الثلاثة (LCR السيولة، FRTB مخاطر السوق، G-SIB رأس المال)؟

السوق العالمية للعملات الأجنبية خارج مجموعة السبع قد فشلت هيكليًا. لا وجود تقريبًا لسيولة مباشرة بين العملات الناشئة. البنوك محفزة للعودة إلى مركزية الدولار — نموذج إشعاعي: كل السيولة تتجمع في الدولار، وتتم جميع التداولات بين العملات عبر الدولار كوسيط.

مزايا هذا النموذج هي التوحيد، القابلية للاستبدال، والكفاءة في التسوية الصافية. من وجهة نظر تنظيمية، يفي بجميع متطلبات رأس المال، ويكلف أقل. لكن من منظور التجارة العالمية، فإن ذلك يقيد بشكل مصطنع التسوية عبر الحدود غير الدولار.

البيزو المكسيكي، الريال البرازيلي، الراند الجنوب أفريقي… كلها تتطلب المرور عبر الدولار. كل عملية تحويل تضيف تكاليف، تؤخر التسوية، وتزيد من المخاطر.

مستقبل العملات المستقرة غير الدولار

في عالم البلوكتشين، يحاول البعض بناء “منصة خارجية للعملات الأجنبية” لحل هذه المشكلة — وهو في الأساس نسخ لبنية سوق الصرف التقليدي على البلوكتشين.

لكن هذا مصيره الفشل. فالمشكلة الأساسية ليست تقنية، بل في تكاليف البنية التحتية. طالما أن السيولة غير الدولار تعتمد على النظام المصرفي التقليدي لاحتفاظها بالمخزون وتقديم التسوية، فهي ستظل أسيرة لنظام الضرائب والتنظيم هذا.

الاختراق الحقيقي يتطلب حلول DeFi أصلية — أي تلك التي لا تعتمد على ميزانيات البنوك، ولا تتأثر بنظام G-SIB، ولا تعتمد على سوق الصرف التقليدي، وتقدم ابتكارات مستقلة.

قد يعني ذلك:

• تجمعات السيولة على مستوى السلسلة بالكامل وآليات السوق المصرفي
• التبادلات المباشرة بين العملات المستقرة غير الدولار
• إدارة السيولة عبر البروتوكولات بدلاً من المؤسسات

فقط بهذه الطريقة يمكن حل مشكلة “فراغ السيولة” في التسوية عبر الحدود غير الدولار. وأي خطة تحاول تحسين النظام القديم داخل إطاره، فهي مجرد ترقيع لبنية مهددة بالانهيار من الأساس.

الحقيقة وراء توقف نمو العملات المستقرة غير الدولار ليست “عدم الحاجة”، بل “نظام البنوك محفز على التخلي عن هذا السوق”. وكسر هذا الجمود يتطلب تجاوز هذا النظام.