مجموعة يونايتد هيلث تقف عند مفترق طرق حاسم: هل يمكن أن يتحقق انتعاش الهامش؟

الميزة الهيكلية للحجم والتكامل

تستند فرضية استثمار UnitedHealth Group على خنادق تنافسية لا يمكن للمنافسين تكرارها بسهولة. تدير الشركة نظامًا بيئيًا متكاملاً يشمل تأمين الاكتتاب، شبكات تقديم الرعاية الصحية، عمليات الصيدلة، وبنية تحتية متطورة للبيانات. هذا التكامل الرأسي أنتج ميزة متراكمة على مدى عقود.

مع أكثر من 50 مليون عضو، تمتلك UnitedHealth قوة تفاوض على الأسعار لا تمتلكها العديد من شركات الرعاية الصحية. تتفاوض الشركة على معدلات تعويض أقل من المستشفيات، ومصنعي الأدوية، والأطباء، مع توزيع التكاليف التشغيلية الثابتة عبر قاعدة أعضاء لا مثيل لها. تخلق المزايا البيانات المستمدة من هذا الحجم حلقة تغذية مرتدة—تحسين التنبؤ بالمخاطر يؤدي إلى دقة تسعير متفوقة، مما يعزز الربحية.

يفسر هذا الخندق الهيكلي سبب التزام Berkshire Hathaway بمبلغ 1.6 مليار (حوالي 5 ملايين سهم) خلال الربع الثاني من 2025، مما يشير إلى الثقة في متانة الشركة عبر الدورات.

أزمة 2025: ضغط الهوامش يصل إلى نقطة انعطاف

على الرغم من هذه المزايا، كشفت 2025 عن نقاط ضعف في انضباط تسعير UnitedHealth. شهدت الشركة ارتفاعًا غير متوقع في مطالبات طبية، مما أدى إلى أول خسارة في الأرباح منذ 2008. نسبة الرعاية الطبية (MCR)—نسبة إيرادات الأقساط التي تستهلكها التكاليف الطبية—ارتفعت إلى حوالي 90% في الربع الثاني من 2025، مقارنة بـ 85% في الفترة المماثلة من العام السابق. أدى هذا التدهور إلى ضغط هوامش صافية إلى 2.1% في الربع الثالث من 2025، منخفضة بشكل حاد من 6% في الربع الثالث من 2024.

دفعت حدة الأزمة الإدارة إلى سحب التوجيه السنوي بالكامل في مايو وقبول انخفاض كبير في الأسهم (بنحو 45% من الذروة إلى القاع). شكل وصول ستيفن هيمسلي كمدير تنفيذي نقطة تحول. قام هيمسلي بتصميم استراتيجية التكامل الرأسي لـ UnitedHealth خلال ولايته الأولى (2006-2017) وعاد لتنفيذ إجراءات تصحيحية صارمة.

مبادرة إعادة التسعير: المخاطر والفرص

أطلقت UnitedHealth حملة تعديل أسعار قوية عبر خطط Medicare Advantage، والخطط الفردية، والتجارية القائمة على المخاطر. أعطت الشركة أولوية واضحة لاستعادة الهوامش على حساب نمو العضوية، مع قبول التراجع على المدى القصير لإصلاح الربحية.

تشير الإشارات المبكرة إلى تشجيع. خلال تعليق الأرباح في أكتوبر، أبلغت الإدارة أن معدلات التجديد وانضباط التسعير حافظت على استقرارها رغم زيادات الأسعار في القطاعات التجارية. ستكشف مكالمة الأرباح القادمة في 27 يناير عما إذا كان هذا الانضباط سيستمر طوال موسم البيع الكامل.

ومع ذلك، فإن مخاطر التنفيذ قائمة. إذا ثبت أن زيادات الأسعار غير كافية أو دفعت الأعضاء الأصحاء إلى المنافسين، فقد يتسارع تدهور العضوية، مما يخلق حلقة مفرغة من التكاليف حيث يصبح القاعدة المؤمن عليها المتبقية أكثر تكلفة بشكل غير متناسب. تعمل استراتيجية إعادة التسعير فقط إذا كانت اتجاهات المطالبات تتطابق مع الطبيعي وليس تمثل تحولًا هيكليًا في تضخم التكاليف الطبية.

الرياح المعاكسة المستمرة

بعيدًا عن تنفيذ إعادة التسعير، تهدد الضغوط الخارجية جدول التعافي. تواجه Medicare Advantage تخفيضات في التعويضات لعدة سنوات مع تقدم الحكومة في جدول تقليل المدفوعات. تقدر الإدارة أن هذه التخفيضات ستقلل من المدفوعات السنوية بمبلغ $6 مليار—مع تعويض حوالي نصفها من خلال تحسينات تشغيلية، يظل هناك ضغط مستمر كبير.

تدهورت أعمال Medicaid مع فشل التمويل الحكومي في مواكبة ارتفاع التكاليف. لا تزال الهوامش منخفضة، ولا يتوقع تحسن كبير في 2026.

بالإضافة إلى ذلك، يضيف تحقيق وزارة العدل في عمليات مدير مزايا الصيدلة للشركة وممارسات فواتير Medicare Advantage عدم اليقين التنظيمي إلى مرحلة التعافي التي تواجه تحديات بالفعل.

الطريق إلى الأمام: التنفيذ فوق المحفزات

ستقدم مكالمة الأرباح في الربع الرابع توجيهًا مفصلًا لعام 2026، مما يوفر أول رؤية شاملة لتنفيذ التحول. يجب على المستثمرين التدقيق في التعليقات حول مسار MCR—احتمالية التعافي تعتمد على ما إذا كانت هذه المؤشر ستنخفض من 90% نحو النطاق الصحي 85%.

يقدم التقييم صورة مختلطة. عند 18.8 مرة تقديرات أرباح 2026 المستقبلية، تتداول UnitedHealth أقل من متوسطها التاريخي لخمس سنوات البالغ 25.2 مرة، مما يشير إلى هامش أمان. ومع ذلك، يعكس هذا الخصم مخاطر تنفيذ قريبة المدى مشروعة وليس صفقة مغرية بشكل جنوني.

لا تزال هذه قصة تنفيذ ثابتة أكثر منها محفزًا قصير الأجل. بالنسبة لرأس المال الصبور، السؤال الدائم هو ما إذا كانت الأسوأ قد مرّت أم أن اتجاهات التكاليف المستمرة تشير إلى تحديات أكثر ديمومة. يجب أن توضح دورة الأرباح القادمة أي السردين يسود.