هل يمكن لـ UnitedHealth أن تتجنب ضغط الهوامش؟ الوقوف عند نقطة انعطاف حاسمة

شركة التأمين الصحي العملاقة UnitedHealth Group (NYSE: UNH) وصلت إلى نقطة حرجة في عام 2025. تصاعدت التكاليف الطبية بشكل غير متوقع، مما فاجأ الإدارة وأدى إلى أول خسارة في الأرباح للشركة منذ أزمة المالية في 2008. هبط السهم بنسبة تقارب 45% من الذروة إلى القاع—تحول مذهل لما كان يُعتبر سابقًا استثمارًا دفاعيًا لا يُقهر. ومع ذلك، يكمن وراء هذا الاضطراب سؤال أكثر تعقيدًا: هل هذه الشركة مهيأة للتعافي، أم أننا نواجه عوائق هيكلية قد تستمر لسنوات؟

حجم المشكلة

الأرقام تحكي قصة مؤلمة. عندما أعلنت UnitedHealth عن نتائج الربع الأول من 2025 في أبريل، لم تتجاوز التوقعات فحسب—بل أصابت بالذعر، وقطعت التوجيهات تمامًا. بحلول مايو، سحبت الشركة جميع التوجيهات المستقبلية مع تولي المدير التنفيذي الجديد ستيفن هيمسلي القيادة. لم تكن هذه مجرد انتقال قيادي عادي. هيمسلي، الذي وضع استراتيجية التكامل الرأسي لـUnitedHealth خلال ولايته الأولى من 2006 إلى 2017، استُدعي مرة أخرى لتنظيف الفوضى التي ربما كان قد رأىها من sidelines.

المتهم؟ نسبة الرعاية الطبية (MCR) ارتفعت إلى ما يقرب من 90% في الربع الثاني من 2025، مرتفعة بشكل حاد من حوالي 85% في نفس الفترة من العام السابق. لوضع ذلك في منظور، تراجعت هوامش الربح الصافي إلى 2.1% فقط في الربع الثالث من 2025 مقابل 6% في الربع الثالث من 2024. هذا ليس انخفاضًا—بل هو حفرة.

إعادة التوازن الاستراتيجي تحت قيادة هيمسلي

كتاب هيمسلي بسيط وواضح: إعطاء الأولوية للربحية على النمو. أطلقت الإدارة زيادات سعرية قوية عبر خطط Medicare Advantage، والتأمين الفردي، والتأمين التجاري القائم على المخاطر، مع قبول خسائر عضوية كبيرة كجزء من الثمن. هذا قرار جريء يوحي بأن الإدارة تعتقد أن الهيكل السعري الحالي غير مستدام بشكل أساسي.

الإشارات المبكرة من مكالمة الأرباح في أكتوبر كانت مشجعة. على الرغم من رفع الأسعار بشكل كبير، شهدت الشركة معدلات تجديد أقوى من المتوقع وانضباط في التسعير في الأسواق التجارية. ومع ذلك، فإن الاختبار الحقيقي سيكون عندما تقدم الإدارة توجيهات مفصلة لعام 2026 في 27 يناير. ستكشف تلك المكالمة ما إذا كانت النجاحات المبكرة حقيقية أم مجرد هدوء قبل العاصفة.

لا تزال نسبة MCR قريبة من 90%—لا تزال أعلى بكثير من الحد الأدنى الصحي البالغ 85% الذي تستهدفه الشركة. خفضها يتطلب إما نمو الإيرادات من زيادات الأسعار، أو انتصارات في السيطرة على التكاليف، أو كليهما. المشكلة أن مخاطر التنفيذ تؤثر على كلا الجانبين.

الحصن المنيع لا يزال قائمًا، لكنه تحت ضغط

إليك ما لم يتغير: المزايا التنافسية لشركة UnitedHealth حقيقية ومتينة. تعمل الشركة عبر التأمين، وتقديم الرعاية (من خلال Optum)، فوائد الصيدلة، والبنية التحتية للبيانات—وهو كتاب استراتيجيات تكامل رأسي استغرق عقودًا لتجميعه. مع أكثر من 50 مليون عضو، تمتلك الشركة نفوذ تفاوضي ورؤى بيانات لا يمكن للمنافسين مجاراتها ببساطة.

حتى شركة Berkshire Hathaway أبدت ثقة باستثمار بقيمة 1.6 مليار دولار (حوالي 5 ملايين سهم) خلال الربع الثاني من 2025. هذا النوع من التأييد من أحد أكثر المستثمرين تدقيقًا في العالم يحمل وزنًا.

دورة تجديد العقود السنوية للشركة تعمل أيضًا لصالحها. على عكس الشركات التي ترتبط باتفاقيات طويلة الأمد، يمكن لـUnitedHealth تعديل أسعار السياسات سنويًا، مما يسمح للإدارة بتصحيح المسار عندما ترتفع التكاليف. هذه المرونة قيمة—لكن فقط إذا نفذت الشركة بشكل جيد.

أين تكمن المخاطر

استراتيجية إعادة التسعير ليست خالية من المخاطر. إذا ثبت أن زيادات الأسعار غير كافية لمواجهة ضغوط التكاليف، فقد يميل باقي الأعضاء نحو المرضى الأكثر مرضًا والأكثر تكلفة—مما يخلق دورة مفرغة حيث تتضيق الهوامش أكثر رغم ارتفاع الأسعار. مغادرة الأعضاء الأصحاء للمنافسين ليست مجرد خسارة إيرادات؛ بل هي خسارة محتملة لأكثر العملاء ربحية.

يضيف قطاع Medicaid بعدًا آخر من القلق. أسعار التعويض الحكومي تتأخر باستمرار عن معدل التضخم في التكاليف، ومن المتوقع أن تظل هوامش Medicaid منخفضة طوال 2025. في الوقت نفسه، يواجه Medicare Advantage عوائق جديدة. الحكومة تكمل تقليلًا متعدد السنوات في معدلات التعويض، والذي سيكلف UnitedHealth حوالي $6 مليار دولار سنويًا. تدعي الإدارة أنها تستطيع تعويض حوالي نصف ذلك من خلال تحسينات تشغيلية—افتراض جريء يستحق التدقيق.

تحقيق من وزارة العدل حول ممارسات شركة إدارة فوائد الصيدلة وادعاءات فواتير Medicare Advantage يضيف غموضًا قانونيًا إلى وضع معقد بالفعل. يمكن أن تستغرق هذه التحقيقات سنوات للحل، وقد تؤدي إلى تسويات غير مواتية.

التقييم والطريق إلى الأمام

تتداول شركة UnitedHealth عند 18.8 مرة من تقديرات أرباح 2026، أقل من متوسطها الخمسي البالغ 25.2 مرة. بالنسبة لشركة ذات جودة ومزايا تنافسية حقيقية، هذا ليس صفقة مغرية جدًا—لكنه لم يعد أيضًا علاوة مضاربة. يعكس التقييم الحذر المستحق.

قصة التعافي تعتمد على تنفيذ ثابت أكثر من محفزات قصيرة الأجل. النقطة الحاسمة التي تواجهها الشركة ليست نظرية—إنها الفرق بين شركة تصحح مسارها وأخرى تنزلق إلى فترة طويلة من ضغط الهوامش. لدى الإدارة الأدوات والكتاب الاستراتيجي. ما إذا كانت ستتمكن من التنفيذ تحت الضغط مع مقاومة التدقيق التنظيمي وخفضات التعويض الحكومي يبقى السؤال المفتوح.

يجب على المستثمرين على المدى الطويل مراقبة مكالمة الأرباح في يناير بعناية. إذا استطاعت الإدارة إثبات أن نسبة MCR تتجه نحو 85% وأن تآكل العضوية يمكن السيطرة عليه، فقد يبدأ الثقة في العودة. وإذا توقفت تلك المقاييس، فسيتم اختبار الصبر أكثر.