ما وراء سراب إعادة الشراء: لماذا حقوق ملكية الرموز—وليس عمليات الشراء الفعالة من حيث الضرائب—ستحدد نضوج العملات الرقمية

صناعة العملات الرقمية أخيرًا خرجت من حالة الجمود التنظيمي، لكن الوضوح الجديد كشف عن عيب هيكلي أعمق: معظم رموز التشفير تفتقر إلى صفات حقوق ملكية حقيقية. هذا الغياب أدى إلى رد فعل انعكاسي خطير—حيث يتمسك المشاريع والمستثمرون على حد سواء بإعادة شراء الرموز كبديل عن حقوق ملكية حقيقية، معتقدين أن التخصيص الضريبي الفعال لرأس المال يساوي خلق قيمة حقيقية. ومع ظهور رموز تولد إيرادات كمجال جديد للصناعة، فإن هذا الالتباس يهدد بتقويض النضج الذي تدعي القطاع تحقيقه.

وهم إعادة شراء الرموز ذات الكفاءة الضريبية

عندما أعلنت Hyperliquid عن التزامها بإعادة 100% من إيرادات البورصة من خلال عمليات إعادة شراء رمزية برمجية، تفاعل السوق بحماسة. هنا، أخيرًا، كان هناك مشروع “يعيد القيمة لحاملي الرموز”. لكن هذا الرد يكشف عن فهم مقلق لما تحققه عمليات الشراء فعليًا—وأكثر من ذلك، لما لا يمكنها تحقيقه.

في التمويل المؤسسي التقليدي، تُستخدم عمليات إعادة شراء الأسهم لغرض محدد: فهي بشكل ميكانيكي شكل فعال من حيث الضرائب لتوزيع الأرباح. عندما يكون لدى شركة ناضجة فرص استثمار عالية العائد قد استنفدتها، فإن إعادة الأموال للمساهمين عبر عمليات الشراء يكون منطقيًا. تعمل الآلية لأن المساهمين يواجهون ضرائب مؤجلة أو صفرية مقارنة بتلقي أرباح مباشرة. ومع ذلك، فإن هذه الكفاءة الضريبية تفترض شرطًا أساسيًا: أن تكون الشركة قد استكملت تمويل مرحلة النمو بالكامل.

بالنسبة للمؤسسات الناشئة—التي تشكل 99.9% من نظام التشفير البيئي—يعكس هذا النموذج المنطق تمامًا. السؤال ليس كيف توزع الأرباح بكفاءة، بل هل يجب على الشركة توزيع الأرباح على الإطلاق. من خلال تخصيص رأس مال هائل لعمليات الشراء، تضحي المشاريع بقدرتها على إعادة الاستثمار، خاصة عندما تكون العوائد المركبة في أعلى مستوياتها.

لماذا تتطلب الرموز التي تولد إيرادات إعادة تفكير في تخصيص رأس المال

يُعد ظهور منصات التشفير المربحة حقًا نقطة تحول. لسنوات، عمل القطاع على فرضية خاطئة: أن الرموز كانت مجرد أصول مضاربة بدون توليد نقدي أساسي. الآن، تثبت مشاريع مثل البورصات اللامركزية ومنصات المشتقات خطأ هذا الافتراض. فهي تولد إيرادات حقيقية.

ومع ذلك، هناك مفارقة: مع تحقيق هذه المشاريع أرباحًا، تتبنى استراتيجيات تخصيص رأس مال قد تُعتبر متهورة في الأسواق التقليدية. شركة أدوية ناضجة تعيد 100% من الأرباح كأرباح موزعة مع استمرارها في البحث والتطوير، ستواجه ثورة من المستثمرين. ومع ذلك، تفعل منصات التشفير بالضبط ذلك—ويحتفل المستثمرون.

تروي قصة الانقسام 90/10 في القطاع. تستمر الـ90% الأدنى من الرموز في الانحدار الحتمي، بينما الـ10% العليا—المدعومة بنماذج أعمال حقيقية وهياكل رمزية محافظة—تثبت صمودها. تكشف هذه المشاريع الناجية عن ميزتين: أولاً، أنها لا تتعرض لتخفيف كبير من خلال إصدارات رمزية من قبل المستثمرين أو المؤسسين، وثانيًا، أنها تولد أرباحًا فعلية. يمثل هذا التباين أول محاولة جدية من السوق لتسعير القيمة الأساسية.

لكن هذا القوة السعرية يخلق إغراء جديدًا: وهم أن عمليات الشراء وحدها يمكن أن تبرر الاحتفاظ بهذه الرموز. وهي ليست كذلك.

العائد على الاستثمار مقابل متوسط تكلفة رأس المال: إطار التمويل المؤسسي الذي أغفله التشفير

تعلم كتب التمويل المؤسسي مبدأ بسيطًا: قارن بين عائدك على رأس المال المستثمر (ROIC) وتكلفة رأس المال المتوسط المرجح (WACC). إذا كان ROIC يتجاوز WACC، فاعادة استثمار الأرباح داخليًا—الشركة تولد قيمة أكثر مما يمكن للمساهمين كسبه في مكان آخر. إذا كان ROIC أدنى من WACC، فاعادة رأس المال للمساهمين.

معظم مشاريع التشفير الناشئة تظهر ROIC يتجاوز WACC بكثير. بناء ميزات جديدة، توسيع السوق، تحسين البنية التحتية—هذه الأنشطة تراكميًا تضيف قيمة بمعدلات لا يمكن للمساهمين تكرارها بشكل مستقل. إجبار هذه المشاريع على دورات شراء عالية التكرار غير اقتصادي.

المقارنة مع السوابق التاريخية مفيدة. اذكر شركة تقنية ذات نمو فائق—مايكروسوفت في التسعينيات، أمازون في الألفين، أو حتى الفائزين الحديثين مثل Nvidia—الذين جعلوا “توزيع معظم الإيرادات كمردود للمساهمين” استراتيجيتهم الأساسية خلال مرحلة التوسع. لا توجد أمثلة على ذلك. ببساطة، لا ينجح الأمر.

المنطق الرياضي واضح: حاملو الأسهم الذين يؤمنون بإمكانات نمو الشركة يجب أن يفضلوا بشكل منطقي إعادة الاستثمار على التوزيعات. إذا كنت تمتلك رموزًا في بروتوكول ناشئ، فإن فرضيتك تفترض نموًا مركبًا. طلب إدارة الشركة على الفور بإعادة الأرباح يقوض فرضيتك الاستثمارية.

عمليات الشراء كبديل: المشكلة الحقيقية تحت السطح

فلماذا أصبح سرد عمليات الشراء جذابًا جدًا في التشفير؟ الجواب يكشف عن خلل جوهري في القطاع: الرموز تفتقر إلى صفات حقوق ملكية موثوقة.

في الشركات التقليدية، يملك المساهمون مطالبات قانونية صريحة بقيمة متبقية. إذا أساءت الإدارة تخصيص رأس المال، يمكن للمساهمين رفع دعاوى، أو المطالبة بتغييرات في الحوكمة، أو تصفية الشركة. تخلق حقوق الملكية هذه المساءلة والثقة. يثق المساهمون أنه إذا تنازلوا عن التوزيعات الحالية، فإن الإدارة ستعمل على تراكم القيمة نيابة عنهم.

أما رموز التشفير فهي لا تملك مثل هذه الضمانات. فهي ليست أوراق مالية مسجلة (باستثناء حالات نادرة). آليات الحوكمة غالبًا ما تكون احتفالية. لا توجد مطالبة قانونية بأصول الشركة أو التدفقات النقدية. في هذا الفراغ من الحقوق القانونية، لا يملك حاملو الرموز شيءً—باستثناء أمل أن يرتفع السعر.

أصبحت عمليات الشراء “قارب النجاة” تحديدًا لأنها بدت تقدم التجلي الملموس الوحيد لاقتصاديات تشبه حقوق الملكية. إذا تقلص عرض الرمز والتزمت إيرادات الشركة بإعادة الشراء، فهل هذا يقارب الملكية، أليس كذلك؟ إنه بديل ضعيف—خشن، غير فعال، وفي النهاية يضر بنفسه—لكنّه يوفر الراحة النفسية لشيء ما.

يفسر هذا الخلل سبب عدم تفكير العديد من المشاريع في هياكل رأس مال بديلة يمكن أن توفر حقوق ملكية حقيقية. تحت سنوات من غموض تطبيقات هيئة الأوراق المالية والبورصات في عهد غاري غنسلر، اضطر المشاريع إلى إنشاء فواصل صناعية. على سبيل المثال، أنشأت Uniswap “جدار حماية” بين كيان مختبر يحمل حقوق ملكية حقيقية ومؤسسة إدارة رمز الحوكمة. كان الجدار ضروريًا تنظيميًا، وليس خيار تصميم عمل تجاري. لكنه يعكس مشكلة أعمق: لم يكن هناك إرشادات واضحة حول كيفية هيكلة رمز متوافق يمتلك حقوق ملكية فعلية.

الوضوح ووعد حقوق الملكية المنظمة للرموز

مع اقتراب تمرير قانون CLARITY، تظهر الآن إرشادات واضحة. تعد التشريعات بوضع مسارات واضحة للرموز التي تتضمن حقوق ملكية حقيقية. هذا ليس تطورًا بسيطًا—بل يمثل البنية القانونية التي تسمح للرموز أن تعمل كما كانت دائمًا مقصودة: مطالبات على قيمة الشركة.

بمجرد تحديد حقوق ملكية الرموز بشكل قانوني وقابلة للتنفيذ، يجب أن يقل الاهتمام المفرط بعمليات الشراء—منطقياً. المستثمرون الذين يملكون حقوق ملكية حقيقية سيكون لديهم الثقة أن إعادة الاستثمار يضاعف حصتهم في الملكية. يمكن للإدارة تخصيص رأس المال بناءً على منطق الأعمال الحقيقي: ROIC مقابل WACC، مرحلة النمو، وظروف السوق—وليس على أساس التزام انعكاسي بإعادة شراء كل دولار من الإيرادات.

الـ10% من الرموز التي تظهر الآن—تلك المدعومة بنماذج أعمال مربحة وهياكل رأس مال صحية—مهيأة للاستفادة أكثر من هذا التحول. ستكون قادرة على تبني أطر تخصيص رأس المال التي خدمتها الصناعات الناضجة منذ قرن: توازن مدروس بين إعادة الاستثمار، سداد الديون، الإنفاق الرأسمالي للصيانة، والتوزيعات الانتقائية للمساهمين. ستصبح عمليات الشراء أداة واحدة من بين أدوات عديدة، تُستخدم فقط عندما يكون ذلك استراتيجيًا منطقيًا.

فرضية النضوج

تقف صناعة العملات الرقمية عند نقطة انعطاف. لأول مرة، تولد المشاريع إيرادات حقيقية وتواجه قرارات تخصيص رأس مال حقيقية. يعكس الميل لإنفاق كل الأرباح على عمليات الشراء، جزئيًا، عدم الأمان العميق لفئة أصول لم تطور أبدًا هياكل ملكية موثوقة.

الحل يتطلب معالجة هذه الفجوة الهيكلية مباشرة. يجب توضيح حقوق ملكية الرموز، وتوثيقها، وحمايتها قانونيًا. عندها فقط يمكن للصناعة أن تتخرج من اعتبار عمليات الشراء كشيء مقدس—رمز للقيمة يُخطئ في اعتباره خلق قيمة حقيقية—وتنفق رأس المال بالذكاء الذي تتطلبه الأسواق الناضجة.

الأخبار الجيدة: الوضوح التنظيمي يقترب، وأبرز مشاريع التشفير أثبتت جدواها التجارية. عندما تتجسد حقوق ملكية الرموز أخيرًا، لن تكون الصناعة تولد الإيرادات فحسب—بل ستولد ثقة حقيقية للمستثمرين. عندها فقط يبدأ النضوج الحقيقي.