عندما يظهر صرصور واحد: المخاطر الخفية وراء انتعاش السوق في 2025

بدأ عام 2025 بانطلاقة مذهلة ومراهنات عالية الثقة بدت مقدر لها أن تؤتي ثمارها. من رموز العملات المشفرة ذات العلامة التجارية ترامب إلى أسهم الدفاع الأوروبية، ومن ارتفاع سوق الأسهم الكوري الجنوبي بنسبة 70% إلى نجاح المراهنات على البيع على المكشوف للسندات الحكومية اليابانية أخيرًا—قدمت الأسواق مكاسب مذهلة وانعكاسات مدمرة. لكن وراء عناوين المتداولين المنتصرين والمراكز المنهارة يكمن حقيقة أكثر إثارة للقلق يجب أن تقلق المستثمرين: وجود أزمات ائتمانية صغيرة وناشئة غالبًا ما يكون مؤشرًا أوليًا لمشاكل أكبر قادمة. كما حذر رئيس جي بي مورغان تشيس جيمي ديمون في أكتوبر، “عندما ترى صرصورًا واحدًا، فهناك على الأرجح العديد غيره يتربصون في الظلال.”

نمط الطفرة والانهيار: الضجيج السياسي يلتقي بالرافعة غير المستدامة

بدأ العام مع اكتشاف المستثمرين على ما يبدو لصيغة لا تخطئ: الرهان على أي شيء مرتبط بالدورات السياسية والسرديات الناشئة. عودة دونالد ترامب إلى البيت الأبيض أثارت ارتفاعًا فوريًا في أصول العملات المشفرة ذات العلامة التجارية ترامب. خلال ساعات من تنصيبه، أطلق ترامب عملة ميمية وروّج لها على وسائل التواصل الاجتماعي؛ وتبعتها السيدة الأولى ميلانيا بعملتها الخاصة؛ وكشفت شركة وورلد ليبرتي فنانشال، المرتبطة بعائلة ترامب، عن رمز WLFI للمستثمرين الأفراد. بحلول سبتمبر، تم طرح البيتكوين الأمريكي للاكتتاب العام من خلال اندماج، مستفيدًا من زخم العملات المشفرة-ترامب.

كل إطلاق أشعل موجة صعود قصيرة العمر. لكن بحلول أواخر ديسمبر 2026، انهارت عملة الميم الخاصة بترامب بأكثر من 80% من ذروتها في يناير، مع تذبذب السعر حول 4.81 دولارات. عملة ميلانيا كانت أسوأ، حيث انخفضت حوالي 99% لتتداول عند 0.17 دولار فقط. وWLFI انخفضت إلى 0.16 دولار. وتراجع سعر سهم البيتكوين الأمريكي بنحو 80% من ذروته في سبتمبر. لم تكن هذه إخفاقات معزولة—بل كانت أعراض لمشكلة أعمق: الاستراتيجيات المبنية بالكامل على الرافعة والزخم بدلاً من القيمة الأساسية لا يمكنها الصمود أمام الانعكاس الحتمي للثقة. كما أشار محلل في ذلك الوقت، السياسة يمكن أن تثير الحماسة على المدى القصير، لكنها لا توفر حماية طويلة الأمد.

كشف قطاع التداول بالذكاء الاصطناعي عن هشاشة مماثلة. عندما كشف الأسطورة مايكل بوري في نوفمبر أن شركة سكايون أست مانيجمنت كانت تمتلك خيارات بيع (Put Options) هابطة على نفيديا وبلانتير بأسعار تنفيذ أقل بنسبة 47% و76% على التوالي من أسعار السوق، كشف ذلك عن الأساس الهش الذي بُني عليه ازدهار الذكاء الاصطناعي. أشعل إعلان بوري الشكوك على الفور: إذا كان شخص بمكانته يراهن ضد نجوم القطاع، فربما لم تكن التقييمات العالية والنفقات الرأسمالية الضخمة مستدامة بعد كل شيء. انخفضت نفيديا في البداية، لكنها استعادت عافيتها لاحقًا، مما يبرز نمطًا حاسمًا: بمجرد أن تتراجع الثقة السوقية، يمكن أن تنعكس حتى أقوى السرديات بشكل دراماتيكي.

مفارقة “النجاح”: عندما يصبح الامتياز عبئًا

قدم مايكل سايلور من ميكروستراتيجي مثالاً آخر على كيف تخلق الرافعة والهندسة المالية ثغرات خطيرة. طوال عام 2025، مع ارتفاع أسعار البيتكوين، ارتفع سعر سهم ميكروستراتيجي بسرعة أكبر، متداولًا بعلاوة مفرطة على ممتلكاته من البيتكوين. أدرك المراهن القصير جيم تشانوس الفرصة: في مايو، أعلن علنًا أنه يراهن على بيع ميكروستراتيجي وشراء البيتكوين، مما أثار على الفور نقاشًا عامًا مع سايلور.

بحلول يوليو، وصل سعر سهم ميكروستراتيجي إلى أعلى مستوى له على الإطلاق، مرتفعًا بنسبة 57% منذ بداية العام، مع أوسع فارق في العلاوة. لكن مع تصحيح أسعار العملات المشفرة من ذروتها وتضاعف الشركات المنافسة—“شركات الخزانة للأصول الرقمية”—انعكس المعادلة. من إعلان تشانوس في نوفمبر أنه “يبيع كل شيء”، انخفض سهم ميكروستراتيجي بنسبة 42%. كانت الصفقة التي بنىها سايلور على الثقة والرافعة المالية قد أصبحت عبرة تحذيرية: تتضخم الميزانيات خلال فترات الثقة، ويعتمد هذا التضخم كليًا على استمرار ارتفاع الأسعار والمشاعر الإيجابية. عندما تتراجع الثقة، تتحول ميزة الأمس التنافسية إلى عبء اليوم.

رؤية صرصور: الأزمات الصغيرة تشير إلى هشاشة النظام

لم ينهار سوق الائتمان في عام 2025 في لحظة درامية واحدة—بل كشف عن شقوق خطيرة من خلال سلسلة من التخلف عن السداد المزعوم أنه “معزول”. فكر في المسار: أعادت شركة ساكس جلوبال هيكلة سندات بقيمة 2.2 مليار دولار بعد دفع دفعة فائدة واحدة فقط، مع تداول السندات المعاد هيكلتها بأقل من 60% من قيمتها الاسمية. خسرت سندات شركة نيو فورتيكيس إنرجي الجديدة القابلة للتحويل أكثر من 50% من قيمتها خلال عام واحد. وشهدت شركتا تريكلور وفيرست براندز خسائر بمليارات الدولارات في ديونها خلال أسابيع قليلة.

ما جعل هذه الأزمات مقلقة بشكل خاص لم يكن حجمها الفردي، بل ما كشفت عنه: سنوات من تدهور معايير الإقراض. فشلت جي بي مورغان تشيس وغيرها من المقرضين الكبار في اكتشاف أن شركة فيرست براندز وسنشيز مارست “الضمان المزدوج” و"الدمج بين الضمانات لعدة قروض"—علامات حمراء كان ينبغي اكتشافها في عمليات التقييم الأساسية. والأكثر إثارة للقلق، أن مؤسسات كبرى راهنت بشكل كبير على شركات لا تظهر قدرة واضحة على سداد ديونها.

تحذير ديمون من وجود صراصير لم يكن مجرد لغة ملونة—بل اعتراف بأن الشروط المرنة، والسياسة النقدية السائبة، وتوزيع الدائنين الواسع قد خلقت بيئة تدهورت فيها معايير الائتمان أدنى من الحد الأدنى. عندما تفشل المؤسسات المقرضة في التعرف على انتهاكات واضحة مثل الرهن المزدوج للأصول، يتحول السؤال من “هل هناك مشاكل أكثر في الطريق؟” إلى “كم عددها الذي يختبئ في الظلال؟”

وهم النجاح في الأسواق الناشئة

ارتفع مؤشر كوسبي الكوري الجنوبي بأكثر من 70% في 2025، متفوقًا بسهولة على الأسواق العالمية. كانت السردية مقنعة: سياسات داعمة للسوق، ارتفاع الاستثمارات الأجنبية في الصفقات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، وحكومة تستهدف بنشاط مستوى 5000 نقطة لمؤشر كوسبي. بدأت بنوك وول ستريت مثل جي بي مورغان وسيتي غروب في تأييد الهدف باعتباره ممكنًا بحلول 2026.

لكن وراء هذا الاحتفال بالمكاسب كان هناك تفصيل مقلق: بقي المستثمرون الأفراد المحليون في كوريا الجنوبية صافي بائعين طوال الموجة الصاعدة. وبدلاً من ذلك، ضخوا رقمًا قياسيًا قدره 33 مليار دولار في أسواق الأسهم الأمريكية، متجهين نحو رهانات عالية المخاطر على العملات المشفرة وصناديق الاستثمار ذات الرافعة الخارجية. كانت التدفقات خارجة، وليس داخلة. وبدأت العملة الكورية (الوون) تتعرض لضغوط. هذا التباين يجب أن يقلق الأسواق—عندما يقود رأس المال الأجنبي موجة صعود ضخمة بينما يصوت المستثمرون المحليون بأقدامهم، فإن ذلك يشير إلى أن الموجة قد تفتقر إلى أسس مستدامة.

أسهم الدفاع الأوروبية: إعادة تصنيف المخاطر كفضيلة

غيرت البيئة الجيوسياسية المشهد، مما أدى إلى تحول ملحوظ في مواقف مديري الأصول. فجأة، أصبحت أسهم الدفاع الأوروبية—التي طالما اعتُبرت “سامة” من قبل الصناديق المركزة على معايير ESG—شعبية. قفزت شركة رينماتال الألمانية حوالي 150% منذ بداية العام، بينما قفزت ليوناردو الإيطالية بأكثر من 90%. لم يكن الدافع هو تحسن الآفاق التجارية؛ بل كان الاستعجال الجيوسياسي وإعادة تصنيف مريحة: يمكن الآن تقديم الدفاع كـ"خير عام" بدلاً من عبء على معايير ESG.

هذا التحول نفسه يستدعي الحذر. لم تغير مديري الأصول مواقفهم بسرعة لأن الظروف الأساسية قد تغيرت، بل لأن السرد تغير. نفس الرافعة، والعقلية الجماعية، وتدفقات رأس المال المدفوعة بالزخم التي ميزت موجات 2025 أصبحت الآن تتدفق إلى قطاع الدفاع. ومثل تلك الموجات، ستنعكس في النهاية—ربما عندما تستقر الحالة الجيوسياسية أو يصبح الإنفاق العسكري غير مقبول سياسيًا.

السندات اليابانية: “صانعة الأرامل” تصبح “صانعة الأمطار”—ثم ماذا؟

لسنوات، كان البيع على المكشوف للسندات الحكومية اليابانية هو الطريقة المفضلة للمتداولين لخسارة الثروات. كانت سياسة البنك المركزي الياباني التيسيرية المستمرة تعني أن العوائد ظلت مضغوطة رغم عبء الدين الحكومي الضخم. لكن هذا تغير في 2025.

بحلول ديسمبر 2025، اخترق عائد السند الحكومي الياباني لمدة 10 سنوات مستوى 2%، مسجلاً أعلى مستويات منذ عقود. وارتفع عائد السند لمدة 30 سنة بأكثر من نقطة مئوية ليصل إلى أرقام قياسية جديدة. انخفض مؤشر عائد السندات الحكومية اليابانية من بلومبرج بأكثر من 6% منذ بداية العام، ليصبح الأسوأ أداء بين الأسواق الرئيسية عالميًا. كانت المحفزات واضحة: رفع أسعار الفائدة من قبل بنك اليابان وخطة الإنفاق الأكبر بعد الجائحة التي اقترحتها رئيسة الوزراء سااني تكاياشي.

لكن هنا ينطبق مفهوم الصرصور: إذا كانت اليابان—التي تبدو قادرة على تحمل ديون هائلة—تشهد ارتفاعًا حادًا في العوائد، فماذا يعني ذلك بالنسبة للدول ذات الديون الثقيلة الأخرى؟ سوق سندات الخزانة الأمريكية لا تزال تثير أسئلة مستمرة حول التدهور المالي، ومع ذلك، لم تنهار العوائد، بل بقيت مدعومة بتدفقات الملاذ الآمن ومعدلات السياسة التي بلغت ذروتها. ومع استمرار الضغوط على العوائد، يصبح سؤال استدامة الدين أكثر إلحاحًا.

صفقة التخفيف من التدهور: جزئيًا نجحت، جزئيًا فشلت

القلق من أعباء الديون الضخمة—خصوصًا في الولايات المتحدة وفرنسا واليابان—قاد المستثمرين نحو “تحوطات التدهور” مثل الذهب والعملات المشفرة. في أكتوبر، مع ذروة المخاوف المالية، وصلت أسعار الذهب وبيتكوين إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق، وهو تحرك نادر ومتزامن بدا أنه يؤكد صحة النظرية.

واصل الذهب ارتفاعه، محققًا أرقامًا قياسية مرارًا خلال أواخر 2025 وأوائل 2026. أما بيتكوين، فاتبعت مسارًا أكثر تقلبًا. بعد أن وصلت إلى أعلى مستوياتها في أكتوبر، تصححت بشكل حاد. بحلول يناير 2026، تتداول بيتكوين عند 89.54 ألف دولار، منخفضة عن أعلى مستوى لها عند 126.08 ألف دولار، وهو أداء إيجابي لعام 2025 لكنه بعيد عن ذروته. في الوقت نفسه، استقر الدولار الأمريكي، وسندات الخزانة الأمريكية—بعيدة عن الانهيار—مستعدة لتحقيق أفضل عام منذ 2020.

الدرس: سرد التدهور قدم راحة نفسية وحماية جزئية، لكنه كان أكثر تعقيدًا من مجرد “تخلي عن العملة الورقية للأصول الصلبة”. في فترات النمو الاقتصادي البطيء وارتفاع معدلات السياسة، يمكن أن يتعايش الطلب على الملاذ الآمن مع مخاوف العملة، مما يخلق تيارات معاكسة معقدة فشلت الاستثمارات الموضوعية البسيطة في التقاطها.

فوضى سوق الائتمان: متى يتوقف الدائنون عن التعاون

بينما استحوذت أسواق الأسهم على العناوين، كشف سوق الائتمان عن هشاشة صفقات التمويل الحديثة. حالة شركة بيمكو وشركة إنفجين هيلثكير أظهرت كيف يمكن أن تؤدي حرب الدائنين ضد بعضهم البعض إلى عوائد غير عادية. عندما احتاجت إنفجين هيلثكير إلى رأس مال جديد، لم يتمكن الدائنون الجدد من الوصول إلى التمويل إلا من خلال مناورة مثيرة للجدل: حيث قام الدائنون الحاليون طواعية بإطلاق الضمان (وتحديدًا، أسهم شركة أَمسرج، وهي شركة جراحات العيادات الخارجية ذات القيمة العالية) لضمان الدين الجديد.

اعترض معظم الدائنين؛ غير أن بيمكو، غولدن ستريت كابيتال، وشركاء جروب غيروا مواقفهم لدعمه. وعندما تم بيع أَمسرج لاحقًا لشركة أسيشن هيلث بقيمة 4 مليارات دولار، حقق هؤلاء “المنشقون” عوائد تقارب 90%. الدرس: عندما تتدهور معايير الإقراض وتصبح الديون موزعة، تتعطل التعاونيات. وأخطر مخاطر أن تُتَحايل على المنافسين بدلاً من تقييم الجدارة الائتمانية الفعلية للمقترضين.

هذا النمط—حرب الدائنين التي تؤدي إلى عوائد غير متناسبة—برز تحديدًا لأن معايير التقييم التقليدية انهارت. لو كانت عمليات الإقراض صارمة، لما كانت أزمة شركة إنفجين هيلثكير قد أوجدت فرصًا لمثل هذه التكتيكات في إعادة الهيكلة.

عمالقة الرهن العقاري وأحلام الخصخصة

ارتفعت أسهم فاني ماي وفريدي ماك بنسبة 367% من يناير حتى سبتمبر، على خلفية توقعات الخصخصة بعد عودة ترامب إلى السلطة. بيل أكمان، الذي ظل يحتفظ بمراكز مالية تنتظر هذه اللحظة، أصبح من المدافعين البارزين عن النظرية. حتى مايكل بوري—نفس المحلل الذي راهن ضد نفيديا—غير مواقفه واعتنق الرهانات على الشركتين، ونشر تدوينة من 6000 كلمة يعتقد فيها أنهما قد يتخلصان أخيرًا من تصنيف “التوأم السام”.

لكن الأسهم تراجعت لاحقًا بشكل كبير عن ذروتها في سبتمبر مع ظهور تساؤلات حول التوقيت والجدول الزمني. أظهرت هذه الحالة نمطًا أوسع: تراكم رأس مال هائل حول سرد واحد (الخصخصة) يخلق احتمالية لانعكاسات كبيرة عندما يتوقف السرد أو يتأخر التنفيذ. لم تكن شركات ذات أساسيات محسنة؛ بل كانت شركات تحرك أسعار أسهمها بشكل شبه كامل بناءً على التوقعات السياسية والمشاعر.

صفقة الحمل التركية: المخاطر السياسية ككريبتونيت

كانت صفقات الحمل التركية تبدو لا تقهر في 2024. مع عوائد سندات محلية تتجاوز 40% وارتباط البنك المركزي بالحفاظ على استقرار العملة، تدفقت مليارات من مؤسسات مثل دويتشه بنك وميتشل بارتنرز. في 19 مارس 2025، انهارت تلك الصفقة خلال دقائق. السبب: اعتقال الشرطة التركية لعمدة إسطنبول المعارض، مما أدى إلى احتجاجات وتراجع هائل في الليرة لم تستطع البنك المركزي منعه.

تدفقت وحدها 10 مليارات دولار من الأصول المقومة بالليرة التركية في ذلك اليوم فقط. بحلول ديسمبر 2025، depreciated الليرة بنسبة تقارب 17% مقابل الدولار خلال العام. الدرس واضح: العائد المرتفع لا يعوض عن المخاطر السياسية، وبيانات البنك المركزي عن دعم العملة لا معنى لها عندما تتزعزع المصداقية السياسية. كان من المفترض أن يكون هذا بمثابة تحذير من المخاطر الخفية في أي استراتيجية عالية العائد—لكن نُسِيَ إلى حد كبير مع انشغال السوق بفرص أخرى.

هل يجب أن يقلق المستثمرون؟ مبدأ الصرصور لعام 2026

السمة العامة التي تربط تقلبات 2025 الأكثر جنونًا ليست السياسة أو الذكاء الاصطناعي أو أي عامل كلي واحد—إنها تدهور معايير التقييم، وتفشي استراتيجيات الرافعة، وتراكم المخاطر في زوايا لا يلاحظها أحد حتى تنفجر فجأة.

لم يكن تحذير جي بي مورغان من وجود الصراصير مجرّد استعارة؛ بل كان وصفًا ديناميكية سوقية محددة. سنوات من السياسة النقدية السهلة، والسيولة الوفيرة، وتضييق فروق الائتمان أدت إلى تآكل الانضباط في الإقراض من “صارم” إلى “مرن” إلى “متهور”. المستثمرون في مبادلات التخلف عن السداد، وإعادة الهيكلة الائتمانية، وائتمانات الرهن العقاري سيزداد قلقهم مع كشف كل أزمة صغيرة—مثل ساكس جلوبال، نيو فورتيكيس إنرجي، أو فيرست براندز—عن طبقة أخرى من الفساد تحت السطح.

النمط الذي يتكرر عبر 2025 يستحق الحفظ في الذاكرة: الضجيج الأولي المبني على أسس غير مستدامة (عملات الميم، الرافعة المالية، صفقات الحمل) يجذب تدفقات رأس مال هائلة، ويضخم أسعار الأصول إلى مستويات سخيفة، ثم ينهار عندما تتراجع الثقة، ويجف التمويل، أو تتحول الرافعة إلى سلبية. كل انهيار فردي كان مؤلمًا؛ الدرس النظامي أكثر إزعاجًا. إذا كانت المخاطر الائتمانية الخفية تتربص في الإقراض التجاري، وإذا كانت الصدمات السياسية يمكن أن تدمر الصفقات في أي لحظة، وإذا استمرت رهانات السوق “ذات اليقين العالي” في الانعكاس، فإن بيئة 2026 ستتطلب حذرًا استثنائيًا.

قد لا يكون رؤية الصرصور التالية واضحة، وقد لا تكون في الائتمان. قد تكون في الأسهم التي ارتفعت على زخم السرد، أو في عملات الأسواق الناشئة التي تتصدع فجأة، أو في نسب الرافعة المخفية في أوراق مالية تبدو آمنة. المستثمرون القلقون ليسوا متشائمين بشكل مفرط—بل يتذكرون ببساطة ما حدث للذين لم يفعلوا.