العملات المستقرة المحايدة للمخاطر تتعرض للهجوم: كيف كشفت استراتيجيات MEV والتحوط غير الشفاف عن المخاطر الخفية في التمويل اللامركزي

انهيار بروتوكولات العملات المستقرة ذات العائد مثل Stream Finance (xUSD) و Stable Labs (USDX) مؤخرًا زعزع الثقة بشكل جوهري في واحدة من أكثر استراتيجيات إدارة الثروات شعبية في التمويل اللامركزي. بالإضافة إلى الضحايا المباشرين، تكشف هذه الأحداث عن بنية أعمق للمخاطر—حيث تتلاقى استراتيجيات mev، والتصفية المتساقطة، وغياب الشفافية الكافية لخلق ثغرات نظامية تهدد أكثر من مجرد المستثمرين الأفراد.

آليات الفشل: فهم انهيار دلتا-محايد

برامج مثل xUSD و USDX سوقت لنفسها على أنها مولدات عائدات دلتا-محايدة، ووضعت استراتيجيات التحوط الخاصة بها كوسيلة لجمع الثروة بشكل غير مرتبط بالسوق. من الناحية النظرية، يجب أن يحمي التمويل دلتا-محايد المودعين من تحركات السوق الاتجاهية. لكن، في الممارسة، كشفت تقلبات السوق في أكتوبر 2024 عن عيوب قاتلة في هذا السرد.

انهيار Stream Finance يقدم الحالة الدراسية الأوضح. العمليات التجارية خارج السلسلة، التي تنفذ عبر استراتيجيات arbitrage و mev متطورة، حافظت على ربط xUSD خلال ظروف السوق الهادئة. ومع ذلك، عندما أدى صدمة السوق في أكتوبر إلى تصفية متساقطة عبر أسواق المشتقات، واجهت مراكز التحوط الخاصة بالبروتوكول تصفية تلقائية (ADL) على منصات رئيسية. هذه الآلية أغلقت مراكز مربحة قسرًا لإعادة توازن دفاتر الأوامر—تمامًا عندما كانت Stream Finance بحاجة إلى السيولة أكثر من أي وقت مضى.

المشكلة الأساسية: الرافعة المفرطة التي تعززت بواسطة استراتيجية غير شفافة. لم تكن استراتيجية Stream Finance دلتا-محايدة تمامًا؛ بل كانت تتضمن نسب رافعة عدوانية لم يتم الكشف عنها بالكامل للمودعين. عندما أدت سلاسل التصفية إلى تعطيل توازن التحوط، أصبحت الرافعة عبئًا بدلاً من أن تكون أداة كفاءة. تدفقت الأمور نحو الإفلاس، وتبع ذلك بشكل حتمي فقدان ربط xUSD.

مسار Stable Labs عكس هذا النمط، مع لمسة إضافية من الغموض المؤسسي. على الرغم من طلبات المجتمع للكشف عن الاحتياطيات وبيانات حركة الأموال، حافظ البروتوكول على حواجز معلومات صارمة. تشير الأدلة المبكرة إلى أن الوضع كان أسوأ—حيث أظهرت أنشطة محافظ المؤسسين سلوكًا غير معتاد في الضمانات، مع اقتراض عملات مستقرة رئيسية بمعدلات فائدة تتجاوز 100% مع الاحتفاظ بضمانات USDX. هذا التردد في السداد رغم المعدلات العقابية يشير إلى أزمة عميقة في البروتوكول.

تخصيص المدققين: مشكلة الوسيط غير المسؤول

الطبقة الثانية من المخاطر النظامية تتعلق بنظام الإقراض المعياري المتزايد و"المنسقين" الخاصين به—مديرين محترفين مثل MEV Capital، Gauntlet، Steakhouse، و K3 Capital الذين يعملون عبر منصات مثل Morpho، Euler، و ListaDAO.

يبدو هذا النموذج بسيطًا بشكل أنيق: يودع المستخدمون العملات المستقرة الرئيسية (USDT، USDC) في تجمعات إقراض يديرها محترفون ذوو خبرة. هؤلاء المديرون—المدفوعون بمشاركة الأرباح على أساس الأداء—يستثمرون رأس المال في استراتيجيات ذات عائد أعلى تدر عوائد تتجاوز أسواق الإقراض التقليدية مثل Aave. يحصل المستخدمون على الراحة؛ ويحصل المديرون على الرسوم؛ وتحقق البروتوكولات نموًا في TVL.

لكن، هيكل الحوافز هذا يحتوي على عدم توافق أساسي. ربحية المديرين تتناسب مباشرة مع حجم صندوق التمويل ومعدل عائد الاستراتيجية. وبما أن معظم المودعين يفتقرون إلى معرفة متقدمة لتمييز بين المديرين، ويختارون بناءً على معدل العائد الظاهر (APY)، فإن العائد يصبح الإشارة السوقية الأساسية. هذا يخلق ضغطًا مستمرًا لنشر رأس المال في فرص عالية المخاطر وعالية العائد—غالبًا بدون شفافية مخاطر مقابلة.

عندما خصصت MEV Capital ومديرون آخرون أجزاء من صناديقهم المدارة إلى xUSD و USDX بحثًا عن عوائد مرتفعة، أعادوا توزيع مخاطر على مستوى البروتوكول إلى آلاف المودعين غير المدركين. هؤلاء المستخدمون اعتقدوا أنهم يستثمرون في بروتوكولات إقراض معروفة—مثل Euler و ListaDAO—وليس في تجارب عملات مستقرة غير مثبتة. بروتوكولات الإقراض نفسها زادت من عدم التوازن المعلوماتي من خلال تأييد ضمني. مع ارتفاع TVL عبر تجمعات يديرها المنسقون، استفادت بروتوكولات الإقراض من رسوم البروتوكول ورؤية السوق دون مراقبة مناسبة لمخاطر الاستراتيجية الأساسية.

النتيجة: تحمل المودعون العاديون بشكل غير مدرك تعرضًا مركزًا لفشل بروتوكول العملات المستقرة عبر طبقات تجريد متعددة. عندما انهارت xUSD و USDX، تكبدت تجمعات المنسقين ديونًا سيئة. مما اضطر Euler ومنصات مماثلة لاتخاذ قرارات تصفية دفاعية—وهو أمر إشكالي بحد ذاته، لأنه لو تم تثبيت أسعار أوامر المنصة للعملات المستقرة غير المرتبطة بشكل عميق لمنع التصفية، لزاد ذلك من الخسائر عبر تسلسلات تحوط مرفوعة أكبر.

الظروف السوقية التي كسرت كل شيء

فهم البيئة الحالية يتطلب فحص تلاقي ثلاثة عوامل: الطلب غير المستدام على العائد، تقلص السيولة، والرافعة المترابطة.

خلال فترة 2024 الصاعدة نسبيًا، ظلت فرص arbitrage بين العقود الآجلة والسوق الفوري وفيرة. سمح هذا الفائض من arbitrage لبروتوكولات العملات المستقرة ذات العائد المرتفع بالحفاظ على عوائد مرتفعة—10-20% APY كان المعيار، مما خلق ما بدا كأنه وضع طبيعي جديد لإدارة الثروات على السلسلة. المستثمرون الأفراد، خاصة أولئك الذين يعانون في أسواق العملات البديلة وسط تداول داخلي وسيطرة التداول الآلي على العملات الميم، توجهوا بشكل متزايد نحو ما بدا أنه مسار أكثر يقينًا: عائد العملات المستقرة.

عندما تقلصت الفروقات في العائدات بسبب تقلبات السوق في خريف 2024، تغيرت الاقتصاديات الأساسية بشكل مفاجئ. واجهت العملات المستقرة ذات العائد ضغطًا شديدًا على قدرتها على توليد العائد، تمامًا عندما توقع العديد من المستثمرين أن توفر هذه المراكز استقرارًا. جفت السيولة في الوقت ذاته—حيث أدت ظروف السوق الضيقة إلى تقليل قدرة المبادلات وزيادة الانزلاق في استراتيجيات mev المعقدة التي تعتمد عليها هذه البروتوكولات. مع تقلص فرص arbitrage وارتفاع تكلفة التحوط، بدأ نظام توليد العائدات يتدهور.

سجّل بيانات Stablewatch أكبر تدفق خارجي من العملات المستقرة ذات العائد منذ انهيار Luna/UST في 2022—أكثر من مليار دولار تم سحبه خلال أسبوع واحد. تظهر مقاييس Defillama أن TVL تجمعات المنسقين تقلصت بنحو 3 مليارات دولار من الذروة. لم تكن هذه إعادة توازن خوارزمية؛ بل كانت استجابة ذكية لرأس المال يعترف بالمخاطر الأساسية وإعادة تسعيرها.

لماذا لم يعد “المثلث المستحيل” قائمًا بعد الآن

تعمل أسواق الاستثمار تحت قيد ثابت لا يمكن تغييره: العوائد العالية، والأمان، والاستدامة لا يمكن أن تتعاظم جميعها في آن واحد. طوال معظم عام 2024، بدا أن مجتمع التمويل اللامركزي قد حل هذا من خلال التكنولوجيا وبروتوكولات جديدة. عوائد العملات المستقرة ذات الأرقام المزدوجة، مع وجود أمان ظاهر من خلال التموضع دلتا-محايد وإدارة منسقين محترفين، خلقت وهم حل خالٍ من المخاطر.

لكن، الديناميكيات السوقية الحالية حسمت هذا الوهم بشكل قاطع. الأمان—أساس إدارة المخاطر—مهدد الآن بشكل جوهري. لقد ثبت أن مزيج الاستراتيجيات غير الشفافة، وتضخيم الرافعة، وعدم توافق المنسقين يجعل النظام عرضة حتى لضغوط السوق المعتدلة. عندما تحدث أحداث ذات احتمالية منخفضة بشكل معقول بشكل متكرر، يصبح تدمير المحافظ أمرًا حتميًا وليس افتراضيًا.

كشفت تقلبات السوق في 2024 أن العديد من البروتوكولات لا تزال معرضة لآليات فشل مماثلة لـ Stream Finance و Stable Labs. العدد الحقيقي للثغرات المخفية لا يزال غير معروف. حتى تنفذ البروتوكولات الكشف الشفاف عن الاحتياطيات، وتقييد الرافعة، وتوفير حوافز منسقين متوافقة بشكل صحيح، فإن القطاع يعمل في حالة من المخاطر النظامية الكامنة.