من الناحية التاريخية، فإن القاع غالبًا ما يصاحبه تحولات جذرية في آليات السوق، حيث يعيد هذا التحول تشكيل سلوك وتوقعات المستثمرين بشكل جذري.

مقال من إعداد: جيف بارك

ترجمة: بلوك يونيكورن

مقدمة

قبل أيام قليلة، وبسبب الشائعات التي تشير إلى احتمال ترشيح كيفن ووش لرئاسة الاحتياطي الفيدرالي، انخفض سعر البيتكوين بسرعة ليصل إلى 82,000 دولار، ثم انخفض مرة أخرى ليقترب من 74,500 دولار. هذا التقلب الحاد في السعر جعلني أدرك أنه حتى بين أكثر المتداولين خبرة في الاقتصاد الكلي العالمي، لا يزال هناك قلق دائم — وهو الحذر من شخصية «رئيس الاحتياطي الفيدرالي المتشدد الذي يرغب في خفض الفائدة» ذات الطابع المتناقض. لأن هذا التناقض ذاته يعكس ثنائيتين في تكوين قيمة العملة.

نظرية تداول انخفاض قيمة العملة تبدو بسيطة: طباعة النقود، انخفاض قيمة العملة، ارتفاع قيمة الأصول الصلبة. لكن هذا المفهوم لـ«العملة الرخيصة» يخفي مشكلة أعمق، وهي التي تحدد نجاح أو فشل البيتكوين: كيف ستتغير معدلات الفائدة؟

معظم مؤيدي البيتكوين يخلطون بين التوسع النقدي وزيادة قيمة الأصول الصلبة، معتقدين أن الأموال ستتدفق تلقائيًا إلى وسيلة تخزين القيمة النادرة. هذا الرأي يتجاهل آلية حاسمة: إذا لم نفهم مسار منحنى العائد، فإن الأموال الرخيصة لا تعني بالضرورة تدفقها نحو العملات ذات القيمة الثابتة. عندما تنخفض الفائدة، تصبح الأصول الحساسة للمدة، خاصة تلك التي تتضمن تدفقات نقدية، أكثر جاذبية، مما يعزز من اهتمام البيتكوين وتشكيل رأس المال، ويخلق منافسة قوية. هذا يدل على أن الطريق من انخفاض قيمة العملة إلى سيطرة البيتكوين ليس خطيًا، بل يعتمد على قدرة النظام المالي الحالي على الاستمرار، أو على انهياره التام.

بعبارة أخرى، فإن البيتكوين هو نوع من الرهان على انخفاض القيمة مع مخاطر مضافة (Risk Premium Duration).

وهذا هو الفرق بين ما كتبته سابقًا عن «بيتكوين Rho السالب» و«بيتكوين Rho الموجب»، حيث يمثلان حجتين مختلفتين تمامًا، ولا يمكن تحقيقهما إلا في ظروف سوقية متناقضة.

فهم Rho: الحساسية لمعدلات الفائدة

في مصطلحات الخيارات، يقيس Rho مدى حساسية السعر لتغيرات معدلات الفائدة. عند تطبيقه على البيتكوين، يكشف عن مسارين مختلفين تمامًا:

«بيتكوين Rho السالب» يظهر أداءً أفضل عندما تنخفض الفائدة. هذا يعكس نظرية الاستمرارية، رغم أنها أكثر تطرفًا: استمرار النظام المالي الحالي، واحتفاظ البنوك المركزية بمصداقيتها، حيث تجعل الفائدة المنخفضة (حتى السلبية المحتملة) الأصول «المخاطرة» مثل البيتكوين أكثر جاذبية مقارنةً بتكلفة الفرصة (التي قد تكون سلبية)، مما يجعله الخيار الاستثماري الأسرع. تخيل عام 2020-2021: خفض الاحتياطي الفيدرالي للفائدة إلى الصفر، والفائدة الحقيقية في عمق السلبية، وارتفاع البيتكوين، ليصبح من أكثر البدائل جاذبية بعد الاحتفاظ بالنقد.

على العكس، يظهر «بيتكوين Rho الموجب» أداءً أفضل عندما ترتفع الفائدة أو تتقلب حول معدل خالي من المخاطر، مع زيادة تقلبات هذا المعدل. هذا هو «نظرية الانقطاع»، حيث يتم كسر الافتراضات الأساسية للنظام المالي، ويُعاد تقييم جميع الأصول التقليدية لتدفقات النقد. بالنسبة لأصول لا تنتج تدفقات نقدية، مثل البيتكوين، فإن تأثير إعادة التقييم ضئيل، بينما تتعرض الأصول ذات المدد الطويلة لخسائر كارثية.

السعر الحالي للبيتكوين محاصر، والاتجاه غير واضح، ولا يوجد تقلبات حاسمة، مما قد يشير إلى أن المستثمرين غير متأكدين من أي النظرية أكثر أهمية. وللعديد من مؤيدي البيتكوين، فإن الإجابة مقلقة، لأن المفهوم المرتبط بالتضخم، والعلاقة بين التضخم والانكماش، ومعدلات الفائدة، غالبًا ما يُساء فهمها بشكل كبير.

نوعان من الانكماش

لتحديد أي نظرية حول البيتكوين هي السائدة، يجب التمييز بين نوعين مختلفين من الانكماش:

عندما تؤدي زيادة الإنتاجية إلى انخفاض الأسعار، يحدث انكماش صحي (Good Deflation). الأتمتة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي، وتحسين سلاسل التوريد، وتطوير عمليات التصنيع: كلها تساهم في خفض التكاليف وزيادة الإنتاج. هذا الانكماش (المسمى أحيانًا الانكماش من جانب العرض) يتوافق مع معدلات فائدة حقيقية إيجابية وأسواق مالية مستقرة. وهو أكثر ملاءمة للأصول ذات النمو، وليس للعملات الصلبة.

عندما يؤدي تشديد الائتمان إلى انخفاض الأسعار، يحدث انكماش ضار (Bad Deflation). هذا الانكماش كارثي: تخلف عن سداد الديون، وانهيار البنوك، وسلسلة من عمليات التصفية. هذا النوع من الانكماش المدفوع بانخفاض الطلب يدمر سوق السندات الحكومية، لأنه يتطلب معدلات فائدة اسمية سلبية لمنع الانهيار التام. قال ستانلي دروكنميلر ذات مرة: «طريقة خلق الانكماش هي خلق فقاعات أصول»، موضحًا كيف يدمر الانكماش الضار الأصول ذات المدد الطويلة ويجعل العملات الصلبة ضرورية.

نحن حاليًا نمر بانكماش صحي في قطاع التكنولوجيا، ونتجنب الانكماش الضار في سوق الائتمان. وهو أسوأ بيئة ممكنة للبيتكوين: فهي كافية للحفاظ على جاذبية الأصول ذات النمو، وموثوقية السندات، ولكنها غير كافية لإحداث انهيار نظامي. وهذا هو البيئة المثالية لعدم الثقة الشديدة في سوق البيتكوين.

عندما لا تتدفق الأموال الرخيصة نحو العملات الصلبة

يحدث انخفاض قيمة العملة (زيادة عرض النقود يتجاوز الإنتاج الحقيقي). كما أشرنا سابقًا، ارتفعت أسعار المعادن الثمينة بسبب ضعف الدولار، مما يعكس هذا الاتجاه. ارتفعت أسعار الفضة والذهب إلى مستويات قياسية، مما يؤكد أن قدرة الدولار على شراء السلع المادية تتراجع.

لكن البيتكوين لم يتبع ارتفاع المعادن الثمينة، والسبب هو أن البيتكوين، في ظل الفائدة السلبية، يواجه مقاومة هيكلية: عندما تكون الفائدة معتدلة أو منخفضة، وليس كارثية، يجب أن يتنافس مع أصول ذات مدد طويلة على تخصيص رأس المال، وهذه الأصول ضخمة جدًا.

ثلاثة منافسين رئيسيين للبيتكوين للبقاء على قيد الحياة

في بيئة فائدة منخفضة إلى معتدلة، يواجه البيتكوين منافسة من ثلاثة فئات أصول، ستستوعب الأموال التي قد تتجه أصلاً إلى العملات الصعبة:

1. الذكاء الاصطناعي والنمو الرأسمالي الكثيف (بقيمة سوقية تتجاوز 10 تريليون دولار)

بناء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي هو أكثر فرص النمو كثافة رأس مال منذ الكهربة. فشركة نيفيديا وحدها تتجاوز قيمتها السوقية 2 تريليون دولار. وسلسلة القيمة الأوسع للذكاء الاصطناعي (بما يشمل أشباه الموصلات، مراكز البيانات، الحوسبة الطرفية، والبنية التحتية للطاقة) تقترب من 10 تريليون دولار، وربما أكبر عندما تشمل البرمجيات.

هذا نوع من الانكماش الصحي: انخفاض الأسعار نتيجة لزيادة الإنتاجية، وليس بسبب تشديد الائتمان. من المتوقع أن يجلب الذكاء الاصطناعي نموًا هائلًا في الإنتاجية، مع انخفاض التكاليف الحدية باستمرار. طالما أن رأس المال يمكن أن يمول عمليات إنتاجية تدر تدفقات نقدية حقيقية، فلماذا الاستثمار في البيتكوين الذي لا يحقق عائدًا؟ والأكثر أسفًا، أن قطاع الذكاء الاصطناعي يتطلب رأس مال غير محدود، وهذه المنافسة الضخمة المرتبطة بالأمن القومي تزداد سرعة، وتتحول إلى سباق تسلح ضخم لا يُسمح فيه بالخطأ.

في ظل فائدة منخفضة، مثل هذه الأصول ذات النمو، خاصة مع دعم الحكومات، قد تجذب تدفقات هائلة من رأس المال، لأنها يمكن أن تُخصم تدفقاتها النقدية المستقبلية بمعدلات فائدة مخفضة. البيتكوين لا يملك تدفقات نقدية قابلة للتخصيم، فقط ندرته.

2. العقارات (تجاوز قيمتها 45 تريليون دولار في الولايات المتحدة فقط)

سوق العقارات السكنية في الولايات المتحدة يتجاوز 45 تريليون دولار، وسوق العقارات العالمي يقارب 350 تريليون دولار. عندما تنخفض الفائدة، تنخفض تكاليف الرهن العقاري، مما يجعل السكن أكثر اقتصادية، ويدفع أسعار العقارات للارتفاع. بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن يوفر العقار دخل إيجار، ويستفيد من مزايا ضريبية هائلة.

هذا مجال الانكماش الضار: إذا كانت انخفاضات الأسعار ناتجة عن تشديد الائتمان وليس عن انخفاض الإنتاجية، فهذا يشير إلى أزمة نظامية. لكن في ظل فائدة منخفضة، يظل العقار وسيلة رئيسية لثروة الطبقة الوسطى. هو ملموس، وقابل للرافعة، ومرتبط بالمجتمع، بينما البيتكوين يفتقر إلى هذه الخصائص.

3. سوق السندات الأمريكية (27 تريليون دولار)

لا تزال سوق السندات الأمريكية أكبر وأكثر سيولة في العالم. الدين غير المسدد يصل إلى 27 تريليون دولار (وما زال في تزايد)، ويضمنه الاحتياطي الفيدرالي، ويُقوّم بالعملة الاحتياطية العالمية. عندما تنخفض الفائدة، يطول مدة السندات، وقد تكون عوائدها مغرية جدًا.

المهم هو: أن الانكماش الحقيقي سيؤدي إلى انهيار سوق السندات. عندها، ستصبح الفائدة السلبية حتمية، ولن يبقى مفهوم المعدل الخالي من المخاطر. لكننا بعيدون عن ذلك. طالما أن السندات تقدم عائدًا اسمياً إيجابيًا، واحتياطي الفيدرالي يضمنها، فهي ستستوعب رأس مال مؤسسي لا يمكن للبيتكوين الوصول إليه أبدًا: صناديق التقاعد، وشركات التأمين، والبنوك المركزية الأجنبية، وغيرها.

واقع لعبة الحصان الصفري

هذه الأسواق الثلاثة (الذكاء الاصطناعي، العقارات، والسندات) تتجاوز قيمتها 100 تريليون دولار. نجاح البيتكوين في بيئة Rho السالب لا يعني أن هذه الأسواق كلها ستنهار، بل يجب أن تنخفض جاذبيتها مقارنةً بالاستثمار بدون عائد.

هناك طريقتان لحدوث ذلك: إما أن تنخفض معدلات الفائدة بشكل كبير إلى سالب، مما يجعل تكلفة الاحتفاظ بالأصول مرتفعة جدًا (حتى تدفعك «للدفع مقابل الادخار»)، أو أن تبدأ هذه الأسواق في الانهيار، مما يجعل تدفقاتها النقدية غير موثوقة.

حتى الآن، لم نرَ أيًا من ذلك. بالعكس، نحن في نظام:

• الذكاء الاصطناعي يحقق نموًا حقيقيًا في الإنتاجية (انكماش صحي، يعزز الأصول ذات النمو)
• العقارات تبقى مستقرة في ظل فائدة قابلة للسيطرة (انكماش ضار يتم السيطرة عليه، ويعزز سوق العقارات)
• عوائد السندات موجبة، وموثوقية الاحتياطي الفيدرالي لا تزال قوية (انكماش صحي، يعزز الأصول ذات المدد الطويلة)

أما البيتكوين فهو عالق في الوسط، غير قادر على منافسة تلك الأصول التي تدر تدفقات نقدية عندما يكون معدل الخصم في «المنطقة الذهبية» (أي لا منخفض جدًا بحيث يكون العائد صفريًا غير مهم، ولا مرتفع جدًا بحيث يدمر النظام).

لماذا كيفن ووش مهم جدًا

هذا يثير مسألة هيكل السياسة النقدية. تعيين شخص مثل كيفن ووش، الذي اقترح أن «التضخم خيار»، لقيادة الاحتياطي الفيدرالي، سيشير إلى تحول جذري في نمط سياسة البنك المركزي، حيث لن يلتزم بعد الآن بنموذج «منخفض الفائدة من أجل انخفاض الفائدة» بعد 2008.

هذه هي رسالته في صيف 2025:

يمثل ووش نوعًا جديدًا من اتفاقية بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة المالية، تعترف بالمخاطر الأخلاقية المتمثلة في تنفيذ سياسة التسهيل الكمي مع دفع فوائد على رصيد الاحتياطي (IORB). في الواقع، هو نوع من سرقة رأس المال تحت ستار السياسة النقدية. يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخلق احتياطيات، ويخزنها في البنك المركزي، ويدفع فوائد على الأموال التي لم تدخل الاقتصاد الحقيقي. هذا دعم لقطاع التمويل، ولا يفيد النمو الحقيقي.

رئيس الاحتياطي الفيدرالي بقيادة ووش قد يركز على:

• رفع معدلات الفائدة الهيكلية لمنع التقييد المالي
• تقليل التدخل في ميزانيات الأصول (عدم التوسع الكمي بشكل كبير)
• تعزيز التنسيق مع وزارة المالية في إدارة الديون
• إعادة تقييم آلية IORB وتكاليفها المالية

هذا يبدو سيئًا جدًا بالنسبة للبيتكوين Rho السالب: فالفائدة معتدلة، والسيولة منخفضة، والسياسة النقدية أكثر تقليدية. وربما يكون الأمر كذلك (على الرغم من أنني أشك أن معدل الفائدة المحايد لا يزال أدنى من المعدل الحالي، ويجب أن يتفق ووش على ذلك، ونتوقع خفض الفائدة، لكن ربما لن نصل إلى الصفر).

لكن هذا يصب في مصلحة البيتكوين Rho الموجب، لأنه يسرع من عملية التصفية. إذا كنت تعتقد أن مسار الدين غير مستدام، وإذا كنت تعتقد أن الهيمنة المالية ستتغلب في النهاية على السياسة النقدية، وإذا كنت تعتقد أن معدل الفائدة الخالي من المخاطر سيثبت أنه وهم، فستريد ووش. تريد أن يُكشف الستار عن الحقيقة. تريد أن يواجه السوق الواقع، بدلاً من أن يستمر في التمادي لعشر سنوات أخرى. تريد أن يقود تقييم المخاطر بواسطة السياسات الصناعية، وليس السياسات النقدية.

سيناريو Rho الإيجابي

قيم Rho الموجب للبيتكوين تعني أن الافتراضات الأساسية للنظام المالي قد تم كسرها. ليس تدهورًا تدريجيًا، بل انهيار كامل. هذا يعني:

معدلات الفائدة الخالية من المخاطر تصبح غير موثوقة. قد يكون ذلك بسبب أزمة ديون السيادة، أو الصراع بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة المالية، أو انقسام العملة الاحتياطية. عندما يفقد جميع أسعار الأصول مصداقيتها، تنهار نماذج التقييم التقليدية.

الأصول ذات المدد الطويلة ستخضع لإعادة تقييم كارثية. إذا ارتفعت معدلات الخصم أو انخفضت قيمة العملة، فإن التدفقات النقدية طويلة الأمد ستصبح بلا قيمة تقريبًا. أكثر من 100 تريليون دولار من الأصول ذات المدد الطويل (السندات الحكومية، والسندات الاستثمارية، والأسهم ذات الأرباح) ستشهد أعنف عملية إعادة تقييم منذ السبعينيات.

غياب التدفقات النقدية للبيتكوين يصبح ميزة. لا يحقق أرباحًا متوقعة، ولا يوجد كوبون يمكن أن يُخفض، ولا منحنى عائدات يربط توقعات السوق. البيتكوين لا يحتاج إلى إعادة تقييم استنادًا إلى معيار فاشل، لأنه لم يُسعر أصلاً وفقًا لمعيار. كل ما يحتاجه هو أن يظل نادرًا عندما تتضح أن جميع الأصول الأخرى مبالغ فيها أو غير موثوقة.

في ظل هذا السيناريو، المعادن الثمينة كانت أول من استجاب للأزمة، والبيتكوين يعكس وضع الأزمة بعد ذلك. التدهور الحالي في أسعار السلع الفورية، سيتلاقى مع تدهور منحنى العائدات غدًا. تقسيم ميلتون فريدمان (الذي يرى أن التوسع النقدي يسبب التضخم ويهيمن على تقييم الأصول) سيتحد ليصبح قوة موحدة.

رؤى أيديولوجية

بالعودة إلى إطارنا السابق: أسعار المعادن تخبرك أن الانكماش الفعلي يحدث؛ والبيتكوين سيخبرك متى يحدث انقطاع في منحنى العائد.

كل الأدلة تشير إلى أن الاقتصاد على شكل حرف K المذهل يقود الناس نحو الدمار، في حين أن الاشتراكية تتصاعد بسرعة، وذلك لأن المنافسين الثلاثة للبيتكوين يهددون رفاهية الطبقة الوسطى العالمية: القدرة على تحمل السكن، وعدم المساواة الناتجة عن الذكاء الاصطناعي، والفجوة بين الأصول والدخل من العمل، وكلها تهدد بقاء البيتكوين. وهذه العوامل الثلاثة على وشك الوصول إلى نقطة حرجة، وعندما يرفض المجتمع عقدًا اجتماعيًا فاشلاً من حيث التضاؤل المالي والعمل، فإن تغيّرًا جذريًا وشيك سيحدث.

وهذا هو المكان الذي يبدأ فيه دور الأيديولوجية في الاحتياطي الفيدرالي. رئيس يفهم أن السياسة النقدية ليست معزولة، بل تتعاون مع وزارة المالية في تشكيل القدرة الصناعية الوطنية، وتكوين رأس المال، والتنافسية العالمية، لن يطارد بشكل أعمى معدلات فائدة منخفضة. هذا هو العالم قبل عصر فورد، وقبل تنفيذ سياسة التسهيل الكمي: حيث كانت الفائدة أداة استراتيجية، وليست مهدئًا. يجب أن يخدم تسعير رأس المال النمو الإنتاجي، وليس دعم المفاهيم المالية المجردة.

هذا الموقف يجعل «المنطقة الوسطى المحرجة» أقل استقرارًا، لأن قضايا بمليارات الدولارات تصبح لا مفر منها: هل سيستعيد الاحتياطي الفيدرالي سياسة التقييد المالي، ويخفض الفائدة إلى مستويات قريبة من الصفر للحفاظ على أسعار الأصول والقدرة على سداد الديون، مما يعيد إشعال نظرية الفائدة السلبية للبيتكوين؟ أم أن الديون والجغرافيا السياسية والواقع الصناعي ستجبر الاحتياطي الفيدرالي على مواجهة وهم معدل الفائدة الخالي من المخاطر، مما يؤدي في النهاية إلى سيناريو الفائدة الموجبة للبيتكوين؟

هذا التوجه هو تحول في النظام: حيث يصبح Rho مؤشرًا قياديًا (بينما يظل ضعف الدولار مؤشرًا متأخرًا)، لأن الانكماش هو الذي يفسر بشكل أفضل.

عندما يفشل مفهوم «الأبدية» المصطنع، وعندما يحل التنسيق محل التمويه، ويتم الكشف عن أن جميع معايير التقييم ذات طابع سياسي تمامًا، وليس دائمًا غير قابل للاستدامة، فإن اللحظة الحاسمة للبيتكوين ستأتي.

بصراحة، لا أعلم إذا كانت الآن بالفعل قاع السوق، وبالطبع، لا أحد يمكنه أن يزعم أنه يعرف (رغم أن المحللين الفنيين دائمًا يحاولون ذلك). لكن ما أعلمه هو أنه من الناحية التاريخية، فإن القاع غالبًا ما يصاحبه تحولات جذرية في آليات السوق، حيث يعيد هذا التحول تشكيل سلوك وتوقعات المستثمرين بشكل جذري. قد يكون من الصعب ملاحظته في البداية، لكنه يصبح واضحًا بعد فوات الأوان. لذلك، إذا أخبرتني أن ذلك يمثل بداية نظام عالمي جديد، وأننا سنشهد رئيس احتياطي فيدرالي أكثر ابتكارًا، يعيد تشكيل «عقد الاعتماد المتبادل بين البنوك المركزية» باستخدام أدوات مالية عسكرية، فليس لدي ما أراه أكثر شاعرية، وأكثر إلهامًا، وأكثر إرضاءً، من أن يكون ذلك علامة على اقتراب الانطلاقة النهائية.