إذا كانت هذه هي القاع إذن؟

مؤلف النص: جيف بارك

مترجم النص: بلوك يونيكورن

مقدمة

قبل أيام قليلة، وبسبب الشائعات حول احتمال ترشيح كيفن ووش لرئاسة الاحتياطي الفيدرالي، انخفض سعر البيتكوين بسرعة إلى 82,000 دولار، ثم انخفض مرة أخرى ليقترب من 74,500 دولار. هذا التقلب الشديد في السعر جعلني أدرك أنه حتى بين أكثر المتداولين خبرة في المجال الاقتصادي الكلي العالمي، لا زالت هناك حالة من القلق المستمر — وهو الحذر من شخصية «رئيس الاحتياطي الفيدرالي المتشدد الذي يرغب في خفض الفائدة» ذات الطابع المتناقض. لأن هذا التناقض ذاته يعكس ثنائيتين في تكوين قيمة العملة.

نظرية تداول انخفاض قيمة العملة تبدو بسيطة: طباعة النقود، انخفاض القيمة، ارتفاع الأصول الصلبة. لكن هذا المفهوم لـ«العملة الرخيصة» يخفي مشكلة أعمق، وهي التي تحدد نجاح أو فشل البيتكوين: كيف ستتغير معدلات الفائدة؟

معظم مؤيدي البيتكوين يخلطون بين التوسع النقدي وزيادة قيمة الأصول الصلبة، معتقدين أن الأموال ستتدفق تلقائياً إلى وسيلة تخزين القيمة النادرة. هذا الرأي يتجاهل آلية حاسمة: إذا لم نفهم مسار منحنى العائد، فإن الأموال الرخيصة لا تعني بالضرورة تدفقها نحو العملة الصعبة. عندما تنخفض الفائدة، تصبح الأصول الحساسة للمدة، خاصة تلك التي تدر تدفقات نقدية، أكثر جاذبية، مما يخلق منافسة قوية على اهتمام وموارد البيتكوين. هذا يدل على أن الطريق من انخفاض قيمة العملة إلى سيطرة البيتكوين ليس خطياً، بل يعتمد على قدرة النظام المالي الحالي على الاستمرار، أم على انهياره التام.

بعبارة أخرى، البيتكوين هو نوع من الرهان على انخفاض القيمة مع مخاطر مضافة (Risk Premium Duration).

وهذا هو الفرق الذي كتبته سابقاً بين «بيتكوين Rho السالب» و«بيتكوين Rho الموجب»، حيث يمثلان حجتين مختلفتين تماماً، ولا يمكن تحقيقهما إلا في ظروف سوقية متناقضة.

فهم Rho: الحساسية لمعدلات الفائدة

في مصطلحات الخيارات، يقيس Rho مدى حساسية السعر لتغيرات معدلات الفائدة. عند تطبيقه على البيتكوين، يكشف عن مسارين مختلفين تماماً:

«بيتكوين Rho السالب» يكون أداؤه أفضل عندما تنخفض الفائدة. هذا يعكس نظرية الاستمرارية، رغم أنها تظهر بشكل أكثر تطرفاً: استمرار النظام المالي الحالي، واحتفاظ البنوك المركزية بمصداقيتها، حيث أن انخفاض الفائدة (حتى إلى مستويات سلبية) يجعل الأصول «المخاطر» مثل البيتكوين أكثر جاذبية مقارنةً بتكلفة الفرصة (التي قد تكون سلبية)، مما يجعله الخيار الأسرع للاستثمار. تخيل عام 2020-2021: خفض الاحتياطي الفيدرالي للفائدة إلى الصفر، والفائدة الحقيقية سلبية عميقة، وارتفع سعر البيتكوين، ليصبح من أكثر البدائل جاذبية بعد الاحتفاظ بالنقد.

على العكس، «بيتكوين Rho الموجب» يكون أداؤه أفضل عندما ترتفع الفائدة أو تتقلب حول معدل خالي من المخاطر، مع زيادة تقلبات هذا المعدل. هذا هو «نظرية الانقطاع»، حيث يتم كسر فرضية أن النظام المالي قائم على معدل فائدة خالي من المخاطر، حيث يُعاد تقييم جميع الأصول التقليدية بناءً على تدفقاتها النقدية. بالنسبة لأصول لا تدر تدفقات نقدية مثل البيتكوين، فإن تأثير إعادة التقييم ضئيل، بينما تتعرض الأصول ذات المدة الطويلة لخسائر كارثية.

السعر الحالي للبيتكوين محصور، والاتجاه غير واضح، ولا توجد تقلبات حاسمة، مما قد يشير إلى أن المستثمرين غير متأكدين من أي نظرية أكثر أهمية. وللعديد من مؤيدي البيتكوين، فإن الإجابة مقلقة، لأن مفاهيم التضخم، والعلاقة بين التضخم والانكماش، والفائدة، غالباً ما تُساء فهمها بشكل كبير.

نوعان من الانكماش

لتحديد أي نظرية حول البيتكوين هي السائدة، يجب التمييز بين نوعين من الانكماش:

عندما تؤدي زيادة الإنتاجية إلى انخفاض الأسعار، يحدث انكماش صحي (Good Deflation). الأتمتة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي، وتحسين سلاسل التوريد، وتطوير عمليات التصنيع: كلها تساهم في خفض التكاليف وزيادة الإنتاج. هذا الانكماش (المسمى أحياناً انكماش جانب العرض) يتوافق مع معدلات فائدة حقيقية موجبة وأسواق مالية مستقرة. وهو أكثر ملاءمة للأصول ذات النمو، وليس للعملة الصلبة.

أما عندما يؤدي انكماش الائتمان إلى انخفاض الأسعار، فيحدث انكماش ضار (Bad Deflation). هذا النوع من الانكماش كارثي: تخلف عن السداد، انهيارات بنكية، وتصفية متسلسلة. هذا الانكماش المدفوع بانخفاض الطلب يدمر سوق السندات الحكومية، لأنه يتطلب معدلات فائدة اسمية سلبية لمنع الانهيار التام. ستانلي دروكنميلر قال يوماً: «طريقة خلق الانكماش هي من خلال تكوين فقاعات أصول»، وهو يشرح كيف يدمر الانكماش الضار الأصول ذات المدة الطويلة ويجعل العملة الصعبة ضرورية.

نحن حالياً نمر بانكماش صحي في قطاع التكنولوجيا، ونتجنب انكماشاً ضاراً في سوق الائتمان. وهو أسوأ بيئة للبيتكوين: فهي كافية للحفاظ على جاذبية الأصول ذات النمو، وموثوقية السندات، ولكنها غير كافية لإحداث انهيار نظامي. وهذا هو البيئة المثالية لعدم الثقة الشديدة في سوق البيتكوين.

عندما لا تتجه الأموال الرخيصة نحو العملة الصعبة

يحدث انخفاض قيمة العملة (تجاوز عرض النقود الإنتاجية) حالياً. كما أشرنا سابقاً، ارتفعت أسعار المعادن الثمينة بسبب ضعف الدولار، مما يعكس هذا الاتجاه. الذهب والفضة ارتفعا إلى أعلى مستوياتهما على الإطلاق، مؤكداً أن قدرة الدولار على شراء السلع المادية تتراجع.

لكن البيتكوين لم يتبع ارتفاع المعادن الثمينة، والسبب أن البيتكوين، كعملة ذات فائدة سلبية، يواجه مقاومة هيكلية: عندما تكون الفائدة معتدلة أو منخفضة، وليس كارثية، يجب أن تتنافس مع أصول ذات مدة طويلة أخرى على تخصيص رأس المال. وهذه المنافسة ضخمة جداً.

ثلاثة منافسين رئيسيين للبيتكوين

في بيئة فائدة منخفضة إلى معتدلة، يواجه البيتكوين منافسة من ثلاثة فئات أصول، ستستوعب الأموال التي ربما تتجه إلى العملة الصعبة:

1. الذكاء الاصطناعي والنمو الرأسمالي الكثيف (بقيمة سوقية تتجاوز 10 تريليون دولار)

بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تعتبر من أكثر فرص النمو كثافة رأس مال منذ الكهربة. شركة نيفيديا وحدها تتجاوز قيمتها السوقية 2 تريليون دولار. وسلسلة القيمة الأوسع للذكاء الاصطناعي (بما يشمل أشباه الموصلات، مراكز البيانات، الحوسبة الطرفية، والبنية التحتية الكهربائية) تقترب من 10 تريليون دولار، وربما أكبر عندما تشمل البرمجيات.

هذا نوع من الانكماش الصحي: انخفاض الأسعار ناتج عن زيادة الإنتاجية، وليس عن تقلص الائتمان. الذكاء الاصطناعي يتوقع أن يحقق نمواً أُسّياً في الإنتاج، مع انخفاض الهامش في التكاليف. طالما أن رأس المال يمكن أن يمول إبداعات إنتاجية تدر تدفقات نقدية حقيقية، فلماذا الاستثمار في البيتكوين الذي لا يدر عوائد؟ والأكثر أسفاً، أن قطاع الذكاء الاصطناعي يطلب رأس مال غير محدود، وهذه المنافسة تتطور بسرعة إلى سباق تسلح ضخم، وله علاقة مباشرة بالأمن القومي.

في بيئة فائدة منخفضة، مثل هذه الأصول ذات النمو، خاصة مع دعم الحكومات، قد تجذب تدفقات هائلة لأنها يمكن أن تُخصم تدفقاتها النقدية المستقبلية بمعدلات فائدة ميسرة. البيتكوين لا يملك تدفقات نقدية قابلة للخصم، فقط ندرته. وعندما تكون الخيارات الأخرى تمول بنية تحتية للذكاء الاصطناعي العام (AGI)، يصعب على البيتكوين جذب المستثمرين.

2. العقارات (تجاوز قيمتها 45 تريليون دولار في الولايات المتحدة فقط)

سوق العقارات السكنية الأمريكية يتجاوز 45 تريليون دولار، وسوق العقارات العالمي يقارب 350 تريليون دولار. عندما تنخفض الفائدة، تنخفض تكاليف الرهن العقاري، مما يجعل السكن أكثر اقتصادياً، ويدفع الأسعار للارتفاع. بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن يحقق العقار عوائد إيجارية، ويستفيد من مزايا ضريبية هائلة.

هذا مجال الانكماش الضار: إذا كانت انخفاض الأسعار ناتج عن تقلص الائتمان وليس عن انخفاض الإنتاجية، فهذا يشير إلى أزمة نظامية. لكن في بيئة فائدة منخفضة، يظل العقار وسيلة رئيسية لثروة الطبقة الوسطى. هو ملموس، وقابل للرافعة، ومرتبط بالمجتمع، بينما البيتكوين يفتقر لهذه الخصائص.

3. سوق السندات الأمريكية (27 تريليون دولار)

سوق السندات الأمريكية لا يزال الأكبر والأكثر سيولة في العالم. الدين غير المسدد يصل إلى 27 تريليون دولار (وما زال في تزايد)، ويُضمن من قبل الاحتياطي الفيدرالي، ويُقاس بالدولار الاحتياطي العالمي. عندما تنخفض الفائدة، يطول مدة السندات، وقد تكون عوائدها مغرية.

المهم: الانكماش الحقيقي سيؤدي إلى انهيار سوق السندات. حينها، ستصبح الفائدة السلبية أمراً لا مفر منه، ولن يبقى مفهوم المعدل الخالي من المخاطر. لكننا بعيدون عن ذلك. طالما أن السندات تقدم عوائد اسمية موجبة، وموثوقية الاحتياطي الفيدرالي قائمة، فهي ستستوعب كميات هائلة من رؤوس أموال المؤسسات التي لا يمكن للبيتكوين الوصول إليها أبداً: صناديق التقاعد، شركات التأمين، البنوك المركزية الأجنبية، وغيرها.

واقع لعبة الصفر

هذه الأسواق الثلاثة (نمو الذكاء الاصطناعي، العقارات، والسندات) تتجاوز قيمتها 100 تريليون دولار. نجاح البيتكوين في بيئة Rho السالب لا يعني أن هذه الأسواق كلها ستنهار، بل أن جاذبيتها مقارنةً بالاستثمار بدون عائد يجب أن تتراجع.

هناك طريقتان لحدوث ذلك: إما أن تنخفض معدلات الفائدة بشكل كبير إلى سالب، مما يجعل تكلفة الاحتفاظ بالأصول مرتفعة جداً (حتى تدفعك «للدفع مقابل الادخار»)، أو أن تبدأ هذه الأسواق بالانهيار، مما يجعل تدفقاتها النقدية غير موثوقة.

حتى الآن، لم نرَ أي من الأمرين. بالعكس، نحن في نظام:

• الذكاء الاصطناعي يحقق نمواً حقيقياً في الإنتاجية (انكماش صحي، مفيد للأصول ذات النمو)
• العقارات تبقى مستقرة في ظل فائدة قابلة للسيطرة (انكماش ضار يتم التحكم فيه، مفيد لسوق العقارات)
• عوائد السندات موجبة، وموثوقية الاحتياطي الفيدرالي لا تزال قوية (انكماش صحي، مفيد للأصول ذات المدة الطويلة)

أما البيتكوين فهو عالق في الوسط، غير قادر على منافسة تلك الأصول التي تدر تدفقات نقدية، والتي تتواجد في «المنطقة الذهبية» من سعر الخصم (أي لا تكون منخفضة جداً بحيث تتلاشى العوائد، ولا مرتفعة جداً بحيث تدمر النظام).

لماذا مهم كيفن ووش

هذا يثير مسألة هيكل السياسة النقدية. تعيين شخص مثل كيفن ووش، الذي اقترح أن «التضخم خيار»، لقيادة الاحتياطي الفيدرالي، سيعني تحولاً جوهرياً في نمط السياسة، حيث لن يظل «خفض الفائدة من أجل خفض الفائدة» بعد عام 2008.

هذه هي رسالته في صيف 2025:

[نص الرسالة أو التصريح]

ووش يمثل نوعاً جديداً من اتفاقية بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة المالية، تعترف بالمخاطر الأخلاقية لسياسة التسهيل الكمي المطبقة مع دفع فوائد على احتياطيات البنوك (IORB). وهو في الواقع سرقة رأسمالية تتخفى وراء سياسة نقدية. فالبنك المركزي يخلق احتياطيات، ويودعها في الاحتياطي الفيدرالي، ويدفع فوائد على الأموال التي لم تدخل الاقتصاد الحقيقي. وهو دعم لقطاع التمويل، وليس له فائدة حقيقية للاقتصاد.

رئيس الاحتياطي الفيدرالي بقيادة ووش قد يركز على:

• رفع معدلات الفائدة الهيكلية لمنع التقييد المالي
• تقليل التدخل في الميزانية العمومية (توقف التسهيل الكمي بشكل كبير)
• تعزيز التنسيق مع وزارة المالية في إدارة الديون
• إعادة تقييم آلية IORB وتكاليفها المالية

هذا يبدو سيئاً بالنسبة للبيتكوين Rho الموجب: فالفائدة معتدلة، والسيولة أقل، والسياسة النقدية أكثر تقليدية. وربما يكون الأمر كذلك (على الرغم من أنني أشك أن معدل الفائدة المحايد لا يزال أدنى من المعدل الحالي، ويفترض أن ووش يوافق على ذلك، ونتوقع خفض الفائدة، لكن ربما لن نصل إلى الصفر).

لكن هذا مفيد جداً للبيتكوين Rho الموجب، لأنه يسرع من عملية التسوية. إذا كنت تعتقد أن مسار نمو الدين غير مستدام، وإذا كنت تعتقد أن الهيمنة المالية ستتغلب على السياسة النقدية، وإذا كنت تعتقد أن معدل الفائدة الخالي من المخاطر سيثبت أنه وهم، فستريد ووش. تريد أن يُكشف الستار عن الحقيقة. تريد أن يواجه السوق الواقع، بدلاً من الاستمرار في التظاهر لعقد من الزمن. تريد أن يقود السياسات الصناعية بدلاً من السياسات النقدية تحديد أسعار المخاطر.

سيناريو Rho الإيجابي

قيم Rho الموجبة للبيتكوين تعني أن فرضية النظام المالي الأساسية قد انهارت. ليس تدهوراً تدريجياً، بل انهياراً كاملاً. وهذا يعني:

معدلات الفائدة الخالية من المخاطر ستصبح غير موثوقة. قد يكون ذلك بسبب أزمة ديون سيادية، أو صراع بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة المالية، أو انقسام العملة الاحتياطية. عندما يفقد جميع أسعار الأصول الثقة بالمؤشر، تنهار نماذج التقييم التقليدية.

الأصول ذات المدة الطويلة ستخضع لإعادة تقييم كارثية. إذا ارتفعت معدلات الخصم أو تدهورت قيمة العملة، فإن التدفقات النقدية طويلة الأمد ستصبح بلا قيمة تقريباً. أكثر من 100 تريليون دولار من الأصول ذات المدة الطويلة (السندات الحكومية، السندات الاستثمارية، الأسهم ذات الأرباح) ستشهد أعنف عملية إعادة تقييم منذ سبعينيات القرن الماضي.

أما البيتكوين، لافتقاده تدفقات نقدية، فسيصبح ميزة. لا يتوقع أرباحاً، ولا فائدة يمكن أن تتراجع، ولا منحنى عائد يربط السوق. البيتكوين لا يحتاج لإعادة تقييم بناءً على مؤشر فاشل، لأنه لم يُسعر أصلاً وفقاً لمؤشر. كل ما يحتاجه هو أن يظل نادراً، عندما تتلاشى كل الخيارات الأخرى أو تصبح غير موثوقة.

وفي ظل هذا، المعادن الثمينة كانت أول من استجاب للأزمة، والبيتكوين يعكس وضع الأزمة بعد ذلك. الانخفاض الحالي في أسعار السلع، سيتقارب مع تدهور منحنى العائدات غداً. قانون ميلتون فريدمان (الذي يقول إن التوسع النقدي يسبب التضخم ويهيمن على تقييم الأصول) سيتحد في قوة واحدة.

رؤية أيديولوجية

بالعودة إلى إطارنا السابق: أسعار المعادن تخبرك أن الانكماش الحقيقي يحدث؛ والبيتكوين سيخبرك متى ينكسر منحنى العائدات نفسه.

كل الأدلة تظهر: الاقتصاد على شكل حرف K يقود الناس نحو الدمار، والاشتراكية تتصاعد بسرعة، وذلك لأن المنافسين الثلاثة للبيتكوين يهددون رفاهية الطبقة الوسطى العالمية: القدرة على تحمل السكن، وعدم المساواة الناتجة عن الذكاء الاصطناعي، والفجوة بين الأصول والدخل من العمل، وكلها تهدد بقاء البيتكوين. وهذه العوامل الثلاثة على وشك الوصول إلى نقطة حرجة، وعندما يرفض المجتمع عقداً اجتماعياً فاشلاً من خلال التضحية بقيمة العمل والأصول، فإن تغييرات جذرية ستحدث.

وهذا هو المكان الذي يبدأ فيه دور الأيديولوجية في الاحتياطي الفيدرالي. رئيس يفهم أن السياسة النقدية ليست معزولة، وأنها تتشارك مع وزارة المالية في تشكيل القدرة الصناعية الوطنية، والتراكم الرأسمالي، والتنافسية العالمية، لن يركز على خفض الفائدة بأي ثمن. هذا هو العالم قبل عصر فورد، وقبل تنفيذ سياسة التسهيل الكمي: حيث كانت الفائدة أداة استراتيجية، وليست مهدئاً. تسعير رأس المال يجب أن يخدم النمو الإنتاجي، وليس دعم المفاهيم المالية المجردة.

هذا الموقف يجعل «المنطقة الوسطى المحرجة» أقل استقراراً، لأن قضايا بمليارات الدولارات تصبح لا مفر منها: هل سيستعيد الاحتياطي الفيدرالي السيطرة على التقييد المالي، ويخفض الفائدة إلى مستويات قريبة من الصفر للحفاظ على أسعار الأصول والقدرة على سداد الديون، مما يعيد إحياء نظرية الفائدة السلبية للبيتكوين؟ أم أن الديون والجغرافيا والواقع الصناعي ستجبر الاحتياطي الفيدرالي على مواجهة وهم معدل الفائدة الخالي من المخاطر، مما يؤدي في النهاية إلى سيناريو الفائدة الموجبة للبيتكوين؟

هذا التوجه هو تحول في النظام: Rho يصبح مؤشر التقدم (بينما الضعف في الدولار يصبح مؤشر التأخير)، لأن الانكماش يملك تفسيراً.

عندما يفشل «الخلود» المصطنع، وعندما يحل التنسيق محل التمويه، فإن جميع معايير التقييم ستنكشف على أنها سياسية تماماً، وليست دائمة أو غير قابلة للانهيار. عندها، سيحين وقت البيتكوين الحقيقي.

بصراحة، لا أدري إن كانت هذه هي القاع فعلاً، وبالطبع، لا أحد يمكنه أن يزعم أنه يعرف (رغم أن المحللين الفنيين دائماً يحاولون ذلك). لكن ما أعلمه هو أنه من التاريخ، القيعان دائماً ما تكون مصحوبة بتحولات جذرية في آليات السوق، تعيد تشكيل سلوك وتوقعات المستثمرين بشكل أساسي. قد يكون من الصعب ملاحظتها في البداية، لكن بعد فوات الأوان، ستبدو واضحة. لذلك، إذا أخبرتني أن هذا هو بداية نظام عالمي جديد، وأننا سنشهد رئيس احتياطي فيدرالي أكثر ابتكاراً، يعيد تشكيل «عقد الاعتماد المتبادل بين البنوك المركزية» عبر أدوات مالية مسلحة، فليس لدي ما أضيفه سوى أن هذا هو أبلغ وأجمل وأعمق علامة على اقتراب الانطلاقة النهائية.