جيفسي للأوراق المالية: نظرة مستقبلية لعصر ووش - التحول الثلاثة في إطار سياسة الاحتياطي الفيدرالي

ملخص

أولاً، في 30 يناير 2026، أعلن ترامب أنه سيرشح ووش ليشغل منصب رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي القادم، ليخلف جيروم باول، الذي ستنتهي فترة رئاسته في مايو. استعرض ترامب في بيانه خلفية ووش المهنية وادعى أن ووش سيكون “واحدًا من أعظم رؤساء مجلس الاحتياطي الفيدرالي في التاريخ” (he will go down as one of the great Fed chairmen)، وأنه “لن يخيب أملك أبدًا” (he will never let you down). لا تزال التوصية بحاجة إلى تصديق من لجنة البنوك في مجلس الشيوخ وتصويت كامل المجلس.

ثانيًا، خلفية ووش متنوعة جدًا، حيث يمتلك خبرة عملية في عمليات الاندماج والاستحواذ في وول ستريت، والعمل في السياسات الاقتصادية في البيت الأبيض، والتعامل مع أزمات مجلس الاحتياطي الفيدرالي. شغل من 1995 إلى 2002 منصب مدير تنفيذي في مورغان ستانلي مسؤول عن عمليات الاندماج والاستحواذ، وهو على دراية بكيفية عمل وول ستريت؛ ومن 2002 إلى 2006، كان مساعدًا خاصًا لسياسات الاقتصاد في البيت الأبيض وأمينًا تنفيذيًا للجنة الاقتصادية الوطنية. من 2006 إلى 2011، كان عضوًا في مجلس الاحتياطي الفيدرالي. خلال الأزمة المالية العالمية في 2008، كان المنسق الرئيسي بين مجلس الاحتياطي وول ستريت، وشارك كممثل لمجموعة العشرين. في 2011، استقال معارضًا الجولة الثانية من التخفيف الكمي (QE2)، معتقدًا أن هذا النوع من شراء السندات بشكل كبير يفسد السوق وقد يؤدي إلى تضخم شديد في المستقبل وتراخي في الانضباط المالي. بعد مغادرته لمجلس الاحتياطي، أصبح زائرًا كبيرًا في معهد هوفر بجامعة ستانفورد، وشريكًا في مكتب عائلة ديوكن.

ثالثًا، فيما يتعلق بفهم النمو، ينتمي ووش إلى المدرسة العرضية، حيث يعتقد أن انخفاض النمو المحتمل في الاقتصاد الأمريكي ليس بسبب ضعف الطلب الكلي، بل بسبب سوء تخصيص رأس المال وتصلب التنظيم الذي يضغط على جانب العرض. يعتقد أن فهم مجلس الاحتياطي للنمو المحتمل يقلل من تقديره لمرونة الاقتصاد الأمريكي، ويتجاهل بشكل أكبر إمكانيات النمو غير الخطي الناتجة عن التغيرات التكنولوجية. يعتقد أن الاقتصاد الأمريكي يمر الآن بمرحلة ازدهار إنتاجية يقودها الذكاء الاصطناعي (AI). إذا تمكن معدل نمو الإنتاجية السنوي من الارتفاع بمقدار نقطة مئوية واحدة، فسيؤدي ذلك إلى مضاعفة مستوى المعيشة خلال جيل واحد، دون أن يسبب التضخم.

رابعًا، فيما يخص فهم التضخم، يرى ووش أن التضخم هو المسؤولية الأساسية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي (Fed is chiefly responsible)، وليس نتيجة صدمات خارجية بشكل سلبي، أي أن التضخم خيار (inflation is a choice). يعتقد أنه خلال فترات التضخم المرتفعة في السنوات الأخيرة، كان إرجاع التضخم إلى عوامل خارجية من قبل مجلس الاحتياطي مجرد محاولة لتبرئة نفسه، وهو ينفي بشكل مباشر منطق أن التضخم في 2021-2022 كان نتيجة لسلاسل التوريد أو الصراع الروسي الأوكراني. فهم ووش يعني أن مجلس الاحتياطي لن يبرئ نفسه من التضخم الناتج عن التكاليف؛ وإذا أدت الرسوم الجمركية أو الصدمات في الإمدادات إلى ارتفاع الأسعار، فمن المرجح أن يكون رد فعله هو التشديد وليس التسهيل، على عكس سرد “التضخم المؤقت” في عهد باول.

خامسًا، فيما يخص سياسة أسعار الفائدة، كانت تصريحات ووش علنًا أكثر ميلاً إلى التشدد، لكن ترامب قال مرارًا إن ووش يدعم خفض الفائدة. بناءً على مواقفه الأكاديمية وتصريحاته الأخيرة، نميل إلى الاعتقاد أن توجهه السياسي سيدعم خفض تدريجي للفائدة. المنطق الأساسي هو إعادة تقييم مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي من خلال إطار العرض، أي أن خفض الفائدة ليس بهدف كبح الطلب، بل للتكيف مع جانب العرض. يعتقد ووش أن العلاقة العكسية بين معدل البطالة والتضخم التي تصفها منحنى فيليبس التقليدي أصبحت غير فعالة، وأن الارتفاع في الإنتاجية المدفوع بالذكاء الاصطناعي يعيد تشكيل حدود الناتج المحتمل للاقتصاد الأمريكي، مما يسمح للاقتصاد بالنمو بقوة دون أن يثير ضغوط تضخمية، ويوفر مساحة سياسية للحفاظ على معدلات فائدة منخفضة. هذا الإطار يتوافق بشكل كبير مع رغبة ترامب في خفض تكاليف التمويل.

سادسًا، فيما يخص فهم العلاقة بين السياسة النقدية والمالية، يمكن تلخيص موقف ووش في الدفع نحو “اتفاقية جديدة بين الخزانة والاحتياطي الفيدرالي” (New Treasury-Fed Accord). في مقابلة سابقة مع CNBC، اقترح ووش إعادة هيكلة العلاقة بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة، مستندًا إلى اتفاقية 1951 بين الوزارة والمجلس، مع تحديد واضح للمهام. جوهر مقترحه هو أن يركز الاحتياطي على إدارة أسعار الفائدة، بينما تتولى وزارة الخزانة إدارة ديون الحكومة وحساباتها المالية، ويجب أن يكون هناك فصل صارم بين الصلاحيات لمنع التدخل السياسي في قرارات السياسة النقدية. فيما يخص إدارة الميزانية العمومية، ينتقد ووش استمرار توسع الاحتياطي خلال فترات الاستقرار الاقتصادي، ويعتبر أن حجم الميزانية الحالي البالغ حوالي 7 تريليون دولار هو نتيجة غير طبيعية بعد عدة أزمات، ويقترح تسريع عملية تقليص الميزانية وتقليل مدة محفظة الأصول لدعم عودة السياسة النقدية إلى طبيعتها.

سابعًا، فيما يخص آلية التواصل السوقي، انتقد ووش علنًا استراتيجية التواصل في عهد باول، معتبرًا أن الإفراط في الشفافية والتردد في إصدار إشارات سياسة واضحة يقلل من قدرة السوق على التسعير الذاتي للمخاطر. لذلك، إذا قاد ووش إصلاحات في التواصل، قد يتم إلغاء أو تعديل مخطط النقاط (dot plot)، وقد يقل تكرار التصريحات العلنية لمسؤولي الاحتياطي بشكل كبير. هذا يعني أن السوق سيعود إلى بيئة ذات مسار سياسي غير مؤكد بشكل كبير، مع انخفاض الرؤية، مما قد يتطلب تسعير مخاطر أعلى لتعويض تراجع التوقعات بشأن سياسة البنك المركزي.

ثامنًا، بشكل مبسط، قد يؤدي تصور ووش للسياسة إلى ثلاثة تحولات في إطار عمل الاحتياطي الفيدرالي: أولاً، من نموذج تحليل الطلب إلى نموذج العرض؛ ثانيًا، من تحديد المهام المتعددة (الاستقرار المالي، والسياسة الكلية) إلى التركيز على استقرار الأسعار كمبدأ أساسي؛ ثالثًا، من شفافية عالية إلى تقليل التوقعات حول السياسة. جوهر ذلك هو استخدام سياسة أسعار فائدة أكثر مرونة مع توسيع قدرات جانب العرض، مع إدارة الميزانية العمومية لمواجهة مخاطر التضخم المحتملة، مما يخلق مزيجًا من معدلات فائدة مرتفعة وأصول وخصوم ضيقة. هناك نقطتان بحاجة للتحقق: الأولى، أن الذكاء الاصطناعي يمكن أن يحقق زيادة حقيقية في الإنتاجية على المستوى الكلي؛ الثانية، أن هذا الارتفاع في الإنتاجية لن يثير التضخم. إذا لم يتحقق هذان الشرطان، قد يواجه السوق ارتفاعًا في علاوة المدة وضغوط تضخمية ثانوية.

تاسعًا، شهد سوق المعادن الثمينة تراجعًا كبيرًا في 30 يناير. نفهم أن الانخفاض الكبير مرتبط بجني الأرباح المفرط من الارتفاع السابق، وتصفية مراكز المشتريين المؤسساتيين، وتداخل التداول الآلي (CTA). من منظور “تأثير ووش”، قد تشمل مخاوف السوق: (1) رفض ووش لتسييل الدين من خلال النقود ذات العجز المالي، ودعوته لتقليص الميزانية، وإذا قام الاحتياطي الفيدرالي بتقليص الميزانية بشكل كبير مستقبلًا، فقد يعيد ذلك دعم الدولار ويكسر منطق دعم المعادن الثمينة (توقع تدهور قيمة العملة الائتمانية)؛ (2) رغم أن ووش يعتقد أن التكنولوجيا الجديدة يمكن أن تقضي على التضخم، إلا أن ذلك هو سرد طويل الأمد، وهو في الواقع من أنصار التشديد، ويخشى السوق أن يؤدي فقدان السيطرة على التضخم قصير الأمد إلى رد فعل حاسم بالتشديد. وأخيرًا، أظهرت بيانات مؤشر أسعار المنتجين الأمريكي (PPI) الصادرة في 30 يناير تفوق التوقعات، مما زاد من مخاوف السوق.

تحذيرات المخاطر: انخفاض التضخم بشكل أقل من المتوقع أو التوسع المالي المفرط الذي يسبب ارتفاع الطلب، قد يجبر الاحتياطي على الحفاظ على معدلات فائدة مرتفعة لفترة أطول. عدم اليقين في الوضع الجيوسياسي والتغيرات المحتملة في سياسات الرسوم الجمركية قد تؤثر على انتعاش سلاسل التوريد، وإذا انحرفت البيانات الاقتصادية عن مسار هبوط النمو الناعم، فإن أسعار الأصول المضمنة في توقعات خفض الفائدة والهبوط الاقتصادي قد تتعرض لتصحيح حاد في التقييم.