من يسيطر على حقوق عائدات الدولار الرقمي؟ الصراع بين وول ستريت ورأس المال المشفر وراء قانون CLARITY

الكاتب: CoinFound

الجدل حول قانون CLARITY، في جوهره، ليس صراعًا بين صناعة التشفير والتنظيم، بل إعادة توزيع الهيكلية الأساسية للمصالح في النظام المالي. الاعتماد التقليدي للبنوك على ودائع منخفضة التكلفة للحفاظ على هامش الفائدة الصافية، في حين أن العملات المستقرة ذات العائد الثابت تصل مباشرة إلى المستخدمين من خلال عوائد السندات الحكومية، وتعيد تشكيل تدفقات رأس المال ومسار انتقال النظام الدولار الأمريكي. كما أن التركيز التنظيمي تحول من “هل يُسمح بالابتكار” إلى “كيفية قياس المخاطر المتبقية واستقرار النظام”. في إطار هذا، لن يكون الحد الفاصل الحقيقي بين CeFi أو DeFi، بل من يستطيع أن يبني توازنًا جديدًا بين الشفافية، الهيكلية الممتثلة، وكفاءة رأس المال. مسار CLARITY قد يحدد القواعد الأساسية للدولار الرقمي والأصول ذات العائد المرتفع للمؤسسات خلال العقد القادم.

CLARITY: (مايو 2025 - ديسمبر 2025)

بينما يسعى قانون GENIUS لحل مشكلات أمن البنية التحتية للعملات المستقرة، يركز قانون CLARITY (H.R. 3633) على بنية سوق الأصول الرقمية الثانوية، تصنيف الرموز، وتحديد الاختصاصات التنظيمية بشكل أكثر تعقيدًا وشمولية.

اختراقات مجلس النواب وإعادة تشكيل حدود الاختصاص

في 29 مايو 2025، قدم رئيس لجنة الخدمات المالية بمجلس النواب French Hill، بالتعاون مع لجنة الزراعة بمجلس النواب وعدة نواب من الأحزاب المختلفة، مشروع قانون “وضوح سوق الأصول الرقمية” (CLARITY Act). الهدف الأساسي من هذا القانون هو القضاء على الفوضى التي طال أمدها في سوق التشفير الأمريكي، والتي تعتمد على “التنظيم عبر التنفيذ” (Regulation by Enforcement)، وتوفير استقرار قانوني متوقع للمبادرين، المستثمرين، والسوق.

من حيث الهيكل، ينفذ قانون CLARITY تقسيمًا جريئًا للاختصاصات. يحدد بوضوح أن لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) تمتلك “الاختصاص الحصري” على سوق “السلع الرقمية” (Digital Commodities) الفورية، مع الاحتفاظ بصلاحية لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) على الأصول الرقمية التي تُصنف على أنها عقود استثمار (Investment Contracts). ولتلبية هذا السوق الناشئ الضخم، يوجه القانون CFTC لإنشاء نظام تسجيل شامل للمبادلات، الوسطاء، والمتداولين في سوق السلع الرقمية، مع إدخال “وضع التسجيل المؤقت” (Provisional Status) للسماح للمشاركين الحاليين بالعمل بشكل قانوني خلال فترة الانتقال للامتثال.

على مستوى مجلس النواب، حظي القانون بدعم حزبي واسع. في 17 يوليو 2025، قبل يوم من توقيع قانون GENIUS من قبل الرئيس، أُقر قانون CLARITY بأغلبية ساحقة (294 موافقة مقابل 134 معارضة). هذا النجاح يخفي وراءه صراعات مصالح عميقة، ويعكس تفاؤل السوق بشأن وضع إطار تنظيمي شامل للتشفير قبل نهاية 2025.

تأثيرات مترتبة: توسيع تعريف “بركة السلع” وتحديات الامتثال في DeFi

من الجدير بالذكر أن قانون CLARITY عند تعديل “قانون تداول السلع” (CEA)، أدخل بندًا ذا تأثير عميق. ينص على أن التداول الفوري لـ”السلع الرقمية” يُدرج ضمن “نشاطات مصلحة السلع” (Commodity Interest Activity). في إطار التنظيم المالي التقليدي، يُعتبر أن التداول في المشتقات (عقود الآجلة، الخيارات، المقايضات) هو الذي يفعّل تنظيم “بركة السلع” (Commodity Pool)، بينما التداول الفوري (مثل شراء وبيع الذهب أو النفط المادي) لا يخضع لذلك.

لكن قانون CLARITY كسر هذا الحد، مما يعني أن أي صندوق استثمار، أداة استثمار جماعي، أو حتى تجمعات السيولة في بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi)، التي تتعامل مع “السلع الرقمية” بشكل مركزي، قد تُصنف على أنها “بركة سلع”. النتيجة المباشرة أن المشغلين والمستشارين لهذه الكيانات يجب أن يسجلوا لدى CFTC كمديري بركة سلع (CPO) أو مستشاري تداول سلع (CTA)، مع الالتزام الصارم بمتطلبات الإفصاح، الامتثال، التدقيق، والضمانات المالية التي تفرضها NFA. هذه التكاليف الشديدة قد تدفع أنماط إدارة الأصول الأصلية للعملات المشفرة إلى التواؤم مع المعايير المالية التقليدية في وول ستريت.

توازنات مجلس الشيوخ وتيارات خفية

مع إحالة مشروع القانون إلى مجلس الشيوخ، تتصاعد تعقيدات التشريع. لم يعتمد مجلس الشيوخ النص المباشر من مجلس النواب، بل بدأ إعادة ترتيب القوى والمصالح داخله. في النصف الثاني من 2025، تشكلت مساران تشريعيان متوازيان:

من جهة،، تحت قيادة رئيس لجنة الزراعة، John Boozman، استُخدم جزء من قانون CLARITY الخاص بـ CFTC، وتم إعداد مشروع قانون “وسطاء السلع الرقمية” (Digital Commodity Intermediaries Act)، الذي يركز على تنظيم الوسطاء في سوق السلع الرقمية الفورية، مع متطلبات فصل أموال العملاء وحماية من تضارب المصالح. حصل على موافقة اللجنة في يناير 2026.

من جهة أخرى،، تعمل لجنة البنوك، الإسكان، والشؤون الحضرية على إعداد مشروع شامل يتضمن ابتكارات مصرفية، حماية المستهلك، وتعديلات تنظيمية أوسع. خلال اجتماعاتها المغلقة، بدأ ضغط المصالح المصرفية التقليدية يتصاعد، مع محاولة عرقلة اعتماد “العملات المستقرة ذات العائد الثابت” كجزء من الاستراتيجية الأساسية. هذا يضع بذور أزمة تشريعية محتملة في بداية 2026.

الجمود في مجلس الشيوخ وتصادم المصالح (يناير 2026)

في بداية 2026، شهدت التشريعات الأمريكية في مجال التشفير منعطفًا دراماتيكيًا. في 12 يناير، أصدر مجلس الشيوخ مشروع تعديل قانون CLARITY (المسمى “قانون لوميس-جيلبراند للمسؤولية المالية 2026”)، الذي يتضمن في الفصل الرابع، “الابتكار المصرفي المسؤول”، قيودًا صارمة على حاملي العملات المستقرة. حاولت اللجنة سد الثغرات التي تركها قانون GENIUS، بمنع مقدمي خدمات الأصول الرقمية من تقديم فوائد أو عوائد “سلبية” على العملات المستقرة.

الاعتراضات المصرفية والنظرة الكلية

المجموعات المصرفية التقليدية، ممثلة في جمعية المصرفيين الأمريكية، معهد أبحاث السياسات المصرفية، جمعية المصرفيين المستقلين، والجمعية التعاونية الأمريكية، أبدت حذرًا شديدًا وعداءً غير مسبوق تجاه العملات المستقرة ذات العائد. حجتهم الأساسية ليست مجرد منافسة على الأرباح، بل دفاع عن استقرار النظام المالي الكلي وآليات نقل الائتمان الحقيقي للاقتصاد.

مقارنة بين المصالح التقليدية وصناعة التشفير حول العملات ذات العائد:

المجموعة: المصالح، المطالب، والأسانيد الاقتصادية

• المصرفيون (ABA، BPI، ICBA، التعاونيات): يطالبون بحظر شامل على تقديم العوائد على العملات المستقرة من قبل المنصات الخارجية، مع إجراءات صارمة ضد التهرب.

• يبررون ذلك بـ:

  1. سحب الودائع وأزمة نقص الائتمان: تعتمد أرباح البنوك على هامش الفائدة، وإذا قدمت العملات المستقرة فوائد عالية (4-10%)، فإن ذلك سيؤدي إلى هروب ودائع كبير، مع تقديرات تصل إلى 6.6 تريليون دولار من الودائع التقليدية معرضة للخطر.
  2. انقطاع نقل الاقتصاد المجتمعي: كل ودائع البنوك المحلية تتحول إلى قروض سكنية، صغيرة، أو زراعية، وشرعنة العوائد على العملات المستقرة ستجفف السيولة من هذه القنوات، مهددةً الاقتصاد الحقيقي.
  3. التهرب التنظيمي والمخاطر الأخلاقية: العملات المستقرة تعتبر آمنة جدًا، لكن عوائدها غير مضمونة من قبل FDIC، مما قد يؤدي إلى عمليات سحب جماعية في ظروف السوق القاسية.

• صناعة الأصول الرقمية (Coinbase، Ripple، جمعية البلوكشين): تعارض بشدة حظر العوائد، وتؤكد أن العوائد يجب أن تأتي من أصول حقيقية أو أنشطة اقتصادية على السلسلة، ويجب أن تُعاد بشكل قانوني للمستثمرين.

• يبررون ذلك بـ:

  1. كفاءة رأس المال وقيمة العائد: العوائد على العملات المستقرة مدعومة بالكامل من سندات الخزانة الأمريكية أو النقد، التي تولد فوائد ضخمة، وحظر إعادة العوائد للمستخدمين هو سرقة لحقوقهم.
  2. هروب الابتكار والمخاطر الجيوسياسية: الحظر الشامل يقتل المنافسة في البورصات المركزية، ويدمر نماذج DeFi التي تعتمد على توزيع العوائد عبر العقود الذكية، مما يدفع رؤوس أموال ومطورين إلى الخارج، ويضعف قيادة أمريكا في البنية التحتية المالية الجديدة.

موقف Coinbase ورد الفعل التشريعي

ردًا على مشروع القانون الذي يفرض حظرًا على العوائد، اتخذت Coinbase موقفًا صارمًا، حيث أعلن الرئيس التنفيذي Brian Armstrong سحب دعم القانون، واصفًا التعديلات الحالية بأنها “أسوأ من عدم وجود تشريع واضح”.
هذا الموقف ليس مجرد تهديد، بل استجابة ضرورية للحفاظ على استقرار الشركة. في الربع الثالث من 2025، حققت Coinbase أرباحًا بقيمة 243 مليون دولار من العملات المستقرة (USDC)، وهو ما يمثل 56% من أرباحها الإجمالية، ويعتمد بشكل كبير على عوائد الأصول الأمريكية الخالية من المخاطر. قطع هذا المصدر المالي قد يهدد تقييم الشركة ويغير معادلة السوق.

تأثيرات سياسية وتداعيات

تسبب موقف Coinbase في زعزعة التحالفات السياسية، خاصة أن التشريع يعتمد على توافق حزبي هش. مع استمرار المعارضة من الديمقراطيين، وتردد بعض الجمهوريين، أُجبر رئيس لجنة مجلس الشيوخ، Tim Scott، على إلغاء جلسة التصويت المقررة، مما أدى إلى تعثر التشريع بشكل عميق.
حتى 20 فبراير 2026، أصبح مصير التشريع مرهونًا بقدرة القطاعين على التوصل إلى حل وسط قبل 1 مارس، حيث يُعد هذا التاريخ “الحد النهائي” لاتفاق نهائي، وإلا فإن القانون قد يُترك للمصادقة البرلمانية أو يُفشل تمامًا.

الوساطة الرئاسية والضغوط السياسية (1-20 فبراير 2026)

في ظل تصاعد التوتر، تدخل البيت الأبيض بشكل غير مسبوق، حيث بدأ فريق إدارة بايدن، بقيادة Patrick Witt، في مفاوضات مكثفة بين القطاع المالي والتشريعي.
وفيما يلي أهم محطات الوساطة:

• 2 فبراير 2026: أول اجتماع مغلق في البيت الأبيض، حضره ممثلون عن الحكومة، صناعة التشفير (Coinbase، جمعية البلوكشين)، والبنوك (ABA، BPI، ICBA). الهدف: إعادة إحياء مشروع القانون بعد خلافات العوائد. لم يُجرَ تعديل جوهري على النص، لكن أُحدد “نقاط الألم” والتسويات المحتملة، مع ملاحظات أن الموقف البنكي “متصلب جدًا”.
• 10 فبراير 2026: اجتماع ثانٍ، بمشاركة كبار التنفيذيين من البنوك الكبرى وقيادات من Ripple وCoinbase. الجو أصبح أكثر توترًا، مع تقديم البنوك لمقترح حظر كامل على فوائد العملات المستقرة، بينما أبدت الشركات استياءها. رغم ذلك، أُبقي على أمل التوصل إلى حل وسط.
• 12-18 فبراير 2026: جلسات استماع في الكونغرس، وتصريحات من رؤساء SEC ووزارة المالية، تؤكد على ضرورة توقيع القانون قبل الربيع، مع دعم من SEC لمشروع “مشروع التشفير” وتأكيد أن معظم العملات ليست أوراق مالية.
• 19-20 فبراير 2026: اجتماعات أخيرة في البيت الأبيض، حيث أُبلغ Coinbase وRipple أن التوصل إلى اتفاق نهائي هو شرط أساسي، مع تحديد 1 مارس كموعد نهائي لاتفاق نهائي، وإلا ستُترك الأمور للمصادقة البرلمانية أو الفشل.

حتى 20 فبراير، مصير التشريع مرهون بقدرة القطاعين على التوصل إلى صيغة توافقية قبل 1 مارس، حيث يُعد هذا التاريخ “الخط الأحمر” الأخير، وإذا لم يُنجز، فإن التشريع قد يُحبط أو يُؤجل بشكل دائم.

إطار نظري وقانوني للحل: مبدأ الحيادية في العوائد ونموذج تقييم المخاطر المتبقية

في ظل تعثر الوساطة، ظهرت مسودة داخلية من فريق عمل SEC ووزارة المالية، بعنوان “مشروع قانون إعادة هيكلة السوق الرقمية 2026” (Digital Markets Restructure Act of 2026)، تقدم نموذجًا تنظيميًا جديدًا متماسكًا من الناحية القانونية والتشغيلية، يعتمد على مبدأ “الحيادية في العوائد” و”تقييم المخاطر المتبقية”. هذا النموذج يغير بشكل جذري التصنيف التقليدي للأدوات المالية في أمريكا، ويقدم إطارًا أكثر مرونة وواقعية.

إلغاء الاحتكار: مبدأ الحيادية في العوائد (Yield Neutrality)

المادة 205 من المسودة تهدف إلى كسر الاعتقاد القديم بأن دفع الفوائد يساوي بالضرورة أوراق مالية أو ودائع بنكية. وتؤسس مبدأ “الحيادية في العوائد” الذي ينص على:

• إلغاء امتيازات الترخيص البنكي: يُعتبر أن تقديم عوائد أو فوائد على الأصول الرقمية أو أدوات القيمة المستقرة هو سلوك “محايد” من الناحية القانونية، ويجب ألا يُقيد أو يُشترط أن يُصدر من قبل البنوك التقليدية أو شركاتها التابعة.
• نظام ترخيص موحد صارم: يُسمح للكيانات غير البنكية التي تحصل على “شهادة تسجيل موحدة” (URC) بتقديم أو تسهيل عوائد العملات المستقرة، بشرط الالتزام بأربعة شروط صارمة، من بينها:
  • الشفافية المطلقة: يجب الإفصاح الكامل عن آلية العائد والأصول الأساسية في سجل السوق الرقمي الموحد.
  • المصدر الشرعي: يجب توضيح مصدر العائد الحقيقي، سواء كان من فوائد سندات الاحتياطي الفيدرالي، أو رسوم معاملات على الشبكة، أو غيرها من مصادر قانونية.
  • تصنيف المخاطر: يجب تصنيف أدوات العائد وفقًا لنموذج تقييم المخاطر المتبقية، ومراقبتها بشكل دوري.
  • حظر الدعاية المضللة: يُمنع تمامًا الادعاء بأن العوائد مضمونة من قبل الحكومة أو FDIC، إلا إذا كانت مغطاة فعليًا.
• الأولوية القانونية (Preemption): يُعلن أن القانون الفيدرالي يتفوق على أي قوانين محلية أو سابقة، ويُقصي أي ادعاءات بخصوص احتكار العوائد للبنوك.

نموذج تقييم المخاطر المتبقية (Residual-Risk Assessment Model)

إذا كان مبدأ الحيادية يحدد من يحق له توزيع العوائد، فإن النموذج المقترح لتقييم المخاطر المتبقية يجيب على سؤال: كيف يمكن للجهات التنظيمية قياس وإدارة المخاطر التي تبقى بعد تطبيق التدابير التقنية والقانونية؟

يعتمد النموذج على قياس “المخاطر المتبقية” (Residual Risk)، وهي المخاطر التي تبقى بعد تطبيق تقنيات التشفير، العقود الذكية غير القابلة للتغيير، والهياكل القانونية الصارمة. يُقسّم النموذج المخاطر إلى ثلاثة أنواع مستقلة وقابلة للقياس:

نوع المخاطر: المصدر، التعريف، والأمثلة

• مخاطر المؤسسة (Enterprise Risk): تنشأ من مشاكل الوكيل، المعلومات غير المتكافئة، أو قرارات الإدارة. مثال: شركة تصدر ودائع العملات المستقرة وتستثمرها في سندات عالية المخاطر، مما يعرضها لمخاطر إدارة عالية. يُنظر إليها من قبل SEC على أنها أوراق مالية عالية المخاطر.
• مخاطر التعرض (Exposure Risk): تنشأ من التعرض لمؤشرات، تقلبات، أو مؤشرات مركبة مع الرافعة المالية. مثال: مستخدم يودع عملات مستقرة في بروتوكول مديونية لربح فوائد عالية، مع وجود خطر الانفجار في السوق. يُنظر إليها من قبل CFTC على أنها عمليات مشتقات أو بركة سلع.
• مخاطر السوق والنظام (Market and System Risk): تتعلق بأمان التخزين، سلامة الأنظمة، التلاعب بالسوق، أو فشل عمليات التداول والتسوية. مثال: منصة مركزية تقدم حسابات ادخار، مع وجود خطر سرقة أصول المستخدمين أو الاختراق. يُراقبها جهات تنظيمية مشتركة، مع التركيز على التدقيق، عزل الأصول، والأمن السيبراني.

آلية عمل النموذج تُشبه “الثرموستات الذكي”، حيث يقيس “المدى الاقتصادي للمخاطر” ويضبط مستوى التدخل التنظيمي بشكل ديناميكي. عندما تتضخم المخاطر بسبب تلاعب أو غموض، تتصاعد صلاحيات الرقابة، وعندما يُثبت أن التكنولوجيا اللامركزية أو العقود الذكية يمكن أن تلغي المخاطر، تتراجع التدخلات. يُقترح إنشاء “نظام تنسيق هيكلي للسوق” (MSCS) لمشاركة البيانات بين الجهات التنظيمية.

تطبيق هذا النموذج على مشكلة العملات المستقرة ذات العائد، يُظهر أن إذا كانت منصات مثل Coinbase تعمل كقنوات شفافة، وتودع أموالها في سندات خزانة أو أدوات خالية من المخاطر، وتُطبق عزل الأصول بشكل صارم، فإن “المخاطر المتبقية” ستكون منخفضة جدًا، ويجب أن يُنظر إليها على أنها أنشطة قانونية، لا تتطلب حظرًا أو تصنيفًا كأوراق مالية. هذا يوفر مخرجًا تقنيًا وقانونيًا لاحتواء النزاعات السياسية، ويعزز من استقرار السوق.

تأثيرات قانون CLARITY:

نجاح أو فشل قانون CLARITY، وحقوق العوائد على الأصول ذات العائد، لن يكون مجرد إعادة توزيع أرباح، بل سيؤدي إلى تأثيرات نظامية عميقة على الدين الأمريكي، هيمنة الدولار، والنظام المالي التقليدي.

1. إعادة تشكيل سوق سندات الخزانة الأمريكية وتعزيز هيمنة الدولار الرقمي

حتى نهاية 2025، تجاوزت قيمة العملات المستقرة ذات العائد 150 مليار دولار، مع سوق أوسع يشمل تريليونات الدولارات. وفقًا لمتطلبات GENIUS، يجب أن تكون جميع العملات المستقرة مدعومة بشكل رئيسي بسندات خزانة قصيرة الأجل (T-bills) ونقد أمريكي.

تأثيرات المرحلة الثانية: إذا أُعتمد مبدأ “الحيادية في العوائد”، فإن ذلك سيحفز المؤسسات (مثل شركات إدارة الأموال) والمستخدمين العالميين على طلب هائل على العملات المستقرة المدعومة بالسندات الأمريكية، مما قد يؤدي إلى توسع سريع إلى تريليونات الدولارات. ستُجبر الشركات على أن تكون أكبر مشترٍ للسندات الأمريكية، وتضخ سيولة ضخمة في السوق.

تأثيرات المرحلة الثالثة: هذا الطلب سيؤثر على منحنى عائد السندات، حيث يضغط على العائدات قصيرة الأجل، مما يخفض تكاليف اقتراض الحكومة الأمريكية، ويحسن وضع المالية العامة. على المدى الطويل، ستصبح العملات الرقمية الأمريكية أداة تحوط ضد التضخم، وتُستخدم كملاذ آمن في الدول النامية، مما يعزز هيمنة الدولار عالميًا بشكل لا رجعة فيه.

2. التحول القسري للبنوك التقليدية والألم المصاحب

حيث أن البنوك تدرك أن حظر العوائد على العملات المستقرة سيقضي على نموذج هامش الفائدة، فإنها ستضطر إلى إعادة هيكلة استراتيجيتها بشكل جذري، من الدفاع إلى الهجوم التكنولوجي. من المتوقع أن تطلق البنوك الكبرى “ودائع رمزية” (Tokenized Deposits) أو تصدر عملات مستقرة عالية العائد بشكل مباشر، مع تقليل الفروع، وتقليص العمالة، واعتماد الحلول الرقمية لخفض التكاليف. هذا سيؤدي إلى إعادة ترتيب هيكل التكاليف والأرباح، وزيادة تركيز السوق في أيدي الشركات المالية الكبرى.

3. التحول في المشهد DeFi وظهور “القطاع المؤسسي”

القانون سيعيد توزيع الأدوار، حيث ستُعطى CFTC صلاحية مباشرة على “السلع الرقمية”، مع توسيع تعريف “بركة السلع” ليشمل السوق الفوري. هذا سيؤدي إلى:

• تصنيف جميع كيانات إدارة الأموال، DAO، أو بروتوكولات DeFi التي تجمع أموالًا أو تقدم استراتيجيات عائد معقدة، على أنها “بركة سلع”، مما يفرض عليها التسجيل والامتثال.
• تزايد الانقسام في قطاع DeFi: ستتجه الشركات الكبرى، التي تستطيع تحمل التكاليف، نحو الامتثال، وتصبح “عقدًا مركزيًا متوافقًا” يربط بين السيولة التقليدية والعملات المشفرة. أما المشاريع الصغيرة، أو المطورون غير الملتزمين، فسيختارون الانسحاب إلى بيئات لامركزية، أو خارجية، أو غير مرخصة، مما ينهي عصر “الويسترن ويست” في التشفير، ويفتح صفحة جديدة لـ “وول ستريت الرقمية” المنظمة والمهيكلة.