تتوقع شركة رقائق ناشئة في الولايات المتحدة تدعى Cerebras Systems المضي قدمًا في الاكتتاب العام الأولي (IPO) تحت رمز السهم CBRS. وقال مدير أبحاث الأصول الرقمية لدى VanEck Matthew Sigel في منشور حديث إن Cerebras قد تكون أكثر شركة أشباه موصلات جذبًا لاهتمام السوق منذ إدراج Arm في عام 2023. ووفقًا لما ذكره Sigel، تخطط Cerebras لبيع 28 مليون سهم بسعر يتراوح بين 115 و125 دولارًا للسهم، ما يتيح حجم جمع تمويل بنحو 3.5 مليار دولار؛ كما أن صندوق Onchain Economy ETF التابع لـ VanEck (NODE) قد تقدم عبر مديري الاكتتاب بطلب للحصول على “تخصيص كامل”.
تجدر الإشارة إلى أن VanEck ليست مدير الاكتتاب في اكتتاب Cerebras. تتمثل النقطة الأساسية في مقال Sigel في أن VanEck كمستثمر تسعى للحصول على حصص تخصيص من الاكتتاب، وليس لتولي دور الضامن. كما كشف في نهاية المقال أن VanEck قد قدمت طلب تخصيص أسهم للاكتتاب العام لـ Cerebras، وأنه على الأقل أحد المتخصصين الاستثماريين لدى VanEck كان يمتلك أسهمًا في Cerebras في سوق الطرح الخاص، لذلك توجد مصلحة مالية مباشرة لدى VanEck في تسعير الاكتتاب ونتائجه.
لماذا يُنظر إلى Cerebras على أنها واعدة؟ تحويل أعمال الاستدلال السريع لدى OpenAI بعيدًا عن نفيديا
يعتقد Matthew Sigel أن نموذج أعمال Cerebras مختلف تمامًا عن نموذج Arm. وتتمثل قيمة Arm في تراخيص البنية الأساسية والإتاوات، وتنمو بشكل متضاعف مع اختراق بنيتها لمزيد من الأجهزة. أما Cerebras فهي شركة منتجات شديدة التركيز، والمنتج الأساسي لديها هو رقائق على مستوى الوافر (wafer) ومصممة خصيصًا لمعالجة مشكلة سرعة استدلال الذكاء الاصطناعي.
وأشار Sigel إلى أن سوق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يتجه إلى مسارين: يتمثل أحدهما في أحمال عمل التدريب والاستدلال التي تعتمد على عنقود GPU وتستهدف المعالجة على دفعات ورفع الإنتاجية؛ بينما يتمثل الآخر في سوق الاستدلال شديد الحساسية تجاه زمن الوصول، مثل وكلاء AI ومساعدي البرمجة وخيارات الاستخدام الفوري ومنتجات عالية التفاعل. وفي هذا المسار الأخير، لا تكون سرعة الاستدلال مجرد مسألة تكلفة، بل تؤثر مباشرة في تجربة المستخدم وقدرة المنتج على تسعير نفسه ومعدلات الاحتفاظ.
واستشهد بالقول المنسوب إلى الرئيس التنفيذي لشركة Cerebras Andrew Feldman: “من الواضح أن NVIDIA لا تريد أن تفقد أعمال الاستدلال السريع لدى OpenAI، لكننا قمنا باستخراج هذه الأعمال من بين أيديهم.”
يرى Sigel أن هذه العبارة تُبرز الأهمية الاستراتيجية لـ Cerebras: فإذا بدأت احتياجات OpenAI الخاصة بالاستدلال منخفض التأخير تُسند إلى Cerebras، فلن يصبح CBRS مجرد شركة أخرى في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، بل قد تتحول إلى “مؤشر اتجاه” لفئة “فئة أجهزة” جديدة.
تضع Cerebras النماذج داخل SRAM على الشريحة، متجاوزة عنق زجاجة عرض النطاق الترددي لذاكرة GPU
يرجع Sigel الميزة التقنية لـ Cerebras إلى “رقائق على مستوى الوافر” و”SRAM على الشريحة”. وعلى عكس عنقود GPU التقليدي الذي يحتاج إلى نقل البيانات بين عدة رقائق وذاكرة خارجية، يسمح تصميم Cerebras بأن تقيم النماذج بشكل كبير داخل SRAM على الشريحة، ما يقلل عنق زجاجة عرض النطاق الترددي للذاكرة وتقلبات زمن الوصول.
ووفقًا لSigel، يمكن أن تكون Cerebras متقدمة في سرعة الاستدلال مقارنة بخطط GPU بما يصل إلى 15 مرة، مع تقديم أداء أكثر ثباتًا وقابلية للتوقع في زمن الوصول. وبالنسبة لوكلاء AI ومساعدي البرمجة الفورية والتفاعل الصوتي والبحث والاستدلال منخفضا التأخير وخدمات الاستدلال الفورية، فإن “زمن التأخير الحتمي” من هذا النوع سيصبح ذا قيمة متزايدة.
كما أشار إلى أن إدارة Cerebras رفعت الأسعار بسبب فائض الطلب، ما يعني أن المشكلة الأساسية التي تواجهها الشركة ليست نقصًا في الطلب، بل تقييدًا في العرض.
OpenAI هي أكبر قاعدة أساسية: عقد 20 مليار دولار يدعم أرضية الإيرادات
تتمثل أهم حجة استثمارية في مقال Sigel في العقد طويل الأجل الذي وقعته Cerebras مع OpenAI.
وبحسب قوله، يتضمن اتفاق Cerebras مع OpenAI عقدًا بقيمة 20 مليار دولار بنظام take-or-pay، يغطي سعة تعاقدية قدرها 750MW حتى عام 2028؛ كما توجد لدى OpenAI خيار لتوسيع السعة إلى نحو 2GW، بقيمة تعاقدية إضافية تقارب 34 مليار دولار، وبسعر يبلغ تقريبًا 27 مليون دولار لكل MW.
وقال Sigel إن هذه الصفقة مدعومة بتمويل قروض رأس مال تشغيلي بقيمة 1 مليار دولار وبنية ضمانات أسهم (warrants)، لتصبح قاعدة “أرضية” لإيرادات Cerebras المستقبلية. وتبلغ RPO لدى Cerebras حاليًا، أي الالتزامات المتبقية للتنفيذ، نحو 24.6 مليار دولار. وتتوقع الشركة تسجيل نحو 15% إجمالًا خلال 2026 و2027، ما يعادل نحو 3.7 مليار دولار؛ ثم تسجيل نحو 43% خلال 2028 و2029، أي ما يعادل نحو 10.6 مليار دولار.
Codex Spark تصبح مؤشراً وكيلاً لمراقبة استخدام OpenAI
أشار Sigel أيضًا إلى أن المستثمرين الخارجيين لا يستطيعون مراقبة معدل استخدام قدرات Cerebras مباشرة، لذا اعتبر Codex Spark لدى OpenAI هو أقرب مؤشر عام يمكن متابعته.
ووفقًا لما ذكره، فإن Codex Spark هو نسخة منخفضة التأخير من وكيل ترميز OpenAI Codex coding agent، ويعمل على بنية Cerebras التحتية. ويُقدر أن المنتج كان يضم نحو 600 ألف مستخدم أسبوعيًا نشطًا في يناير 2026، وقد تجاوز حتى الآن 4 ملايين مستخدم، مع نمو بنحو 7 أضعاف خلال أربعة أشهر، ولا يزال متاحًا حاليًا فقط لمستخدمي ChatGPT Pro.
يرى Sigel أنه إذا توسع Spark ليشمل جميع مستخدمي ChatGPT المدفوعين، فقد يتمدد نطاق المستخدمين المحتمل بشكل كبير خلال فترة قصيرة. ولا يؤدي ذلك فقط إلى رفع معدل استخدام سعة عقد 750MW، بل يزيد أيضًا من احتمال قيام OpenAI بممارسة خيار التوسيع الإضافي البالغ 1.25GW.
AWS وMeta وOracle وIBM ضمن قائمة عملاء Cerebras
بالإضافة إلى OpenAI، ذكر Sigel أيضًا أن AWS وMeta وOracle وIBM تعد شركاء مهمين لـ Cerebras. ويُعد دور AWS بالغ الأهمية تحديدًا، لأن Cerebras يمكنها الوصول إلى سوق العملاء من الشركات عبر Amazon Bedrock، دون الحاجة إلى الاعتماد بالكامل على فريق مبيعات مباشر مبني داخليًا.
كما ذكر أن AWS لديها استثمار في حقوق الملكية في Cerebras بقيمة 270 مليون دولار، في حين قد تستخدم Meta Cerebras لإجراء استدلال نماذج Llama. وهذا يعني أنه إذا استطاعت Cerebras إثبات قابلية سيناريوهات OpenAI للتوسع، فستظل هناك فرصة لتوسيع أعمالها من قاعدة عميل واحد كبير إلى احتياجات أوسع لدى الشركات ومنصات الحوسبة السحابية.
ZK proof: قد تصبح Cerebras عتادًا للحوسبة القابلة للتحقق على سلسلة الكتل
ومن الجدير بالذكر أن Sigel، باعتباره مدير أبحاث لدى VanEck، قد قدّم قراءة خاصة لـ Cerebras من منظور اقتصاديات السلسلة (on-chain).
ويرى أن بنية رقائق Cerebras تتمتع بكمية كبيرة من SRAM على الشريحة، وعرض نطاق ذاكرة مرتفع جدًا، وقدرة عالية على الحوسبة المتوازية، ولذلك فهي لا تناسب الاستدلال بالذكاء الاصطناعي فقط، بل قد تتحول أيضًا إلى مسرّع عتاد لتوليد إثباتات المعرفة الصفرية (ZK proof).
وتُعد ZK proof تقنية مهمة لتوسيع سعة سلاسل الكتل والحوسبة القابلة للتحقق، وتتسم بأنها كثيفة الحساب وحساسة للكمون. ويعتقد Sigel أنه مع انتقال verifiable compute إلى نموذج أكثر “فورية”، فقد تدخل Cerebras تلقائيًا ضمن أحمال عمل من هذا النوع، وهذا أحد الأسباب التي تجعل VanEck Onchain Economy ETF (NODE) تسعى إلى تخصيص CBRS.
كما يعترف Sigel بأن هامش الربح الإجمالي لدى Cerebras منخفض حاليًا عند أقل من 40%، وهو ما يبدو أقل من النطاق الشائع لدى شركات أشباه الموصلات والسحابة (55% إلى 70%). غير أنه يرى أن هذا المقارنة ليست عادلة بالكامل.
ويرجع السبب إلى أن Cerebras لا تبيع الرقائق فحسب، بل قد تقدم أيضًا نشرًا سحابيًا وتركيب أنظمة في مواقع العملاء، بل وحتى تساعد في بناء سعات مراكز بيانات مخصصة وفقًا لاحتياجات العملاء. وهذا يسمح لـ Cerebras بالتقاط القيمة الاقتصادية في طبقتي الرقائق والhosting، لكن في الوقت نفسه يجعل هامش الربح الإجمالي في القوائم المالية أقل من شركات الرقائق الخالصة.
وتتمثل الافتراضات الأساسية لدى Sigel في أنه مع زيادة الحجم وتحسن تكلفة رقائق على مستوى الوافر، وارتفاع نسبة البرمجيات وخدمات السحابة، قد تصل هوامش ربح Cerebras الإجمالية إلى نحو 50% بحلول عام 2030. وفي سيناريو متفائل، وبسبب إمكانية تحويل نحو 60% من backlog البالغ 24.6 مليار دولار حاليًا إلى هامش ربح إجمالي، قد تقترب هوامش Cerebras الإجمالية حتى من 60%.
تقييم مكلف لكن مع ثلاث أطر للترجيح الصعودي: مضاعف الإيرادات، وTAM للاستدلال، وقيمة السوق لكل MW
لم يتجنب Sigel مسألة أن تقييم اكتتاب Cerebras مرتفع. وباحتساب سعر 125 دولارًا للسهم، تبلغ قيمة CBRS نحو 52 ضعفًا لإيرادات عام 2025، ما يعني أن التقييم التاريخي ليس رخيصًا.
لكنّه يرى أن لمضاعفات التقييم التاريخية أهمية محدودة بالنسبة لشركة قد تتوقع نموًا كبيرًا في الإيرادات المستقبلية قبل 2027 عبر backlog العقود. وباحتساب إيرادات متوقعة لعام 2026، تبلغ قيمة CBRS نحو 16.7 ضعف لإيرادات forward، وهو قريب من متوسط وسطي شركات أشباه الموصلات في السوق.
يطرح Sigel ثلاث أطر للتقييم
أولاً، تقييم بمضاعف إيرادات لعام 2028. يفترض السيناريو الأساسي أن تصل إيرادات Cerebras في 2028 إلى 5.5 مليار دولار، مع تطبيق مضاعف إيرادات قدره 10 أضعاف، ما يقابل حوالي 258 دولارًا للسهم، بزيادة تقارب 107% عن سعر المنتصف في الاكتتاب. أما في السيناريو المتفائل، فيفترض أن تبلغ الإيرادات 6.5 مليار دولار مع مضاعف 12.5 ضعف للإيرادات، ما يقابل حوالي 381 دولارًا للسهم.
ثانيًا، تقييم اعتمادًا على TAM لسوق الاستدلال. استشهد Sigel ببيانات Bloomberg Intelligence قائلاً إن حجم سوق الاستدلال في 2028 يبلغ نحو 201 مليار دولار، وفي 2029 نحو 292 مليار دولار. فإذا حققت Cerebras إيرادات 5.5 مليار دولار في 2028، فإن ذلك يمثل نحو 2.7% من السوق؛ وإذا بلغت 6.5 مليار دولار، فسيكون حوالي 3.2%. ويرى أن ذلك ليس افتراضًا مبالغًا فيه لحصة السوق.
ثالثًا، تقدير قيمة السعة لكل MW. استخدم مرجعًا لتقييم السوق لدى CoreWeave البالغ نحو 20 مليون دولار لكل MW، ثم طبق ذلك على سعة عقد 750MW لدى Cerebras وOpenAI؛ وبناءً على أساس عقد OpenAI وحده، يمكن أن يدعم ذلك قيمة مؤسسية تقارب 15 مليار دولار فقط؛ وإذا تم توسيع خيارات OpenAI إلى 2GW، فيمكن أن يقابل ذلك قيمة مؤسسية تقارب 40 مليار دولار.
أكد Sigel أن CoreWeave هي في الأساس شركة تأجير للبنية التحتية للحوسبة على GPU، بينما تمتلك Cerebras في الوقت ذاته ملكية فكرية للرقائق طورتها بنفسها، ومكدس برامج، واقتصاديات سعات مراكز البيانات؛ ولذلك من الناحية النظرية لا ينبغي أن تكون قيمتها لكل MW أقل من شركات البنية التحتية الخالصة.
المخاطر الرئيسية: تركّز العملاء، وتدرج رفع الطاقة الإنتاجية، وسلسلة توريد TSMC، وطوق الحماية التقني
كما سرد Sigel المخاطر الرئيسية لدى Cerebras. أولاً تركّز العملاء. في عام 2025، ساهمت شركتا G42 وMBZUAI، وهما عميلان مرتبطان بأبوظبي، معًا بنحو 86% من الإيرادات، ما يبرز تركّزًا عاليًا ظاهريًا.
لكنّه يرى أن عقد OpenAI سيحل محل مشكلة تركّز العملاء لدى الإمارات بشكل هيكلي خلال الفترة 2026 إلى 2028، كما ستوفر AWS والشركاء الآخرون المزيد من التشتت.
وتشمل المخاطر الأكثر أهمية فعليًا ما يلي: ما إذا كانت Cerebras قادرة على إكمال رفع الطاقة الإنتاجية في الوقت المحدد، وهل كانت سلسلة تصنيع رقائق على مستوى الوافر لدى TSMC مستقرة، وما إذا كانت الأجيال التالية من GPU أو غيرها من بنى الذكاء الاصطناعي قد تقلص الفجوة في زمن الوصول، بما يضعف الطوق التقني للحماية لدى Cerebras.
وقال Sigel في الختام إن VanEck، باعتبارها واحدة من أكبر صناديق ETF لأشباه الموصلات في الولايات المتحدة SMH، تقوم بإجراء بحث طويل الأجل في قطاع أشباه الموصلات؛ كما أن VanEck كانت قد أقامت علاقة مبكرة مع نشر قدرات Cerebras عبر WhiteFiber (WYFI)، ما جعلها على اطلاع مبكر بتوسع العمليات الفعلي لشركة Cerebras.
وأضاف أن VanEck Onchain Economy ETF (NODE) قدمت إلى مديري الاكتتاب طلب تخصيص كامل للاكتتاب العام لـ Cerebras. ويكمن سبب ذلك ليس فقط في التفاؤل بسوق استدلال الذكاء الاصطناعي، بل أيضًا في احتمال أن تصبح Cerebras في المستقبل طبقة عتاد مهمة لإثباتات ZK على السلسلة، وحوسبة قابلة للتحقق في الزمن الحقيقي، والبنية التحتية الأساسية على السلسلة.
هذه المقالة: تحليل مدير أبحاث VanEck: لماذا يبدو التقييم مكلفًا، وما زلت متفائلاً بشأن تحدي نفيديا الأقرب… ظهور اكتتاب Cerebras IPO في وقت مبكر في ABMedia (أخبار السلسلة).
