#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

"الوقوف على الرأس وصناديق الصيف" عندما يصطدم ثغرة ديفاي المفضلة باختبار هووي

أطلقت هيستر بيرس للتو ما قد يكون أهم إشارة تنظيمية حاسمة لديفاي منذ… حسنًا، منذ المرة الأخيرة التي قرر فيها شخص ما داخل لجنة الأوراق المالية والبورصات تذكير الصناعة بأن القوانين ما زالت قائمة. تحمل عبارتها عنوانًا استفزازيًا "الوقوف على الرأس وصناديق الصيف"، وليست مجرد تحذير مبهم. إنها تفكيك جراحي للنموذج التجاري الدقيق الذي بات يتحكم الآن في مليارات الإيداعات على السلسلة: مُنْسِّق الصندوق.

وهنا الحقيقة غير المريحة التي وضعتها بيرس على الطاولة. إن نقل شيء على السلسلة لا يجعله قانونيًا غير مرئي. إذا كان مشغّل الصندوق هو الذي يختار الأسواق لتخصيص رأس المال فيها، ويحدد أنواع الضمانات، ويضع عتبات التصفية، أو يعيد توازن استراتيجيات العائد—فهذا ليس لامركزية. هذا إدارة أصول. وإدارة الأصول، سواء أكانت تعمل على بلوك تشين أم في برج مكاتب في مانهاتن، لها إطار تنظيمي قائم بالفعل.

كانت صياغتها متعمدة، وقريبة من اللعب: "إذا قمت بعمليات وقوف على الرأس والقفزات للخلف وألعاب جمباز أخرى لقراءة القانون بحيث لا ينطبق على أصول وأنشطة التشفير التي تقع ضمن نطاق القوانين الاتحادية للأوراق المالية، فستسقط سقوطًا مؤلمًا." وبيرس—وهي المفوضة نفسها التي يُطلق عليها بحنان "أم التشفير" لسنوات من الدعوة المؤيدة للابتكار—ليست ضد ديفاي. إنها ضد الوهم. والوهم الذي تستهدفه هو الاعتقاد بأن نشر عقد ذكي ما، يعفيك بطريقة ما من البنية القانونية نفسها التي تحكم كل مركبة استثمارية مجمعة في الولايات المتحدة.

مشكلة المُنْسِّق حقيقية

يتجلى هذا بوضوح في بنية على نمط Morpho حيث يمكن لأي شخص إنشاء سوق إقراض معزول، لكن معظم المودعين الأفراد لا يتعاملون مباشرة مع تلك الأسواق الفردية. بدلًا من ذلك، يضعون أموالهم في صناديق مُنْسَّقة من أطراف ثالثة—شركات مثل Gauntlet، التي تدير أكثر من 1.5 مليار دولار عبر صناديق Morpho. يقرر المُنْسِّق التخصيص ومعلمات التعرض والمخاطر. وعلى Aave كانت أدوار Gauntlet استشارية: نشروا توصيات، وجرت تصويتات ضمن الحوكمة. أما في صناديق Morpho، فالمُنسِّق هو من يحمل المفاتيح. وهذا التحول—من محلل يقدم مدخلات إلى مُخصِّص يمارس تقديرًا—هو الخط الذي رسمته بيرس في الرمال.

لا تتظاهر بيرس بأن كل الصناديق متطابقة. لقد أقرت بأنها تقع على طيف. في طرف، تخصيصات خوارزمية بحتة تُحكم بواسطة عقود ذكية لا تتغير بتغير البشر، دون أي تقدير بشري. وفي الطرف الآخر، شخص أو فريق يتخذ قرارات آنية بشأن اتجاه تدفق رأس المال. المسألة التنظيمية تتوقف على مكان أي صندوق محدد على هذا الطيف. والجواب ليس "استخدمنا بلوك تشين لذلك فهو بخير".

اختبار هووي لا يهتم بتقنية صندوقك

تتمدد الآثار إلى عمق كبير. الصناديق التي تجمع أموال المودعين في مؤسسة مشتركة، حيث تعتمد العوائد على جهود المُنْسِّق، تحقق كل شروط اختبار هووي—الإطار الراسخ للجنة الأوراق المالية والبورصات لتحديد عقود الاستثمار. الصناديق التي تخصص للأوراق المالية نفسها قد تقع ضمن نطاق "شركة الاستثمار"، ما يؤدي إلى طبقة تنظيم منفصلة تمامًا. القروض على السلسلة، اعتمادًا على الدوافع وبنية التوزيع، قد تُستوفى كأوراق مالية ضمن جانب "السندات/notes". وأي شخص يدير هذه الصناديق أو الاستراتيجيات قد يكون يعمل كمستشار استثمار، سواء سجل لهذا الدور أم لا.

كما أشارت بيرس إلى أن هذا ينطبق سواء كانت الصناديق مُدارة بنشاط، أو مُدارة بشكل سلبي، أو مُهيكلة كحسابات مُدارة بشكل منفصل تقدم معالجة فردية. بدأ عدد من مشغلي الصناديق بتصميم هياكل منفصلة لتجنب اختلاط الأموال، لكن بيرس—بشكل أساسي—تقول إن بنية صندوقك لا تعفيك تلقائيًا من محيط التنظيم. المسألة تتعلق بالوقائع والظروف. يُقيّم كل صندوق على حدة. لا توجد إعفاءات عامة، ولا يوجد حظر عام.

الصورة الأكبر: أزمة الهوية التنظيمية لديفاي

ما يجعل هذا التصريح مهمًا تحديدًا هو من يقدمه. ليس هذا موقف غاري جينسلر المتشدد "كل شيء ورقة مالية". بل هو من المفوضة التي دافعت باستمرار عن قواعد أوضح، وعن مناطق آمنة، وعن فسحة للابتكار. بيرس تقول: أريدكم أن تنجحوا. أريد قواعد تستوعب التمويل على السلسلة. لكن لا أستطيع مساعدتكم إذا كنتم تتظاهرون بأن القواعد الحالية لا تنطبق.

لقد دعت صراحةً إلى تلقي الملاحظات من المشاركين في السوق حول كيفية أن تُتيح اللوائح القائمة مساحة أفضل لهياكل ديفاي—دعوة حقيقية للمشاركة، لا جدارًا. لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات فرقة عمل التشفير Crypto Task Force، التي تتولى رئاستها، وتركز على استكشاف أوامر إعفاء محتملة للأوراق المالية المرمزة ولأنظمة تداول مبتكرة. لكن هذا الطريق إلى الأمام يتطلب إقرارًا صريحًا بما هي عليه الأمور اليوم، لا إعادة تفسير مبدعة لما تعنيه القوانين.

كما أن التوقيت مهم. الترميز يتوسع بسرعة—31 مليار دولار من الأصول في العالم الحقيقي انتقلت إلى مسارات تعتمد بلوك تشين، رغم أن نحو 3 مليارات دولار فقط تكون نشطة فعليًا في بروتوكولات ديفاي. إيداعات الصناديق تنمو بسرعة. نموذج المُنْسِّق في Morpho يتكاثر. إذا تم تنظيم هذا المجال بشكل سيئ—عبر تطبيق صارم غير مدروس بدلًا من وضع قواعد مدروسة—فإن الجميع يخسرون. بيرس تقول عمليًا: شاركوا الآن بينما الباب مفتوح، لأن التظاهر بأنكم خارج المحيط ليس استراتيجية. إنها رهان على أن لجنة الأوراق المالية لن تلاحظ، وهذا الرهان يخسر.

ماذا ينبغي لمشغلي الصناديق أن يفعلوا فعلاً؟

أولًا، راجعوا بنيتكم. إذا كان شخص أو فريق يمارس تقديرًا بشأن التخصيص أو معلمات المخاطر أو اختيار الاستراتيجية، فمن المحتمل أنك داخل محيط الأوراق المالية. وثّقوا بدقة أين يقع صندوقكم ضمن الطيف الذي وصفته بيرس—وكونوا صريحين بشأن ذلك.

ثانيًا، توقفوا عن الاعتماد على حجة "إنه على السلسلة" كدرع قانوني. قالت المفوضة ذلك بوضوح: نقل أنشطة خاضعة للتنظيم إلى بلوك تشين لا ينزع عنها التنظيم. الوسيط لا يعيد كتابة القانون.

ثالثًا، شاركوا بشكل استباقي. بيرس دعت إلى ذلك. فرقة عمل Crypto Task Force تبحث بنشاط عن مدخلات حول كيفية تطور القواعد. وهذه لحظة نادرة يُطلب فيها من المنظم رأيك قبل كتابة القواعد—لا بعد إنفاذها.

رابعًا، فكروا في إعادة تصميم هيكلية. حسابات منفصلة، تخصيص برمجي غير قابل للتغيير، لا مركزية حقيقية لاتخاذ القرار—ليست مجرد خصائص تسويقية. إنها العوامل نفسها التي قد تجعل الصندوق خارج محيط الأوراق المالية. لكن إعادة التصميم يجب أن تكون حقيقية، لا شكلية.

الخلاصة

أهم ابتكار إبداعي في ديفاي—نموذج مُنْسِّق الصندوق الذي يوجه مليارات إلى استراتيجيات العائد—حصل للتو على أوضح تحذير تنظيمي حتى الآن. وجاء ذلك من أكثر الأصوات تعاطفًا داخل لجنة الأوراق المالية والبورصات. ليس تهديدًا. إنه إشارة إلى أن نافذة المشاركة البنّاءة مفتوحة، لكنها لن تظل مفتوحة إلى أجل غير مسمى. كلما زاد مقدار التقدير الإداري الذي ينطوي عليه صندوقك، أصبحت التزامات الامتثال أكثر وضوحًا. لا تغيير على الرأس يبدل ذلك. #SummerCreationCamp

‍#Blockchain #CryptoEducation @Gate_Square