#夏日创作营 رئيس تداول Goldman: لا يزال صعباً للغاية التداول في أسهم الولايات المتحدة؛ فكّر في بناء مراكز في الذهب عند الانخفاضات

على الرغم من أن مؤشر S&P 500 شهد هذا الأسبوع مكاسب وخسائر إجمالية محدودة، فإن التباين الحاد داخل السوق وتقلب العوامل يختبران حكم كل مستثمر.
قال توني باسكواريلّو، رئيس أعمال صناديق التحوط لدى Goldman، في أحدث تقرير ماكرو للأسواق إن “صعوبة التداول في السوق الحالية لا تزال مرتفعة للغاية” لأن تقلب الزخم ما زال مرتفعاً جداً. وهو يوصي بمراقبة مقارنة تاريخية بعناية: النمط المعتاد لتقلبات S&P 500 قبيل الانتخابات النصفية.
وأضاف باسكواريلّو أنه منذ يوليو، قفزت تقلبات العوامل بشكل حاد، وأصبح خفض الرافعة واضحاً. ويتمثل جوهر استجابة استراتيجية المستثمرين في “تبسيط المحفظة وتركيز المخاطر في المراكز ذات أعلى مستوى من القناعة”. وفي الوقت نفسه، تبدّل تقييمه للذهب بشكل ملحوظ: إذ يرى أن كمية كبيرة من المراكز الطويلة المضاربية تم غسلها في 2026. وبالاقتران مع عودة مشتريات البنوك المركزية من الذهب وتكرار مرات وجدت فيها الأسعار دعماً حول $4,000، فإن هذا وقت مناسب لتأسيس مراكز طويلة بنيوية.
وعلى صعيد أثر السوق، يغطي تصور باسكواريلّو عدة متغيرات تسخن الآن، بما في ذلك ارتفاع توقعات زيادات أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي، والقلق من أن نمو الإنفاق الرأسمالي المرتبط بالذكاء الاصطناعي يستمر بينما قد يتأخر نمو الإيرادات، وتطورات جيوسياسية تقودها إيران دفعت نفط برنت إلى القفز بنسبة 33% خلال الشهر. تشكل هذه العوامل مجتمعة محفزات محتملة لزيادة تقلبات S&P 500 في الأسابيع المقبلة.
تحت هدوء المؤشر، يتصاعد التباين الداخلي في السوق
تتسم حركة S&P 500 هذا الأسبوع بحدود ضيقة نقطة-بنقطة، لكن هذه الصورة السطحية تخفي اضطرابات شديدة داخل السوق. وأشار باسكواريلّو إلى وجود “تباين كبير” بين الأسهم الفردية والمؤشر: إذ يستمر اتساع فجوة السعر بين التقلب الضمني لسهم واحد والتقلب الضمني للمؤشر، وبشكل محدد ينعكس ذلك في بيانات المقارنة لخيارات المكالمة لآجال 1 شهر وdelta البالغة 25. ويرى أن هذه الظاهرة تعكس ثلاثة محاور في السوق: استمرار الطلب القوي على خيارات الأسهم الفردية مقابل خيارات المؤشر؛ ونشاط مرتفع للغاية في سوق الخيارات لدى المستثمرين من جميع الأنواع—سواء المؤسسات أو الأفراد؛ ونافذة فرص غير عادية غنية لتداول التشتت (dispersion trading). ويتوقع باسكواريلّو بقاء هذا الفارق عند مستويات مرتفعة على المدى القريب. كما قفزت تقلبات الزخم لعوامل (momentum factors) بشكل حاد، ولا يقتصر ذلك على السوق الأمريكية؛ فقد قفز تقلب عامل الزخم في اليابان بالتزامن، بما يعكس اختراقاً عالمياً واسعاً للتعرض المرتبط بالذكاء الاصطناعي.
الذهب: حان وقت البناء عند الانخفاضات
يمثل تصور باسكواريلّو للذهب أوضح توصية استثمارية في تقرير هذا الأسبوع.
ويقدم أربع حجج رئيسية:
أولاً، منذ 2026، جرى تصفية العديد من المراكز الطويلة المضاربية؛
ثانياً، استؤنفت عمليات شراء الذهب من البنوك المركزية؛
ثالثاً، تُظهر مخططات أسعار الذهب تشكل دعوم عدة مرات حول $4,000؛
رابعاً، رغم أن ارتفاع أسعار الفائدة الأمريكية وتقوية الدولار الأمريكي تعدان رياحاً معاكسة على المدى القصير، فإنهما بالضبط ما يخلق فرصاً لبناء مراكز طويلة بنيوية عند الانخفاضات— وهو واثق بثبات من منطق هذا التوجه على المدى الطويل. إن الأساس الجوهري هو الاتجاه الصاعد المستمر في عبء ديون الحكومات العالمية.
وتعتقد Goldman أن المخاطر التي تهدد توقعات سعر الذهب للمدى المتوسط تميل إلى الجانب الصاعد. ولا يزال توزيع الذهب في محافظ المستثمرين من القطاع الخاص منخفضاً نسبياً. وفي المقابل، قد تسرّع الأحداث الجيوسياسية الأخيرة—بما في ذلك وضع إيران وارتفاع التوترات على نطاق أوسع—طلب المستثمرين الخاصين على توزيعات أكثر تنوعاً وتُخفّض توقعات السوق بشأن الاستدامة المالية الغربية.
الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي: حالة من الهوس مستمرة؛ هل ثمة صلة بنمو الإيرادات؟ ما زال السؤال المفتوح
يواصل حجم وإيقاع استثمار البنية التحتية للذكاء الاصطناعي السيطرة على سردية السوق. وقال باسكواريلّو إن إمدادات الائتمان المرتبطة بالذكاء الاصطناعي وصلت إلى $489 مليار منذ بداية هذا العام، دون أي علامات على التباطؤ. وأضاف: “لا تقلل من تقدير استعداد أكبر المنفقين لمواصلة رفع وتيرة الإنفاق”. غير أن تقرير أرباح Google لهذا الأسبوع كشف التناقض الأكثر مركزية في السوق: بلغ الربح التشغيلي للشركات $41 مليار، بزيادة 30% على أساس سنوي؛ ونمت إيرادات السحابة 82% على أساس سنوي؛ وما يقرب من 90% من شركات Fortune 100 تستخدم Gemini Enterprise—ومع ذلك لم يرتبط الإنفاق الرأسمالي الضخم للذكاء الاصطناعي بوضوح بنمو الإيرادات، ما يترك السؤال الأهم في السوق دون إجابة. وشدد باسكواريلّو على أن تقارير الأرباح للأسبوع المقبل—Microsoft (الأربعاء)، وMeta (الأربعاء)، وAmazon (الخميس)—ستكون نقطة الاختبار الرئيسية التالية. يحتاج السوق إلى رؤية صلة واضحة بين استثمارات الذكاء الاصطناعي ونمو الإيرادات. وبشكل لافت، يُتوقع أن تسهم الشركات المرتبطة بالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي بأكثر من نصف إجمالي نمو أرباح S&P 500 هذا الربع إجمالاً، حتى مع أن معدل نمو الأرباح المتوقع لأسهم وسطي S&P 500 يبلغ أيضاً قرابة 10%.
الاحتياطي الفيدرالي وإيران: متغيران خارجيان يجريان تسخينهما
ارتفع عدم اليقين حول مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي بوضوح هذا الأسبوع. قال باسكواريلّو إنه في بداية الأسبوع كانت توقعات السوق لرفع أسعار الفائدة في يوليو لا تزال مفاجئة إلى حد ما، لكن بحلول نهاية الأسبوع، انحاز سوق مبادلات أسعار الفائدة بوضوح نحو زيادات الأسعار—جزئياً لأن السوق يحاول فهم دالة رد الفعل السياسية لرئيس الاحتياطي الجديد.
وأضاف أنه لديه “رأي مختلط” بشأن أثر زيادات الفائدة على سوق الأسهم. فمن الجانب السلبي، توجد مخاطر في تشديد السياسة النقدية خلال دورة كثيفة جداً من الإنفاق الرأسمالي؛ تاريخياً، غالباً ما كان تشديد الاحتياطي الفيدرالي من بين شروط قمم السوق في أسواق عالية التقييم وعالية التركّز. ومن الجانب الإيجابي، إذا تمكنت زيادات الفائدة من تثبيت توقعات التضخم وكبح عوائد الجزء الطويل من منحنى العوائد، فقد لا يكون ذلك بالضرورة سيئاً لأصول المخاطر. وفي ما يتعلق بإيران، تراكمت عقود نفط برنت الآجلة لأقرب استحقاق بنسبة 33% هذا الشهر مقارنة بالشهر السابق. وقال باسكواريلّو إن الشاغل الجوهري في السوق هذا الأسبوع ليس فقط تصعيد النزاع العسكري بحد ذاته، بل أيضاً توسيع نطاق النزاع—فالتدخل الذي يشمل الحوثيين ووضع البحر الأحمر يجعل الصورة أكثر تعقيداً. وخلص إلى أن أي طرف لن يحقق الأهداف المتوقعة، وأن الوضع سيظل في حالة “تصعيد يمكن التحكم فيه” حتى يستسلم أحد الطرفين.
تدفقات رأس المال والتقلب: الإحداثيات الرئيسية للمرحلة المقبلة
من منظور تدفقات رأس المال، يعتقد باسكواريلّو أن النبرة العامة خلال الشهر المقبل ستكون إيجابية. ففي الأسابيع الخمسة الماضية، تم بالفعل استيعاب ثلاث صفقات تمويل كبيرة بإجمالي $163 مليار، ومن المتوقع أن يكون حجم جمع رأس مال جديد في أغسطس أقل بكثير من السابق. وفي الوقت نفسه، مع اقتراب نهاية موسم الأرباح، يُتوقع أن تتسارع عمليات شراء الأسهم الخاصة بالشركات بشكل ملحوظ—وغالباً ما يكون أغسطس تاريخياً هو الشهر الذي يشهد أعلى حصة من الإنفاق السنوي على عمليات إعادة الشراء.
وبالنسبة إلى التقلبات المقبلة، أبرز باسكواريلّو تحديداً مقارنة تاريخية: غالباً ما تُظهر النماذج المعتادة للتقلبات المحققة في S&P 500 قبل الانتخابات النصفية سمات منتظمة لتشديد التقلبات حول أكتوبر. وقال: “من المعقول تصور أن السوق سيُشدّد التقلب أيضاً في ذلك الوقت”، لكن حالات السنوات المتطرفة مثل 1987 أو 2008 تذكّر المستثمرين بأن دورة الانتخابات ليست المحرك الوحيد للتقلب. إضافة إلى ذلك، قفز سعر سهم Apple مؤخراً بشكل حاد بينما يتناوب مع Nvidia على المركز الأول في قيمة سوق الولايات المتحدة. لكن ارتباطه المحقق مع مؤشر Nasdaq 100 انخفض إلى أدنى مستوى على الأقل خلال 20 عاماً—وهذه الإشارة غير الطبيعية تستحق أيضاً اهتمام المشاركين في السوق. $XAUUSD ‌