Sistema de Bretton Woods III: Zoltan predijo hace años que se desarrollaría en 2025

Zoltan Pozsar (佐尔坦·波萨尔) puede ser uno de los analistas macroeconómicos más destacados de la última década. Desde 2019, su serie de informes "Quinteto de Guerra", especialmente el marco teórico del "Sistema de Bretton Woods III", ha hecho que este exanalista de Credit Suisse se convierta rápidamente en una estrella en el ámbito macroeconómico global. También fue asesor senior del Departamento del Tesoro de los Estados Unidos, brindando consultoría a la Oficina de Gestión de Deuda y a la Oficina de Investigación Financiera. En 2023, después de dejar UBS, fundó una empresa de investigación independiente.

Este texto es la transcripción de una entrevista en podcast aceptada en julio de 2023, que trata principalmente sobre moneda, oro y un nuevo orden económico. Especialmente en el contexto de la actual "tormenta arancelaria", es de gran valor de referencia para entender la situación actual y juzgar la tendencia futura.

Ronnie Stöferle ： Zoltan, muchas gracias por tomarte el tiempo para esta entrevista. Es un gran placer. Estoy acompañado por mi querido amigo Niko Jilch, quien es un podcaster muy conocido.

Niko Gildchi: Hola, Zoltan, un placer conocerte. He estado leyendo todo lo que has escrito últimamente.

Zoltan Posal :* encantado de conocerlos a ambos. Gracias por invitarme.

Ronnie Stoeffler: Niko ha sido responsable durante años del capítulo sobre la desdolarización en nuestro informe In Gold We Trust. Esta discusión girará en torno a este tema. Pero ahora hay muchas cosas de las que hablar.

Zoltan, usted es de Hungría y me gustaría hacerle una pregunta personal. Después de la Segunda Guerra Mundial, el pengő de Hungría sufrió la tasa de inflación más alta registrada en la historia de la humanidad. La inflación en Hungría fue tan descontrolada que en un momento los precios se duplicaban aproximadamente cada 15 horas, y el pengő perdió alrededor del 90% de su valor original en aproximadamente 4 días. Al igual que los alemanes y los austriacos, ¿cree que los húngaros están especialmente preocupados por la inflación debido a su historia de inflación descontrolada? ¿Tienen un interés particular en el tema del oro? ¿Cuál es su opinión al respecto?

Zoltan Pozsar ： He oído muchas historias sobre el pengő de mi abuela. Pero sabes, desde entonces hemos tenido el forint en Hungría, y creo que muchos de los eventos de hiperinflación están relacionados con estar del lado equivocado de los resultados de la Segunda Guerra Mundial. No creo que la gente común de Hungría o el círculo de decisiones todavía piensen en base a la experiencia del pengő de la posguerra o que basen sus decisiones políticas en ello. Sin embargo, puedes hacer la misma pregunta a cualquier persona en Alemania y recibirás la misma respuesta. Este es un período especial en la historia, y creo que han aprendido de ello.

Ronnie Stöferle : Me refiero a esto, porque muchas personas de nuestra edad solían recibir pequeñas monedas de oro de nuestros abuelos. Debido a las experiencias de nuestros abuelos, está presente en nuestro ADN monetario. Por ejemplo, si observas la cantidad de oro comprada en Alemania, notarás que la cantidad de oro comprada es significativamente mayor que en la mayoría de otros países. Creo que esto tiene que ver con nuestra actitud hacia la inflación. En comparación, en Estados Unidos, todos todavía temen a la deflación de la Gran Depresión.

Zoltan Pozsar ： Sí. Todos tenemos miedo de diferentes cosas, pero entre la gente común en Hungría, no es tan intenso como en Alemania. Pero el banco central de Hungría ha sido uno de los bancos centrales que compró oro desde hace mucho tiempo.

Niko Jilch**：** Sí. Comencemos a discutir un tema muy viable. Mencionaste que Hungría compró oro. Creo que el banco central de Hungría es uno de los bancos centrales europeos que ha comprado oro recientemente. Europa ya tiene mucho oro. ¿Por qué los bancos centrales acumulan oro? ¿Crees que esta situación se acelerará? ¿Cuál es tu opinión al respecto?

Zoltan Pozsar ： Sí, creo que se acelerará. Creo que la práctica de gestión de reservas, es decir, la forma en que los bancos centrales gestionan las reservas de divisas, cambiará en los próximos cinco a diez años. Hay muchas razones para esto. Una razón es que la geopolítica se ha convertido nuevamente en un gran tema; estamos viviendo en un momento de conflicto entre "grandes potencias".

Podemos mencionar a estas grandes potencias: China, Estados Unidos y Rusia, así como a sus diversos agentes. Sin embargo, creer en el dólar —debo tener cuidado con cómo lo expreso— el dólar seguirá siendo utilizado como moneda de reserva en ciertas partes del mundo, pero en otras regiones ya no será así. El dólar no desaparecerá de la noche a la mañana; seguirá siendo una moneda de reserva utilizada para facturación y comercio, así como para todas estas actividades en partes del mundo.

Pero otras regiones del mundo no dependerán tanto del dólar. Rusia es un ejemplo. Las reservas de divisas de Rusia han sido congeladas. Esto significa que sus activos en dólares, euros y yenes se han vuelto inaccesibles.

Hay riesgos legales, riesgos de sanciones y riesgos geopolíticos. Si miras el mundo desde la perspectiva de los dos bloques: los alineados y los no alineados, el Este y el Oeste, etc., creo que en algunas regiones, como el Este global, el Sur global, las regiones no alineadas, y aquellas con conflictos o diferencias en la política exterior con Estados Unidos, es poco probable que utilicen el dólar como activo de reserva.

Hay muchos subtramas. Ellos buscarán otros activos de reserva como alternativas. Creo que el oro tendrá una posición muy destacada allí. De hecho, desde que estallaron las hostilidades en Ucrania y se congelaron las reservas de divisas de Rusia, el ritmo de compra de oro por parte de los bancos centrales extranjeros ha aumentado considerablemente.

Vimos esto en los datos del Fondo Monetario Internacional; lo vimos en los datos publicados por el Consejo Mundial del Oro; lo lees todos los días en los medios financieros. La diferencia entre el oro y el dólar como activos de reserva es que: los libros de texto llaman al último "moneda interna", mientras que el oro se llama "moneda externa".

Esto significa que, cuando posees oro y lo tienes físicamente en el sótano de tu banco central en tu país, básicamente controlas esa base monetaria. Sin embargo, cuando mantienes reservas de divisas en forma de dólares, terminas depositando esas reservas en cuentas bancarias que son finalmente controladas por el estado, o en el banco central controlado por el estado, o en valores del gobierno estadounidense u otra deuda soberana que también está controlada por el estado. Por lo tanto, realmente no controlas ese dinero; básicamente siempre estás sujeto a que alguien te dé acceso, lo que contradice esencialmente ese acceso y esa promesa.

Esta es una de las razones por las que el mundo está buscando alternativas. Quiero añadir otras dos cosas que cambiarán las prácticas de gestión de reservas. Los extranjeros mantienen dólares como reservas de divisas porque, al final, necesitas reservar alguna moneda, como país, que podrás utilizar para importar bienes esenciales. Cuando la gente considera por qué los bancos centrales mantienen reservas de divisas, hay solo unas pocas razones:

1. Necesitas importar petróleo y trigo, así como cualquier producto que no se produzca en tu país; los precios de los productos se cotizan en dólares y las facturas se emiten en dólares. No hay otra manera. Los productos esenciales que importas se cotizan en dólares.
2. Cuando el sistema bancario local tiene deudas en dólares y surge alguna crisis, debe proporcionar algún apoyo; o, si su empresa ha tomado prestados demasiados dólares en el extranjero y enfrenta problemas, deberá asumir este costo.
3. Hay un nuevo tema, además del oro, los bancos centrales extranjeros también comenzarán a acumular monedas distintas al dólar, ya que habrá más petróleo facturado en renminbi y otras monedas. Ahora, los países ya no dependen únicamente del dólar para importar los bienes esenciales que necesitan.

Niko Jilch **: ** Usted escribió un artículo sobre el nacimiento del petróleo en yuanes, Europa a menudo intenta usar el euro para el comercio de energía. ¿En un mundo multipolar, existirá una única moneda de reserva, o debemos deshacernos de esa idea? ¿Cree que el euro es básicamente solo una "versión simplificada del dólar" en este sentido, o es una alternativa? Desde la perspectiva de las monedas de reserva, sigue siendo el segundo.

Zoltan Pozsar ： Creo que habrá tres monedas dominantes: el dólar, el renminbi y luego el euro será como una tercera rueda. El euro es una creación muy importante en muchos aspectos. Una de las razones por las que es tan importante es que permite a Europa pagar sus costos de importación de bienes en su propia moneda. Si se quiere, le otorga a Europa la soberanía sobre los recibos de importación de bienes. No tienen que estar ocupados ganando dólares para poder importar el petróleo y el gas que necesitan, ya que los países de la OPEP y Rusia se los llevan en euros.

Es evidente que el mundo cambiará y dependerás más de la importación de energía desde América del Norte. Estados Unidos exigirá que sus exportaciones de energía sean pagadas en dólares. Otra cosa sobre el euro es que, China está reduciendo el peso del dólar en su cesta, pero está aumentando el peso del euro. Esta cuestión es difícil de responder, ya que Europa es uno de los grandes botines de esta "gran partida" del siglo XXI. Donde caiga la gravedad de las cosas, el futuro de Europa respecto al euro como moneda de reserva y si sus cuotas están en aumento o disminución es una gran pregunta.

Pero creo que es útil construir tu visión sobre el macro, el mercado monetario, las tasas de interés y la economía global para los próximos cinco a diez años de la siguiente manera: con la "Iniciativa de la Franja y la Ruta" y el continente euroasiático; incluyendo toda Asia, toda Europa y el Medio Oriente, Rusia, el norte de África y toda África. Se podría decir que es la isla del mundo.

Luego está lo que llamamos G7. Hay pequeñas islas y penínsulas por todas partes, como América del Norte, Australia y Japón. Básicamente, son dos "grupos económicos". Si consideras el discurso macro, estamos hablando de países aliados y países no alineados. Todo lo que ves en términos de cadenas de suministro y globalización ocurrirá en el mundo monetario, porque la cadena de suministro es la cadena de pagos inversa.

Si reajustas la cadena de suministro según la política —quién es tu amigo y quién no— también reajustarás la moneda con la que facturas algunas de esas cadenas de suministro y relaciones comerciales. La Eurasia parece un bloque de oro con yuanes. Entonces, lo que llamamos G7 parece un bloque de dólares.

Creo que Europa es un signo de interrogación allí. Será una lucha por la supremacía.

Ronnie Stöferle **: ** ¿No es muy importante distinguir entre monedas de reserva y monedas de comercio? Creo que es muy fácil que el renminbi se convierta en la moneda de comercio para el petróleo y el gas natural. ¿Pero convertirse en moneda de reserva?

Zoltan Pozsar ： A menudo me hacen esta pregunta. Mi respuesta habitual es: los bebés no nacen sabiendo caminar, hablar y negociar tasas de interés; es un viaje de 20 años. Nacen y luego tropiezan; luego forman oraciones; después presentan sus argumentos y deciden qué quieren hacer en la vida, y luego lo llevan a cabo. Luego enfrentan la crisis de la mediana edad.

El dólar ya ha pasado por todo esto. Después de la Segunda Guerra Mundial, cuando leemos los libros de historia, se convirtió en la moneda de reserva, pero aún necesitaba un viaje para llegar allí. La reconstrucción de Europa y Japón después de la guerra y el Plan Marshall. El superávit de cuenta corriente de Estados Unidos en ese momento, al igual que el superávit de cuenta corriente de China hoy. Estados Unidos financió a Alemania, Reino Unido y Japón, importando de empresas estadounidenses todo lo que necesitaban para desarrollar su industria.

Cuando la gente dice que China y el renminbi están convirtiéndose en potencias, pero tienen un superávit en cuenta corriente, por lo que no pueden convertirse en moneda de reserva, me sorprende. Estados Unidos se convirtió en moneda de reserva con un superávit en cuenta corriente. Solo que luego la situación cambió y luego pasaron a tener un déficit.

Los comerciantes y participantes del mercado de la joven generación entienden conceptualmente el dólar como una moneda de reserva, pero no saben que esta posición proviene de las posiciones de superávit.

Ronnie Stöferle ： Estados Unidos también tiene más de 20,000 toneladas de oro, lo cual es muy importante para establecer la confianza en el dólar.

Zoltan Pozsar ： Sí, es correcto. Todo el oro fluye hacia allí, ese es su punto de partida. El hecho de que China tenga un superávit por cuenta corriente es bueno. Además, hay un mecanismo a través del cual China proporcionará al mundo el renminbi que el mundo no tiene pero necesita, para poder importar cosas de China, ese es el límite de intercambio. No será como el Plan Marshall, pero China inyectará fondos al sistema a través de algún mecanismo.

La segunda cosa es que China ha reabierto la ventana de oro en Shanghái con la Bolsa de Oro de Shanghái. Si alguien lo desea, el renminbi offshore se puede canjear por oro; esta es otra función importante. Las facturas de petróleo en renminbi han estado ocurriendo durante muchos años, y ahora sucederá con Arabia Saudita y los países del Consejo de Cooperación del Golfo (CCG). Estamos empezando a ver transacciones de cobre con Brasil que se cotizan en renminbi. Cuando lees estas declaraciones y escuchas las palabras de los líderes de los BRICS, tienen una agenda. Todos están ocupados desdolarizando el flujo del comercio transfronterizo; aceptan el renminbi como medio de pago; están lanzando monedas digitales de bancos centrales, lo que básicamente significa que eludirán el sistema bancario occidental, razones que discutiremos.

Su dinero en el sistema bancario occidental solo le pertenece si estos bancos finalmente informan o los procedimientos políticos que existen le permiten usar ese dinero. Cuando se rompe esta confianza, comienza a construir su sistema de pagos y liquidación alternativo.

China y los BRICS básicamente están utilizando el renminbi para todos estos pasos; cuando los lees de forma aislada, estos pasos parecen no sumar mucho; sin embargo, cuando los observas en conjunto, cuando los ves desde la perspectiva de 10 años de lo que han estado construyendo, se suma bastante bien.

Otra cosa que quiero decir es que hay fuga de capital en China. Creo que es importante señalar que China no ha impedido esta fuga de capital a través de controles de capital.

La fuga de capital de China significa que las reservas de divisas se están agotando, y creo que a China en sí no le importa. Si la fuga de capital se debe a que algunos ricos nacionales creen que su dinero está mejor en un apartamento en Nueva York y quieren agotar las reservas de divisas para comprar cosas, está bien... ese es su problema, ya no es un problema del país.

Dependiendo de cómo veas estas cosas y la perspectiva que desees adoptar, las cosas están avanzando en una dirección en la que una gran parte de la población mundial utilizará el yuan en mayor medida. Este es un camino hacia una moneda de comercio y reserva principal.

Sobre la cuestión de las monedas de reserva, otra cosa que quiero decir es: la gente tiene una gran cantidad de dólares porque los necesita en tiempos de crisis. Si eres un banco central, esta idea y el lenguaje corporal se formaron en aquella época sin cuotas de intercambio de dólares. Porque sabes que si vendes dólares en corto, lo que debes hacer a continuación es acudir al Fondo Monetario Internacional, lo cual será muy difícil y doloroso. China tiene cuotas de intercambio con todos. Por lo tanto, nadie tiene que acumular renminbi para comerciar con China. Si estas cuotas de intercambio hubieran existido en la década de 1980, el sudeste asiático habría enfrentado una crisis financiera diferente a la de 1997 —una crisis de liquidez. Hoy en día, manejamos la crisis de liquidez a través de cuotas de swap.

Menciono esto porque no creo que el proceso para que el renminbi se convierta en una moneda de reserva sea que los países comiencen a acumularlo; será gestionado a través de cuotas de intercambio. Estoy revisando constantemente el discurso del presidente Xi a los líderes del Consejo de Cooperación del Golfo; hay muchas cosas que necesitan ser interpretadas. Dijo: "Comerciamos más entre nosotros, facturaremos todo en renminbi", "tendrás superávit, yo tendré déficit; o yo tendré superávit, tú tendrás déficit, y luego, ¿cómo recuperaremos y gestionaremos los medios interestatales de superávit y déficit?"

En mi opinión, desde el punto de vista monetario, la visión oriental del continente euroasiático bajo la iniciativa "Una Franja, Una Ruta" es que existirá un mecanismo entre los países para recuperar excedentes y déficits. Y no estará impulsado por el sector privado como el sistema del dólar; será un sistema más gestionado. Esta es mi perspectiva sobre China y el renminbi como moneda de reserva, más como un servicio de transacción y facturación, o algo similar.

Niko Jilch**：**Tengo dos preguntas breves. La primera es una pregunta política. Ha descrito cómo hemos visto el primer paso hacia la desdolarización a lo largo de los años; ahora, desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia, todo se ha acelerado considerablemente. Ahora está a la vista —los saudíes están hablando de ello. ¿Ha reiniciado Rusia, con esta invasión, básicamente el sistema financiero global?

Zoltan Pozsar : He observado que creo que las noticias sobre la desdolarización y las monedas digitales de los bancos centrales han cobrado un nuevo impulso. Si la congelación de las reservas de divisas de Rusia fue provocada por la guerra en Ucrania, entonces sí, creo que el mundo ha cambiado. Cosas que eran inaccesibles o inimaginables antes de esa invasión se han convertido en realidad. Esto es un cambio en las reglas del juego. La situación está cambiando rápidamente y los países se están adaptando.

Niko Jilch ： ¿Cuál es la reacción en Washington ahora que está en Estados Unidos? Hace unos días, Yellen emitió una declaración en la que hablaba del peligro de que el dólar pudiera perder su estatus de moneda de reserva debido a las sanciones. Pero eso es casi todo. Otros están hablando de este tema, pero Estados Unidos no ha dicho nada.

Zoltan Pozsar **: ** **Creo que en 2015, ** Lutnik fue uno de los primeros en decir que se podía militarizar el dólar, que se podía utilizar como herramienta de guerra. ** Pero recuerde, cuanto más lo haga, mayor será el riesgo de que otras partes del mundo se adapten a este patrón. Christine Lagarde dio el mes pasado un discurso cautivador que transmitió el mismo mensaje. Hace un año, la secretaria de Estado Yellen desestimó el plan del Sistema de Bretton Woods III que propuse, pero recientemente el tono de los discursos de Yellen ha sido muy diferente.

Las cosas están cambiando. Lo que ya se ha hecho, se ha hecho; la confianza se pierde fácilmente y es imposible recuperarla. El mecanismo de defensa está ahí. Particularmente si lees el Financial Times todos los días, sentirás que los BRICS tienen su propia narrativa, y el G7 también tiene su propia narrativa.

¿Qué países están desarrollando CBDC? Aquellos que están en proceso de desdolarización y acumulando oro están uniéndose al proyecto mBridge. Cuando no estás alineado con Estados Unidos en términos de política exterior o geopolítica, te ves obligado a tomar medidas defensivas para abrir un área en la que tengas soberanía monetaria y puedas controlar las cosas. La analogía que suelo mencionar es que, así como Estados Unidos no tiene torres de señal de Huawei, por razones evidentes, China no quiere internacionalizar el renminbi a través de una red que no controla (es decir, los bancos occidentales).

Ronnie Stoffler :** Sus artículos más recientes son La guerra y las tasas de interés, La guerra y la política industrial, La guerra y la carga de las mercancías, La guerra y el arte de gobernar monetariamente, y Guerra y paz. Disfruté mucho leyéndolos. Acabo de recibir un informe de Marko Papic del Grupo de la Torre del Reloj. Se llama "La guerra es buena" y suena contradictorio; Pero señaló que los inversores deben evitar extrapolar los desequilibrios geopolíticos a los conflictos globales. Como hemos visto en la historia antes, esta multipolaridad también ha llevado a una gran cantidad de innovación tecnológica durante décadas e incluso siglos, dijo. También cree que la multipolaridad inyectará una explosión del gasto de capital, lo que puede conducir a una mayor inflación a corto plazo, pero a largo plazo, esto debería ser deflacionario. ¿Está de acuerdo en que no debemos tener demasiado miedo a los conflictos globales o a la guerra, ya que también pueden tener efectos positivos como la innovación, el aumento de la productividad, etc.? **

Zoltan Posar: Algunos tipos de guerra pueden ser buenos. Estamos en una era de guerra sin límites, no solo disparándonos en tierra, aire y mar. Si la guerra se trata del control de la tecnología, el dinero y las mercancías, etc., entonces no hay derramamiento de sangre. Pero de todos modos, es una guerra. Al final, se trata de tierras raras, petróleo y gas: recursos de mercancía y bienes reales. No querrás ver la historia como completamente obsoleta.

Aquí necesitamos tener cuidado, porque no queremos reimaginar la historia y avanzar. Las guerras napoleónicas, la guerra de Crimea, la Primera y Segunda Guerra Mundial, los recursos materiales, la tierra y la industria, son todas cosas por las que has luchado. Es difícil imaginar que todos los conflictos futuros estarán relacionados con bits, bytes, datos, hojas de cálculo y balances. Hay riesgos aquí. Creo que la guerra es mala porque es un juego muy arriesgado. Ahora, generalmente ocurre en los ámbitos del comercio, la tecnología y la moneda, y luego se extiende a formas más feas.

El catalizador de todo lo que estamos discutiendo es una guerra caliente muy trágica en Ucrania, la cual tiene un aspecto de civiles muy lamentable. No creo que la guerra sea buena. Sí, se convertirá en un catalizador de cambio, lo que significará más inversión. Como he expuesto en mi documento, vamos a invertir una gran cantidad de dinero en reestructuración, retrocesos, externalización con amigos y transición energética. Pero, igualmente, todos estos temas serán muy intensivos en productos y mano de obra. Será "mis productos" y "mi industria" así como "mi mano de obra" contra la tuya.

Esto no es solo un asunto entre Estados Unidos y China, sino también entre Estados Unidos y Europa, por lo que será muy político. Estas cosas no serán sensibles a las tasas de interés. La Reserva Federal puede aumentar las tasas de interés al 10%; todavía necesitamos rearmarnos; todavía necesitamos ir a la costa amiga; todavía necesitamos perseguir la transición energética porque estas son consideraciones de seguridad nacional, y la seguridad nacional no se preocupa por el precio de la moneda, es decir, las tasas de interés. Tal vez en 5 a 10 años seamos más autosuficientes, pero creo que desde la perspectiva de los tipos de cambio, la inflación y las tasas de interés, los próximos 5 años serán complejos. Mi boletín de "guerra" no es un artículo "feliz".

Ronnie Stoeffler: Creo que este título es deliberadamente provocador. Marko Papic, de Yugoslavia, sabe lo que es la guerra. Se refiere a la competencia y la innovación que pueden surgir cuando aparecen nuevas fuerzas. Quisiera preguntarte, sobre el tema de la inflación, hasta el año pasado, los presidentes de los bancos centrales de todo el mundo nos estaban diciendo que esto era temporal, que no había estanflación, y que "se parece a un bulto" (Christine Lagarde).

Luego, especialmente la Reserva Federal, reaccionó de manera muy, muy agresiva. Ahora vemos lo que Gavekal llama "toros pesimistas"; los inversores esperan que la tasa de inflación baje, lo que afectará a la Reserva Federal; esto nos llevará de vuelta al antiguo sistema, cuando la Reserva Federal sorprendía de manera inesperada, solo lo hacía en una dirección y esa dirección era hacia arriba. Una de nuestras opiniones es que veremos una mayor volatilidad de la inflación. "La gran moderación" ha terminado; olvídalo. Estamos viendo una inminente volatilidad de la inflación en la ola inflacionaria.

¿Diría que la primera ola de inflación ha terminado y deberíamos esperar más olas de inflación? Actualmente, hay una cooperación muy estrecha entre la política monetaria y la fiscal. Hemos visto problemas relacionados con la estructura demográfica, el mercado laboral, la desglobalización, entre otros. ¿Cree que volveremos a la era en la que el 2% es el límite de inflación?

Zoltan Pozsar: Con una tasa de inflación del 2%, volviendo al viejo mundo, creo que no hay oportunidad de que ruede una bola de nieve en el infierno. La baja inflación ha terminado y no vamos a mirar atrás. Hay muchas razones para esto:

1. La inflación ha sido un tema durante tres años.

Hemos estado luchando contra esto desde hace un año, pero ha sido parte de nuestras vidas durante mucho tiempo. Creo que, desde la pandemia, el CPI ha aumentado un 20%, mientras que los salarios han subido alrededor del 10%. En comparación con esta ilusión estadística del CPI, lo que tu dinero compra sigue teniendo un déficit. Cada persona tiene su propia cesta de compras. Hay un dicho que dice: "Cuando nadie habla de inflación, las expectativas de inflación están bien ancladas". Ahora, si no se habla de inflación, se vuelve cada vez más difícil hablar con cualquier inversor. Por lo tanto, las expectativas de inflación ya no están bien ancladas. 2. Wall Street y los inversores son muy jóvenes.

Este es un sector diferente de la física, todos estamos en la cima de los gigantes de la antigüedad: la física es una ciencia de acumulación de conocimientos. Las finanzas son cíclicas; ganas dinero en este sector, luego te retiras y asas tomates. Luego, otros deben volver a aprender todo lo que tú sabes y volver a salir de esos conocimientos en su proceso. Si eres joven, digamos entre 35 y 45 años, no has visto realmente nada excepto tasas de interés más bajas e inflación baja. En cuanto a cómo miras la inflación, esta es una nueva habilidad que debes dominar, ya que no es una variable que debiste considerar en el pasado.

En la práctica, esto significa que la gente tiende a ver la inflación como otra base en la pantalla de Bloomberg y luego explota, y será una reversión a la media. ¿Qué quiero decir con eso? A tu edad y a la mía, nuestras experiencias formativas en los mercados financieros son la crisis financiera asiática de 2008, algunos reventones desde 2015, la pandemia; Todo esto es una crisis fundamental en la que los diferenciales de divisas se rompen, y luego los CDO AAA y los Tesoros AAA resultan no ser lo mismo. Hay una base entre los dos, y la base de futuros de efectivo/Tesoro colapsó en marzo de 2020, cuando llegó la pandemia, y tuvimos unos días sin una curva verdaderamente libre de riesgo antes de que la Fed interviniera.

Estas son cosas simples, porque para resolver estos desajustes, lo que tienes que hacer es lanzar el balance general sobre el problema; en inglés, esto significa que debe haber alguien que proporcione un préstamo de emergencia, o debes realizar flexibilización cuantitativa e inyectar dinero en el sistema; luego, una vez que el dinero esté en su lugar, el desajuste de la base desaparece.

Al igual que el Reino Unido tiene este problema del mini presupuesto, nosotros también tenemos el problema del Silicon Valley Bank. Lo único que tenemos que decir es: “Aquí, te damos dinero, garantizamos los depósitos, el problema está resuelto”. Así que, estos son problemas sencillos. La inflación tiene diferencias notables. Creo que nos gusta la idea de que Paul Volcker sea un héroe nacional porque subió las tasas de interés al 20%, “eso es todo lo que se necesita para reducir la inflación”. Bueno, no es realmente así. Paul Volcker es un legendario formulador de políticas, pero tuvo suerte. Quiero mencionar dos razones.

1. El choque de precios de la OPEP que provocó problemas de inflación ocurrió a principios de la década de 1970. Cuando los precios subieron, la gente comenzó a perforar más; en la década siguiente al choque de precios de la OPEP, la oferta aumentó. Este fue el período de desarrollo del campo petrolero del Mar del Norte, Noruega comenzó a extraer en el Mar del Norte, Canadá perforó más, Texas perforó más, simplemente estábamos nadando en petróleo. Luego, Paul Volcker asumió el cargo a principios de la década de 1980, elevó las tasas de interés y provocó una profunda recesión, lo que llevó a un colapso en la demanda de petróleo y precios del petróleo. Esto es genial. Más petróleo, menos demanda. Así es como se reduce la inflación.
2. La segunda cuestión es la fuerza laboral de la era Volcker. Con la llegada de la generación del baby boom, hay más personas trabajando y la tasa de participación de las mujeres en la fuerza laboral también está aumentando, por lo que hay mucha mano de obra entrando. Además, la política en torno a los salarios está cambiando, ya que en 1981, el presidente Reagan despidió a los famosos controladores aéreos porque se atrevieron a hacer huelga. Por lo tanto, cuando la energía y la mano de obra caen por razones fundamentales, es fácil reducir la inflación. Más suministro, apoyo político.

Hoy, los precios del petróleo son altos y no hemos invertido en petróleo y gas durante diez años. La geopolítica solo empeorará. Para Volcker, la situación se volvió peor hace diez años, cuando luchaba contra la inflación y estaba lidiando con un entorno geopolítico muy estable.

Ahora, el mercado del petróleo y todas las demás materias primas están muy ajustados, la geopolítica también está empeorando - mira la reducción de producción de la OPEP. OPEC+ espera un objetivo de 100 dólares por barril; estamos por debajo de este nivel. Podrían recortar más para alcanzar el objetivo que desean. SPR nunca ha estado tan bajo en la historia.

¿Trabajo? Muy diferente al contexto de Volcker. La generación del baby boom está jubilándose, y la generación milenial ya no es tan ocupada como la del baby boom. La generación milenial mayor, la generación más joven de hoy, ha ido a la universidad; pero no necesitan trabajos marginales para pagarse la universidad, porque los préstamos estudiantiles fluyen como agua, y sus padres son más ricos, así que los padres los apoyan para que terminen sus estudios. Cuando miras a la generación del baby boom, sus padres no eran ricos, y los préstamos estudiantiles no eran tan fáciles de obtener, por lo que tenían que trabajar en restaurantes, Dios sabe dónde conseguir dinero, para poder terminar la universidad.

Esto es parte de la oferta de mano de obra para trabajos en restaurantes y hoteles de bajo nivel. Estas cosas han faltado hoy en día. Nuestra tasa de participación laboral se ha estancado y, de hecho, está disminuyendo marginalmente; enfrentamos un grave problema de escasez de mano de obra que solo puede resolverse con inmigración. Pero esta no es una solución fácil y también es bastante política. Existe una brecha de habilidades, la mayoría de los trabajos no requieren un título universitario, pero cada persona que ingresa al mercado laboral ha recibido una educación excesiva para algunos de estos trabajos. Esto impide que el mercado laboral se ajuste.

El mercado laboral de Estados Unidos solía ser un lugar del que nos enorgullecíamos, lo que nos diferenciaba de Europa. En Europa, debido a las barreras lingüísticas, no puedes moverte libremente. Si hablas alemán, no puedes trabajar en Francia. Esto no es un problema en Estados Unidos; puedes poner tu casa a la venta y mudarte a otro estado. Sin embargo, cuando las tasas de interés hipotecarias se disparan y la vivienda es cara, especialmente en las áreas donde puedes encontrar trabajo, no te moverás. Así que ahora hay un problema de movilidad laboral. Este es un contexto muy diferente. Lo que quiero decir es que las personas tienden a pensar demasiado en la inflación y a reflexionar de manera técnica sobre la inflación subyacente.

Hay dos cosas que debes recordar. El mercado laboral está increíblemente apretado. Creo que en este ciclo de aumento de tasas de interés, la tasa de desempleo no aumentará demasiado. Porque, si eres un empleador y tienes la suerte de contar con los empleados que necesitas, no te desharás de ellos, ya que será muy difícil volver a contratarlos. Si la tasa de desempleo no aumenta realmente, entonces en un mercado laboral muy ajustado, la dinámica salarial se mantendrá fuerte; esto es importante para la inflación del sector servicios, y la inflación del sector servicios está determinada por los precios de la mano de obra.

Luego, por otro lado, necesitas prestar atención a los precios de los alimentos y la energía, los cuales son aleatorios y están involucrados en la geopolítica. Entonces, si quieres adivinar: ¿los precios de los alimentos y la energía tienen más espacio para subir o para bajar?

Puede haber más ventajas porque la situación es tensa y las cosas son geopolíticas, mías y tuyas. Esas son las necesidades: si el precio de los artículos de primera necesidad aumenta y el mercado laboral está ajustado, entonces habrá mucha retroalimentación de una mayor inflación general a una mayor inflación salarial; Y el producto básico, sea lo que sea, no es tan importante. ** Este es el precio de un televisor de pantalla plana y el precio de un coche usado. Francamente, si eres la Reserva Federal, no te importaría el precio de un coche usado, el precio de un televisor de pantalla plana y un chip D-RAM, etc., porque eso no es lo que determina lo que la gente pide en términos de salarios.

Lo que quiero decir es que la gente no está en huelga por el aumento del precio de los televisores de pantalla plana, sino por el aumento de los precios de los alimentos, el combustible y la vivienda, no puedes sobrevivir.

Así que, creo que este es el entorno reciente, creo que lo que vemos es que las tasas de interés han subido del 0% al 5%. Prácticamente no hemos tenido incendios locales, el Banco de Inglaterra y la Reserva Federal están muy ansiosos por apagar los fuegos tan pronto como surjan. La crisis se manejó rápidamente. Sin embargo, a pesar de todos estos aumentos de tasas, en realidad no hemos avanzado mucho. El mercado de la vivienda se está desacelerando, la demanda de automóviles se está desacelerando, pero la tasa de desempleo sigue siendo muy baja. Cuando miras las ganancias de empresas de consumo básico como Nestlé, Coca-Cola o Procter & Gamble, realmente no ves que la economía se esté cayendo por el acantilado. La gente está asumiendo el aumento de precios, no significa que estén gastando menos. Este será un problema persistente, y cuando el mercado crea que vamos a bajar las tasas de interés antes de fin de año, es solo un deseo.

Cada persona que posee activos, así como cualquier persona que haya crecido como profesional en los mercados financieros, no debe olvidar que hemos implementado la expansión cuantitativa durante más de 10 años. Es como haber pasado una vida en el mundo financiero. Pero esto no es lo único que puede suceder. Sí, las cosas son dolorosas, pero esto está en la reducción de la inflación a su objetivo. La tasa de desempleo sigue siendo del 3.5%, así que realmente no veo el dolor económico. Se necesita más.

Creo que es importante considerar la inflación desde una perspectiva cíclica a corto plazo, al igual que en el caso de los ciclos de aumento de tasas de interés que provocan la inflación. Lo que te acabo de decir es que la inflación puede ser más problemática de lo que imaginas. Ciertamente en los próximos uno o dos años. El mercado laboral está ajustado, la inflación salarial es alta, y la tasa de inflación subyacente está muy por encima del objetivo, alrededor del 4% o 5%.

La segunda cosa son las políticas industriales de las que hemos hablado. La reestructuración y el retorno, así como la transición energética; esto será un renacimiento de la inversión que se avecina. Ya podemos leer que la Ley de Reducción de la Inflación ha invertido miles de millones de dólares en su primer año, y aún hay mucho más por venir. Una recesión económica generalmente no está relacionada con una bonanza de inversiones. Cuanto más tiempo dure la inflación, si la Reserva Federal no puede lograr que caigamos en una recesión con un aumento significativo del desempleo, creo que no nos queda mucho tiempo, porque todos estos temas de inversión están a punto de despegar. Como dije, una vez que estén listos para despegar, se necesitará una gran cantidad de mano de obra y una gran cantidad de productos. Esto solo agudizará el problema de la inflación y complicará aún más el trabajo de la Reserva Federal.

Niko Jilch: Esto plantea una pregunta central cuya respuesta todos quieren saber. ¿Cómo inviertes en este entorno; qué activos esperas que se desempeñen bien?

Zoltan Poszar: Creo que esto significa cosas malas para una cartera 60/40, que es la construcción de cartera estándar. Al menos, necesitas hacer algo similar a 20/20/20/40. Esto significa 20% en efectivo, 20% en materias primas, 20% en bonos y 40% en acciones.

El dinero en efectivo y las materias primas tienen sentido para mí por las siguientes razones. El dinero en efectivo solía ser como un activo sucio porque no producía nada. Pero ahora las ganancias en efectivo son enormes. No deberíamos apostar por la parte trasera del rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años, porque si la percepción del mercado de una recesión, recortes de tasas e inflación es errónea, entonces el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años subirá, no bajará a partir de aquí. Cuando la curva de rendimiento se invierte, el efectivo es en realidad un muy buen activo; Te da un rendimiento muy bueno, el rendimiento más alto a lo largo de la curva; Le da valor de opción, lo que significa que si encuentra algunos activos excelentes para comprar, puede hacerlo. Creo que las materias primas son igual de importantes porque, como he dicho, no invertimos lo suficiente. Las materias primas están fundamentalmente escasas; La geopolítica está arruinando las materias primas y el nacionalismo de los recursos va en aumento. ** Incluso si está disponible, se adjuntarán términos especiales, lo que significa un precio más alto, no un precio más bajo.

En esta cesta de materias primas, creo que el oro tendrá un significado muy especial, y esto se debe únicamente a que el oro, como activo de reserva y medio de liquidación para el flujo de capital interestatal, vuelve a ser relevante. Creo que el efectivo y las materias primas son una combinación muy buena. También creo que puedes incluir de manera destacada algunas acciones basadas en materias primas y algunas acciones defensivas en esa cartera de inversiones. Ambas serán acciones de valor y se beneficiarán de este entorno. Esto se debe a que las acciones de crecimiento han dominado en la última década, mientras que las acciones de valor también dominarán en esta década. Creo que es una combinación bastante saludable, pero tendré mucho cuidado con la exposición amplia a acciones y también seré muy cauteloso con las acciones de crecimiento.

Ronnie Stöferle: Trabajó en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, que es la rama más poderosa de la Reserva Federal, y tuvo contacto con muchos clientes institucionales. Quiero preguntarle, sobre los temas de los que estamos hablando, sé de dónde viene, porque trabajo en un gran banco en Austria, pero empecé a descubrir el oro y la escuela austriaca de economía. En algún momento, dije: “Me siento como un vegano en un matadero”. Como institución como la Reserva Federal, no siempre es tan fácil tener diferentes puntos de vista.

Sé que la Reserva Federal a menudo recibe críticas por su sincronización y por estar rezagada respecto a la curva. ¿Cree que dentro de la Reserva Federal y de grandes instituciones, estos temas de los que estamos hablando: la desdolarización, la inflación que será muy complicada en los próximos años, más expansión fiscal – que acaba de mencionar el litio, otro ejemplo – ¿están siendo discutidos, o siguen siendo solo temas de conversación para forasteros y disidentes como nosotros?

Zoltan Pozsar: El año pasado, celebré casi 400 reuniones con clientes, que incluyen fondos de cobertura, bancos, empresas de gestión de activos, todos querían hablar sobre estas cosas. Todos querían entender lo que significan. Algunas personas son más avanzadas en su pensamiento sobre ellas, mientras que para otras es algo nuevo. Interactúo regularmente con la Reserva Federal, y también reciben mis escritos. Publíco estas ideas y artículos para clientes institucionales, bancos centrales, etc. Christine Lagarde está hablando de ellas, y Janet Yellen también. Quizás hace un año, sentía que había estirado un poco demasiado el cuello, lo cual era arriesgado, porque quizás mi intuición estaba completamente equivocada y no debería haber dicho lo que dije sobre el Sistema de Bretton Woods III. Pero resulta que este argumento es cada vez más correcto.

Ahora estoy montando la cola de caballo de Christine Lagarde, su discurso es muy similar a mi boletín de guerra. Ella habló sobre lo que eso significa para las tasas de interés, la política industrial, la dominancia monetaria, etc. Si eres un banco central, no existes en un vacío; tienes que considerar estas cosas. La Reserva Federal está llevando a cabo QT, pero no han decidido realmente cuánto plazo están inyectando al mercado. Todo depende del Tesoro de los Estados Unidos. Así que hay cooperación ahí. Mira el lenguaje corporal alrededor de SVB. Esta es una crisis que no debería estar ocurriendo, porque la Reserva Federal está apagando incendios demasiado rápido. Cuando tu estatus como moneda de reserva es diferente al de ciertas partes del mundo en el pasado, lo que menos necesitas es una crisis bancaria (o un incumplimiento de deuda debido al límite de deuda).

Estos temas se están volviendo cada vez más convencionales. Cuando hablo con los fondos de cobertura macro más maduros e inversores, a menudo dicen que nunca han visto un entorno tan complejo. Hay un consenso en torno al oro; es una apuesta segura, mientras que todo lo demás es muy incierto. Este es un entorno muy único. Creo que necesitamos adoptar una perspectiva muy, muy amplia para reimaginar y repensar nuestra comprensión del mundo, porque las cosas están cambiando rápidamente. Dólar, renminbi, oro, monedas y commodities. Creo que todos ellos serán alcanzados.

Niko Jilch: ¿Dijo usted hace un momento que las experimentadas compañías de gestión de activos tienen un consenso sobre el oro?

Zoltan Pozsar: No, solo inversores macro.