Declaración: Este artículo es contenido reeditado, los lectores pueden obtener más información a través del enlace original. Si el autor tiene alguna objeción sobre la forma de la reimpresión, por favor contáctenos, haremos modificaciones según lo solicitado por el autor. La reimpresión es solo para compartir información, no constituye ningún consejo de inversión y no representa las opiniones y posiciones de Wu.
Actualmente, algunas discusiones sobre las stablecoins se enfocan solo en una única perspectiva. Para deducir el funcionamiento y las perspectivas futuras de las stablecoins, es necesario un análisis multidimensional y desde múltiples ángulos. Si se desea impulsar el desarrollo de sistemas de pago digital y lograr un desarrollo saludable, también se deben considerar múltiples dimensiones de rendimiento y equilibrio.
Uno, desde la perspectiva del banco central: prevenir la emisión excesiva de moneda y la amplificación de alta apalancamiento.
Los emisores de monedas estables querrán asumir el menor costo posible mientras obtienen la mayor escala de emisión y aplicación de monedas estables. Podrían preguntarse, ¿por qué los bancos centrales pueden imprimir dinero, y yo no podría? Hoy en día, a través de las monedas estables, también pueden tener la función de imprimir dinero, pero debido a la falta de comprensión y responsabilidad en áreas como la política monetaria, el control macroeconómico y las funciones de infraestructura pública, pueden carecer de la autodisciplina suficiente, lo que podría provocar un descontrol en la emisión, un alto apalancamiento y la inestabilidad. La estabilidad de las monedas estables no es algo que se autoproclame, necesita haber un mecanismo de evaluación.
Actualmente, el banco central tiene al menos dos preocupaciones al respecto. La primera es la "emisión excesiva de moneda", es decir, que el emisor emita stablecoins sin tener reservas reales del 100%, lo que equivale a una sobreemisión; la segunda es la aparición de un alto apalancamiento, es decir, que la operación posterior a la emisión genere un efecto multiplicador derivado de la moneda. Al respecto, tanto la Ley GENIUS de Estados Unidos como la normativa sobre stablecoins de Hong Kong ya han prestado atención, pero aún existe una clara insuficiencia de control.
Primero, debe quedar claro quién es la institución que custodia los fondos de emisión. En la práctica, ha habido casos en los que los custodios no han cumplido con sus deberes, y ya ha habido muchos ejemplos de esto en el pasado. En 2019, Facebook inicialmente planeaba custodiar por sí mismo los activos de reserva de Libra, lo cual le daba gran autonomía y la posibilidad de mantener los ingresos de los activos custodiados. Sin embargo, la custodia de las reservas debe ser un custodia confiable, y debería ser un banco central o una custodia reconocida y supervisada por el banco central, de lo contrario, no sería muy confiable.
En segundo lugar, ¿cómo medir y gestionar el efecto multiplicador en la operación de las stablecoins? Incluso si el emisor mantiene un 100% de reservas, las stablecoins aún pueden experimentar un efecto multiplicador en etapas posteriores de operación (como depósitos y préstamos, colateralización, transacciones y revaluación), y la posible cantidad de retiros a los que se debe hacer frente puede ser varias veces mayor que las reservas emitidas. A primera vista, las regulaciones parecen evitar la multiplicación, pero al observar más de cerca las reglas de emisión y operación de la moneda, se puede ver que las reglas existentes son muy insuficientes para enfrentar la derivación y la multiplicación.
Se pueden tomar como ejemplo las tres instituciones comerciales de Hong Kong que emiten efectivo en dólares de Hong Kong: el mecanismo de emisión de las tres casas de emisión de Hong Kong es que por cada 7.8 dólares de Hong Kong emitidos, se necesita pagar 1 dólar estadounidense a la Autoridad Monetaria de Hong Kong como reserva, y al mismo tiempo se obtiene un certificado de deuda. Sobre la base del efectivo en dólares de Hong Kong M0, el sistema económico y financiero genera M1 y M2 a través de efectos derivados y multiplicadores. En casos de corrida bancaria, no solo se atacará a M0, sino también a M1 o M2; incluso si la moneda base M0 tiene una reserva del cien por ciento, no se puede depender de la reserva de M0 para enfrentar una corrida bancaria y mantener la estabilidad monetaria.
Los efectos de apalancamiento de las stablecoins tienen tres canales típicos conocidos: primero, el canal de depósitos y préstamos; segundo, el canal de financiamiento colateral; y tercero, el canal de transacciones en el mercado de activos (que puede incluir la compra adicional o la revalorización de activos de reserva emitidos). Por lo tanto, es necesario que los reguladores realicen estadísticas y cálculos sobre el volumen real de circulación de las stablecoins emitidas, de lo contrario, no se podrá conocer la posible magnitud del riesgo de redención. El efecto multiplicador de las stablecoins también puede proporcionar oportunidades para fraudes y manipulación del mercado.
Dimensión del modelo de servicios financieros: la verdadera demanda de descentralización y tokenización
Suponiendo que el ecosistema futuro sea una descentralización a gran escala de las actividades financieras, y que los activos y herramientas de negociación estén tokenizados a gran escala, las stablecoins tendrán un gran uso. Primero, las stablecoins pueden adaptarse al desarrollo de las finanzas descentralizadas (DeFi); segundo, la tokenización es la base necesaria para el funcionamiento de DeFi. Es necesario indagar por qué o en qué medida nos dirigimos hacia la descentralización y la tokenización.
Desde el lado de la oferta, la tecnología blockchain y los libros de contabilidad distribuidos (DLT) ofrecen características de operación descentralizada; pero desde la perspectiva de la demanda, ¿cuánta demanda hay realmente por la descentralización como un nuevo sistema operativo? ¿La mayoría de los servicios financieros se trasladarán a este nuevo sistema?
Calma y observa, no todos los servicios financieros son adecuados para la descentralización, y no son muchos los servicios financieros que pueden lograr una mejora significativa en la eficiencia a través de la descentralización. También es necesario estimar con calma cuán grande es la demanda real de la tokenización como base tecnológica.
Desde la perspectiva de la transformación y actualización de los sistemas de pago prometedores (especialmente en el ámbito de los pagos transfronterizos), los sistemas de pago minorista en China y varios países asiáticos han logrado un avance exitoso al desarrollarse sobre la base de dispositivos móviles, utilizando aplicaciones de códigos QR y comunicación de campo cercano (NFC) como interfaz para comerciantes, que aún se basa en cuentas. Además, la moneda digital desarrollada en China también se basa en cuentas, siendo una extensión y actualización del sistema financiero existente. Además, algunos sistemas de pago rápido en países asiáticos no han optado por una ruta descentralizada y tokenizada para la conexión directa transfronteriza.
Hasta ahora, el sistema de cuentas gestionado de manera centralizada sigue mostrando una buena aplicabilidad. No hay suficientes fundamentos para reemplazar los sistemas de pago basados en cuentas por una tokenización completa.
El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha propuesto una arquitectura de libro mayor centralizado: el Libro Mayor Unificado (Unified Ledger), que tokeniza los depósitos bancarios y una variedad de servicios financieros. En un marco centralizado, las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC) pueden desempeñar un papel importante, es decir, la combinación de centralización y tokenización. Es necesario cuestionar que no todos los activos financieros son adecuados para ser tokenizados, ni todos los servicios financieros son adecuados para la descentralización; es necesario analizar y comparar cada uno de manera específica.
Tres, perspectiva del sistema de pagos: desafíos técnicos y de cumplimiento
La actualización del sistema de pagos tiene dos preocupaciones principales: una es la eficiencia de los pagos, y la otra es la conformidad.
La mejora de la eficiencia de los pagos se considera una de las ventajas potenciales de las stablecoins. En el actual proceso de digitalización de los sistemas de pago, hay dos caminos principales para mejorar la eficiencia. El primer camino es continuar basándose en cuentas, optimizando e innovando sobre la base de las tecnologías de IT e Internet. El segundo camino es un nuevo sistema de pago basado en la tecnología blockchain y las criptomonedas.
Desde la situación actual del desarrollo de sistemas de pago en China y en la región del sudeste asiático, los principales avances logrados hasta ahora aún se basan en la tecnología de internet y TI, incluyendo el desarrollo de plataformas de pago de terceros, los avances en las monedas digitales emitidas por bancos centrales (CBDC), las billeteras físicas que dependen de NFC, y la interconexión de sistemas de pago rápidos, entre otros. Estos avances han mejorado significativamente la eficiencia y la conveniencia de los pagos.
La ruta técnica en sí no es el único criterio de juicio; la comparación de la eficiencia de los pagos también debe prestar mucha atención a la seguridad y la conformidad, incluidos los requisitos de conocimiento del cliente (KYC), identificación de identidad, gestión de cuentas, prevención de lavado de dinero (AML), financiamiento del terrorismo (CFT), prevención del juego, prevención de transacciones de drogas, etc. Algunos creen que, dado que las monedas estables se basan en blockchain, no implican la apertura de cuentas. Esto no es preciso. Incluso al usar "billeteras blandas", se requiere la verificación de la identidad del usuario y seguir el proceso de apertura de cuentas para cumplir con los requisitos de conformidad. Actualmente, los negocios de pagos con monedas estables presentan deficiencias evidentes en KYC y conformidad.
Cuarta, dimensión del comercio en el mercado: manipulación del mercado y protección del inversor
Desde la perspectiva del mercado financiero y de activos, el problema que más se debe prevenir es la manipulación del mercado, especialmente la manipulación de precios, por lo que es necesario establecer una transparencia adecuada y una regulación efectiva. De hecho, este fenómeno de manipulación ya existe y se han producido varios casos relacionados. Algunas de estas conductas de manipulación de precios tienen una clara naturaleza fraudulenta. Sin embargo, bajo el marco del sistema vigente mejorado, ya sea la Ley de Genius de EE. UU., las regulaciones relevantes de Hong Kong o las regulaciones de Singapur, aún no se ha logrado una solución que inspire confianza en estos problemas.
Un nuevo fenómeno es el uso combinado de monedas o la mezcla de múltiples monedas, es decir, el uso simultáneo de varias divisas para realizar transacciones o pagos dentro de un sistema, donde no todos los componentes son verdaderamente monedas estables en el sentido estricto, ni necesariamente hay un estándar de moneda estable que sea consistente y reconocido. En los mercados de activos actuales, especialmente en los intercambios de activos virtuales, muchas de las monedas de pago para los objetos de transacción pueden ser monedas estables, así como otras criptomonedas no estables, e incluso monedas completamente inestables. Este tipo de arreglo posibilita la manipulación del mercado, convirtiéndose en uno de los problemas de mayor atención para la regulación.
Es importante señalar que algunos promotores del mercado mencionaron que, a través de stablecoins y técnicas como RWA, se puede fragmentar la participación en transacciones de activos en porciones muy pequeñas, lo que permite una participación más amplia de los inversores, y afirmaron que este modelo ya ha atraído a una gran cantidad de estudiantes menores de 18 años a participar en el comercio.
A pesar de que algunos creen que esto ayuda a fomentar la participación de los jóvenes en los mercados de capital, contribuyendo a la prosperidad futura de estos mercados, desde el punto de vista de la protección del inversor, aún está por verse si esta práctica es realmente beneficiosa. En el pasado, se ha enfatizado la adaptabilidad y los requisitos de calificación de los inversores, y actualmente falta una base suficiente para determinar si los menores son aptos para participar en el comercio de activos. Si no se pueden prevenir eficazmente las conductas de manipulación del mercado, atraer a inversores no calificados solo ampliará significativamente el riesgo.
Cinco, dimensión del comportamiento micro: las motivaciones de las partes participantes.
Las instituciones emisoras de stablecoins suelen ser entidades comerciales con fines de lucro, y en las operaciones de pago y transacciones de activos relacionadas con stablecoins, muchos de los actores también son entidades comerciales, que necesariamente tienen motivaciones comerciales. Sin embargo, las stablecoins y los sistemas de pago incluyen funciones o elementos que tienen propiedades de infraestructura y características de inclusión, que no pueden ser guiados por la lógica de maximización de beneficios de la empresa en su comportamiento microeconómico, sino que deben poseer un espíritu de servicio público. Debe haber una definición clara de qué áreas son adecuadas para los actores del mercado y cuáles son de naturaleza infraestructural.
Es necesario analizar desde una perspectiva micro las motivaciones y patrones de comportamiento de las partes involucradas en el nivel micro de las stablecoins. ¿Qué consideraciones tienen las personas que utilizan stablecoins para realizar pagos? ¿Por qué están dispuestos a aceptar stablecoins los receptores de pagos? ¿Qué motivaciones tienen las instituciones emisoras de stablecoins? ¿Qué tipo de situación de intercambio buscan los intercambios privados? Actualmente, Hong Kong ha emitido licencias a 11 plataformas de intercambio de activos virtuales, ¿cuáles son los sujetos de intercambio y los tipos de transacciones que estas instituciones licenciadas están enfocando? ¿Cómo generan ganancias?
A pesar de que muchas personas creen que las stablecoins van a transformar el sistema de pagos, objetivamente, el sistema de pagos actual, especialmente en el ámbito de los pagos minoristas, ya no tiene mucho espacio para reducir costos. En China, el sistema de pagos minoristas existente, que incluye plataformas de pago de terceros, moneda digital del banco central (CBDC), billeteras digitales y físicas, infraestructura de liquidación, etc., no ha adoptado un enfoque descentralizado y tokenizado. Después de años de desarrollo, ya es muy eficiente y de bajo costo, lo que limita el espacio para que cualquier nuevo actor reduzca costos y obtenga ganancias en este campo.
Si miramos a Estados Unidos, puede que aún haya cierto margen para reducir costos y obtener beneficios en el sistema de pagos minoristas, debido a que Estados Unidos ha dependido durante mucho tiempo del sistema de pagos con tarjeta de crédito, donde los comerciantes suelen asumir un descuento del 2%. Por lo tanto, tienen el incentivo de probar nuevos sistemas de pago más económicos. Esto también indica que, desde la perspectiva del pagador y del receptor, las situaciones en diferentes países y regiones varían.
Los pagos transfronterizos y las remesas transfronterizas son áreas clave que a menudo se mencionan al discutir los escenarios de aplicación de las stablecoins. Para profundizar en este tema, primero es necesario desglosar las razones por las cuales los costos de los pagos transfronterizos son relativamente altos, observando específicamente qué etapas conducen a estos altos costos.
Es importante tener en cuenta que algunas afirmaciones sobre que los sistemas tradicionales de pagos transfronterizos son "muy costosos" técnicamente pueden ser una exageración. De hecho, muchos de los factores de costo no son técnicos, sino que están relacionados con el control de cambios, que a su vez está vinculado a numerosos problemas institucionales como el equilibrio de pagos internacionales, el tipo de cambio y la soberanía monetaria. Otra parte del costo proviene de los costos de cumplimiento como KYC y AML, que también son difíciles de evitar al cambiar a stablecoins. Además, hay una parte del costo que proviene del "alquiler" de las operaciones de divisas transfronterizas como un negocio con licencia. En resumen, la atracción de las stablecoins en los pagos transfronterizos no es tan grande como se imagina. Por supuesto, esto debe considerarse por separado para aquellos escenarios donde la moneda local ha fracasado y se necesita introducir la dolarización.
Desde la perspectiva de los emisores de monedas estables, si se percibe una falta de atractivo en los pagos locales y transfronterizos, es más probable que se enfoquen en aplicaciones en el mercado de activos, especialmente en el comercio de activos virtuales. Algunos activos en este tipo de mercados tienen una fuerte propiedad especulativa, lo que facilita que se inflen los precios, lo que a su vez atrae la emisión de monedas estables; más aún, algunos activos virtuales pueden servir como reservas de emisión de monedas estables calificadas o semi-calificadas.
Desde el comportamiento microeconómico actual, se debe tener cuidado con el riesgo de que las stablecoins se utilicen en exceso para la especulación de activos, ya que una desviación en la dirección podría provocar fraudes y la inestabilidad del sistema financiero.
Además, es digno de atención el hecho de que la industria relacionada con las stablecoins esté utilizando el auge de las stablecoins para aumentar la valoración de sus propias empresas. Algunas compañías podrían aprovechar esto para "recaudar fondos" a través del mercado de capitales, o realizar una monetización del capital tras el aumento de su valor, mientras que el propio negocio de las stablecoins, así como su rentabilidad y sostenibilidad, no son su principal foco de atención. Esto es perjudicial para el desarrollo saludable de todo el sistema financiero y podría acumular riesgos sistémicos.
Seis, dimensión de la ruta de circulación: mecanismo de ciclo desde la emisión hasta la recuperación.
El camino de circulación de las stablecoins implica todo el proceso cíclico desde la emisión hasta la circulación en el mercado en escenarios específicos y su recuperación.
Tomando como ejemplo la emisión de billetes por parte del Banco Popular de China, los billetes impresos primero se almacenan en una biblioteca de emisión específica. La capacidad de estos billetes para entrar en el mercado y el momento en que lo hagan dependen de si los bancos comerciales tienen demanda de efectivo. Los bancos comerciales solo extraerán efectivo de la biblioteca del Banco Popular de China cuando sus clientes tengan una demanda neta o presenten un déficit de crédito. Después de la extracción, esto genera un costo de ocupación para los bancos comerciales, por lo que cuando tienen un exceso de inventario, devolverán billetes a la biblioteca. Esto indica que el movimiento del dinero hacia la circulación no ocurre de manera automática.
De manera similar, los emisores de stablecoins han obtenido las licencias correspondientes y han pagado los fondos de reserva, lo que no equivale a haber emitido stablecoins. Si falta un suficiente escenario de demanda, las stablecoins pueden no entrar en circulación efectiva, es decir, es posible que hayan obtenido la licencia de emisión pero no logren emitir. Teóricamente, la trayectoria de circulación debería ser en forma de red, a menudo con varias líneas principales de gran flujo. Si la línea principal utilizada para pagos no es fluida, el canal principal de circulación de las stablecoins dependerá en exceso de la especulación de activos virtuales, lo que genera preocupaciones sobre su salud.
Además, el uso de stablecoins como medio de pago temporal en el momento de la transacción, o como herramienta de preservación de valor durante un período determinado, afectará la cantidad de stablecoins que permanecen en el mercado después de su emisión. Si se utilizan únicamente para transacciones y se mantiene una cantidad mínima, el papel de las stablecoins es más débil y su emisión es menor, lo que implica caminos de circulación, motivaciones y comportamientos de posesión, así como sistemas de soporte. Esto no es algo que una licencia de emisión pueda otorgar automáticamente.
En resumen, al enfrentar la nueva cosa de las monedas estables, académicos, investigadores y profesionales deben observar y analizar sus funciones y caminos de realización desde múltiples dimensiones, evitando el uso de conceptos, datos y pensamientos unidimensionales. Solo a través de la evaluación integral de dimensiones importantes se puede controlar mejor la dirección del mercado.
Nota: Este artículo se ha elaborado a partir de partes de la declaración del exgobernador del Banco Popular de China, Zhou Xiaochuan, en el seminario cerrado quincenal de CF40 titulado "Oportunidades y perspectivas de la internacionalización del renminbi" el 13 de julio de 2025. Su contenido principal proviene de su discurso en la reunión anual de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA) en Fráncfort el 5 de junio de 2025, con algunas modificaciones.
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Zhou Xiaochuan en un extenso artículo: Examinando los riesgos y limitaciones de las monedas estables
Autor: Zhou Xiaochuan
Enlace original:
Declaración: Este artículo es contenido reeditado, los lectores pueden obtener más información a través del enlace original. Si el autor tiene alguna objeción sobre la forma de la reimpresión, por favor contáctenos, haremos modificaciones según lo solicitado por el autor. La reimpresión es solo para compartir información, no constituye ningún consejo de inversión y no representa las opiniones y posiciones de Wu.
Actualmente, algunas discusiones sobre las stablecoins se enfocan solo en una única perspectiva. Para deducir el funcionamiento y las perspectivas futuras de las stablecoins, es necesario un análisis multidimensional y desde múltiples ángulos. Si se desea impulsar el desarrollo de sistemas de pago digital y lograr un desarrollo saludable, también se deben considerar múltiples dimensiones de rendimiento y equilibrio.
Uno, desde la perspectiva del banco central: prevenir la emisión excesiva de moneda y la amplificación de alta apalancamiento.
Los emisores de monedas estables querrán asumir el menor costo posible mientras obtienen la mayor escala de emisión y aplicación de monedas estables. Podrían preguntarse, ¿por qué los bancos centrales pueden imprimir dinero, y yo no podría? Hoy en día, a través de las monedas estables, también pueden tener la función de imprimir dinero, pero debido a la falta de comprensión y responsabilidad en áreas como la política monetaria, el control macroeconómico y las funciones de infraestructura pública, pueden carecer de la autodisciplina suficiente, lo que podría provocar un descontrol en la emisión, un alto apalancamiento y la inestabilidad. La estabilidad de las monedas estables no es algo que se autoproclame, necesita haber un mecanismo de evaluación.
Actualmente, el banco central tiene al menos dos preocupaciones al respecto. La primera es la "emisión excesiva de moneda", es decir, que el emisor emita stablecoins sin tener reservas reales del 100%, lo que equivale a una sobreemisión; la segunda es la aparición de un alto apalancamiento, es decir, que la operación posterior a la emisión genere un efecto multiplicador derivado de la moneda. Al respecto, tanto la Ley GENIUS de Estados Unidos como la normativa sobre stablecoins de Hong Kong ya han prestado atención, pero aún existe una clara insuficiencia de control.
Primero, debe quedar claro quién es la institución que custodia los fondos de emisión. En la práctica, ha habido casos en los que los custodios no han cumplido con sus deberes, y ya ha habido muchos ejemplos de esto en el pasado. En 2019, Facebook inicialmente planeaba custodiar por sí mismo los activos de reserva de Libra, lo cual le daba gran autonomía y la posibilidad de mantener los ingresos de los activos custodiados. Sin embargo, la custodia de las reservas debe ser un custodia confiable, y debería ser un banco central o una custodia reconocida y supervisada por el banco central, de lo contrario, no sería muy confiable.
En segundo lugar, ¿cómo medir y gestionar el efecto multiplicador en la operación de las stablecoins? Incluso si el emisor mantiene un 100% de reservas, las stablecoins aún pueden experimentar un efecto multiplicador en etapas posteriores de operación (como depósitos y préstamos, colateralización, transacciones y revaluación), y la posible cantidad de retiros a los que se debe hacer frente puede ser varias veces mayor que las reservas emitidas. A primera vista, las regulaciones parecen evitar la multiplicación, pero al observar más de cerca las reglas de emisión y operación de la moneda, se puede ver que las reglas existentes son muy insuficientes para enfrentar la derivación y la multiplicación.
Se pueden tomar como ejemplo las tres instituciones comerciales de Hong Kong que emiten efectivo en dólares de Hong Kong: el mecanismo de emisión de las tres casas de emisión de Hong Kong es que por cada 7.8 dólares de Hong Kong emitidos, se necesita pagar 1 dólar estadounidense a la Autoridad Monetaria de Hong Kong como reserva, y al mismo tiempo se obtiene un certificado de deuda. Sobre la base del efectivo en dólares de Hong Kong M0, el sistema económico y financiero genera M1 y M2 a través de efectos derivados y multiplicadores. En casos de corrida bancaria, no solo se atacará a M0, sino también a M1 o M2; incluso si la moneda base M0 tiene una reserva del cien por ciento, no se puede depender de la reserva de M0 para enfrentar una corrida bancaria y mantener la estabilidad monetaria.
Los efectos de apalancamiento de las stablecoins tienen tres canales típicos conocidos: primero, el canal de depósitos y préstamos; segundo, el canal de financiamiento colateral; y tercero, el canal de transacciones en el mercado de activos (que puede incluir la compra adicional o la revalorización de activos de reserva emitidos). Por lo tanto, es necesario que los reguladores realicen estadísticas y cálculos sobre el volumen real de circulación de las stablecoins emitidas, de lo contrario, no se podrá conocer la posible magnitud del riesgo de redención. El efecto multiplicador de las stablecoins también puede proporcionar oportunidades para fraudes y manipulación del mercado.
Suponiendo que el ecosistema futuro sea una descentralización a gran escala de las actividades financieras, y que los activos y herramientas de negociación estén tokenizados a gran escala, las stablecoins tendrán un gran uso. Primero, las stablecoins pueden adaptarse al desarrollo de las finanzas descentralizadas (DeFi); segundo, la tokenización es la base necesaria para el funcionamiento de DeFi. Es necesario indagar por qué o en qué medida nos dirigimos hacia la descentralización y la tokenización.
Desde el lado de la oferta, la tecnología blockchain y los libros de contabilidad distribuidos (DLT) ofrecen características de operación descentralizada; pero desde la perspectiva de la demanda, ¿cuánta demanda hay realmente por la descentralización como un nuevo sistema operativo? ¿La mayoría de los servicios financieros se trasladarán a este nuevo sistema?
Calma y observa, no todos los servicios financieros son adecuados para la descentralización, y no son muchos los servicios financieros que pueden lograr una mejora significativa en la eficiencia a través de la descentralización. También es necesario estimar con calma cuán grande es la demanda real de la tokenización como base tecnológica.
Desde la perspectiva de la transformación y actualización de los sistemas de pago prometedores (especialmente en el ámbito de los pagos transfronterizos), los sistemas de pago minorista en China y varios países asiáticos han logrado un avance exitoso al desarrollarse sobre la base de dispositivos móviles, utilizando aplicaciones de códigos QR y comunicación de campo cercano (NFC) como interfaz para comerciantes, que aún se basa en cuentas. Además, la moneda digital desarrollada en China también se basa en cuentas, siendo una extensión y actualización del sistema financiero existente. Además, algunos sistemas de pago rápido en países asiáticos no han optado por una ruta descentralizada y tokenizada para la conexión directa transfronteriza.
Hasta ahora, el sistema de cuentas gestionado de manera centralizada sigue mostrando una buena aplicabilidad. No hay suficientes fundamentos para reemplazar los sistemas de pago basados en cuentas por una tokenización completa.
El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha propuesto una arquitectura de libro mayor centralizado: el Libro Mayor Unificado (Unified Ledger), que tokeniza los depósitos bancarios y una variedad de servicios financieros. En un marco centralizado, las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC) pueden desempeñar un papel importante, es decir, la combinación de centralización y tokenización. Es necesario cuestionar que no todos los activos financieros son adecuados para ser tokenizados, ni todos los servicios financieros son adecuados para la descentralización; es necesario analizar y comparar cada uno de manera específica.
Tres, perspectiva del sistema de pagos: desafíos técnicos y de cumplimiento
La actualización del sistema de pagos tiene dos preocupaciones principales: una es la eficiencia de los pagos, y la otra es la conformidad.
La mejora de la eficiencia de los pagos se considera una de las ventajas potenciales de las stablecoins. En el actual proceso de digitalización de los sistemas de pago, hay dos caminos principales para mejorar la eficiencia. El primer camino es continuar basándose en cuentas, optimizando e innovando sobre la base de las tecnologías de IT e Internet. El segundo camino es un nuevo sistema de pago basado en la tecnología blockchain y las criptomonedas.
Desde la situación actual del desarrollo de sistemas de pago en China y en la región del sudeste asiático, los principales avances logrados hasta ahora aún se basan en la tecnología de internet y TI, incluyendo el desarrollo de plataformas de pago de terceros, los avances en las monedas digitales emitidas por bancos centrales (CBDC), las billeteras físicas que dependen de NFC, y la interconexión de sistemas de pago rápidos, entre otros. Estos avances han mejorado significativamente la eficiencia y la conveniencia de los pagos.
La ruta técnica en sí no es el único criterio de juicio; la comparación de la eficiencia de los pagos también debe prestar mucha atención a la seguridad y la conformidad, incluidos los requisitos de conocimiento del cliente (KYC), identificación de identidad, gestión de cuentas, prevención de lavado de dinero (AML), financiamiento del terrorismo (CFT), prevención del juego, prevención de transacciones de drogas, etc. Algunos creen que, dado que las monedas estables se basan en blockchain, no implican la apertura de cuentas. Esto no es preciso. Incluso al usar "billeteras blandas", se requiere la verificación de la identidad del usuario y seguir el proceso de apertura de cuentas para cumplir con los requisitos de conformidad. Actualmente, los negocios de pagos con monedas estables presentan deficiencias evidentes en KYC y conformidad.
Cuarta, dimensión del comercio en el mercado: manipulación del mercado y protección del inversor
Desde la perspectiva del mercado financiero y de activos, el problema que más se debe prevenir es la manipulación del mercado, especialmente la manipulación de precios, por lo que es necesario establecer una transparencia adecuada y una regulación efectiva. De hecho, este fenómeno de manipulación ya existe y se han producido varios casos relacionados. Algunas de estas conductas de manipulación de precios tienen una clara naturaleza fraudulenta. Sin embargo, bajo el marco del sistema vigente mejorado, ya sea la Ley de Genius de EE. UU., las regulaciones relevantes de Hong Kong o las regulaciones de Singapur, aún no se ha logrado una solución que inspire confianza en estos problemas.
Un nuevo fenómeno es el uso combinado de monedas o la mezcla de múltiples monedas, es decir, el uso simultáneo de varias divisas para realizar transacciones o pagos dentro de un sistema, donde no todos los componentes son verdaderamente monedas estables en el sentido estricto, ni necesariamente hay un estándar de moneda estable que sea consistente y reconocido. En los mercados de activos actuales, especialmente en los intercambios de activos virtuales, muchas de las monedas de pago para los objetos de transacción pueden ser monedas estables, así como otras criptomonedas no estables, e incluso monedas completamente inestables. Este tipo de arreglo posibilita la manipulación del mercado, convirtiéndose en uno de los problemas de mayor atención para la regulación.
Es importante señalar que algunos promotores del mercado mencionaron que, a través de stablecoins y técnicas como RWA, se puede fragmentar la participación en transacciones de activos en porciones muy pequeñas, lo que permite una participación más amplia de los inversores, y afirmaron que este modelo ya ha atraído a una gran cantidad de estudiantes menores de 18 años a participar en el comercio.
A pesar de que algunos creen que esto ayuda a fomentar la participación de los jóvenes en los mercados de capital, contribuyendo a la prosperidad futura de estos mercados, desde el punto de vista de la protección del inversor, aún está por verse si esta práctica es realmente beneficiosa. En el pasado, se ha enfatizado la adaptabilidad y los requisitos de calificación de los inversores, y actualmente falta una base suficiente para determinar si los menores son aptos para participar en el comercio de activos. Si no se pueden prevenir eficazmente las conductas de manipulación del mercado, atraer a inversores no calificados solo ampliará significativamente el riesgo.
Cinco, dimensión del comportamiento micro: las motivaciones de las partes participantes.
Las instituciones emisoras de stablecoins suelen ser entidades comerciales con fines de lucro, y en las operaciones de pago y transacciones de activos relacionadas con stablecoins, muchos de los actores también son entidades comerciales, que necesariamente tienen motivaciones comerciales. Sin embargo, las stablecoins y los sistemas de pago incluyen funciones o elementos que tienen propiedades de infraestructura y características de inclusión, que no pueden ser guiados por la lógica de maximización de beneficios de la empresa en su comportamiento microeconómico, sino que deben poseer un espíritu de servicio público. Debe haber una definición clara de qué áreas son adecuadas para los actores del mercado y cuáles son de naturaleza infraestructural.
Es necesario analizar desde una perspectiva micro las motivaciones y patrones de comportamiento de las partes involucradas en el nivel micro de las stablecoins. ¿Qué consideraciones tienen las personas que utilizan stablecoins para realizar pagos? ¿Por qué están dispuestos a aceptar stablecoins los receptores de pagos? ¿Qué motivaciones tienen las instituciones emisoras de stablecoins? ¿Qué tipo de situación de intercambio buscan los intercambios privados? Actualmente, Hong Kong ha emitido licencias a 11 plataformas de intercambio de activos virtuales, ¿cuáles son los sujetos de intercambio y los tipos de transacciones que estas instituciones licenciadas están enfocando? ¿Cómo generan ganancias?
A pesar de que muchas personas creen que las stablecoins van a transformar el sistema de pagos, objetivamente, el sistema de pagos actual, especialmente en el ámbito de los pagos minoristas, ya no tiene mucho espacio para reducir costos. En China, el sistema de pagos minoristas existente, que incluye plataformas de pago de terceros, moneda digital del banco central (CBDC), billeteras digitales y físicas, infraestructura de liquidación, etc., no ha adoptado un enfoque descentralizado y tokenizado. Después de años de desarrollo, ya es muy eficiente y de bajo costo, lo que limita el espacio para que cualquier nuevo actor reduzca costos y obtenga ganancias en este campo.
Si miramos a Estados Unidos, puede que aún haya cierto margen para reducir costos y obtener beneficios en el sistema de pagos minoristas, debido a que Estados Unidos ha dependido durante mucho tiempo del sistema de pagos con tarjeta de crédito, donde los comerciantes suelen asumir un descuento del 2%. Por lo tanto, tienen el incentivo de probar nuevos sistemas de pago más económicos. Esto también indica que, desde la perspectiva del pagador y del receptor, las situaciones en diferentes países y regiones varían.
Los pagos transfronterizos y las remesas transfronterizas son áreas clave que a menudo se mencionan al discutir los escenarios de aplicación de las stablecoins. Para profundizar en este tema, primero es necesario desglosar las razones por las cuales los costos de los pagos transfronterizos son relativamente altos, observando específicamente qué etapas conducen a estos altos costos.
Es importante tener en cuenta que algunas afirmaciones sobre que los sistemas tradicionales de pagos transfronterizos son "muy costosos" técnicamente pueden ser una exageración. De hecho, muchos de los factores de costo no son técnicos, sino que están relacionados con el control de cambios, que a su vez está vinculado a numerosos problemas institucionales como el equilibrio de pagos internacionales, el tipo de cambio y la soberanía monetaria. Otra parte del costo proviene de los costos de cumplimiento como KYC y AML, que también son difíciles de evitar al cambiar a stablecoins. Además, hay una parte del costo que proviene del "alquiler" de las operaciones de divisas transfronterizas como un negocio con licencia. En resumen, la atracción de las stablecoins en los pagos transfronterizos no es tan grande como se imagina. Por supuesto, esto debe considerarse por separado para aquellos escenarios donde la moneda local ha fracasado y se necesita introducir la dolarización.
Desde la perspectiva de los emisores de monedas estables, si se percibe una falta de atractivo en los pagos locales y transfronterizos, es más probable que se enfoquen en aplicaciones en el mercado de activos, especialmente en el comercio de activos virtuales. Algunos activos en este tipo de mercados tienen una fuerte propiedad especulativa, lo que facilita que se inflen los precios, lo que a su vez atrae la emisión de monedas estables; más aún, algunos activos virtuales pueden servir como reservas de emisión de monedas estables calificadas o semi-calificadas.
Desde el comportamiento microeconómico actual, se debe tener cuidado con el riesgo de que las stablecoins se utilicen en exceso para la especulación de activos, ya que una desviación en la dirección podría provocar fraudes y la inestabilidad del sistema financiero.
Además, es digno de atención el hecho de que la industria relacionada con las stablecoins esté utilizando el auge de las stablecoins para aumentar la valoración de sus propias empresas. Algunas compañías podrían aprovechar esto para "recaudar fondos" a través del mercado de capitales, o realizar una monetización del capital tras el aumento de su valor, mientras que el propio negocio de las stablecoins, así como su rentabilidad y sostenibilidad, no son su principal foco de atención. Esto es perjudicial para el desarrollo saludable de todo el sistema financiero y podría acumular riesgos sistémicos.
Seis, dimensión de la ruta de circulación: mecanismo de ciclo desde la emisión hasta la recuperación.
El camino de circulación de las stablecoins implica todo el proceso cíclico desde la emisión hasta la circulación en el mercado en escenarios específicos y su recuperación.
Tomando como ejemplo la emisión de billetes por parte del Banco Popular de China, los billetes impresos primero se almacenan en una biblioteca de emisión específica. La capacidad de estos billetes para entrar en el mercado y el momento en que lo hagan dependen de si los bancos comerciales tienen demanda de efectivo. Los bancos comerciales solo extraerán efectivo de la biblioteca del Banco Popular de China cuando sus clientes tengan una demanda neta o presenten un déficit de crédito. Después de la extracción, esto genera un costo de ocupación para los bancos comerciales, por lo que cuando tienen un exceso de inventario, devolverán billetes a la biblioteca. Esto indica que el movimiento del dinero hacia la circulación no ocurre de manera automática.
De manera similar, los emisores de stablecoins han obtenido las licencias correspondientes y han pagado los fondos de reserva, lo que no equivale a haber emitido stablecoins. Si falta un suficiente escenario de demanda, las stablecoins pueden no entrar en circulación efectiva, es decir, es posible que hayan obtenido la licencia de emisión pero no logren emitir. Teóricamente, la trayectoria de circulación debería ser en forma de red, a menudo con varias líneas principales de gran flujo. Si la línea principal utilizada para pagos no es fluida, el canal principal de circulación de las stablecoins dependerá en exceso de la especulación de activos virtuales, lo que genera preocupaciones sobre su salud.
Además, el uso de stablecoins como medio de pago temporal en el momento de la transacción, o como herramienta de preservación de valor durante un período determinado, afectará la cantidad de stablecoins que permanecen en el mercado después de su emisión. Si se utilizan únicamente para transacciones y se mantiene una cantidad mínima, el papel de las stablecoins es más débil y su emisión es menor, lo que implica caminos de circulación, motivaciones y comportamientos de posesión, así como sistemas de soporte. Esto no es algo que una licencia de emisión pueda otorgar automáticamente.
En resumen, al enfrentar la nueva cosa de las monedas estables, académicos, investigadores y profesionales deben observar y analizar sus funciones y caminos de realización desde múltiples dimensiones, evitando el uso de conceptos, datos y pensamientos unidimensionales. Solo a través de la evaluación integral de dimensiones importantes se puede controlar mejor la dirección del mercado.
Nota: Este artículo se ha elaborado a partir de partes de la declaración del exgobernador del Banco Popular de China, Zhou Xiaochuan, en el seminario cerrado quincenal de CF40 titulado "Oportunidades y perspectivas de la internacionalización del renminbi" el 13 de julio de 2025. Su contenido principal proviene de su discurso en la reunión anual de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA) en Fráncfort el 5 de junio de 2025, con algunas modificaciones.