La crisis de liquidez de las stablecoins que no son en dólares estadounidenses: el problema no radica en la demanda, sino en la pesada regulación bancaria

Muchos piensan que la desaceleración en el crecimiento de las stablecoins no dolarizadas se debe a una falta de demanda del mercado. Pero esa evaluación está completamente equivocada.

Desde los datos, el mercado de divisas fuera del dólar mueve más de 320 mil millones de dólares al día, lo que demuestra cuán enorme es la demanda de liquididad en múltiples monedas para los pagos transfronterizos. La verdadera raíz del problema está en la oferta: el mecanismo de incentivos del sistema bancario global ha fallado por completo.

¿Por qué los bancos huyen de los canales no dolarizados?

Cuando un banco quiere soportar transacciones en monedas emergentes como el real brasileño o el peso mexicano, no enfrenta una restricción única, sino un mecanismo de regulación multidimensional que lo estrangula. Este mecanismo fue construido por los Acuerdos de Basilea III, introducidos tras la crisis financiera de 2008, e incluye requisitos de capital y liquidez en tres niveles.

Primero, la crisis de liquidez. Según el marco de Basilea III, los bancos deben mantener suficientes “activos líquidos de alta calidad” (HQLA) para sobrevivir en escenarios de estrés de 30 días. Parece razonable, ¿verdad? Pero la cuestión es: ¿qué se define como “de alta calidad”?

Los activos en dólares, yenes, euros y otras monedas de reserva cumplen naturalmente con este estándar — tienen mercados de recompra profundos, respaldo de bancos centrales y una liquidez global abundante. Pero monedas como el real brasileño o el peso mexicano son diferentes. Aunque existen activos líquidos en esas monedas, bajo la definición estricta de HQLA, se consideran “activos de menor calidad”.

¿A qué conduce esto? Si un banco quiere negociar BRL/MXN, no solo necesita tener inventario en esas monedas, sino también mantener activos en dólares como respaldo adicional. En otras palabras, el marco regulatorio incentiva estructuralmente a los bancos a usar dólares como intermediarios, en lugar de crear canales directos entre monedas no dolarizadas.

La trampa de doble financiación por liquidez atrapada

La situación empeora. Cuando los bancos establecen entidades locales en mercados emergentes para ofrecer servicios de liquidación, estos activos líquidos locales (por restricciones de capital, reglas de aislamiento de activos, etc.) a menudo no pueden transferirse libremente a la sede global.

La lógica de los reguladores es: “Si este dinero está atrapado en Brasil, no podemos incluirlo en los buffers de liquidez del grupo”. ¿Qué pasa entonces? Los bancos deben financiarse en dos lugares: mantener liquidez atrapada localmente y, además, tener una reserva redundante en Londres o Nueva York.

Esto equivale a aplicar un impuesto invisible a cada canal no dolarizado. Y el modelo de transacción centrado en el dólar no tiene este problema: la liquidez en dólares puede fluir libremente a nivel global, sin restricciones geográficas.

La “impuesto temporal” y el “efecto cártel” en el riesgo de mercado

Incluso si los bancos pueden gestionar las restricciones de liquidez, enfrentan un segundo golpe: el capital por riesgo de mercado.

Bajo el marco FRTB (Revisión Fundamental de la Cartera de Trading), los bancos deben reservar suficiente capital para absorber la volatilidad de sus posiciones. La métrica clave es el “plazo de liquidez” — los reguladores asumen cuánto tiempo necesita un banco para salir de una posición de forma segura en una crisis.

Para pares principales como USD/EUR, el plazo de liquidez predeterminado es de 10 días. Pero para pares no designados (incluidos muchos emergentes), ese plazo se duplica a 20 días. ¿Qué significa esto?

Al usar un modelo de riesgo para calcular el capital necesario en una posición BRL/MXN, el modelo asume que en una crisis se tardarán 20 días en salir, por lo que la reserva de capital se duplica. Esto no es solo un problema numérico: afecta directamente la estructura de costos.

Peor aún, esos 20 días son solo un límite legal. Los reguladores pueden, si consideran que un canal tiene mayor riesgo o menor liquidez, elevar ese plazo a 40 o incluso 60 días. Para pares menos líquidos como NGN/ZAR, podrían establecer plazos extremadamente largos.

¿Qué incentivos genera esto? Los bancos no se atreven a entrar en estos canales, porque los costos de capital serían prohibitivos. Incluso si un canal menos líquido puede ser rentable, los altos costos de capital acabarían con cualquier ganancia.

El ciclo vicioso de la liquidez insuficiente

Si un par de divisas tiene un volumen de negociación poco frecuente, y no cumple con la “prueba de factores de riesgo” (que requiere al menos 24 precios observados en un año), se lo clasifica como “factor de riesgo no modelable” (NMRF).

Esto es catastrófico. La penalización de capital para NMRF es extremadamente severa: los bancos no pueden usar modelos eficientes en capital y deben calcular el capital en escenarios de estrés severo. Para cada NMRF, el plazo de liquidez debe ser el mayor entre el plazo designado y 20 días — en realidad, un plazo infinito.

Esto crea un ciclo vicioso:

1. Volumen bajo → 2. No pasa la prueba, se clasifica como NMRF → 3. La exigencia de capital se dispara, las ganancias desaparecen → 4. Los bancos se retiran, dejan de cotizar → 5. El volumen de negociación cae aún más

Los bancos quedan atrapados en una paradoja: “Se necesita suficiente liquidez para hacer mercado, pero hacer mercado genera liquidez”. La única solución a esta paradoja es: dejar de hacer mercado.

La carga insostenible de los bancos sistémicos globales (G-SIB)

La última capa de impacto proviene del sistema de clasificación G-SIB (bancos de importancia sistémica global). Este sistema impone requisitos de capital adicionales a los grandes bancos, basados en cinco factores: tamaño, actividad transfronteriza, interconectividad, sustitución y complejidad.

Cada factor tiene un peso del 20%, lo que suena equilibrado. Pero para canales no dolarizados, esto representa un “triplemente golpe”.

Primero, el coste de operar en múltiples jurisdicciones. Para soportar un canal BRL/MXN, un banco necesita mantener balances locales en Brasil y México, y realizar liquidaciones locales. Cada nuevo mercado emergente añade una nueva hoja de balance local, elevando significativamente la puntuación en “actividad transfronteriza” y, en consecuencia, los requisitos de capital.

En contraste, un banco que solo negocia USD/EUR en Nueva York y usa arbitraje en dólares para cubrir todo, tendrá una puntuación mucho menor.

Luego, la penalización por sustitución. Si un banco es el único proveedor de liquidez en un canal BRL/MXN, los reguladores lo consideran una “infraestructura crítica”. Si ese banco quiebra, el comercio entre ambos países se congela. Por eso, se le asigna una puntuación más alta — lo que implica mayores costos de capital.

Esto genera incentivos absurdos: en lógica comercial normal, ser proveedor exclusivo sería una ventaja; en el sistema G-SIB, es una carga. Un banco podría pensar: “Dominamos este canal minorista, pero ser ‘único proveedor’ en un G-SIB nos eleva la puntuación y los requisitos de capital. Mejor cerrarlo y solo hacer transacciones en dólares”.

Por último, la penalización por complejidad. Los canales no dolarizados, por la escasez de liquidez spot, se ven obligados a usar derivados OTC (swaps de divisas, cross-currency swaps) para “crear” liquidez. El modelo G-SIB asigna un peso alto a los valores nominales de derivados OTC, elevando aún más la puntuación de complejidad.

El costo real detrás de los números

¿Y por qué importan estas puntuaciones? Porque se traducen directamente en requisitos de capital CET1.

Subir de categoría en el sistema G-SIB puede aumentar en un 0.5% los activos ponderados por riesgo (RWA). Para un banco con RWA de 1 billón de dólares, eso significa 50 mil millones en capital adicional.

Incluso si la plataforma de trading en BRL/MXN genera 50 millones de dólares anuales, si esa actividad hace que el banco pase a una categoría superior por los factores de jurisdicción y complejidad, puede activar requisitos de capital por decenas de miles de millones. Para un negocio que solo genera unos pocos millones en beneficios anuales, eso sería mortal.

Los bancos no “ignoran” estas ganancias potenciales; simplemente, al calcular el retorno sobre capital regulatorio, descubren que los costos de mantener canales no dolarizados superan las ganancias.

Conclusión: vacío de liquidez y el destino dolarizado

¿Y qué resulta de estas tres capas de restricciones (LCR, FRTB, G-SIB)?

El mercado global de divisas fuera del G7 ya está estructuralmente fallido. La liquidez bilateral entre monedas emergentes casi no existe. Los bancos están incentivados a volver a centrarse en el dólar — un modelo de radiación: toda la liquidez se concentra en el dólar, y las transacciones en otras monedas se hacen a través del dólar como intermediario.

La ventaja de este esquema es que es estandarizado, reemplazable y permite liquidaciones netas eficientes. Desde la regulación, cumple con todos los requisitos de capital y minimiza costos. Pero desde la perspectiva del comercio global, significa que los pagos transfronterizos en monedas distintas del dólar están artificialmente restringidos.

El peso mexicano, el real brasileño, el rand sudafricano… todas esas monedas deben pasar por el filtro del dólar. Cada transacción adicional aumenta costos, retrasa liquidaciones y eleva riesgos.

¿Hacia dónde va el futuro de las stablecoins no dolarizadas?

En el mundo on-chain, algunos intentan resolver esto construyendo “plataformas de divisas en cadena” — básicamente, replicando en blockchain la estructura del mercado de divisas tradicional.

Pero eso está condenado al fracaso. La raíz del problema no es tecnológica, sino de infraestructura y costos. Mientras la liquidez de las stablecoins no dolarizadas dependa de la banca tradicional para mantener inventarios y facilitar liquidaciones, seguirán atrapadas en este sistema de “impuestos” regulatorios.

La verdadera innovación requiere soluciones nativas de DeFi — aquellas que no dependan de balances bancarios, que no estén sujetas a las restricciones de los G-SIB, y que no dependan del mercado de divisas tradicional.

Eso podría implicar:

• mecanismos de agregación y market making completamente en cadena
• pares directos y transacciones entre stablecoins no dolarizadas
• gestión de liquidez transmoneda por protocolos, no por instituciones

Solo así se podrá resolver realmente el “vacío de liquidez” en las transacciones transfronterizas no dolarizadas. Cualquier intento de mejorar el sistema antiguo solo estará reparando una estructura fundamentalmente rota.

La verdadera razón por la que las stablecoins no dolarizadas no crecen no es que no haya demanda, sino que el sistema bancario está incentivado a abandonar ese mercado. La forma de romper ese ciclo es atravesar ese sistema.