Más allá del espejismo de recompra: por qué los derechos de participación en tokens—no las recompras fiscalmente eficientes—definirán la madurez de las criptomonedas

La industria de las criptomonedas finalmente ha salido del limbo regulatorio, pero la nueva claridad ha puesto al descubierto una falla estructural más profunda: la mayoría de los tokens cripto carecen de atributos de verdadera participación accionarial. Esta ausencia ha provocado una reflexividad peligrosa: proyectos e inversores por igual se aferran a recompras de tokens como sustituto de reclamaciones de propiedad real, confundiendo la asignación de capital fiscalmente eficiente con la creación de valor genuino. A medida que los tokens generadores de ingresos emergen como la nueva frontera de la industria, esta confusión amenaza con socavar la madurez que el sector afirma estar alcanzando.

La ilusión de las recompras de tokens fiscalmente eficientes

Cuando Hyperliquid anunció su compromiso de devolver el 100% de los ingresos de la plataforma mediante recompras programáticas de tokens, el mercado reaccionó con euforia. Aquí, por fin, había un proyecto “devolviendo valor a los titulares de tokens”. Pero esta reacción revela una comprensión problemática de lo que realmente logran las recompras—y, más importante aún, de lo que no pueden hacer.

En las finanzas corporativas tradicionales, las recompras de acciones cumplen un propósito específico: son mecánicamente una forma fiscalmente eficiente de distribuir beneficios. Cuando una empresa madura ha agotado sus oportunidades de inversión de alto rendimiento, devolver efectivo a los accionistas mediante recompras tiene sentido. El mecanismo funciona porque los accionistas enfrentan una responsabilidad fiscal diferida o nula en comparación con recibir dividendos directos. Sin embargo, esta eficiencia fiscal asume un prerrequisito crítico: la empresa ya ha capitalizado completamente su fase de crecimiento.

Para las empresas en etapas tempranas—que comprenden el 99.9% del ecosistema cripto—este modelo invierte completamente la lógica. La pregunta no es cómo distribuir beneficios de manera eficiente; es si la empresa debería distribuir beneficios en absoluto. Al comprometer enormes capitales en recompras, los proyectos sacrifican la capacidad de reinversión precisamente cuando los retornos compuestos serían más altos.

Por qué los tokens generadores de ingresos exigen repensar la asignación de capital

El surgimiento de plataformas cripto verdaderamente rentables marca un punto de inflexión. Durante años, la industria operó bajo una premisa falsa: los tokens eran simplemente activos especulativos sin generación de efectivo subyacente. Ahora, proyectos como intercambios descentralizados y plataformas de derivados demuestran que esta suposición es incorrecta. Generan ingresos reales.

Pero aquí yace la paradoja: a medida que estos proyectos se vuelven rentables, adoptan estrategias de asignación de capital que en los mercados tradicionales se considerarían temerarias. Una empresa farmacéutica madura que devuelve el 100% de sus beneficios en dividendos mientras aún realiza I+D enfrentaría revueltas de inversores. Sin embargo, las plataformas cripto hacen precisamente esto—y los inversores celebran.

La bifurcación 90/10 de la industria cuenta la historia. El 90% inferior de tokens continúa su declive inexorable, mientras que el 10% superior—aquellos respaldados por modelos de negocio genuinos y estructuras conservadoras de suministro de tokens—se mantienen firmes. Estos proyectos supervivientes revelan dos características: primero, no enfrentan una dilución masiva por liberaciones de tokens por parte de capitalistas de riesgo o fundadores, y segundo, generan beneficios reales. Esta divergencia representa el primer intento serio del mercado de valorar en función del valor fundamental.

Pero este poder de valoración crea una nueva tentación: la ilusión de que las recompras por sí solas pueden justificar mantener estos tokens. No pueden.

ROIC vs. WACC: El marco de finanzas corporativas que el cripto ignoró

Los libros de finanzas corporativas enseñan un principio simple: compara tu Return on Invested Capital (ROIC) con tu Weighted Average Cost of Capital (WACC). Si el ROIC supera al WACC, reinvierte las ganancias internamente—la empresa genera más valor del que los accionistas podrían obtener en otro lado. Si el ROIC cae por debajo del WACC, devuelve el capital a los accionistas.

La mayoría de los proyectos cripto en etapas tempranas muestran un ROIC muy superior al WACC. Construir nuevas funciones, ampliar el alcance del mercado, mejorar la infraestructura—estas actividades aumentan el valor a tasas que los accionistas no pueden replicar de forma independiente. Forzar estos proyectos a ciclos de recompra de alta frecuencia es irracional desde el punto de vista económico.

La comparación con precedentes históricos es instructiva. Nombra una sola empresa de tecnología de hipercrecimiento—Microsoft en los 1990s, Amazon en los 2000s, o incluso ganadores recientes como Nvidia—que haya hecho de “distribuir la mayor parte de los ingresos como retornos a los accionistas” su estrategia central durante su fase de escalamiento. No existe ninguna. Simplemente, no cuadra.

La lógica matemática es inequívoca: los accionistas que creen en el potencial de crecimiento de una empresa deberían preferir racionalmente la reinversión a las distribuciones. Si posees tokens en un protocolo en etapa temprana, tu tesis presupone crecimiento compuesto. Pedir que la gestión devuelva inmediatamente las ganancias socava tu propia tesis de inversión.

Recompras como proxy: el verdadero problema debajo de la superficie

¿Entonces por qué la narrativa de las recompras se ha vuelto tan seductora en cripto? La respuesta revela la disfunción central de la industria: los tokens carecen de atributos de participación accionarial creíbles.

En las empresas tradicionales, los accionistas poseen reclamaciones legales explícitas sobre el valor residual. Si la gestión malgasta el capital, los accionistas pueden demandar, exigir cambios en la gobernanza o liquidar la empresa. Estos derechos de propiedad crean responsabilidad y confianza. Los accionistas confían en que, si entregan distribuciones actuales, la gestión aumentará el valor en su nombre.

Los tokens cripto no poseen tal garantía. No son valores registrados (excepto en casos raros). Los mecanismos de gobernanza a menudo son ceremoniales. No existe una reclamación legal sobre los activos o flujos de efectivo de la empresa. En este vacío de derechos legales, los titulares de tokens tienen esencialmente nada—excepto la esperanza de que el precio suba.

Las recompras se convirtieron en la “balsa salvavidas” precisamente porque parecían ofrecer la única manifestación tangible de una economía similar a la participación accionarial. Si la oferta de tokens se reduce y los ingresos de la empresa se destinan a recompras, ¿no se asemeja eso a la propiedad, verdad? Es un sustituto pobre—burdo, ineficiente y, en última instancia, autodestructivo—pero ofrecía la comodidad psicológica de algo.

Esta disfunción explica por qué tantos proyectos no han considerado estructuras de capital alternativas que entreguen derechos de participación genuinos. Bajo años de ambigüedad en la aplicación de la SEC durante la era de Gary Gensler, los proyectos se vieron forzados a crear separaciones artificiales. Uniswap, por ejemplo, levantó un “firewall” entre una entidad de laboratorio que poseía participación real y una fundación separada que gestionaba un token de gobernanza. El firewall fue una necesidad regulatoria, no una elección de diseño empresarial. Pero reflejaba un problema más profundo: nadie tenía una guía clara sobre cómo estructurar un token conforme a la ley con atributos de participación accionarial reales.

CLARIDAD y la promesa de un token de participación estructurado

Con la Ley CLARITY en camino de ser aprobada, esa orientación finalmente está emergiendo. La legislación promete establecer caminos claros para los tokens que encarnen derechos de participación genuinos. Esto no es un desarrollo trivial—representa la infraestructura legal para que los tokens funcionen como siempre se pretendió: reclamaciones sobre el valor de la empresa.

Una vez que los derechos de participación en tokens estén definidos y sean exigibles legalmente, la obsesión por las recompras debería—de manera racional—disminuir. Los inversores que poseen derechos de participación genuinos tendrían confianza en que la reinversión aumenta su participación en la propiedad. La gestión podría asignar capital basándose en lógica empresarial real: ROIC vs. WACC, etapa de desarrollo y condiciones del mercado—no en un compromiso reflexivo de recomprar cada dólar de ingreso.

El 10% emergente de tokens—los respaldados por modelos de negocio rentables y estructuras de capital saludables—está en posición de beneficiarse más de esta transición. Podrán adoptar los marcos de asignación de capital que han servido a las industrias maduras durante un siglo: un equilibrio reflexivo entre reinversión, pago de deuda, gastos de mantenimiento y retornos selectivos a los accionistas. Las recompras se convertirían en una herramienta más, utilizada solo cuando tenga sentido estratégico.

La tesis de maduración

La industria de las criptomonedas se encuentra en un punto de inflexión. Por primera vez, los proyectos generan ingresos reales y enfrentan decisiones reales de asignación de capital. El instinto de comprometer todas las ganancias en recompras refleja, en parte, la profunda inseguridad de una clase de activos que nunca desarrolló estructuras de propiedad creíbles.

La resolución requiere abordar directamente esta brecha estructural. Los derechos de participación en tokens deben ser aclarados, formalizados y protegidos por ley. Solo entonces la industria podrá graduarse de tratar las recompras como un objeto fetiche—un símbolo de valor que se confunde con la creación de valor real—y desplegar capital con la sofisticación que exigen los mercados maduros.

La buena noticia: la claridad regulatoria se acerca, y la élite de los proyectos cripto ha demostrado su viabilidad comercial. Cuando los derechos de participación en tokens finalmente se materialicen, la industria no solo generará ingresos—sino que también generará confianza genuina en los inversores. Ahí es cuando comienza la verdadera maduración.