Desde la historia, casi siempre el fondo va acompañado de un cambio fundamental en el mecanismo del mercado, una transformación que redefine de manera radical el comportamiento y las expectativas de los inversores.

Escrito por: Jeff Park

Traducido por: Block unicorn

Prefacio

Hace unos días, influenciado por los rumores de que Kevin Woorh podría ser nominado como presidente de la Reserva Federal, el precio de Bitcoin cayó rápidamente a 82,000 dólares, para luego volver a caer cerca de 74,500 dólares. Esta volatilidad en el precio me hizo dar cuenta de que, incluso entre los traders más experimentados en macroeconomía global, persiste una inquietud: la cautela ante la personalidad contradictoria de un «presidente de la Fed que quiere bajar las tasas de interés». Porque esta contradicción en sí misma refleja las dos dualidades que componen la depreciación monetaria.

La teoría de la depreciación monetaria suena sencilla: imprimir dinero, devaluar la moneda, que los activos duros se aprecien. Pero esta idea de «dinero barato» oculta un problema más profundo, que determina el éxito o fracaso de Bitcoin: ¿cómo cambiarán las tasas de interés?

La mayoría de los defensores de Bitcoin confunden expansión monetaria con aumento de los activos duros, creyendo que los fondos fluyen automáticamente hacia medios de almacenamiento de valor escasos. Esta visión ignora un mecanismo clave: si no se comprende la tendencia de la curva de rendimiento, el dinero barato no necesariamente significa que los fondos se dirijan a monedas fuertes. Cuando las tasas de interés bajan, los activos sensibles a la duración, especialmente aquellos con flujos de caja, se vuelven más atractivos, generando una competencia fuerte contra Bitcoin en términos de atención y capital. Esto indica que el camino de la depreciación monetaria hacia la dominancia de Bitcoin no es lineal, sino que depende de si el sistema financiero actual puede mantenerse en funcionamiento o colapsará por completo.

En otras palabras, Bitcoin es una apuesta a la depreciación con una prima de riesgo de duración (Risk Premium Duration).

Esa es la diferencia entre lo que escribí antes sobre «Bitcoin Rho negativo» y «Bitcoin Rho positivo»: representan dos argumentos diametralmente opuestos, que solo pueden realizarse bajo condiciones de mercado completamente distintas.

Entendiendo Rho: sensibilidad a las tasas de interés

En términos de opciones, Rho mide la sensibilidad a los cambios en las tasas de interés. Aplicado a Bitcoin, revela dos caminos radicalmente diferentes:

El «Bitcoin Rho negativo» funciona mejor cuando las tasas de interés bajan. Esto refleja la teoría de continuidad, aunque en una forma más extrema: mientras el sistema financiero siga existiendo, los bancos centrales mantengan su credibilidad, tasas más bajas (incluso negativas) hacen que activos de riesgo como Bitcoin sean más atractivos en comparación con (posiblemente) costos de oportunidad negativos, convirtiéndose en la opción de inversión más rápida. Pensemos en 2020-2021: la Fed bajó las tasas a cero, las tasas reales quedaron profundamente en negativo, y Bitcoin se disparó, convirtiéndose en la alternativa más atractiva fuera de mantener efectivo.

Por otro lado, el «Bitcoin Rho positivo» funciona mejor cuando las tasas suben o cuando la volatilidad en torno a las tasas libres de riesgo se dispara. Esto corresponde a la teoría del «quiebre», en la que se rompe la hipótesis básica del sistema financiero: el concepto mismo de tasas libres de riesgo se desafía, y todos los activos tradicionales deben ser reevaluados en función de sus flujos de caja. Para activos como Bitcoin, que no generan flujo de caja, este reevaluamiento tiene un impacto mínimo, mientras que los activos de mayor duración sufrirán pérdidas catastróficas.

El precio actual de Bitcoin está atrapado, sin dirección clara ni movimientos decisivos, lo que quizás indique que los inversores no pueden determinar qué teoría es más relevante. Y para la mayoría de los maximalistas de Bitcoin, la respuesta resulta inquietante, porque conceptos como la inflación, y su relación con la deflación y las tasas de interés, suelen ser malinterpretados gravemente.

Dos tipos de deflación

Para determinar qué teoría de Bitcoin predomina, hay que distinguir entre dos tipos de deflación:

La deflación benigna (Good Deflation), que ocurre cuando la productividad aumenta y los precios bajan. La automatización impulsada por IA, la optimización de cadenas de suministro y las mejoras en procesos de manufactura: todo esto puede reducir costos y aumentar la producción simultáneamente. Esta deflación (a veces llamada deflación del lado de la oferta) es compatible con tasas reales positivas y mercados financieros estables. Es más favorable a activos de crecimiento que a monedas duras.

La deflación maligna (Bad Deflation), que surge cuando la contracción crediticia provoca caídas en los precios. Esta deflación tiene un carácter catastrófico: incumplimientos de deuda, quiebras bancarias, cadenas de liquidación. La deflación impulsada por la falta de demanda puede destruir el mercado de bonos soberanos, ya que requiere tasas nominales negativas para evitar un colapso total. Stanley Druckenmiller dijo una vez: «La forma de crear deflación es creando burbujas de activos», explicando cómo la deflación maligna destruye activos de duración y hace que las monedas duras sean imprescindibles.

Actualmente estamos viviendo una deflación benigna en el sector tecnológico, evitando una deflación maligna en el mercado crediticio. Este es el peor escenario para Bitcoin: suficiente para mantener la atracción de activos de crecimiento, y para preservar la credibilidad de los bonos soberanos, pero no lo bastante para desencadenar un colapso sistémico. Es el caldo de cultivo perfecto para una desconfianza extrema en el mercado de Bitcoin.

Cuando el dinero barato no fluye hacia las monedas duras

La depreciación monetaria (la oferta monetaria supera la producción) está en marcha. Como mencionamos antes, los precios de los metales preciosos suben debido a la debilidad del dólar, reflejando esta tendencia. La plata y el oro alcanzan máximos históricos, confirmando que la capacidad de compra del dólar respecto a bienes tangibles está disminuyendo.

Pero Bitcoin no ha seguido la tendencia alcista de los metales preciosos, debido a que Bitcoin, con tasas de interés negativas, enfrenta obstáculos estructurales: cuando las tasas son moderadas o bajas, en lugar de catastróficas, Bitcoin debe competir por fondos con otros activos de mayor duración, que son de escala mucho mayor.

Los tres principales competidores de Bitcoin

En un entorno de tasas moderadas o bajas, Bitcoin enfrenta la competencia de tres categorías de activos que absorberán fondos que de otro modo podrían dirigirse a monedas duras:

1. IA y crecimiento intensivo en capital (valor de mercado superior a 10 billones de dólares)

La infraestructura de IA representa la oportunidad de crecimiento más intensiva en capital desde la electrificación. Solo Nvidia tiene un valor de mercado que supera los 2 billones de dólares. La cadena de valor más amplia de IA (incluyendo semiconductores, centros de datos, edge computing y infraestructura eléctrica) alcanza cerca de 10 billones, y la cadena de valor de IA que incluye software puede ser aún mayor.

Este es un escenario de deflación benigna: los precios bajan por aumento de productividad, no por contracción crediticia. La IA promete generar un crecimiento exponencial en producción, mientras que los costos marginales siguen bajando. Dado que el capital puede financiar milagros productivos con flujo de caja real, ¿por qué invertir en Bitcoin sin rendimiento? Más aún, la industria de IA demanda capital ilimitado, y esta carrera armamentística de escala gigantesca, estrechamente vinculada a la seguridad nacional, se ha convertido en una competencia de suma cero.

En un entorno de tasas bajas, estos activos de crecimiento, especialmente con subsidios gubernamentales, pueden atraer grandes flujos de capital, ya que sus futuros flujos de caja se descuentan a tasas favorables. Bitcoin no tiene flujos de caja para descontar, solo su escasez. Cuando otras opciones financian infraestructura para IA general (AGI), a Bitcoin le resulta difícil atraer inversores.

2. Bienes raíces (solo en EE. UU., más de 45 billones de dólares)

El mercado inmobiliario residencial en EE. UU. supera los 45 billones, y el global casi 350 billones. Cuando las tasas bajan, los costos hipotecarios disminuyen, haciendo que la vivienda sea más asequible y elevando los precios. Además, la vivienda genera rentas y disfruta de beneficios fiscales sustanciales.

Este es un escenario de deflación maligna: si la caída de precios se debe a contracción crediticia y no a productividad, indica una crisis sistémica. Pero en un entorno de tasas bajas, la vivienda sigue siendo la principal reserva de riqueza de la clase media. Tiene carácter tangible, apalancable y está estrechamente vinculada a la sociedad, a diferencia de Bitcoin.

3. Mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. (27 billones de dólares)

El mercado de bonos soberanos de EE. UU. sigue siendo el mayor y más líquido pool de capital del mundo. La deuda no pagada alcanza los 27 billones, respaldada por la Fed, y valorada en moneda de reserva global. Cuando las tasas bajan, la duración se extiende y los rendimientos de los bonos pueden ser bastante atractivos.

Lo crucial es que: una verdadera deflación provocaría el colapso del mercado de bonos soberanos. Entonces, las tasas nominales negativas serían inevitables, y el concepto de referencia sin riesgo desaparecería. Pero todavía estamos lejos de eso. Mientras los bonos puedan ofrecer rendimientos positivos y la credibilidad de la Fed siga intacta, podrán absorber grandes capitales institucionales que Bitcoin nunca podrá alcanzar: fondos de pensiones, aseguradoras, bancos centrales extranjeros, etc.

La realidad del juego de suma cero

Estas tres grandes categorías (crecimiento de IA, bienes raíces y bonos soberanos) superan los 100 billones de dólares en valor de mercado. Para que Bitcoin tenga éxito en un entorno de Rho positivo, no es necesario que estas tres colapsen, pero sí que su atractivo en comparación con inversiones sin rendimiento disminuya.

Esto puede ocurrir de dos maneras: o las tasas bajan drásticamente a valores negativos (haciendo que el costo de oportunidad de mantener activos sea altísimo, hasta el punto de que «pagar por ahorrar» sea la norma), o estos mercados comienzan a colapsar (haciendo que sus flujos de caja sean poco confiables).

Por ahora, no hemos visto ninguna de las dos. Al contrario, estamos en un sistema donde:

• La IA genera un crecimiento real de productividad (deflación benigna, favorable a activos de crecimiento)
• La vivienda se mantiene estable en un entorno de tasas controladas (deflación maligna controlada, favorable al mercado inmobiliario)
• Los rendimientos de los bonos son positivos y la credibilidad de la Fed sigue sólida (deflación benigna que favorece activos de duración).

Bitcoin queda en medio, sin poder competir con esos activos que, en un escenario de tasas de descuento aún en la «zona dorada» (ni tan bajas que el rendimiento sea irrelevante, ni tan altas que destruyan el sistema).

Por qué es importante Kevin Woorh

Aquí surge la cuestión del marco de política monetaria. Nombrar a alguien como Kevin Woorh, que ha propuesto que «la inflación es una opción», para liderar la Fed, marcará un cambio radical en el paradigma de política, dejando atrás el modelo de 2008 de «bajar tasas por bajar tasas».

Este es el mensaje que transmite en verano de 2025:

Woorh representa un nuevo acuerdo entre la Fed y el Tesoro, que reconoce el riesgo moral de implementar una política de expansión cuantitativa (QE) mientras se paga interés sobre los saldos de reservas (IORB). En realidad, es un robo de capital disfrazado de política monetaria. La Fed crea reservas, las deposita en la misma Fed y paga intereses por fondos que nunca entran en la economía productiva. Es un subsidio al sector financiero, sin beneficios para el crecimiento real.

Una Fed liderada por Woorh podría enfatizar:

• Tasas estructurales más altas para evitar la inhibición financiera
• Reducir la intervención en el balance (fin de la QE a gran escala)
• Mejor coordinación con el Tesoro en la gestión de la deuda
• Reevaluar el mecanismo IORB y sus costos fiscales

Esto suena muy mal para Bitcoin Rho negativo: tasas moderadas, menor liquidez, política monetaria más ortodoxa. Y quizás así sea (aunque dudo que la tasa neutra siga por debajo de las tasas actuales; Woorh probablemente también esté de acuerdo, y deberíamos esperar recortes, aunque quizás no cercanos a cero).

Pero favorece enormemente a Bitcoin Rho positivo, porque acelera el proceso de liquidación. Si crees que la trayectoria de crecimiento de la deuda es insostenible, que la política fiscal eventualmente prevalecerá sobre la ortodoxia monetaria, y que la tasa libre de riesgo será finalmente una ficción, querrás a Woorh. Querrás que se revele la farsa. Querrás que el mercado enfrente la realidad, en lugar de prolongar la agonía otros diez años. Querrás que la valoración de riesgos sea impulsada por políticas industriales, no por políticas monetarias.

Escenario de Rho positivo

El valor positivo de Rho en Bitcoin significa que se rompe la hipótesis básica del sistema financiero. No es una decadencia paulatina, sino un colapso total. Esto implica:

La tasa libre de riesgo se vuelve poco confiable. Puede ser por una crisis soberana, un conflicto entre la Fed y el Tesoro, o una fractura en la moneda de reserva. Cuando el referente de valoración de todos los activos pierde credibilidad, los modelos tradicionales colapsan.

Los activos de duración sufrirán una revaloración catastrófica. Si las tasas se disparan o la moneda se devalúa, los flujos de caja a largo plazo valdrán casi nada. Más de 100 billones en activos de duración (bonos soberanos, bonos investment grade, acciones con dividendos) experimentarán la revaloración más violenta desde los años 70.

La falta de flujo de caja en Bitcoin, en cambio, se vuelve una ventaja. No tiene expectativas de rentabilidad, no tiene cupones que puedan devaluarse, y no tiene una curva de rendimiento que ancle expectativas. Bitcoin no necesita ser reevaluado según un referente fallido, porque no fue valorado en función de uno. Solo necesita mantener su escasez cuando todo lo demás se vuelve sobrevalorado o poco confiable.

En este escenario, los metales preciosos reaccionan primero a la crisis, y Bitcoin refleja la situación post-crisis. La depreciación de los commodities que vemos hoy se fusionará con la depreciación de la curva de rendimiento del mañana. La dicotomía de Milton Friedman (que la expansión monetaria genera inflación y domina la valoración de activos) se integrará en una sola fuerza.

Perspectiva ideológica

Volviendo a nuestro marco: los precios de los metales indican que la depreciación en el mercado spot está en marcha; Bitcoin te dirá cuándo la curva de rendimiento misma se rompe.

Las señales ya son evidentes: una economía en forma de K que lleva a la destrucción, mientras el socialismo crece rápidamente, precisamente porque los tres principales competidores de Bitcoin amenazan el bienestar de la clase media global: la asequibilidad de la vivienda, la desigualdad de ingresos impulsada por la IA y la brecha entre activos y trabajo. Los tres están cerca de un punto crítico, y si la sociedad rechaza la devaluación del trabajo y del dinero, un cambio radical está por ocurrir.

Y aquí es donde empieza a jugar un papel la ideología de la Fed. Un presidente que entienda que la política monetaria no existe en aislamiento, sino que colabora con el Tesoro en la configuración de la capacidad industrial, la formación de capital y la competitividad global, no perseguirá ciegamente tasas bajas. Esa era la visión antes de la era Volcker, antes de la QE: las tasas son una herramienta estratégica, no un sedante. La valoración del capital debe servir al crecimiento productivo, no subsidiar conceptos financieros abstractos.

Este enfoque hace que la «zona incómoda» intermedia sea menos estable, porque los problemas de billones de dólares se vuelven inevitables: ¿la Fed volverá a la inhibición financiera, bajando las tasas a niveles cercanos a cero para mantener los precios de los activos y la solvencia fiscal, reavivando la teoría de tasas negativas para Bitcoin? ¿O la deuda, la geopolítica y la realidad industrial obligarán a la Fed a confrontar la ficción de la tasa libre de riesgo, desencadenando finalmente un escenario de tasas positivas para Bitcoin?

Este proceso de convergencia sería un cambio de sistema: Rho se convertiría en un indicador líder (mientras que la debilidad del dólar sería un indicador rezagado), porque la deflación tiene poder explicativo.

Cuando la «eternidad» artificial se vuelve insostenible, cuando la coordinación reemplaza la ilusión, y todos los referentes de valoración se revelan como completamente políticos en lugar de eternos e insostenibles, llegará el momento real de Bitcoin.

Honestamente, no sé si ahora mismo estamos en el fondo, y claro, nadie puede afirmar con certeza que lo sabe (aunque los analistas técnicos siempre intentan hacerlo). Pero lo que sí sé es que, desde la historia, el fondo casi siempre va acompañado de un cambio radical en los mecanismos del mercado, que redefine de raíz el comportamiento y las expectativas de los inversores. Aunque en ese momento no sea evidente, en retrospectiva resulta claro. Así que, si me dices que, en retrospectiva, esto marca la llegada de un nuevo orden mundial, con un presidente de la Fed sumamente innovador, que con una política fiscal armada como arma reconfigure el contrato social de la «interdependencia de los bancos centrales», no puedo imaginar una señal más poética, más inspiradora, más satisfactoria, que anuncie que la gran ascensión está por comenzar.