¿Y si esto es el fondo?

Autor del artículo: Jeff Park

Compilación del artículo: Block unicorn

Prólogo

Hace unos días, debido a los rumores de que Kevin Woor podría ser nominado como presidente de la Reserva Federal, el precio de Bitcoin cayó rápidamente a 82,000 dólares, y luego volvió a caer cerca de 74,500 dólares. Esta volatilidad en el precio me hizo dar cuenta de que, incluso entre los traders más experimentados en macroeconomía global, persiste una inquietud: la vigilancia ante la contradicción de un «presidente de la Fed con postura halcón que quiere reducir las tasas». Porque esta contradicción en sí misma refleja las dualidades en la composición de la devaluación monetaria.

La teoría de la devaluación monetaria suena simple: imprimir dinero, devaluar la moneda, y que los activos duros se aprecien. Pero esta idea de «dinero barato» oculta un problema más fundamental, que determina el éxito o fracaso de Bitcoin: ¿cómo cambiarán las tasas de interés?

La mayoría de los defensores de Bitcoin confunden expansión monetaria con aumento de los activos duros, creyendo que los fondos automáticamente fluyen hacia medios de almacenamiento de valor escasos. Esta visión ignora un mecanismo clave: si no se comprende la trayectoria de la curva de rendimiento, el dinero barato no necesariamente significa que los fondos se dirijan a monedas fuertes. Cuando las tasas bajan, los activos sensibles a la duración, especialmente aquellos con flujos de caja, se vuelven más atractivos, generando una competencia fuerte contra Bitcoin en términos de atención y capital. Esto indica que el camino de la devaluación hacia la dominancia de Bitcoin no es lineal, sino que depende de si el sistema financiero actual puede mantenerse en funcionamiento o colapsará por completo.

En otras palabras, Bitcoin es una apuesta de devaluación con prima de riesgo (Risk Premium Duration).

Esto es lo que diferencia a lo que escribí antes sobre «Bitcoin Rho negativo» y «Bitcoin Rho positivo»: representan dos argumentos diametralmente opuestos, que solo pueden realizarse bajo condiciones de mercado completamente distintas.

Entendiendo Rho: sensibilidad a las tasas de interés

En terminología de opciones, Rho mide la sensibilidad a cambios en las tasas de interés. Aplicado a Bitcoin, revela dos caminos radicalmente diferentes:

El «Bitcoin Rho negativo» funciona mejor cuando las tasas bajan. Esto refleja la teoría de la continuidad, aunque en su forma más extrema: mientras el sistema financiero actual persista, los bancos centrales mantengan su credibilidad, y las tasas sean bajas (incluso negativas), los activos de riesgo como Bitcoin serán más atractivos en comparación con (posiblemente) costos de oportunidad negativos, convirtiéndose en la opción de inversión más rápida. Pensemos en 2020-2021: la Fed bajó las tasas a cero, las tasas reales quedaron profundamente en negativo, y Bitcoin se disparó, convirtiéndose en la alternativa más atractiva fuera de mantener efectivo.

Por otro lado, el «Bitcoin Rho positivo» funciona mejor cuando las tasas suben o cuando la volatilidad en torno a las tasas libres de riesgo se dispara. Esto corresponde a la teoría del «quiebre», donde las premisas básicas del sistema financiero se rompen, y el concepto de tasas libres de riesgo se desafía, requiriendo que todos los activos tradicionales vuelvan a revalorizar sus flujos de caja. Para activos como Bitcoin, que no generan flujo de caja, este reajuste tiene un impacto mínimo, mientras que los activos de mayor duración sufrirán pérdidas catastróficas.

El precio actual de Bitcoin está atrapado, sin dirección clara ni movimientos decisivos, lo que quizás indica que los inversores no pueden determinar qué teoría es más relevante. Para la mayoría de los maximalistas de Bitcoin, la respuesta resulta inquietante, porque conceptos como la inflación, y su relación con la deflación y las tasas de interés, suelen ser malinterpretados gravemente.

Dos tipos de deflación

Para determinar qué teoría de Bitcoin predomina, hay que distinguir entre dos tipos de deflación:

La deflación benigna (Good Deflation), que ocurre cuando la productividad aumenta y los precios bajan. La automatización impulsada por IA, la optimización de cadenas de suministro y las mejoras en procesos de manufactura: todo esto puede reducir costos y aumentar la producción. Esta deflación (a veces llamada deflación del lado de la oferta) es compatible con tasas reales positivas y mercados financieros estables. Favorece a los activos en crecimiento en lugar de las monedas duras.

La deflación maligna (Bad Deflation), que surge cuando la contracción crediticia provoca caídas en los precios. Esta deflación tiene un carácter catastrófico: incumplimientos de deuda, quiebras bancarias, liquidaciones en cadena. La deflación impulsada por la falta de demanda puede destruir el mercado de bonos soberanos, ya que requiere tasas nominales negativas para evitar un colapso total. Stanley Druckenmiller dijo una vez: «La forma de crear deflación es creando burbujas de activos», explicando cómo la deflación maligna destruye activos de larga duración y hace que las monedas duras sean imprescindibles.

Actualmente estamos viviendo una deflación benigna en el sector tecnológico, evitando una deflación maligna en el mercado crediticio. Este es el peor escenario para Bitcoin: suficiente para mantener la atracción de activos en crecimiento, y para preservar la credibilidad de los bonos soberanos, pero no lo suficiente para provocar un colapso sistémico. Es el caldo de cultivo perfecto para una desconfianza extrema en el mercado de Bitcoin.

Cuando el dinero barato no fluye hacia las monedas duras

La devaluación monetaria (cuando la oferta monetaria supera la producción) está en marcha. Como mencionamos antes, los precios de los metales preciosos suben por la debilidad del dólar, reflejando esta tendencia. El oro y la plata alcanzan máximos históricos, confirmando que la capacidad de compra del dólar en bienes físicos está disminuyendo.

Pero Bitcoin no ha seguido la subida de los metales, debido a que, con tasas negativas, Bitcoin enfrenta obstáculos estructurales: cuando las tasas son moderadas o bajas, en lugar de catastróficas, Bitcoin debe competir por fondos con otros activos de mayor duración, que son mucho más grandes.

Los tres principales competidores de Bitcoin

En un entorno de tasas moderadas o bajas, Bitcoin compite con tres grandes categorías de activos, que absorberán fondos que de otra forma podrían dirigirse a monedas duras:

1. IA y crecimiento intensivo en capital (más de 10 billones de dólares en valor de mercado)

La infraestructura de IA representa la oportunidad de crecimiento más intensiva en capital desde la electrificación. Solo Nvidia tiene una capitalización superior a 2 billones de dólares. La cadena de valor más amplia de IA (incluyendo semiconductores, centros de datos, computación en el borde y infraestructura eléctrica) alcanza cerca de 10 billones de dólares, y la cadena de valor de IA que incluye software puede ser aún mayor.

Este es un escenario de deflación benigna: los precios bajan por aumento de productividad, no por contracción crediticia. La IA promete un crecimiento exponencial en producción, con costos marginales en caída constante. Dado que el capital puede financiar estos milagros productivos con flujos de caja reales, ¿por qué invertir en Bitcoin sin rendimiento? Además, la industria de IA demanda capital ilimitado, en una carrera armamentística de escala masiva que también está relacionada con la seguridad nacional.

En un entorno de tasas bajas, estos activos en crecimiento, especialmente con subsidios gubernamentales, pueden atraer grandes flujos de fondos, ya que sus futuros flujos de caja se descuentan a tasas favorables. Bitcoin no tiene flujos de caja para descontar, solo su escasez. Cuando otras opciones financian infraestructura para IA general (AGI), a Bitcoin le resulta difícil atraer inversores.

2. Bienes raíces (más de 45 billones de dólares solo en EE.UU.)

El mercado inmobiliario residencial en EE.UU. supera los 45 billones de dólares, y el global casi 350 billones. Cuando las tasas bajan, los costos hipotecarios disminuyen, haciendo la vivienda más asequible y elevando los precios. Además, la vivienda genera rentas y recibe beneficios fiscales sustanciales.

Esto pertenece al ámbito de la deflación maligna: si la caída de precios se debe a contracción crediticia y no a productividad, indica una crisis sistémica. Pero en tasas bajas, la vivienda sigue siendo la principal reserva de riqueza de la clase media. Es tangible, apalancable y socialmente vinculada, a diferencia de Bitcoin.

3. Mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. (27 billones de dólares)

El mercado de bonos soberanos de EE.UU. sigue siendo el mayor y más líquido del mundo. La deuda pendiente alcanza los 27 billones, respaldada por la Fed, y se valora en moneda de reserva global. Cuando las tasas bajan, la duración se extiende, y los rendimientos de los bonos pueden ser bastante atractivos.

Lo crucial es que: una verdadera deflación provocaría el colapso del mercado de bonos. Entonces, las tasas nominales negativas serían inevitables, y el concepto de referencia sin riesgo desaparecería. Pero estamos lejos de eso. Mientras los bonos ofrezcan rendimientos positivos y la credibilidad de la Fed se mantenga, podrán absorber capital institucional que Bitcoin nunca podrá captar: fondos de pensiones, aseguradoras, bancos centrales extranjeros, etc.

La realidad del juego de suma cero

Estos tres mercados (IA en crecimiento, bienes raíces y bonos) superan los 100 billones de dólares. Para que Bitcoin tenga éxito en un entorno de Rho negativo, no es necesario que estos mercados colapsen, pero sí que su atractivo relativo a inversiones sin rendimiento disminuya.

Esto puede ocurrir de dos formas: o las tasas bajan mucho, incluso a valores negativos (haciendo que mantener activos sea tan costoso que «pagar por ahorrar» sea la única opción), o estos mercados comienzan a colapsar (haciendo que sus flujos de caja sean poco confiables).

Por ahora, no vemos ninguna de las dos. En cambio, estamos en un sistema donde:

• La IA genera crecimiento real de productividad (deflación benigna, favorable a activos en crecimiento)
• La vivienda se mantiene estable en un entorno de tasas controladas (deflación maligna contenida, favorable al mercado inmobiliario)
• Los rendimientos de bonos son positivos, y la credibilidad de la Fed sigue intacta (deflación benigna favorece activos de larga duración).

Bitcoin queda en medio, sin poder competir con esos activos que, en un escenario donde la tasa de descuento aún está en la «zona dorada» (ni tan baja que el rendimiento sea irrelevante, ni tan alta que destruya el sistema).

Por qué Kevin Woor es importante

Aquí surge la cuestión del marco de política monetaria. Nominar a alguien como Kevin Woor, que ha planteado que «la inflación es una opción», para liderar la Fed, marcaría un cambio radical en el paradigma de política, dejando atrás el modelo de «bajar tasas por bajar tasas» post-2008.

Este es el mensaje que Woor transmitirá en verano de 2025:

Woor representa un nuevo acuerdo entre la Fed y el Tesoro, que reconoce el riesgo moral de mantener la tasa de interés sobre las reservas (IORB) mientras se implementa una política de expansión cuantitativa. En realidad, es un robo de capital disfrazado de política monetaria. La Fed crea reservas, las guarda en la Fed, y paga intereses por fondos que nunca entran en la economía productiva. Es un subsidio al sector financiero, sin beneficios reales para el crecimiento económico.

Un Fed dirigido por Woor podría enfatizar:

• Tasas estructurales más altas para evitar la inhibición financiera
• Reducir la intervención en el balance (fin de la expansión cuantitativa masiva)
• Mejorar la coordinación con el Tesoro en la gestión de la deuda
• Reevaluar el mecanismo IORB y sus costos fiscales

Esto suena muy mal para Bitcoin Rho positivo: tasas moderadas, menor liquidez, política monetaria más ortodoxa. Y quizás así sea (aunque dudo que la tasa neutral sea aún menor que las tasas actuales; Woor probablemente estará de acuerdo, y deberíamos esperar recortes, aunque quizás no cercanos a cero).

Pero favorece enormemente a Bitcoin Rho positivo, porque acelera el proceso de liquidación. Si crees que la trayectoria de crecimiento de la deuda es insostenible, que la política fiscal dominará sobre la monetaria, y que la tasa libre de riesgo será una ficción, querrás a Woor. Querrás que se revele la farsa. Querrás que el mercado enfrente la realidad, en lugar de prolongar la agonía por una década más. Querrás que la valoración de riesgos sea impulsada por políticas industriales, no por políticas monetarias.

Escenario de Rho positivo

El valor positivo de Rho en Bitcoin significa que las premisas básicas del sistema financiero se rompen. No es una decadencia paulatina, sino un colapso total. Esto implica:

La tasa libre de riesgo se vuelve poco confiable. Puede ser por una crisis soberana, un conflicto entre la Fed y el Tesoro, o una fractura en la moneda de reserva. Cuando todos los precios de los activos pierden su referencia, los modelos tradicionales de valoración colapsan.

Los activos de larga duración sufrirán una revaloración catastrófica. Si las tasas se disparan o la moneda se devalúa, los flujos de caja a largo plazo valdrán casi nada. Más de 100 billones en activos de larga duración (bonos soberanos, bonos corporativos de grado de inversión, acciones con dividendos) experimentarán la mayor revaloración desde los años 70.

La falta de flujo de caja en Bitcoin, en cambio, se vuelve una ventaja. No tiene expectativas de ganancias, ni cupones que puedan devaluarse, ni una curva de rendimiento que ancle expectativas. Bitcoin no necesita ser revalorado según un referente fallido, porque no fue inicialmente valorado en base a uno. Solo necesita mantener su escasez cuando todo lo demás se vuelva sobrevalorado o poco confiable.

En este escenario, los metales preciosos reaccionan primero a la crisis, y Bitcoin refleja la situación post-crisis. La depreciación de los commodities que vemos hoy se fusionará con la depreciación de la curva de rendimiento del mañana. La dicotomía de Milton Friedman (que la expansión monetaria genera inflación y domina la valoración de activos) se unificará en una sola fuerza.

Perspectiva ideológica

Volviendo a nuestro marco: los precios de los metales indican que la devaluación en el mercado spot está en marcha; Bitcoin mostrará cuándo la curva de rendimiento misma se rompe.

Las señales ya son evidentes: una economía en forma de K que lleva a la destrucción, y un auge acelerado del socialismo, precisamente porque los tres principales competidores de Bitcoin amenazan el bienestar de la clase media global: la asequibilidad de la vivienda, la desigualdad de ingresos impulsada por IA, y la brecha entre activos y renta laboral. Los tres están cerca de un punto crítico, y si la sociedad rechaza la devaluación del sistema financiero y laboral, un cambio radical está por ocurrir.

Y aquí es donde empieza a jugar un papel la ideología de la Fed. Un presidente que entienda que la política monetaria no existe en aislamiento, sino que colabora con el Tesoro en la formación de la capacidad industrial, la acumulación de capital y la competitividad global, no perseguirá ciegamente tasas bajas. Esa era la visión previa a la era Volcker y antes de la implementación de la expansión cuantitativa: las tasas son una herramienta estratégica, no un sedante. La valoración del capital debe servir al crecimiento productivo, no subsidiar conceptos financieros abstractos.

Este enfoque hace que la «zona incómoda» intermedia sea menos estable, porque problemas de billones de dólares se vuelven inevitables: ¿la Fed restaurará la inhibición financiera, bajando las tasas a niveles cercanos a cero para mantener los precios de los activos y la solvencia fiscal, reavivando la teoría de tasas negativas de Bitcoin? ¿O la deuda, la geopolítica y la realidad industrial forzarán a la Fed a confrontar la ficción de la tasa libre de riesgo, desencadenando finalmente un escenario de tasas positivas en Bitcoin?

Este proceso de convergencia sería un cambio de sistema: Rho se convertiría en un indicador líder (mientras que la debilidad del dólar sería un indicador rezagado), porque la deflación sería explicativa.

Cuando la «eternidad» artificial se vuelva insostenible, cuando la coordinación reemplace la ilusión, y cuando todos los precios se revelen como completamente políticos en lugar de eternos e insostenibles, llegará el momento real de Bitcoin.

Honestamente, no sé si ahora mismo estamos en el fondo, y claro, nadie puede afirmar con certeza que sabe (aunque los analistas técnicos siempre intentan hacerlo). Pero lo que sí sé es que, desde la historia, los fondos suelen estar en el fondo cuando ocurren cambios estructurales en los mecanismos del mercado, que transforman radicalmente el comportamiento y las expectativas de los inversores. Aunque en ese momento no se perciba, luego resulta evidente. Así que si me dices que, en retrospectiva, esto marca la llegada de un nuevo orden mundial, con un presidente de la Fed sumamente innovador, que reconfigure el contrato social de la «interdependencia bancaria» mediante una política fiscal armada, no puedo imaginar una señal más poética, más estimulante, más satisfactoria, que anuncie la inminente gran ascensión.