Guangfa Securities: La era de Wosh anticipa los tres cambios en el marco de política de la Reserva Federal

Resumen

Primero, el 30 de enero de 2026, Trump anunció que propondría a Waller como próximo presidente de la Reserva Federal, en reemplazo de Powell, cuyo mandato como presidente expirará en mayo. En su declaración, Trump repasó la trayectoria profesional de Waller y afirmó que será “uno de los mejores presidentes de la Fed de la historia” (he will go down as one of the great Fed chairmen), y que “nunca le defraudará” (he will never let you down). La nominación aún requiere la audiencia del Comité Bancario del Senado y la confirmación por votación del pleno.

El 30 de enero, Trump anunció que propondría a Kevin Waller como próximo presidente de la Reserva Federal, en reemplazo de Jerome Powell, cuyo mandato como presidente expirará en mayo.

Trump valoró mucho a Waller, calificándolo como “el candidato ideal de Hollywood” (“Central Casting”). “Central Casting” era originalmente el nombre de una agencia de casting en EE. UU., especializada en encontrar actores de reparto que encajaran perfectamente en los papeles. Entendemos que Trump usó esta expresión para decir que Waller tiene las cualidades que Wall Street reconoce: agudeza en el mercado, conexiones y experiencia en crisis financieras. Además, en el contexto de Trump, esto puede implicar que Waller es alguien dispuesto a aceptar su visión y sus ideas.

La trayectoria de Waller es muy diversa, combinando experiencia en fusiones y adquisiciones en Wall Street, trabajo en políticas económicas en la Casa Blanca y gestión de crisis en la Reserva Federal. Entre 1995 y 2002, fue director ejecutivo en Morgan Stanley, responsable de fusiones y adquisiciones, familiarizado con el funcionamiento de Wall Street; de 2002 a 2006, asistente especial en políticas económicas en la Casa Blanca y secretario ejecutivo del Consejo Económico Nacional. De 2006 a 2011, fue miembro de la Junta de la Fed. Durante la crisis financiera global de 2008, fue el principal enlace entre la Fed y Wall Street, además de representante del G20. En 2011, renunció por oponerse a la segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE2), considerando que la compra masiva de bonos distorsiona el mercado y puede provocar una inflación severa futura y relajación de la disciplina fiscal. Tras dejar la Fed, Waller fue investigador senior en el Hoover Institution de Stanford y socio en la oficina familiar Duken.

Su experiencia es muy variada. Entre 1995 y 2002, fue director ejecutivo en Morgan Stanley, especializado en fusiones y adquisiciones. De 2002 a 2006, asistente especial en políticas económicas en la Casa Blanca y secretario del Consejo Económico Nacional. De 2006 a 2011, fue miembro de la Junta de la Reserva Federal, siendo en ese momento el más joven en la historia con 35 años. Durante la crisis de 2008, fue el principal enlace entre la Fed y Wall Street. En marzo de 2011, renunció, principalmente por desacuerdos con Bernanke respecto a QE2, creyendo que esa política distorsiona el mercado y puede generar inflación y relajación fiscal en el futuro.

En cuanto a sus capacidades, Waller tiene un profundo entendimiento de los ciclos financieros y la liquidez. En mayo de 2008, antes de que el riesgo fuera completamente evidente, advirtió: “El sistema financiero global enfrenta una grave escasez de capital” (“Significant Undercapitalization”), cuando muchos todavía consideraban que la crisis de las hipotecas subprime era controlable.

En la práctica, en septiembre de 2008, cuando Lehman y Bear Stearns colapsaron y Wall Street entró en pánico, Waller participó en las negociaciones de emergencia para transformar a Morgan Stanley en un banco de inversión con apoyo permanente de la Fed, evitando una crisis aún mayor y estabilizando la confianza del mercado.

En su visión del crecimiento, Waller pertenece a la escuela de la oferta, considerando que la baja del potencial de crecimiento de EE. UU. no se debe a insuficiencia de demanda, sino a una asignación ineficiente de capital y regulación rígida que suprimen la oferta. Cree que la Fed subestima la resiliencia de la economía estadounidense y pasa por alto el potencial de crecimiento no lineal impulsado por avances tecnológicos. Waller sostiene que la economía de EE. UU. está atravesando una era de prosperidad de productividad impulsada por IA. Si la tasa de crecimiento de la productividad laboral aumentara en 1 punto porcentual, en una generación se duplicaría el nivel de vida sin generar inflación.

Su comprensión del crecimiento económico se basa en la tradición de la escuela de la oferta, en contraste con el marco de gestión de demanda predominante en la era de Powell. En su discurso “Rejecting the Requiem”, criticó duramente las políticas que dependen solo de estimular la demanda.

“Los responsables políticos también deben reconocer la importancia crítica del lado de la oferta de la economía. La oferta determina su capacidad productiva. Es una función de la calidad y cantidad de trabajo y capital que reúnen nuestras empresas. La recuperación tras una recesión requiere reasignar capital y trabajo. Pero esa reasignación a nuevos sectores y empresas ha sido dolorosamente lenta e innecesariamente interrumpida.”

Para él, las políticas del pasado 15 años, especialmente QE y tasas bajas prolongadas, no solo no han liberado potencial, sino que han distorsionado la asignación de recursos, desviándolos de inversiones productivas hacia la especulación financiera. En su columna en The Wall Street Journal en 2025, afirmó que “el dinero en Wall Street es demasiado fácil y el crédito en Main Street es demasiado estricto”. La enorme expansión del balance de la Fed, diseñada para apoyar a las grandes empresas en crisis, puede reducirse significativamente. En su opinión, las políticas monetarias expansivas no solo no han impulsado la economía real, sino que también han alimentado el gasto público ineficiente y el riesgo moral en el sector privado, al difuminar la frontera entre política fiscal y monetaria.

“Money on Wall Street is too easy, and credit on Main Street is too tight. The Fed’s bloated balance sheet, designed to support the biggest firms in a bygone crisis era, can be reduced significantly.”

Además, Waller considera que los cuellos de botella del crecimiento no están en la insuficiencia de demanda, sino en obstáculos estructurales en la oferta, como regulación excesiva, mala asignación de capital y distorsiones en las señales de precios del mercado por parte de los bancos centrales.

“Pro-growth policies also demand reform in the conduct of regulatory policy. It would provide more timely, clear, and consistent rules so that firms—financial and otherwise—could innovate in a changing economic landscape. It would allow firms to succeed or fail. It would not protect the privileged perch of incumbent firms—no matter their size or scope—at the expense of their smaller, more dynamic competitors.”

Waller mantiene una postura optimista respecto a los avances tecnológicos y la productividad. Cree que la estimación actual del potencial de crecimiento de la Fed subestima la resiliencia de EE. UU., especialmente en el contexto de avances como la IA, que pueden generar saltos no lineales en la productividad. En una conferencia en abril de 2025 del G30/IMF, afirmó: “La productividad es la clave para una prosperidad sin inflación. Si pudiéramos aumentar en solo un punto porcentual la tasa de crecimiento de la productividad laboral, en una generación duplicaríamos el nivel de vida sin generar inflación.”

“Productivity is the key to prosperity without inflation. If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually, we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability.”

Este marco implica que, si la Fed continúa usando un modelo de gestión basado en la curva de Phillips, interpretando un crecimiento fuerte automáticamente como riesgo inflacionario, podría apresurarse a subir tasas y frenar la economía antes de tiempo. La visión de Waller sugiere que, en un entorno impulsado por IA, la productividad puede crecer sin presiones inflacionarias, permitiendo tasas bajas sostenidas. La validez de esta hipótesis depende de si la IA realmente puede elevar la productividad a nivel macro y si esa mejora no genera inflación.

En cuanto a la inflación, Waller la ve como la principal responsabilidad de la Fed (Fed is chiefly responsible), no solo como resultado pasivo de shocks externos, sino como una elección (inflation is a choice). Considera que, durante los años recientes de alta inflación, culpar a factores externos fue una forma de evadir responsabilidades, negando la lógica de que la inflación de 2021-2022 fue causada por cadenas de suministro y conflictos como Rusia-Ucrania. Su marco de referencia implica que la Fed no puede eximirse de la inflación de costos; si aranceles o shocks en la oferta elevan los precios, su respuesta será más likely a un endurecimiento en lugar de tolerancia, en contraste con la narrativa de inflación “temporal” de Powell.

En una entrevista en la Hoover Institution en julio de 2025, Waller afirmó: “Creo en lo que Milton Friedman dijo: la inflación es una elección. El Congreso en los años 70 asignó a la Fed la responsabilidad de mantener la estabilidad de precios, para que una sola institución fuera responsable. Cuando los responsables políticos ignoran el problema y culpan a otros, se genera una espiral inflacionaria. Cuando el banco central actúa con lentitud o falta de decisión, la inflación se incrusta en los precios.”

“Creo en lo que Milton Friedman y tú han dicho, que la inflación es una elección… La responsabilidad de mantener la estabilidad de precios fue otorgada a la Fed por el Congreso en los años 70, para que una sola agencia fuera responsable. Cuando los políticos ignoran el problema y culpan a otros, la inflación se vuelve incontrolable. Cuando el banco central actúa con lentitud o indecisión, la inflación se incrusta en los precios.”

Waller también mencionó que, en los últimos años, no se ha entendido que la inflación es una elección. En realidad, en los años de mayor inflación en los últimos cinco o seis, las causas que se mencionaban eran: Putin en Ucrania, la pandemia y las cadenas de suministro. Milton Friedman se enojaría si escuchara esas explicaciones.

Su marco de referencia implica que la Fed no puede eximirse de la responsabilidad por inflación de costos. Si aranceles o shocks en la oferta elevan los precios, su respuesta será más probable a un endurecimiento en lugar de tolerancia, en contraste con la narrativa de inflación “temporal” de Powell.

En cuanto a la política de tasas, las declaraciones públicas de Waller han sido generalmente hawkish, aunque Trump ha afirmado varias veces que Waller apoya recortes de tasas. Basándonos en sus postulados académicos y declaraciones recientes, tendemos a pensar que su orientación será hacia recortes graduales. Su lógica central es reevaluar la política de la Fed desde un marco de oferta, no para enfriar la demanda, sino para ajustarse a la oferta. Waller considera que la relación negativa entre desempleo e inflación descrita por la curva de Phillips tradicional ha dejado de ser efectiva, ya que el aumento de productividad impulsado por IA está redefiniendo el potencial de producción de EE. UU., permitiendo un crecimiento fuerte sin necesariamente generar presiones inflacionarias, lo que abre espacio para mantener tasas bajas. Este marco se alinea con la política de Trump de reducir costos de financiamiento.

Waller opina que la Fed no debe mantener tasas altas solo porque los datos económicos sean fuertes. Si el crecimiento es impulsado por productividad, especialmente en infraestructura y aplicaciones de IA, ese crecimiento sería en realidad desinflacionario. Critica que los modelos actuales de la Fed se centran demasiado en las presiones de demanda y no consideran suficientemente la expansión de la oferta.

Para Waller, un aumento en la productividad y un crecimiento fuerte no tienen por qué generar inflación. Si la productividad crece más rápido que la oferta monetaria y el gasto público, las tasas pueden bajar para apoyar una inversión a largo plazo.

“Se debe abandonar la creencia dogmática de que la inflación ocurre cuando los trabajadores ganan demasiado. La IA aumentará la productividad, fortalecerá la competitividad de EE. UU. y actuará como una fuerza desinflacionaria.”

Waller también ha criticado la idea de que un crecimiento económico alto genera inflación. Considera que la Fed, bajo Powell, en 2021-2022, interpretó mal la inflación, atribuyéndola a factores estructurales y a la política fiscal expansiva, cuando en realidad la causa principal fue la política monetaria y la emisión excesiva.

“The Feds economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation. Instead, inflation is caused when government spends too much and prints too much.”

Entiende que, bajo su gestión, la Fed no consideraría ya un crecimiento del 3% o más como sobrecalentamiento, evitando así subir tasas preventivamente para frenar la economía. En una entrevista en octubre de 2025, mencionó que se puede reducir mucho las tasas para hacer que las hipotecas a 30 años sean asequibles y reactivar el mercado inmobiliario. La clave sería liberar el balance y retirar dinero de Wall Street.

“We can lower interest rates a lot, and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they’re affordable, so we can get the housing market to get going again. And the way to do that is, as you say, to free up the balance sheet, take money out of Wall Street.”

En cuanto a la relación entre política monetaria y fiscal, Waller propone un “Nuevo Acuerdo de Tesorería-Fed” (New Treasury-Fed Accord). En una entrevista en CNBC, sugirió reestructurar las funciones del Tesoro y la Fed, siguiendo el modelo del acuerdo de 1951, delimitando responsabilidades: la Fed debe gestionar las tasas, el Tesoro la deuda y las cuentas fiscales, con una separación clara para evitar que la política política influya en decisiones monetarias. Critica que la expansión del balance de la Fed en tiempos de estabilidad ha sido excesiva, y que debería acelerarse la reducción y acortar la duración de la cartera para normalizar la política.

“Necesitamos un nuevo acuerdo de Tesorería-Fed, como en 1951, después de otro período de acumulación de deuda, cuando nuestro banco central y el Tesoro tenían objetivos contrapuestos. Esa es la situación actual. Si logramos un nuevo acuerdo, el presidente de la Fed y el secretario del Tesoro podrán describir claramente en el mercado: ‘Este es nuestro objetivo para el tamaño del balance de la Fed’.”

En una entrevista en la Hoover Institution en mayo de 2025, Waller afirmó que el secretario del Tesoro debe ser responsable de las políticas fiscales, no mezclarlas con las de la Fed, para evitar que la política política influya en la política monetaria.

“We need a new Treasury-Fed accord, like we did in 1951 after another period where we built up our nation’s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury. That’s the state of things now. So if we have a new accord, then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation, 'This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet’.”

Waller considera que la Fed debe usar su balance solo en emergencias, y que en tiempos de crisis debe retirarse (reducir el balance). Sin embargo, el nivel de reservas bancarias ha bajado desde su pico, por lo que una mayor reducción del balance enfrenta restricciones de liquidez. Por ello, su marco puede incluir coordinar con el Tesoro en la emisión de deuda, ajustar los requisitos de reservas o usar otras herramientas para realizar una “reducción en la sombra” (shadow shrinkage). Los detalles específicos aún están por definirse.

Respecto a la comunicación del mercado, Waller criticó públicamente la excesiva transparencia de Powell, argumentando que señales frecuentes y altamente predecibles reducen la capacidad del mercado para fijar precios y detectar riesgos. Si Waller liderara una reforma en la comunicación, el gráfico de puntos (dot plot) podría ser eliminado o revisado sustancialmente, y la frecuencia de las declaraciones públicas de los funcionarios de la Fed también podría reducirse significativamente. Esto implicaría que el mercado enfrentaría un entorno de alta incertidumbre en la trayectoria de la política, con menor visibilidad, y que debería incorporar mayor prima de volatilidad en los precios para cubrir los riesgos derivados de la menor previsibilidad de la política monetaria.

En agosto de 2016, en un artículo en The Wall Street Journal titulado “The Federal Reserve Needs New Thinking”, Waller afirmó que la implementación de la política monetaria en años recientes ha sido profundamente defectuosa, y que la agenda de reformas requiere una revisión más rigurosa de las decisiones recientes y cambios importantes en las herramientas, estrategias, comunicación y gobernanza de la Fed.

“La conducción de la política monetaria en los últimos años ha sido profundamente defectuosa… Una agenda de reformas sólida requiere una revisión más rigurosa de las decisiones recientes y cambios sustanciales en las herramientas, estrategias, comunicación y gobernanza de la Fed.”

En resumen, las ideas de Waller podrían conducir a tres cambios en el marco de la política de la Fed: primero, un cambio en el paradigma de análisis, de gestión de demanda a oferta; segundo, una redefinición de funciones, centrada en la estabilidad de precios, dejando de lado objetivos múltiples como estabilidad financiera y macroeconómica; y tercero, una transformación en la comunicación, de alta transparencia a menor previsibilidad. La clave es usar una política de tasas más flexible, combinada con la expansión de la capacidad productiva del lado de la oferta, y gestionar el balance para cubrir riesgos inflacionarios potenciales, formando una combinación de tasas elevadas y balance ajustado. La validez de este marco depende de dos aspectos: uno, si la IA puede realmente elevar la productividad a nivel macro y si esa mejora en productividad no genera inflación.

La validez de este marco depende de si la IA puede realmente elevar la productividad a nivel macro y si esa mejora en productividad no genera inflación. Si estos resultados no se cumplen, el mercado enfrentará un aumento en la prima de plazo y una doble presión inflacionaria secundaria.

Nueve, el mercado de metales preciosos sufrió una fuerte caída el 30 de enero. Entendemos que esta caída está relacionada con la acumulación de ganancias previas, el cierre de posiciones largas institucionales y la influencia de operaciones algorítmicas (CTA). Desde la perspectiva del “Efecto Waller”, las preocupaciones del mercado podrían incluir: (1) que Waller rechaza la monetización del déficit y aboga por reducir el balance; si la Fed reduce significativamente su balance en el futuro, ello podría favorecer nuevamente la confianza en el dólar, rompiendo la lógica de soporte clave para los metales preciosos (expectativa de depreciación de la moneda de crédito); (2) aunque Waller cree que las nuevas tecnologías pueden eliminar la inflación, esto es una narrativa a largo plazo; en cuanto a la inflación real, su postura es hawkish, y el mercado teme que, si la inflación a corto plazo se descontrola, podría responder con una política de endurecimiento decidida. La publicación de datos del PPI en EE. UU. el 30 de enero superó las expectativas, amplificando las preocupaciones del mercado.

El mercado de metales preciosos sufrió una fuerte caída el 30 de enero. Entendemos que esta caída se relaciona con la acumulación de ganancias previas, el cierre de posiciones largas por parte de instituciones y la influencia de operaciones algorítmicas (CTA). Desde la perspectiva del “Efecto Waller”, las preocupaciones del mercado podrían incluir: (1) que Waller rechaza la monetización del déficit y aboga por reducir el balance; si la Fed reduce significativamente su balance en el futuro, esto podría favorecer nuevamente la confianza en el dólar, rompiendo la lógica de soporte clave para los metales preciosos (expectativa de depreciación de la moneda de crédito); (2) aunque Waller cree que las nuevas tecnologías pueden eliminar la inflación, esto es una narrativa a largo plazo; en cuanto a la inflación real, su postura es hawkish, y el mercado teme que, si la inflación a corto plazo se descontrola, podría responder con una política de endurecimiento decidida. La publicación de datos del PPI en EE. UU. el 30 de enero superó las expectativas, amplificando las preocupaciones del mercado.