Ethena a-t-elle réellement perdu son ancrage ?

J’ai constaté de nombreuses discussions concernant le prétendu dépeg d’Ethena lors de la volatilité du marché ce week-end. Selon certains, l’USDe aurait brièvement dépeggé jusqu’à environ 0,68 $ avant de se rétablir. Voici le graphique Binance que tout le monde cite :

Cependant, après analyse des données et plusieurs échanges ces derniers jours, il apparaît clairement que cette version des faits est erronée. L’USDe n’a pas dépeggé.

Il faut d’abord comprendre que le principal marché de liquidité de l’USDe ne se trouve pas sur les plateformes d’échange, mais sur Curve. Curve dispose de plusieurs centaines de millions de dollars de liquidité disponible, tandis que chaque plateforme d’échange, y compris Binance, n’en compte que quelques dizaines de millions.

Si l’on se limite au graphique de l’USDe sur Binance, on peut croire à un dépeg. Mais en superposant les données des autres marchés liquides de l’USDe, la réalité est toute autre :

On constate ainsi que l’USDe a dépeggé sur toutes les CEX, mais pas de manière uniforme. Bybit a brièvement atteint 0,95 $ avant de se redresser rapidement, tandis que Binance a dépeggé fortement et a mis longtemps à retrouver son cours. Curve, de son côté, n’a perdu que 0,3 %. Comment expliquer cette différence ?

Il faut rappeler que ce jour-là, toutes les plateformes subissaient une pression sans précédent — il s’agissait du plus important événement de liquidation de l’histoire du secteur. Binance était extrêmement instable, empêchant les teneurs de marché de rééquilibrer leurs inventaires : les APIs étaient défaillantes, retraits et dépôts bloqués. L’arbitrage était impossible.

Un incident majeur a frappé Binance, rendant impossible toute intervention rapide et empêchant la résolution des déséquilibres de liquidité, tandis qu’ailleurs, la liquidité disponible a permis d’endiguer la crise. (Il est également à noter que l’USDC a dépeggé de quelques centimes temporairement sur Binance en raison des mêmes problèmes d’instabilité ; la liquidité n’a pas pu être acheminée, mais il ne s’agissait pas d’un dépeg pour l’USDC non plus.)

Il n’est donc pas surprenant qu’en cas d’instabilité des APIs, les prix varient fortement d’une plateforme à l’autre, car personne ne peut approvisionner les carnets d’ordres. Mais pourquoi la chute a-t-elle été plus prononcée sur Binance que sur Bybit ?

Deux explications : premièrement, Binance n’avait pas de partenariat principal avec Ethena permettant l’émission et le rachat direct sur la plateforme (contrairement à Bybit et d’autres plateformes), ce qui permet aux teneurs de marché de réaliser l’arbitrage du dépeg sans quitter la plateforme. Sans cette intégration, un teneur de marché doit retirer ses fonds hors de Binance, effectuer l’arbitrage sur Ethena, puis revenir. En pleine crise et avec des APIs défaillantes (et de nombreuses cryptos en chute), personne ne l’a fait.

Deuxièmement, Binance avait une mauvaise configuration de son oracle et a lancé des liquidations injustifiées — un bon mécanisme de liquidation ne doit pas se déclencher sur un krach éclair. Si vous n’êtes pas la plateforme principale d’un actif (ce qui n’est pas le cas de Binance pour l’USDe), il faut se référer au prix du marché principal. Se limiter à son propre carnet d’ordres conduit à une liquidation excessive. Binance a donc liquidé l’USDe comme s’il valait 0,80 $, provoquant une cascade. C’est en partie pourquoi Binance rembourse les utilisateurs liquidés sur USDe (à ma connaissance, ce n’est pas le cas ailleurs) : la plateforme n’a pris en compte que son propre prix, ignorant le vrai prix externe.

Ce krach éclair était donc spécifique à Binance et aurait pu être évité avec une meilleure structure de marché. Sur Curve, le marché principal, l’USDe est resté correctement ancré toute la journée. On est loin d’un véritable dépeg.

Si l’on se souvient de l’USDC en 2023 lors de la crise bancaire, voilà à quoi ressemble un dépeg réel :

Lors de la crise bancaire, l’USDC a chuté sur tous les marchés. Il n’y avait aucun moyen d’acheter de l’USDC à 1 $. Les rachats étaient stoppés, si bien que 0,87 $ était le véritable prix. C’est cela, un dépeg.

Ici, il s’agissait d’une dislocation propre à Binance. Ce cas met en lumière des enjeux d’infrastructure de marché, mais il est crucial de saisir cette nuance pour analyser le mécanisme de l’USDe à partir de ce week-end.

L’USDe est resté pleinement collatéralisé et a conservé sa valeur de 1 $ sur son marché principal tout au long de l’épisode, augmentant même son collatéral en raison de la volatilité du week-end. Ce genre d’instabilité de marché est, au final, bénéfique car il permet de tirer des leçons pour l’ensemble du secteur. L’article ci-dessous explique comment toute plateforme, y compris Binance, peut éviter ce problème à l’avenir.

En bref : L’USDe n’a pas dépeggé, c’est Binance qui a rencontré un problème.

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