オリジナルタイトル「イーサリアム: The OG Smart Contract Blockchain」を転送します

• スマートコントラクトプラットフォームは、分散型アプリケーションやブロックチェーンベースの金融の中核インフラストラクチャです。したがって、パブリックブロックチェーンが金融市場やデジタルコマースのための新しいアーキテクチャを提供するビジョンにおいて、重要な要素となります。
• Grayscale Researchは、スマートコントラクトベースのアプリケーションの採用が、今後1〜2年で加速すると信じています。これは、米国の規制変更や今後の立法に一部起因しています。
• イーサリアムは、（ｉ）時価総額、（ｉｉ）アプリケーションエコシステムと開発者コミュニティの規模、および（ｉｉｉ）オンチェーンアセットの価値に基づく最大のスマートコントラクトプラットフォームです。ただし、最近では手数料やオンチェーンアクティビティの他の指標において、Solanaなどの競合他社に遅れをとっています。
• われわれの見解では、イーサリアムの異なる特徴 — 分散化、セキュリティ、中立性を重視する文化を含む — は、ユーザー、開発者、取引手数料の相当なシェアを獲得し続けるのに役立ちます。スマートコントラクトプラットフォーム暗号セクター, 一部の新しいブロックチェーンが採用され、市場シェアを獲得しているとしても、そのために、エーテルは多様な暗号ポートフォリオにおける重要な要素と考えられるべきです。
• スマートコントラクトプラットフォームの手数料に関する展望は非常に不確実であり、それは一部、イーサリアムのようなプラットフォームが長期的にどれだけの価格設定力を維持できるかを私たちが把握していないためです。しかし、このレポートでは、Grayscale Researchが、スケーリング戦略を実行し価格設定力を維持することで、イーサリアムが年間$1.7bnから過去6ヶ月間の年換算$20bn以上の総手数料成長を達成する可能性を示しています。

Linux、Python、および他数例と共に、Ethereumは有史以来最も重要なオープンソースソフトウェアプロジェクトの1つと見なすことができます。10年未満という若さながら、現在のEthereumネットワークは1か月に35～40百万件の取引を処理する11,000以上のノードから構成され、約460億ドルの価値を保護し、2,100人以上のフルタイムの開発者の支援を受けています。幅広いEthereumエコシステムは現在、400百万件の取引を1か月に処理しています。[1]

仮想通貨業界におけるその地位や、昨年のスポットベースの上場取引所トレード商品（ETP）の開始にもかかわらず、イーサリアムネットワークのエーテル（ETH）トークンの市場価値は、Bitcoin（BTC）を大幅に下回っています。実際、ETH/BTC価格比率は、2020年中頃に見られた水準まで低下しています（図1を参照）。市場価値の観点から、2022年末以来、エーテルの時価総額は約9000万ドル増加していますが、Bitcoinの時価総額は約13.5億ドル増加しています（つまり、約15倍の差）。[2]エーテルは最近、SolanaやSuiを含む特定の他のスマートコントラクトプラットフォームのトークンに比べて成績が悪かった。

エクシビット1：エーテルは2年以上ビットコインの成績を下回っています

持続的なパフォーマンスの低下により、一部の観察者はイーサリアムネットワークの活動見通しやエーテルトークンの価値に疑問を投げかけるようになりました。暗号資産全般の見通しには不確実性がありますが、私たちはエーテルが多様化された暗号ポートフォリオにおいて重要な要素と考え続けるべきだと考えています
イーサリアムはビットコインと直接比較することはできません。ビットコインのネットワークは通貨システムであり、ビットコインの資産は主に交換手段および価値の保存手段として使用されています。そのため、それはGrayscaleの一部です。通貨暗号セクターBitcoinの比較的強い価格上昇は、デジタルマネーの希少性と検閲に強い属性に対する投資家の需要を反映しています。

対照的に、Ethereumはアプリケーション向けのプラットフォームであり、Etherトークンはそれらのアプリケーションのユーザーにとってユーティリティを提供します。 EthereumはGrayscaleの一部ですスマートコントラクトプラットフォーム暗号セクター, イーサリアム、ソラナ、スタック、スイなどの多くのネットワークとともに。 スマートコントラクト技術の約束にもかかわらず、スマートコントラクトベースの分散型アプリケーションの大規模な採用はまだ見られていません。 早期の成功事例は多数ありますが、ステーブルコイン取引の成長を含むものの、現在の採用は、従来の金融の多くをチェーン上にもたらすことを意図しているスマートコントラクトプラットフォームのビジョンと比較して非常に低いです。
Grayscale Researchは、スマートコントラクトベースのアプリケーションの採用が、次の1-2年で加速すると信じています。これは、米国の規制の変更や今後の立法の一部によるものです。トランプ政権はすでに連邦暗号ポリシーに変更を加えており、これにより業界が米国で投資し成長することができるはずです。[3]別々に、一部の上院議員が、米国ステーブルコインのためのガイディング及び国家イノベーションの設立法案（GENIUS法）を提出しました。この法律は、前回の議会の関連取り組みを踏襲しており、支払いステーブルコインの発行のための包括的な規制枠組みを提供することを意図しています。より明確な規制の透明性は、ブロックチェーンベースのアプリケーションへの投資と採用を促進し、オンチェーンアクティビティ（取引や手数料など）の増加、そして最終的にはスマートコントラクトプラットフォームトークンの価値の増加につながるはずです。
最初のヘッドスタートを得た後、イーサリアムは今、他のスマートコントラクトプラットフォームからの意味のある競争に直面しており、成功するためには野心的な開発計画を実行する必要があります。しかし、イーサリアムには、金融利用事例に特に価値のあると見込まれる差別化された機能もあります。オンチェーンキャピタルの大規模なプールや分散化と中立性を重視した設計選択肢を備えています。したがって、イーサリアムが将来のオンチェーン活動の大部分を獲得し、これによりエーテルトークンに価値が生まれると予想しています。

すべてはコンピュータです

イーサリアムは最初の主要なスマートコントラクトプラットフォームブロックチェーンでした。ビットコインと同様に、イーサリアムブロックチェーンを使用して取引を送受信することができます。ただし、スマートコントラクトの追加により、イーサリアムは分散型アプリケーションも実行できます。これらのアプリケーションは、分散型の貸出プラットフォームからアイデンティティソリューション、ビデオゲームまで何でもあります。[4]アプリケーションのインフラストラクチャとして機能するため、Ethereumはソフトウェアベースのコンピューターと見なすことができ、時々「世界コンピューター」と呼ばれることがあります。
今日、イーサリアムは何千ものアプリケーションをホストし、市場規模でスマートコントラクトプラットフォームの暗号セクターで最大の資産です。イーサリアムは他の主要なスマートコントラクトブロックチェーンよりもオンチェーンアセット（例：ステーブルコインやトークン化されたアセット）を多く保有していますが、最近はオンチェーンアクティビティの観点で一部の他のブロックチェーンに遅れています（展示2）。時価総額で2番目に大きなネットワークであるSolanaは、過去30日間でアクティブなアドレス、取引、および手数料の面で活発な活動をしていましたが、時価総額はイーサリアムの時価総額の30％に過ぎません。

展示2：Ethereumは市場規模で最大のスマートコントラクトプラットフォームです

スマートコントラクトプラットフォームの投資テーゼは、新しいアプリケーションがより多くのユーザーや取引をもたらし、結果として基礎となるプロトコルへの手数料が増加するというものです。スマートコントラクトプラットフォームの取引量は、5年前の約20取引/秒（TPS）から現在の約1,200 TPSに増加したと推定されており、年率約130％の成長率となっています（図3）。比較のため、2024年9月30日までの12か月間で、Visaネットワークは約7,400 TPSの取引を処理しました。[5]スマートコントラクトブロックチェーンがデジタル支払いのシェアとして成長し続け、競争上の利点を確立し価格設定力を維持できるなら、手数料収入が増加し、おそらくトークン価格が上昇するでしょう（詳細は、スマートコントラクトプラットフォームでの価値を巡る戦い‌‍​‍‌).

図3：スマートコントラクトブロックチェーンは、約1,200トランザクションを1秒あたり処理します

エーテルは、FTSE/Grayscaleスマートコントラクトプラットフォーム暗号セクター指数（図4参照）によって測定される同等のグループとほぼ同等のパフォーマンスを発揮しています。この市場セグメントには現在、時価総額4280億ドルの70種類のトークンが含まれています。[6]2024年の開始以来、スマートコントラクトプラットフォーム指数は22%減少していますが、イーサの価格は18%減少しました。対照的に、ソラナの価格は18%増加し、ビットコインの価格は90%増加しました。

図4：イーサリアムはその市場セグメントとほぼ同じくらいのパフォーマンスを示しています

イーサリアムがお金を稼ぐ方法

イーサリアムは、取引の実行やスマートコントラクトとのやり取りに必要な取引手数料(「ガス代」と呼ばれる)を通じてネットワーク活動を収益化します。Solanaや他の多くのブロックチェーンとは異なり、イーサリアムエコシステムでの活動は、レイヤー1(L1)イーサリアムメインネットとレイヤー2(L2)ネットワークのコンステレーションの両方で行われます。これは、イーサリアムがさらに数百万人のユーザーに拡張する方法であり、L1自体は分散化を犠牲にすることなく容量を十分に拡張できないためです。調和して動作する場合、この階層構造は、L1のセキュリティと分散性を維持しながら、高スループットで低コストのL2トランザクションのオプションをユーザーに提供するはずです(背景の詳細については、レポートをご覧ください)。イーサリアムの成熟：「Dencun」とETH 2.0). ただし、L2へのアクティビティの移行がネットワーク全体での手数料分配レベルに影響を与えており、以下で説明します。
イーサリアムのL1とL2ネットワークの間には、プロトコルのスケーリング戦略における異なる役割を反映した、ガス手数料が構造的に異なります。イーサリアムのL1は、3つの異なるコンポーネントを持つ手数料モデルを採用しています。[7]

1. ガスユニット：特定の操作の固定された計算コスト（例：ETHの送金には21,000ガスが必要）
2. ベース料金：すべてのトランザクションに支払われる料金、1ガスあたりのgwei単位で価格設定されます（1 gweiはETHの十億分の1に相当）。 ベース料金は、ブロックごとの需要に応じてアルゴリズムに基づいて調整されます。トランザクションの実行を優先するためのオプション料金です。

たとえば、10 gweiのベース料金と2 gweiのチップが必要な1 ETHの送金手数料（21,000 gasが必要）は次のとおりです。

=21,000*(10+2)=252,000 gweiまたは0.000252 ETH

トランザクション手数料は、配当や株式市場の自己株買いに似たメカニズムを通じてトークン保有者に価値を蓄積します。 優先手数料は、ステーキング報酬の一部としてバリデーターに支払われ、配当に類似しています。 ベース手数料はETH供給を減らすために燃やされ、全トークン保有者に報酬を与える自己株買いに似ています。(Exhibit 5)。

図5: 手数料は、ステーキング報酬と焼却によってトークン保有者に分配されます

Layer 2ネットワークのArbitrum OneやBaseなども取引手数料を請求しています。これらは最終決済とセキュリティにイーサリアムレイヤー1ネットワークを利用しているため、L2は取引手数料をはるかに低く設定し、秒間取引数も増加させることができます。ただし、L2は決済およびセキュリティのサービスとして一部の手数料をL1に支払います。昨年、イーサリアムは一連の変更を経験しました。ハードフォーク(ネットワーク更新) として知られていますDencun、L2エコシステムの拡大を支援することを意図していました。Dencunのアップグレードはblobを導入しました[8]トランザクションは、L2 が L1 にデータを投稿するための低コストの方法です。このアップグレードにより、L2のユーザー数とトランザクション数を大幅に増やすことに成功しました(図表6)。

図表6:イーサリアムのL2での活動の大幅な増加

ただし、BLOB トランザクションの導入は、ネットワーク全体の料金のレベルと分布にも影響を与えました。最も重要なのは、BLOBトランザクションにより、L2がL1に支払う手数料の額が減ったことです(図表7)。このことから、短期的にはL2の成功はL1の犠牲の上に成り立っているため、L2はイーサリアムに「寄生」していると主張する人もいます。しかし、L2がイーサリアムのエコシステム内にとどまることで、セキュリティの保証やその他のネットワーク効果などの恩恵を受けるのであれば、L2の大規模なエコシステムは、長期的には最終的にイーサリアムネットワークとETHにはるかに大きな価値をもたらすでしょう。

図7：イーサリアムL2は今、L1に支払う額が少なくなっています

将来のアップグレードでは、L1とL2の両方を引き続きスケールアップします。2025年4月に予定されているPectraアップグレードでは、Prague（実行レイヤー）とElectra（コンセンサスレイヤー）の強化が組み合わされます。具体的には、スケーリングのために、Ethereum改善提案-7691がblobストレージを最適化し、1ブロックあたり6つのblobをターゲットにしています。これにより、Dencunのblob容量が2倍になります。将来、Ethereumのスケーリングの可能性は、Full Danksharding（Exhibit 8として知られる概念の実装により、大幅に増加する可能性があります。[9]このアップグレードには、ブロックあたりのブロブ数と各ブロブのサイズの両方を拡張することが含まれており、これによりTPSの上限が劇的に引き上げられます。図8は、ペクトラとフルダンクシャーディングがイーサリアムL2sの取引容量に影響を与える可能性があることを示しています。

図8：将来のイーサリアムのアップグレードにより、L2の容量が大幅に増加します

イーサリアム手数料の見通し

スマート契約プラットフォームの手数料の展望は非常に不確かであり、その一因は技術が初期段階にあるためであり、イーサリアムのようなプラットフォームが時間の経過と共にどれだけの価格設定力を維持できるかはわかりません。スマート契約プラットフォームは互いに競合し、また中央集権的なシステムとも競合します。長期的な価格設定力を維持するためには、ユーザーがより安価な（中央集権的または分散型の）代替手段に切り替えるのを防ぐ差別化された機能を提供する必要があります。イーサリアムのブロックチェーンは他の多くの競合他社よりも遅く、高価ですが、Grayscale Researchは、オンチェーン資産の高い価値や分散化、セキュリティへの強い重点など、その独自の利点が採用とネットワーク効果に貢献し、最終的にはイーサリアムに時間の経過とともにある程度の価格設定力を提供すると信じています。

Exhibit 9は、イーサリアムがキャパシティを増やし価格設定力を維持することで手数料を伸ばす可能性のある具体的な例を示しています。L1の平均取引手数料を5.00ドルと仮定しています。これは2019年以来の6.30ドルと比較しています。[10]長期的には、レイヤー1はおそらく主に高価値取引および高セキュリティ仮定を必要とする取引に使用されるでしょう。 L2に関しては、平均取引手数料を0.05ドルと仮定しています。これは最近の経験とも似ています。さらに、Ethereum L1が100 TPSを処理し、Ethereum L2が合わせて25,000 TPSを処理すると仮定しています。これらはEthereumのスケーリングロードマップの下で実現可能な仮想的なTPS予測であり、スマートコントラクトベースのアプリケーションに対する全体的な需要の大幅な成長を前提としています。[11]

これらの仮定の下で、イーサリアムのLayer 1の手数料の合計は、過去6ヶ月間の年率約17億ドルから、年間200億ドルを超えるまで成長すると予想されます（図9）。手数料の見通しは非常に不確実ですが、イーサリアムはスケーリング戦略を実行し、いくらかの価格設定力を維持すれば、手数料収入を大幅に増やすことが技術的に可能であるはずです。進捗をモニターするために、投資家はこの簡略化されたモデルの基本変数、すなわちL1およびL2のTPS、L1およびL2の平均実行手数料を追跡することを検討すべきです。[12]

図9：スケーリングと価格設定力により、イーサリアムの手数料収入が成長する可能性があります

パイを育てる

前回の暗号通貨のブル市場では、ビットコインとエーテルは当初一緒に上昇しました。しかし、2021年には、エーテルの価格がより速く上昇し、結果として2019年初めから2021年11月の市場のピークまでの価格上昇率がビットコインの約2倍になりました（図10）。一部の暗号通貨投資家は、現在のサイクルで同様のパターンを期待している可能性があります — サイクルが成熟するにつれてエーテルが大幅にアウトパフォームすることに失望しているかもしれません。

展示10：前の暗号サイクルで、エーテルは最終的にビットコインを凌駕しました

Grayscale Researchは、Etherの低迷を健全な兆候と捉え、暗号市場が基本原則に焦点を当てていると見ています。私たちの分析フレームワークでは、暗号市場は主に手数料を基準にスマートコントラクトプラットフォームを区別しています[13]手数料は、ブロックチェーン全体で完全に同じ方法でトークン価値の蓄積には変換されませんが、通常、トークン保有者に渡され、手数料はブロックチェーン活動の最も直接的に比較可能な尺度であると言えます。

スマートコンタクトプラットフォームの仮想通貨セクター内では、イーサリアムとSolanaの両方が比較的高い手数料と時価総額を持っています(図11)。2023年末以来、Solanaはスマートコントラクトプラットフォームの仮想通貨セクターで手数料収入と市場シェアを獲得しており、一方、イーサリアムは手数料収入と時価総額を失っています。つまり、市場はファンダメンタルの変化により、イーサリアムとSolanaの相対的な価値を適切に再評価しています。図11に示されているシンプルな枠組みでは、Solanaは右上に移動し、今日ではおおよそ適正な価値に見えます(「評価に育てられた」)。一方、イーサリアムは左下に移動し、今日では手数料収入に対してプレミアム価値で評価されている可能性があります。

図11:手数料成長が弱いため、イーサリアムはSolanaの下位に位置していました

競争ポジションのわずかな違いは重要ですが、カテゴリ全体の潜在的成長ほど重要ではありません。すべてのスマートコントラクトプラットフォームの採用は初期段階にあります。たとえば、イーサリアムは現在、約700万人の月間アクティブユーザーしか持っていませんが、Facebookの親会社であるMeta Platformsは2024年12月に自社アプリケーションで約335億人の「デイリーアクティブユーザー」を報告しています。[14]採用が増えるにつれて、スマートコントラクトプラットフォームは、複利的なネットワーク効果を受けることになります。ここで、参加者数の増加が、取引量や手数料収入の増加だけでなく、開発者活動、流動性の深さ、エコシステム間の相互運用性の加速にもつながります。このような採用と有用性の相互補完のサイクルは、このカテゴリ全体での価値の獲得を増幅させる可能性があります。

勝利するネットワークは、時間とともに最も取引手数料を捉え、そのネイティブトークンにとって有利な構造的な供給/需要条件を持つものである可能性が高いでしょう（たとえば、供給成長が限られているため、担保資産や支払い媒体としての構造的需要）。 Solana、Sui、およびその他のいくつかのスマートコントラクトプラットフォームは、高スループット、低取引コスト、一般的に魅力的なユーザーエクスペリエンスによって競合他社と差別化します。大規模で多様なアプリケーションおよび開発者エコシステム、多額のオンチェーン資本、および分散化、セキュリティ、中立性を優先する文化により、Ethereumは他社とは異なります。これらの特徴が引き続き多くのユーザーをEthereumエコシステムに引き付け、Ethereumが将来のスマートコントラクトプラットフォームブロックチェーン上の経済活動の大部分を獲得すると予想しています。

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