De CEX à PERP DEX : l’histoire se répète, les opportunités refont surface

J’observe une montée du FOMO chez les experts de l’industrie qui se ruent vers le secteur Perp DEX sous l’impulsion d’Aster.

En réalité, il n’y a aucune raison de se précipiter ou de succomber à la fièvre pour un projet unique.

En mars, mon équipe technique a procédé à une rétro-ingénierie de la quasi-totalité des plateformes Perp du marché, ce qui nous a permis d’obtenir des succès de niche, à l’image d’AVNT. En mai, j’ai eu le privilège de bénéficier des conseils directs de CZ et de saisir à temps l’opportunité Aster, réalisant ainsi des performances solides.

Au fil de mes recherches, ma conviction se renforce : il est préférable de demeurer rationnel et d’éviter l’auto-alimentation des cycles spéculatifs.

Je livre ici ma lecture objective du secteur Perp DEX, avant tout pour ceux qui souhaitent s’approprier les bases.

TL;DR :

1. Hyperliquid n’est pas le seul modèle pour les exchanges Perp.
2. Ce secteur existe depuis plusieurs années ; l’attention du marché se focalise seulement aujourd’hui sur le sujet.
3. Les plateformes du type Hyperliquid peuvent entrer en conflit d’intérêts direct avec les grands exchanges.
4. Avantisfi propose une voie qui rapproche au mieux les incitations des Perp on-chain des intérêts des exchanges.
5. Analysez la participation aux points en évaluant d’abord la stratégie de listing du token.

Qu’est-ce que le secteur Perp ?

Les Perp on-chain sont apparus dès 2018 avec des projets tels que Synthetix, MUX et PERP — il ne s’agit donc pas d’un segment nouveau. Traditionnellement, le trading de contrats on-chain a pris plusieurs formes, mais deux modèles majeurs se sont imposés : AMM Perp et CLOB (Order Book Perp).

L’AMM Perp (Jupiter, Avantisfi, GMX) s’appuie sur des oracles pour la tarification et des pools de liquidité comme contrepartie unique. Sur le plan conceptuel, cela s’apparente à générer des rendements annuels sur les mises d’un casino — selon la loi des grands nombres, la maison reste toujours bénéficiaire à mesure que le volume de transactions croît.

Le CLOB Perp (Hyperliquid, edgeX, Lighter, Orderly, Aster, etc.) fonctionne sur la base des carnets d’ordres et des moteurs de matching, à l’image des CEX. Hyperliquid privilégie un carnet d’ordres entièrement on-chain et public, tandis que Lighter exploite des circuits ZK pour la validation cryptographique.

Au fond, ces deux modèles sont des variantes décentralisées du CEX, mais l’accroissement du nombre de nœuds a un impact direct sur la vitesse d’exécution et la performance de trading.

Malgré des mécanismes de coût et de trading très différents, il n’existe pas de relation de substitution stricte entre ces deux modèles.

Les Perp DEX sont confrontés au trilemme classique : proposer de nouveaux actifs, assurer une profondeur de liquidité et garantir une tarification équitable.

Il est impossible d’optimiser les trois simultanément.

Hyperliquid privilégie la couverture d’actifs nouveaux et la profondeur de liquidité, quitte à relâcher le contrôle des risques — le modèle vise une compétition type MM, c’est pourquoi les événements XPL et JellyJelly sont inhérents au système.

Jupiter favorise la profondeur de liquidité et la justesse des prix, mais ne propose actuellement que trois paires de trading.

La plupart des CLOB misent sur la couverture de nouveaux actifs et la tarification équitable, ce qui aboutit à des limites de position plus strictes et à une faible liquidité pour les actifs « longue traîne ».

Finalement, chaque modèle trouve sa pertinence selon l’usage ciblé.

Pourquoi le secteur Perp est-il sous le feu des projecteurs aujourd’hui ?

Les premiers Perp DEX n’ont pas échoué — c’est le timing qui a fait la différence. Les Perp DEX devraient constituer des piliers d’infrastructure DeFi, en particulier pour les stratégies à effet de levier, mais ce n’est que récemment que l’intérêt s’est focalisé sur eux.

Les Order book Perp existent depuis le dernier cycle majeur : $snx était déjà une référence dès 2020 ; l’airdrop de DYDX avait enthousiasmé le secteur ; GMX/GNS ont stabilisé le marché baissier en 2023. Pourtant, la majorité n’a retenu que Hyperliquid, en raison principalement de :

1. Depuis 2023, un afflux de nouveaux entrants essentiellement étrangers au DeFi summer.
2. Avant la chute de Luna, les CEX proposaient discrètement du Perp trading aux utilisateurs américains et européens.
3. Après Luna et surtout après l’action réglementaire contre Kucoin, les utilisateurs occidentaux ont perdu accès aux Perp. L’approche offensive de la SEC contre DeFi (rachats/dividendes, imposition du KYC) a provoqué un désengagement des VCs du financement du DeFi. (Merci à @ cz_binance pour sa défense du DeFi.)

Le regain du Perp et du DeFi n’est apparu que depuis le retour de Trump.

Pour les Perp DEX, le besoin d’une solution DeFi non-KYC est devenu urgent pour les utilisateurs privés d’accès à Binance, et les tokens DeFi échappent aux contraintes réglementaires des tokens d’exchange, favorisant des stratégies plus innovantes. Cela confère un avantage structurel face aux CEX.

Une lecture du PERP DEX à travers l’histoire des CEX

S’interroger sur la longévité des CEX depuis 2018 permet de cerner le profil des Perp DEX capables de prospérer.

Qu’ils soient centralisés ou non, toutes les plateformes d’échange ont la même mission première : servir les LP, les whales et les apporteurs de liquidité, pierre angulaire du volume et de l’attractivité.

Les débats sur les exchanges de niveau 1/2/3 et la notion que la cotation garantit une valorisation sont en réalité centrés sur la valeur de la liquidité, non sur le projet sous-jacent.

C’est la signification du « pouvoir de cotation des tokens ».

La maîtrise du listing représente le premier levier pour attirer les whales ; la crypto est une machine à créer du capital, loin du paradigme de l’argent ancien. En listant un token, l’économie virtuelle devient tangible et facilite la concentration des détenteurs d’actifs. L’émission de nouveaux tokens couplée à des produits de market making/structurés dynamise les opportunités d’APY (voir les fonctionnalités institutionnelles, Earn et VIP).

Les équipes projets et les market makers futurs — exchanges, projets, spéculateurs sont indissociables.

La maîtrise du listing est l’avantage décisif d’un CEX, directement arrimée au KPI principal : la liquidité. C’est pourquoi les exchanges centrés sur les contrats comme Bybit, Bitget et BingX ont dû élargir leur offre au spot.

Enjeux pour « Hyperliquid » et modèles similaires : la compétition face aux acteurs majeurs

Premièrement, les CLOB ont du mal à constituer de véritables bassins de liquidité. S’ils peuvent théoriquement exploiter des coffres stratégiques, il est complexe de capter une profondeur substantielle ou de l’effet de levier. Leur profondeur dépend exclusivement des market makers, nécessitant des incitatifs en tokens et parfois des fees négatifs.

Après la TGE, la réalisation du prix du token entraîne souvent une baisse d’activité des market makers. Sauf à adopter une approche JLP pour la contrepartie, le rendement reste faible, le TVL est limité et la profondeur de marché stagne. Les CLOB purs n’attirent pas les whales et rappellent 58Coin ou Bingbong du cycle 2019. Avec des cycles Perp de 1 à 3 mois, les CLOB se retrouvent en guerre de volume face à tous les Perp DEX et CEX.

Ensuite, les CLOB sont en concurrence directe avec les produits dérivés des CEX, tout en offrant l’atout du non-KYC. La question stratégique est de savoir si Binance/OKX considèrent les CLOB comme une niche DeFi ou un concurrent frontal.

Si la concurrence est avérée, la plupart des CLOB ne seront pas listés par les grands exchanges (ceux-ci évitant les tokens concurrents).

Il n’existe que deux chemins :

1. Sans listing majeur, il faut promouvoir agressivement son jeton, viser le top 100, voire le top 50 de la capitalisation, et créer un bassin de liquidité en convertissant les premiers MM/whales en LP sur une logique de dividende, restreignant la liquidité et augmentant les coûts irrécupérables.
2. Développer un écosystème autonome avec capacité de lancement d’actifs natifs, afin de construire la maîtrise du pricing, attirer market makers et équipes projet, constituer sa propre base whale (fraction du marché).

Ce schéma reflète exactement le playbook Bitget-BGB et Hyperliquid-Hype.

C’est ainsi qu’on explique la nécessité de dynamiser le BGB, la quête d’action de prix agressive pour Hype et Aster (plus le bassin de liquidité est grand, plus l’utilisateur est important), et le lancement du USDH par Hype via Native Markets.

Comme la compétition Launchpad ne se résume pas aux fonctionnalités du service, le secteur CLOB des Perp DEX ne se définit pas par le seul produit. Ce qui compte pour Aster, au-delà de l’ergonomie, c’est sa capacité à, par exemple, propulser une L1 en tête d’affiche sur CoinMarketCap.

Combien de CLOB Perp disposent réellement de cette puissance ?

Le « chemin alternatif » d’AVNT : une coexistence stratégique avec les grands exchanges

Beaucoup assimilent à tort AVNT au Hyperliquid de Base, alors qu’il s’agit en réalité du Jupiter de Base ; Hibachi et Synfutures se rapprochent davantage du modèle Hyperliquid.

Les AMM Perp sont souvent décriés pour leur slippage élevé, des coûts importants, une vitesse inférieure — jugés inadaptés à l’institutionnel, au contraire des CLOB Perp.

Cela reste réducteur. Les AMM Perp exploitent une tarification via oracle, excluant tout slippage. Les grosses transactions requièrent des mécanismes de protection « price impact » pour encadrer le risk tail, ajustables par l’opérationnel — par exemple, des trades gratuits au-delà de 75x de levier.

Le frein institutionnel s’explique par la méconnaissance du pricing AMM par les market makers traditionnels — comme à l’ère des débuts d’Uniswap. Mais les market makers on-chain se multiplient, et les chaînes non-ETH ont largement levé les obstacles de performance.

L’AMM présente deux atouts majeurs :

1. L’AMM spot confère une vraie maîtrise du prix. Les émissions ouvertes, faibles en coût, typiques des memes/fair launches, sont facteur de croissance durable, sans besoin de market makers.

Les dérivés AMM reproduisent cela : une tarification native et permissionless, sans market maker.

2. Les AMM Perp ne rivalisent pas avec les CEX pour la profondeur de carnet ou la clientèle whale. Les actifs à rendement comme JLP/GLP, à forte profondeur, servent de complément aux fonctions d’asset management des CEX (ex : BTC, SOLV chez Binance).

Consultez les listings de Binance : seuls trois projets Order Book — $inj, $dydx, $aevo — dont Aevo associé à Binance et INJ en tant qu’actif public.

En comparaison, Binance liste cinq AMM Perp (hors JUP) : $GMX, $GNS, $AVNT, $SNX, $PERP.

Au vu de la prédominance des projets CLOB dans le Perp, la tendance est limpide.

Observez Avantisfi et le plus récent design GMX : l’idée que les AMM Perp se limiteraient à trois actifs est désormais dépassée. Du même coup, le lending ne se résume plus à « AAVE/Compound = monotone », avec l’émergence de plateformes innovantes telles que KMNO et Morpho, incarnant de nouvelles architectures.

Stratégie Points façon Shandong

Si votre capital est déjà investi, conservez votre position. Aster prouve que la persévérance en investissement reste payante.

Si vous partez de zéro, posez-vous deux questions clés :

1. Votre projet entre-t-il en conflit direct avec les principales plateformes, risquant d’être traité en « token plateforme » et ignoré ?
2. Dispose-t-il d’un pouvoir de pricing et d’une profondeur de liquidité suffisants sans le soutien de listings majeurs ?

Pour les modèles Orderbook, privilégiez :

• Un adossement par les écosystèmes de chaînes publiques de référence (Sui, Monad, etc.)
• Des systèmes d’échange, institutions ou figures majeures, identifiés et reconnus pour leur capacité à générer du trafic (ex. CZ pour Aster, top KOL traders pour Hype).

Pour l’AMM, privilégiez :

• Les chaînes dotées de mécanismes de prix robustes et d’un historique de listings à fort potentiel (ex : Sui, Solana, Base).
• Les chaînes dont le leader sectoriel n’a pas encore obtenu le listing « contrat » Binance.
• Les AMM Perp avec TVL dominante sur les actifs « JLP/GLP » — la profondeur du bassin de liquidité prévaut, la demande côté taker vient ensuite.

Quelques options de niche, potentiellement prometteuses :

• Ethena’s Ethereal : association solide avec des exchanges majeurs, rôle stratégique dans le système dual Binance/Ethena, mais lenteur d’exécution.
• BasedApp : frontend Hyperliquid, analogue d’Axiom pour Solana, doté de son launchpad HypeEVM. Faible probabilité de listing sur Binance/OKX, mais possible terrain d’expérimentation précoce pour le pricing Hype.
• Phantom : MetaMask lance son token, synonyme d’un cycle de lancements majeurs de wallets ; le timing est optimal. Les revenus de Phantom proviennent surtout des swaps et du frontend Hyperliquid ; un airdrop dépend de ces déclencheurs. Les fondamentaux sont très favorables (cf. WCT), même en intégrant Hyperliquid.

Si vous jouez, poursuivez — fidèle à la tradition Shandong.

Avertissement :

1. Ce texte est issu de [thecryptoskanda] et reste la propriété exclusive de l’auteur original [thecryptoskanda]. Pour toute requête sur cette republication, adressez-vous à l’équipe Gate Learn, qui appliquera la procédure prévue.
2. Avertissement : Les opinions exprimées engagent uniquement l’auteur et n’ont pas valeur de conseil en investissement.
3. Les versions dans d’autres langues ont été traduites par l’équipe Gate Learn et ne sont pas autorisées à la copie, à la distribution ou au plagiat sauf mention expresse par Gate.