フォワードオリジナルタイトル：マイクロストラテジーボンド-清算時には？

要約：私たちは、マイクロストラテジーの未払い債券の構造と転換オプションについて調査します。キャッシュ償還の場合、マイクロストラテジーがビットコインを売却して債券保有者に返済する可能性についてコメントします。現在の債務構造に基づいて、これらの強制清算は非常に不可能であると主張します。ただし、ビットコインは変動しやすいため、何が起こるかは予測できません。

概要

マイクロストラテジーは250,000BTC以上を所有しており、その株価はNAVに対して大幅なプレミアムで取引されています。これは、以前のビットコインサイクルのグレースケールビットコイントラスト[GBTC US]を彷彿とさせます。GBTCがETFに転換する前は、NAVにも大きなプレミアムがあり、巨額の資金流入を引き付けました。なぜこの2つの商品がNAVに対してこれほど大きなプレミアムで取引されているのかについては、私たちを唖然とさせる問題であり、いずれの場合も首尾一貫した説明を提供することはできません。マイクロストラテジーは、いわゆる「無限のお金の不具合」で、プレミアムバリュエーションでかなりの数の株式を発行し、より多くのビットコインを購入し、一株あたりの簿価を増やすことさえできました。MSTRは、ビットコイン戦略が開始されて以来、5つの株式公開を発表し、合計で最大44億ドルを調達しました。

MSTR発行済株式（百万株）

出典：ブルームバーグ

歴史のリズムが鳴り響く別の例として、MicroStrategyを制御する個人、マイケル・セイラー氏は、彼が取った一部の物議を醸す立場のため、スペース内の多くの人々から「悪役」と見なされています。これらの意見には、Bitcoinの開発者への明らかな敵意、プライバシー技術への反対、および自己保管への明らかな反対などが含まれる場合があります。Grayscaleを制御した人物であるバリー・シルバート氏も、2017年の「ニューヨーク協定」の主催者として、スペース内でやや物議を醸しました。この協定は、業界が欠陥のあるBTC1クライアントに基づいた代替の「SegWit2x」コインにBitcoinを放棄するという運命をたどる提案をもたらしました。

MicroStrategyは多くのBitcoinを蓄積しており、時価総額が500億ドルに近づいているため、一部の人々が疑問を呈し始めています。特に、MicroStrategyは借金があり、この借金がMicroStrategyを市場にBitcoinを売却せざるを得なくさせ、価格を下方に押し下げる可能性があると問われています。残念ながら、借金の複雑さから、簡単なyesまたはnoの回答はありませんが、関連する文書を読み、この記事でできる限りの答えをします。

警告

この記事には、債券トレーダーや債券市場の専門家、弁護士ではないことを前提としています。企業の債券市場は曖昧で、専門家でない人々にとっては航海が難しいことがあります。この記事では多くのことを誤解している可能性が高いです。また、この記事は製品を過度に単純化しており、条件や複雑な点については触れていません。この記事の情報には依存せず、もし間違いがあれば訂正してください。

マイクロストラテジーの債券

私たちがわかる限りでは、MicroStrategyはビットコイン戦略を発表して以来、公開された転換社債を7本発行しているようです。以下に7本の社債をリストします。

最初に注意すべきことは、債券のうち2つが完全に呼び出され、したがって未払いの債務に関連していない点です。そのため、MicroStrategyは残り5本の債券を有しており、その元本額は42.5億ドルです。したがって、これら5本の債券を調査します。

償還および転換オプション

債券の構造は比較的複雑であり、われわれが判断できる範囲では、満期前に4つの異なる種類の換金オプションがあります。これらの換金オプションは、2028年に満期を迎える最新の債券について、以下の図で要約されています。

MicroStrategy 0.625% 2028債のタイムライン

ソース：債券募集書類

変換オプションの概要

私たちが確認できる限り、5つの債券のうちゼロクーポン債券を除く4つの債券について、(価格と日付を除いて) 配当オプションは基本的に同じです。ゼロクーポン債券の所有者は、ビジネスに「重大な変更」がない限り、ある特定の早期日に現金に換金する権利を持っていません。Bitcoin価格が下落した場合、これは重要な違いとなる可能性があります。

以下の表は、5つの債券の現金換金オプションに関する重要な日付を示しています。

ソース：債券募集書類

注：*株式は、任意の30日間の取引ウィンドウ内で、連続していなくても20日間以上換算価格より30％以上上昇する必要があります。

マイクロストラテジーの換金権

なお、ゼロクーポン債では、2024年2月のMSTRキャッシュオプションの日付はすでに過ぎています。変換価格は143.25ドルで、これに対する30%のプレミアムは186.23ドルです。現在のMSTRの株価は214ドルで、これをはるかに上回っています。ただし、過去30日間の取引日のうち11日しかこの価格を超えて取引されていません。したがって、このオプションはほぼ有効ですが、まだ実行できません。このオプションを行使すれば、MSTRの株主にとって価値が創出されますが、社債保有者は転換権を行使することで、これを防ぐことができる可能性があります。

これらの複雑な要素は、債券の評価を非常に複雑なものにしており、複数の方向での選択肢があります。ただし、債務の多くの保有者は、計算を行うためのモデルを持っている専門的な債券投資家である可能性が高いです。

債券の利払い

5本のうち4つの未払い債券には利払いがあります。これらのクーポンは現金の負債であり、技術的にはMicroStrategyがこれらのクーポンを支払うためにBitcoinを売却する可能性があります。ただし、利息は比較的低く、旧ソフトウェアビジネスはこれらの利息費用を支払うために十分なフリーキャッシュフローを容易に生み出すはずです。したがって、Bitcoin価格の暴落だけでは、会社が債券利息費用を支払うためにBitcoinを売却する必要があるとは考えられません。したがって、これらの利息費用がMicroStrategyをBitcoinの強制売り手にする可能性があるとは考えていません。

結論

MicroStrategyは、借入元本の額に基づいて42.5億ドルの債務を抱えています。これに対して、現在の株式の時価総額は430億ドルで、ビットコインの保有額は現在のスポット価格に基づいて170億ドルです。したがって、債券は資本構造の特に大きな部分ではありません。ただし、ビットコイン価格が大幅に下落し、MSTRが追加の債務を調達できない場合、「強制清算」の可能性はアナリストが考慮する必要があるかもしれません。ただし、これらの潜在的な強制清算の関連期間は、本文で言及されている償還期日およびオプション期日です。償還期日と債権者のオプション期日は、2027年から2031年までの特定の時点で広く分布しています。したがって、ビットコインが15,000ドル前後に暴落したとしても、債券の現金償還を資金調達するための強制売却は、私たちの見解では依然として起こりにくいと考えられます。

マイクロストラテジーがビットコインを売らざるを得ない可能性は低いというだけでなく、私たちの見解では、マイクロストラテジー株主の利益のためにビットコインを売却することがさらに可能性が高いと考えられます。現時点で株価はNAVに比べて大幅なプレミアムで取引されています。このプレミアムがいずれかの時点でディスカウントになり、現金債務の返済が必要になれば、株主の最善の利益のためにビットコインを売却することになります。ただし、株価がプレミアムで取引されている間は、「無限の金の不具合」があり、ビットコインを売却する理由はありません。しかし、この不具合は永遠に続くわけではありません。

また、株式が引き続きプレミアムで取引され、MSTRの債券に対する需要がある場合、会社はさらに債務を発行する可能性があります。これによりリスクが増加し、Bitcoin価格の暴落時に強制売却の可能性が高まる可能性があります。しかし、現時点ではレバレッジは低く、清算リスクも低いです。

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1. この記事は[から転載されましたbitmex]. オリジナルタイトル「MicroStrategy Bonds – When Liquidation?」を転送します。すべての著作権は元の著者に帰属します[BitMEXリサーチ]. If there are objections to this reprint, please contact the ゲートラーンチームがそれに迅速に対応します。
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