Système de Bretton Woods III : Zoltan a prédit il y a quelques années que cela se déroulerait en 2025

Zoltan Pozsar (佐尔坦·波萨尔) est peut-être l'un des analystes macroéconomiques les plus en vue de la dernière décennie. Depuis 2019, sa série de rapports intitulée "Cinq actes de guerre", en particulier le cadre théorique du "Système de Bretton Woods III", a rapidement propulsé cet ancien analyste de Credit Suisse au rang de star dans le domaine macroéconomique mondial. Il a également été conseiller senior au ministère américain des Finances, offrant des conseils au Bureau de gestion de la dette et au Bureau des recherches financières. En 2023, il a fondé une société de recherche indépendante après avoir quitté UBS.

Cet article est le transcript d'une interview podcast réalisée en juillet 2023, portant principalement sur la monnaie, l'or, et le nouvel ordre économique. En particulier, dans le contexte actuel de "tempête tarifaire", il est d'une grande valeur de référence pour comprendre la situation actuelle et évaluer les tendances futures.

Ronnie Stöferle ： Zoltan, merci beaucoup d'avoir pris le temps de donner cette interview. C'est un grand plaisir. Avec moi se trouve mon cher ami Niko Jilch, qui est un podcasteur très connu.

Nico Gilly : Salut, Zoltan, ravi de te rencontrer. Je lis tout ce que tu as écrit récemment.

Zoltan Posar : Ravi de vous rencontrer tous les deux. Merci pour votre invitation.

Ronnie Stoeffler : Niko est responsable depuis des années du chapitre sur la dé-dollarisation dans notre rapport In Gold We Trust. Cette discussion tournera autour de ce sujet. Mais il y a beaucoup de choses à aborder maintenant.

Zoltan, vous venez de Hongrie, et j'aimerais vous poser une question personnelle. Après la Seconde Guerre mondiale, le pengő hongrois a subi le taux d'inflation hyperbolique le plus élevé jamais enregistré dans l'histoire humaine. L'inflation hyperbolique en Hongrie était si incontrôlable qu'à un moment donné, les prix doublaient en environ 15 heures, tandis que le pengő a perdu environ 90 % de sa valeur originale en environ 4 jours. Comme les Allemands et les Autrichiens, pensez-vous que les Hongrois, en raison de leur expérience de l'inflation hyperbolique, sont particulièrement préoccupés par l'inflation ? Sont-ils particulièrement intéressés par le sujet de l'or ? Quel est votre avis à ce sujet ?

Zoltan Pozsar **: ** J'ai entendu beaucoup d'histoires sur le pengő de ma grand-mère. Mais vous savez, depuis ce temps-là, nous avons eu le forint en Hongrie, et je pense que de nombreux événements d'hyperinflation concernent le fait de se tenir du mauvais côté des conséquences de la Seconde Guerre mondiale. Je ne pense pas que le grand public hongrois ou le cercle décisionnel réfléchiront encore en fonction de l'expérience du pengő d'après-guerre ou baseront leurs décisions politiques là-dessus. Cependant, vous pouvez poser la même question à n'importe qui en Allemagne, et vous obtiendrez la même réponse. C'est une phase historique particulière, et je pense qu'ils en ont tiré des leçons.

Ronnie Stöferle **: ** Je parle de cela, car beaucoup d'entre nous de cet âge ont reçu des petites pièces d'or de nos grands-parents. En raison des expériences de nos grands-parents, cela fait partie de notre ADN monétaire. Par exemple, si vous regardez la quantité d'or achetée en Allemagne, vous constaterez que l'achat d'or est nettement supérieur à celui de la plupart des autres pays. Je pense que cela est lié à notre attitude envers l'inflation. En revanche, aux États-Unis, tout le monde a encore peur de la déflation de la Grande Dépression.

Zoltan Pozsar **: ** Oui. Nous avons tous peur de différentes choses, mais parmi le grand public hongrois, ce n'est pas aussi fort qu'en Allemagne. Cependant, la banque centrale hongroise a été l'une des banques centrales à acheter de l'or très tôt.

Niko Jilch**：** Oui. Commençons à discuter d'une question très pertinente. Vous avez mentionné que la Hongrie achète de l'or. Je pense que la banque centrale de Hongrie est l'une des banques centrales européennes qui ont récemment acheté de l'or. L'Europe possède déjà beaucoup d'or. Pourquoi les banques centrales des pays accumulent-elles de l'or, pensez-vous que cette tendance va s'accélérer ? Avez-vous un avis à ce sujet ?

Zoltan Pozsar **: ** Oui, je pense que cela va s'accélérer. Je pense que les pratiques de gestion des réserves, c'est-à-dire la manière dont les banques centrales gèrent leurs réserves de change, vont connaître une transformation au cours des cinq à dix prochaines années. Il y a beaucoup de raisons à cela. Une des raisons est que la géopolitique redevient un grand thème ; nous vivons à une époque de conflits entre « grandes puissances ».

Nous pouvons mentionner ces grandes puissances : la Chine, les États-Unis et la Russie ainsi que leurs divers agents. Cependant, croire au dollar - je dois faire attention à la manière dont je m'exprime - le dollar continuera d'être utilisé comme monnaie de réserve dans certaines parties du monde, mais ce ne sera plus le cas dans d'autres. Le dollar ne disparaîtra pas du jour au lendemain, il restera une monnaie de réserve utilisée pour la facturation et le commerce, ainsi que pour toutes ces activités dans certaines parties du monde.

Mais d'autres régions du monde ne dépendront pas autant du dollar. La Russie en est un exemple. Les réserves de change de la Russie ont été gelées. Cela signifie que leurs actifs en dollars, en euros et en yens sont devenus inutilisables.

Il y a des risques juridiques, il y a des risques de sanctions et il y a des risques géopolitiques. Si vous regardez le monde du point de vue de deux camps – alignés et non-alignés, l’Est et l’Ouest, et ainsi de suite – je pense que certaines régions, l’Est, le Sud, les régions non alignées et les régions qui ont des conflits ou des désaccords de politique étrangère avec les États-Unis, seront moins susceptibles d’utiliser le dollar comme un actif de réserve.

Il y a de nombreuses intrigues secondaires. Ils chercheront d'autres actifs de réserve comme alternative. Je pense que l'or y occupera une place très proéminente. En fait, depuis le début des hostilités en Ukraine et le gel des réserves de change russes, la vitesse à laquelle les banques centrales étrangères achètent de l'or a considérablement augmenté.

Nous avons vu cela dans les données du Fonds monétaire international ; nous l'avons vu dans les données publiées par le Conseil mondial de l'or ; vous le lisez chaque jour dans les médias financiers. La différence entre l'or et le dollar en tant qu'actifs de réserve est la suivante : les manuels scolaires appellent ce dernier "monnaie interne", tandis que l'or est qualifié de "monnaie externe".

Cela signifie que lorsque vous détenez de l'or et que vous le conservez réellement dans la cave de votre banque centrale dans votre pays, vous contrôlez essentiellement cette base monétaire. Cependant, lorsque vous détenez des réserves de change sous forme de dollars, vous finissez par déposer ces réserves dans des dépôts bancaires finalement contrôlés par l'État, ou dans des banques centrales contrôlées par l'État, ou dans des titres du gouvernement américain ou d'autres créances souveraines finalement contrôlés par l'État. Par conséquent, vous ne pouvez pas vraiment contrôler cet argent ; vous êtes essentiellement toujours soumis à quelqu'un qui vous donne l'accès, ce qui va fondamentalement à l'encontre de cet accès et de cette promesse.

C'est l'une des raisons pour lesquelles le monde recherche des alternatives. Je voudrais ajouter deux autres choses qui changeront les pratiques de gestion des réserves. Les étrangers détiennent des dollars comme réserves de change, car en fin de compte, vous devez avoir quelques devises en réserve, en tant que pays, vous pourrez l'utiliser pour importer des produits essentiels. Lorsque les gens réfléchissent aux raisons pour lesquelles les banques centrales détiennent des réserves de change, il n'y a que quelques raisons :

1. Vous devez importer du pétrole et du blé ainsi que tout produit que vous ne produisez pas dans votre pays, les prix des marchandises sont libellés en dollars et les factures sont émises en dollars. C'est inévitable. Les produits de première nécessité que vous importez sont libellés en dollars.
2. Lorsque le système bancaire local a des dettes en dollars et qu'une crise survient, vous devez fournir un certain soutien ; ou si votre entreprise a emprunté trop de dollars à l'étranger et rencontre des problèmes, vous devrez supporter ce coût.
3. Il y a un nouveau thème, en plus de l'or, les banques centrales étrangères commenceront également à accumuler d'autres monnaies que le dollar, car il y aura plus de pétrole facturé en renminbi et d'autres monnaies. Maintenant, les pays ne peuvent plus seulement compter sur le dollar pour importer les biens essentiels dont ils ont besoin.

Niko Jilch **: ** Vous avez écrit un article sur la naissance du pétrole en yuan, l'Europe tente souvent d'utiliser l'euro pour les transactions énergétiques. Dans un monde multipolaire, y aura-t-il une seule monnaie de réserve, ou devons-nous nous débarrasser de cette idée ? Pensez-vous que l'euro n'est essentiellement qu'une "version allégée du dollar", ou est-ce une alternative ? En termes de monnaie de réserve, il reste toujours en deuxième position.

Zoltan Pozsar :* Je pense qu’il y aura trois monnaies dominantes : le dollar, le yuan, puis l’euro sera comme une troisième roue du carrosse. ** L’euro est une création très importante à bien des égards. L’une des raisons pour lesquelles il est si important est qu’il permet à l’Europe de payer ses importations de marchandises dans sa propre monnaie. ** Il donne la souveraineté sur les factures d’importation de marchandises européennes, si vous voulez. Ils n’ont pas besoin de se démener pour gagner des dollars juste pour pouvoir importer le pétrole et le gaz dont ils ont besoin parce que les pays de l’OPEP et la Russie leur prennent l’euro. **

Il est évident que le monde va changer et que vous dépendrez davantage des importations d'énergie en provenance d'Amérique du Nord. Les États-Unis exigeront des dollars pour leurs exportations d'énergie. Une autre chose concernant l'euro est que la Chine réduit le poids du dollar dans son panier, mais elle augmente le poids de l'euro. La question est difficile à répondre car l'Europe est l'un des grands prix de cette "grande partie" du XXIe siècle. Où la gravité des choses va-t-elle tomber ? L'avenir de l'Europe en ce qui concerne le statut de l'euro en tant que monnaie de réserve et sa part, qu'elle soit en hausse ou en baisse, est une grande question.

Mais je pense qu'il est utile de construire votre vision des marchés macroéconomiques, monétaires, de taux d'intérêt et de l'économie mondiale pour les cinq à dix prochaines années comme suit : avec "la Ceinture et la Route" et le continent eurasien ; englobant toute l'Asie, toute l'Europe et le Moyen-Orient, la Russie, l'Afrique du Nord et toute l'Afrique. On peut dire que c'est l'île du monde.

Ensuite, il y a ce que nous appelons le G7. Il y a des petites îles et péninsules partout, comme en Amérique du Nord, en Australie et au Japon. Cela constitue essentiellement deux "groupes économiques". Si vous considérez le discours macroéconomique, nous parlons des pays alliés et des pays non alignés. Tout ce que vous voyez dans la chaîne d'approvisionnement et la mondialisation se produira dans le monde monétaire, car la chaîne d'approvisionnement est l'inverse de la chaîne de paiement.

Si vous réajustez la chaîne d'approvisionnement selon des lignes politiques - qui sont vos amis et qui ne le sont pas - vous réajusterez également la monnaie avec laquelle vous émettez des factures pour certaines de ces chaînes d'approvisionnement et relations commerciales. Le continent eurasien ressemble à une zone de blocs d'or en renminbi. Alors ce que nous appelons le G7 ressemble à un bloc de dollars.

Je pense que l'Europe est un point d'interrogation là-bas. Ce sera une lutte.

Ronnie Stöferle ： N'est-il pas très important de faire la distinction entre la monnaie de réserve et la monnaie de commerce ? Je pense qu'il est très facile que le renminbi devienne la monnaie de commerce pour le pétrole et le gaz naturel. Mais devenir une monnaie de réserve ?

Zoltan Pozsar **: ** On me pose souvent cette question. Je réponds généralement ceci : un bébé n'est pas né en sachant marcher, parler et négocier des taux d'intérêt ; c'est un parcours de 20 ans. Ils naissent, puis ils avancent à tâtons ; ensuite, ils forment des phrases ; puis ils avancent leurs propres arguments et décident ce qu'ils veulent faire dans la vie, puis ils passent à l'action. Ensuite, ils rencontrent la crise de la quarantaine.

Le dollar a déjà traversé tout cela. Après la Seconde Guerre mondiale, en lisant les livres d'histoire, il est devenu une monnaie de réserve, mais il a fallu un certain chemin pour y parvenir. La reconstruction de l'Europe et du Japon après la guerre et le Plan Marshall. Le surplus du compte courant des États-Unis à l'époque, tout comme le surplus du compte courant de la Chine aujourd'hui. Les États-Unis ont financé l'Allemagne, le Royaume-Uni et le Japon, important tout ce dont ils avaient besoin pour développer leur industrie depuis les entreprises américaines.

Quand les gens disent que la Chine et le renminbi deviennent des grandes puissances, mais qu'ils ont un excédent du compte courant, donc ne peuvent pas devenir une monnaie de réserve, je suis très surpris. Les États-Unis sont devenus une monnaie de réserve avec un excédent du compte courant. C'est juste que la situation a changé par la suite, puis ils se sont tournés vers le déficit.

La jeune génération de traders et de participants au marché comprend conceptuellement le dollar comme une monnaie de réserve, mais ne sait pas que ce statut découle des positions de surplus.

Ronnie Stöferle : Les États-Unis ont également plus de 20 000 tonnes d'or, ce qui est très important pour établir la confiance dans le dollar.

Zoltan Pozsar **: ** Oui, c'est exact. Tout l'or y coule, c'est son point de départ. Le fait que la Chine ait un excédent de compte courant est très bon. Il y a aussi un mécanisme par lequel la Chine fournira au monde des renminbis qui sont nécessaires mais qui n'existent pas, afin d'importer des choses de Chine, c'est ce qu'on appelle le quota d'échange. Ce ne sera pas comme le plan Marshall, mais la Chine injectera des fonds dans ce système par le biais de certains mécanismes.

La deuxième chose est que la Chine a rouvert la fenêtre de l'or à Shanghai avec la Bourse de l'or de Shanghai. Si quelqu'un le souhaite, le yuan offshore peut être échangé contre de l'or ; c'est une autre fonctionnalité importante. Les factures pétrolières en yuan existent depuis de nombreuses années, et maintenant, cela va se produire avec l'Arabie saoudite et les pays du Conseil de coopération du Golfe (CCG). Nous commençons à voir des transactions de cuivre avec le Brésil libellées en yuan. Lorsque vous lisez ces déclarations et écoutez les discours des chefs d'État des BRICS, ils ont un agenda. Ils sont tous occupés à réaliser la dé-dollarisation des flux commerciaux transfrontaliers ; ils acceptent le yuan comme moyen de paiement ; ils lancent des monnaies numériques de banque centrale, ce qui signifie essentiellement qu'ils contourneront le système bancaire occidental, pour des raisons que nous allons discuter.

Votre argent dans le système bancaire occidental ne vous appartient que si ces banques vous permettent d'utiliser cet argent en vertu des procédures politiques qui sont finalement signalées ou existantes. Lorsque cette confiance est rompue, vous commencez à construire votre système de paiement et de règlement alternatif.

La Chine et les pays des BRICS font essentiellement toutes ces étapes en utilisant le renminbi. Lorsque vous les lisez isolément, ces étapes semblent ne pas représenter grand-chose ; cependant, lorsque vous les considérez dans leur ensemble, et que vous regardez ce qu'ils ont construit au cours des 10 dernières années, cela devient assez intéressant.

Une autre chose que je voudrais dire est que la Chine connaît une fuite de capitaux. Je pense qu'il est important de souligner que la Chine n'essaie pas d'empêcher cette fuite de capitaux par des contrôles de capitaux.

L'évasion de capitaux de la Chine signifie que les réserves de change s'épuisent, et je pense que la Chine elle-même ne s'en soucie pas vraiment. Si des capitaux fuient parce que certains riches domestiques pensent que leur argent est mieux dans un appartement à New York, et qu'ils veulent épuiser les réserves de change pour acheter des choses, alors très bien... c'est son problème, ce n'est plus un problème pour l'État.

Selon la façon dont vous percevez ces choses et le point de vue que vous souhaitez adopter, les choses évoluent dans une direction où une grande partie de la population mondiale utilisera de plus en plus le renminbi. C'est un chemin vers une monnaie principale de commerce et de réserve.

Concernant la question des monnaies de réserve, une autre chose que je voudrais dire est la suivante : les gens ont une grande quantité de dollars, car ils en ont besoin en période de crise. Si vous êtes une banque centrale, cette idée et ce langage corporel se sont formés à une époque sans quotas d'échange en dollars. Parce que vous savez que si vous vendez le dollar à découvert, la prochaine chose à faire est de vous tourner vers le Fonds monétaire international, ce qui sera très difficile et douloureux. La Chine a des quotas d'échange avec tout le monde. Par conséquent, personne n'a besoin de faire des réserves de renminbi pour commercer avec la Chine. Si ces quotas d'échange avaient existé dans les années 1980, l'Asie du Sud-Est aurait fait face à une crise financière différente de celle de 1997 — il s'agit d'une crise de liquidité. Aujourd'hui, nous traitons les crises de liquidité par le biais de quotas de swap.

Je mentionne cela parce que je ne pense pas que le processus par lequel le renminbi devient une monnaie de réserve consiste pour les pays à commencer à l'accumuler ; il sera géré par des quotas d'échange. Je relis sans cesse le discours du président Xi aux dirigeants du Conseil de coopération du Golfe ; il y a beaucoup de choses à interpréter. Il a dit : « Nous allons échanger davantage entre nous, nous allons facturer tout en renminbi », « vous aurez un excédent, j'aurai un déficit ; ou j'aurai un excédent, vous aurez un déficit, et ensuite comment allons-nous récupérer et gérer les moyens interétatiques des excédents et des déficits ? »

À mon avis, du point de vue monétaire, la vision orientale de l'Eurasie sous "la Ceinture et la Route" est qu'il existera des mécanismes interétatiques pour récupérer les excédents et les déficits. Et cela ne sera pas piloté par le secteur privé comme le système dollar ; ce sera un système plus géré. C'est ainsi que je vois la Chine et le renminbi en tant que monnaie de réserve, plus comme un service de transaction et de facturation, ou quelque chose de similaire.

Niko Jilch**：**J'ai deux questions brèves. La première est une question politique. Vous avez décrit comment, au fil des ans, nous avons vu les premiers pas vers la dé-dollarisation ; maintenant, depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie, tout s'est considérablement accéléré. Cela a maintenant été rendu public - les Saoudiens en parlent. La Russie a-t-elle fondamentalement réinitialisé le système financier mondial par cette invasion ?

Zoltan Pozsar **: ** J'ai juste observé que je pense que le flux d'actualités sur la dé-dollarisation et les monnaies numériques des banques centrales a pris un nouvel élan. Si le gel des réserves de change de la Russie a été provoqué par la guerre en Ukraine, alors oui, je pense que le monde a changé. Des choses qui étaient inaccessibles ou inimaginables avant cette invasion sont devenues réalité. C'est un changement de règles du jeu. La situation évolue rapidement et les pays s'adaptent.

Niko Jilch ： Vous êtes maintenant aux États-Unis. Quelle a été la réaction à Washington ? Il y a quelques jours, Yellen a fait une déclaration dans laquelle elle a parlé du danger que le dollar perde son statut de monnaie de réserve en raison des sanctions. Mais c'est à peu près tout. Les autres en parlent, mais les États-Unis n'ont rien dit.

Zoltan Pozsar : ** Je pense qu'en 2015, Lutnik était l'une des premières personnes à dire que vous pouviez militariser le dollar et l'utiliser comme outil de guerre.** Mais n'oubliez pas que plus vous le faites fréquemment, plus le risque que d'autres régions du monde s'adaptent à ce modèle augmente. Christine Lagarde a donné un discours captivant la semaine dernière, transmettant le même message. Il y a un an, la secrétaire d'État Yellen a rejeté le plan Système de Bretton Woods III que j'avais proposé, mais récemment, le ton des discours de Yellen était très différent.

Les choses sont en train de changer. Ce qui est fait est fait ; la confiance se perd facilement et il est impossible de la regagner. Les mécanismes de défense sont là. Surtout si vous lisez le Financial Times tous les jours, vous sentirez que les BRICS ont leur propre récit, tout comme le G7 a son propre récit.

Quels pays développent des CBDC ? Ceux qui se dé-dollarise, accumulent de l'or, rejoignent le projet mBridge. Lorsque vous n'êtes pas en accord avec les États-Unis sur le plan de la politique étrangère ou de la géopolitique, vous êtes contraint de prendre des mesures défensives pour créer un domaine où vous avez la souveraineté monétaire et où vous pouvez contrôler les choses. L'analogie que je mentionne souvent est que, tout comme les États-Unis n'ont pas de tours de signal de téléphones Huawei, pour des raisons évidentes, la Chine ne souhaite pas internationaliser le renminbi via un réseau qu'elle ne contrôle pas (c'est-à-dire les banques occidentales).

Ronny Stoeferle : Vos récents articles sont respectivement « Guerre et taux d'intérêt », « Guerre et politique industrielle », « Guerre et charge des biens », « Guerre et stratégie monétaire » et « Guerre et paix ». J'ai beaucoup aimé les lire. Je viens de recevoir un rapport de Marko Papic du Clocktower Group. Cette pièce s'appelle « La guerre est bonne », ce qui semble très contre-intuitif ; mais il souligne que les investisseurs devraient éviter d'extrapoler les déséquilibres géopolitiques en tant que conflits mondiaux. Il dit que, comme nous l'avons vu dans l'histoire, cette multipolarité a également conduit à de nombreuses innovations technologiques depuis des décennies, voire des siècles. Il pense également que la multipolarité pourrait injecter une explosion des dépenses en capital, ce qui pourrait entraîner une inflation plus élevée à court terme, mais à long terme, cela devrait être déflationniste. Êtes-vous d'accord pour dire que nous ne devrions pas avoir trop peur des conflits mondiaux ou de la guerre, car cela peut aussi avoir des effets positifs, comme l'innovation, l'augmentation de la productivité, etc. ?

Zoltan Posar : Certains types de guerre peuvent être bénéfiques. Nous vivons à une époque de guerre hors limites, où il ne s'agit pas seulement de se tirer dessus sur terre, dans les airs ou sur mer. Si la guerre concerne le contrôle de la technologie, de l'argent et des biens, etc., alors il n'y a pas de sang versé. Mais de toute façon, c'est une guerre. Au fond, il s'agit de terres rares, de pétrole et de gaz naturel - des ressources de biens et de véritables actifs. Vous ne voulez vraiment pas considérer l'histoire comme complètement obsolète.

Nous devons être prudents ici, car nous ne voulons pas réinventer l'histoire, mais aller de l'avant. Les guerres napoléoniennes, la guerre de Crimée, la Première et la Seconde Guerre mondiale, les ressources matérielles, les terres et l'industrie, ce sont toutes des choses pour lesquelles vous avez combattu. Il est difficile d'imaginer que tous les conflits futurs seront liés aux bits, aux octets, aux données, aux feuilles de calcul et aux bilans. Il y a des risques ici. Je pense que la guerre est mauvaise, car c'est un jeu très risqué. Maintenant, elle se produit généralement dans les domaines du commerce, de la technologie et de la monnaie, puis elle s'étend à des formes plus laides.

Le catalyseur de tout ce dont nous parlons est une très tragique guerre chaude en Ukraine, avec un aspect très tragique pour les civils. Je ne pense pas que la guerre soit bonne. Oui, elle deviendra un catalyseur de changement, ce qui signifiera plus d'investissements. Comme je l'ai expliqué dans mon article, nous allons investir massivement dans la restructuration, le rapatriement, l'externalisation amicale et la transition énergétique. Mais encore une fois, tous ces sujets seront très intensifs en biens et en main-d'œuvre. Ce sera "mes biens" et "mon industrie" ainsi que "ma main-d'œuvre" contre la vôtre.

Ce n'est pas seulement une affaire entre les États-Unis et la Chine, c'est aussi une affaire entre les États-Unis et l'Europe, donc cela sera très politique. Ces choses ne seront pas sensibles aux taux d'intérêt. La Réserve fédérale peut augmenter les taux d'intérêt à 10 % ; nous devons encore nous réarmer ; nous devons encore aller vers le nearshoring ; nous devons encore poursuivre la transition énergétique car ce sont toutes des considérations de sécurité nationale, et la sécurité nationale ne se soucie pas du prix de la monnaie, c'est-à-dire des taux d'intérêt. Peut-être qu'après 5 à 10 ans, nous serons plus autosuffisants, mais je pense que du point de vue des taux de change, de l'inflation et des taux d'intérêt, les 5 prochaines années deviendront complexes. Mon flash info sur la "guerre" n'est pas un article "heureux".

Ronnie Stoeffler : Je pense que ce titre est délibérément provocateur. Marko Papic vient de Yougoslavie, donc il sait ce qu'est la guerre. Il fait référence à la concurrence et à l'innovation qui peuvent se produire lorsque de nouvelles forces émergent. Je voudrais vous poser une question sur le sujet de l'inflation : jusqu'à l'année dernière, les présidents de banques centrales du monde entier nous disaient que c'était temporaire, qu'il n'y avait pas de stagflation, et que « cela ressemble à une bosse » (Christine Lagarde).

Ensuite, en particulier la Réserve fédérale, a réagi de manière très, très agressive. Maintenant, nous voyons ce que Gavekal appelle des "haussiers pessimistes", des investisseurs espérant que le taux d'inflation va baisser, ce qui affectera la Réserve fédérale ; cela nous ramènera à l'ancien système, lorsque la Réserve fédérale surprenait de manière inattendue, elle ne surprenait que dans une seule direction, et cette direction est à la hausse. L'une de nos opinions est que nous verrons une plus grande volatilité de l'inflation. "La grande modération" est terminée ; oubliez cela. Nous avons constaté des vagues d'inflation imminentes au sein de cette volatilité.

Pensez-vous que la première vague d'inflation est terminée et que nous devrions nous attendre à d'autres vagues d'inflation ? Actuellement, il y a une coopération très étroite entre la politique monétaire et la politique budgétaire. Nous avons observé des problèmes liés à la structure démographique, au marché du travail, à la déglobalisation, etc. Pensez-vous que nous (les États-Unis) retournerons à l'époque où 2 % était le plafond de l'inflation ?

Zoltan Pozsar : Avec un taux d'inflation de 2 %, je pense que revenir à l'ancien monde n'a aucune chance de prendre de l'ampleur en enfer. La période de faible inflation est terminée, et nous ne reviendrons pas en arrière. Il y a beaucoup de raisons à cela :

1. Depuis trois ans, l'inflation est un sujet de discussion.

Nous avons commencé à lutter contre cela il y a un an, mais cela fait longtemps que c'est devenu une partie de notre vie. Je pense que, depuis la pandémie, l'IPC a augmenté de 20 % et les salaires ont augmenté d'environ 10 %. Par rapport à cet artefact statistique qu'est l'IPC, ce que vous pouvez acheter avec votre argent reste déficitaire. Chacun a son propre panier de courses. Il y a un dicton qui dit : "Lorsque personne ne parle d'inflation, les attentes d'inflation sont bien ancrées." Maintenant, il devient de plus en plus difficile de discuter avec n'importe quel investisseur sans parler d'inflation. Par conséquent, les attentes d'inflation ne sont plus bien ancrées. 2. Wall Street et les investisseurs sont très jeunes.

C'est une industrie différente de la physique, nous nous tenons tous sur les épaules des géants du début - la physique est une science d'accumulation de connaissances. La finance est cyclique ; vous gagnez de l'argent dans cette industrie, puis vous prenez votre retraite et vous faites rôtir des tomates. Ensuite, d'autres doivent tout réapprendre ce que vous savez et redémarrer ce processus de connaissances. Si vous êtes jeune, disons entre 35 et 45 ans, à part des taux d'intérêt plus bas et une faible inflation, vous n'avez rien vraiment vu. En ce qui concerne votre perception de l'inflation, c'est une nouvelle compétence que vous devez maîtriser, car ce n'est pas une variable que vous deviez prendre en compte dans le passé.

En réalité, cela signifie que les gens ont tendance à considérer l'inflation comme une autre base sur l'écran de Bloomberg, puis à exploser, et que cela sera une régression vers la moyenne. Que signifie cela ? À notre âge, notre expérience de formation sur les marchés financiers est la crise financière asiatique de 2008, certaines explosions de spreads depuis 2015, et la pandémie de COVID-19 ; toutes ces crises fondamentales ont vu les spreads de change se briser, puis les CDO AAA et les obligations d'État AAA se sont révélés être deux choses différentes. Il existe un écart entre les deux, l'écart de base des contrats à terme sur les bons du Trésor américain a explosé en mars 2020, lorsque la pandémie a frappé, et avant l'intervention de la Réserve fédérale, nous avons passé plusieurs jours sans véritable courbe sans risque.

Tout cela est simple, car pour résoudre ces désalignements, il vous suffit de jeter le bilan sur le problème. En anglais, cela signifie qu'il doit y avoir quelqu'un pour fournir des prêts d'urgence, ou vous devez procéder à un assouplissement quantitatif et injecter des fonds dans le système ; puis, une fois que l'argent est en place, le désalignement de base disparaît.

Tout comme le Royaume-Uni a ce problème de mini-budget, nous avons aussi le problème de la Silicon Valley Bank. Tout ce que nous devons dire, c'est : "Ici, nous te donnons de l'argent, nous garantissons les dépôts, le problème est résolu". Donc, ce sont tous des problèmes simples. L'inflation a une différence évidente. Je pense que nous aimons l'idée de Paul Volcker comme héros national, car il a porté les taux d'intérêt à 20 %, "c'est tout ce qu'il fallait pour réduire l'inflation". Eh bien, pas vraiment. Paul Volcker est un légendaire décideur politique, mais il a eu de la chance. Je vais mentionner deux raisons.

1. Le choc des prix de l’OPEP, qui a déclenché le problème de l’inflation, s’est produit au début des années 1970. Lorsque le prix a augmenté, les gens ont commencé à forer davantage ; Au cours de la décennie qui a suivi le choc des prix de l’OPEP, l’offre a augmenté. C’était l’époque du développement des champs pétrolifères de la mer du Nord, la Norvège a commencé à exploiter la mer du Nord, le Canada a foré plus, le Texas a foré plus, et nous n’avons fait que nager dans le pétrole. Puis Paul Volcker est arrivé au pouvoir au début des années 1980, augmentant les taux d’intérêt et conduisant à une profonde récession, où la demande de pétrole et les prix du pétrole se sont effondrés. C’est fantastique. Plus de pétrole, moins de demande. C’est ainsi que l’on fera baisser l’inflation.
2. La deuxième chose est la main-d'œuvre de l'ère Volcker. Avec l'arrivée de la génération du baby-boom, il y a plus de personnes au travail, et le taux de participation des femmes à la main-d'œuvre est également en hausse, donc beaucoup de main-d'œuvre est entrée. De plus, la politique autour des salaires est en train de changer, car en 1981, le président Reagan a licencié le célèbre contrôleur aérien parce qu'il avait osé faire grève. Ainsi, lorsque l'énergie et la main-d'œuvre diminuent pour des raisons fondamentales, il est facile de réduire l'inflation. Offrir plus, soutien politique.

Aujourd'hui, les prix du pétrole sont élevés, et nous n'avons pas investi dans le pétrole et le gaz depuis dix ans. La géopolitique ne fera que s'aggraver. Pour Volcker, la situation s'est détériorée il y a dix ans, alors qu'il luttait contre l'inflation, il faisait face à un environnement géopolitique très stable.

Maintenant, le marché pétrolier et toutes les autres matières premières sont très tendus, et la géopolitique devient de plus en plus mauvaise - regardez les réductions de production de l'OPEP. L'OPEP+ vise un prix de 100 dollars le baril; nous sommes en dessous de ce niveau. Ils pourraient réduire davantage pour atteindre leurs objectifs souhaités. Les réserves stratégiques de pétrole (SPR) n'ont jamais été aussi basses dans l'histoire.

**Travail? Très différent de l’expérience de Volcker. Les baby-boomers prennent leur retraite et les milléniaux ne sont plus aussi occupés que les baby-boomers. Les milléniaux plus âgés, les jeunes générations d’aujourd’hui, sont tous à l’université ; Mais ils n’ont pas à compter sur des emplois marginaux pour subvenir à leurs besoins jusqu’à l’université, car les prêts étudiants sortent du robinet et leurs parents sont plus riches, donc leurs parents veulent qu’ils terminent leurs études. Quand vous regardez les baby-boomers, leurs parents ne sont pas riches et leurs prêts étudiants ne sont pas si faciles à obtenir, alors ils doivent faire des petits boulots dans des restaurants et Dieu sait où gagner de l’argent pour passer à l’université.

Ceci fait partie de l'offre de main-d'œuvre pour les emplois dans les restaurants et hôtels de bas de gamme. Ces éléments font défaut aujourd'hui. Notre taux de participation au marché du travail stagne et est en fait en légère baisse ; nous faisons face à un grave problème de pénurie de main-d'œuvre, que seule l'immigration peut résoudre. Mais ce n'est pas une solution facile et elle est aussi assez politique. Nous avons un écart de compétences, la plupart des emplois ne nécessitant pas de diplôme universitaire, mais chaque personne entrant sur le marché du travail a reçu une éducation excessive pour certains de ces emplois. Cela empêche le marché du travail de s'ajuster.

Le marché du travail américain était autrefois un endroit dont nous étions fiers, ce qui nous distingue de l'Europe. En Europe, en raison de la barrière linguistique, vous ne pouvez pas vous déplacer librement. Si vous parlez allemand, vous ne pouvez pas travailler en France. Ce n'est pas un problème aux États-Unis; vous pouvez mettre votre maison en vente et déménager dans un autre État. Cependant, lorsque les taux hypothécaires montent en flèche et que le logement devient cher, surtout dans les régions où vous pouvez trouver un emploi, vous ne bougez pas. Ainsi, un problème de mobilité de la main-d'œuvre se pose maintenant. C'est un contexte très différent. Ce que je veux dire, c'est que les gens ont tendance à trop réfléchir à l'inflation et à faire des réflexions techniques sur l'inflation de base, etc.

Il y a deux choses à garder à l'esprit. Le marché du travail est extrêmement tendu. Je pense que dans ce cycle de hausse des taux, le taux de chômage ne va pas beaucoup augmenter. Parce que si vous êtes un employeur et que vous avez la chance d'avoir les employés dont vous avez besoin, vous ne vous en débarrasserez pas, car il vous sera très difficile de les réembaucher. Si le taux de chômage n'augmente pas réellement, alors dans un marché du travail très tendu, la dynamique des salaires restera forte ; cela est important pour l'inflation des services, et l'inflation des services est déterminée par le prix de la main-d'œuvre.

Ensuite, d'autre part, vous devez vous concentrer sur les prix des aliments et de l'énergie, qui sont tous deux aléatoires et impliqués dans la géopolitique. Alors, si vous voulez deviner : les prix des aliments et de l'énergie, ont-ils plus d'espace à la hausse ou à la baisse ?

Il pourrait y avoir plus d'espace à la hausse, car la situation est tendue, c'est géopolitique, c'est le mien et le tien. C'est l'essentiel—si le prix des produits de première nécessité augmente et que le marché du travail est tendu, alors l'inflation globale plus élevée à l'inflation salariale plus élevée produira beaucoup de rétroactions ; et les biens de base, peu importe ce que c'est, ne sont pas si importants. C'est le prix des téléviseurs à écran plat et le prix des voitures d'occasion. Honnêtement, si vous êtes la Réserve fédérale, vous ne vous souciez pas du prix des voitures d'occasion, des téléviseurs à écran plat et des puces D-RAM, etc., car ce n'est pas ce qui détermine ce que les gens demandent en termes de salaires.

Je veux dire que les gens font grève non pas à cause de la hausse des prix des téléviseurs plats, mais à cause de la hausse des prix des aliments, des carburants et du logement, vous ne pouvez pas vivre.

Donc, je pense que c'est dans l'environnement actuel, je pense que ce que nous voyons, c'est que les taux d'intérêt sont passés de 0% à 5%. Nous n'avons presque pas eu d'incendies localisés, la Banque d'Angleterre et la Réserve fédérale sont très pressées d'éteindre le feu dès qu'il refait surface. La crise a été rapidement gérée. Cependant, malgré toutes ces hausses de taux, nous n'avons en réalité pas fait beaucoup de progrès. Le marché immobilier ralentit, la demande pour les voitures ralentit, mais le taux de chômage reste très bas. Lorsque vous regardez les bénéfices des entreprises de biens de consommation de première nécessité comme Nestlé, Coca-Cola ou Procter & Gamble, vous ne voyez pas vraiment l'économie tomber dans le vide. Les gens absorbent la hausse des prix, cela ne signifie pas qu'ils dépensent moins. Ce sera un problème persistant, et quand le marché pense que nous allons baisser les taux d'intérêt d'ici la fin de l'année, c'est simplement un vœu pieux.

Chaque personne possédant des actifs, ainsi que toute personne ayant grandi en tant que professionnel des marchés financiers, ne doit pas oublier que nous avons mis en œuvre l'assouplissement quantitatif pendant plus de 10 ans. C'est comme avoir passé toute une vie dans le domaine financier. Mais ce n'est pas la seule chose qui peut se produire. Oui, la situation est douloureuse, mais c'est dans le but de ramener l'inflation à l'objectif. Le taux de chômage est toujours de 3,5 %, donc je ne vois pas vraiment de souffrance économique. Il en faut plus.

Je pense qu'il est important de considérer l'inflation d'un point de vue cyclique à court terme, tout comme dans le cas où les cycles de hausse des taux d'intérêt entraînent une inflation. Ce que je viens de vous dire, c'est que l'inflation pourrait être plus problématique que vous ne le pensez. Cela est certain dans les une ou deux prochaines années. Le marché du travail est tendu, l'inflation salariale est élevée, et le taux d'inflation sous-jacent est bien supérieur à l'objectif, environ 4 % ou 5 %.

La deuxième chose concerne les politiques industrielles dont nous avons parlé. Restructuration et relocalisation ainsi que transition énergétique ; cela sera un renouveau d'investissement imminent. Nous pouvons déjà lire que le projet de loi sur la réduction de l'inflation a investi des milliards de dollars au cours de sa première année, et beaucoup d'autres choses sont à venir. Une récession économique n'est généralement pas liée à une prospérité des investissements. Plus l'inflation dure longtemps, si la Réserve fédérale ne parvient pas à nous plonger dans une récession avec une forte augmentation du taux de chômage, je pense que notre temps est compté, car tous ces thèmes d'investissement sont en attente. Comme je l'ai dit, une fois qu'ils seront prêts, ils nécessiteront beaucoup de main-d'œuvre et une grande quantité de marchandises. Cela ne fera qu'aggraver le problème de l'inflation et compliquer le travail de la Réserve fédérale.

Niko Jilch : Cela soulève une question centrale à laquelle tout le monde veut connaître la réponse. Comment investir dans cet environnement ; quels actifs prévoyez-vous de bien performer ?

Zoltan Pozsar : Je pense que cela signifie des choses mauvaises pour un portefeuille 60/40, qui est la construction de portefeuille standard. Au minimum, vous devez faire quelque chose comme 20/20/20/40. Cela signifie 20 % de liquidités, 20 % de matières premières, 20 % d'obligations et 40 % d'actions.

L’argent liquide et les matières premières ont du sens pour moi pour les raisons suivantes. Autrefois, l’argent liquide était comme un actif sale parce qu’il ne produisait rien. Mais aujourd’hui, les gains en espèces sont énormes. Nous ne devrions pas parier sur le rendement des bons du Trésor à 10 ans, car si la perception du marché d’une récession, de baisses de taux et d’une inflation est fausse, alors le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans augmentera, et non baissera à partir de maintenant. Lorsque la courbe des taux est inversée, les liquidités sont en fait un très bon actif ; Cela vous donne un très bon rendement, le rendement le plus élevé le long de la courbe ; Cela vous donne une valeur d’option, ce qui signifie que si vous trouvez d’excellents actifs à acheter, vous le pouvez. Je pense que les matières premières sont tout aussi importantes parce que, comme je l’ai dit, nous sommes sous-investis. Les matières premières sont fondamentalement tendues ; La géopolitique est en train de gâcher les matières premières et le nationalisme des ressources est en hausse. **Même si elles sont disponibles, il y aura des conditions spéciales, ce qui signifie un prix plus élevé, pas un prix inférieur.

Dans ce panier de matières premières, je pense que l'or aura une signification très spéciale, et cela uniquement parce que l'or en tant qu'actif de réserve et moyen de règlement pour les flux de capitaux interétatiques revient à la marge. Je pense que la liquidité et les matières premières constituent une très bonne combinaison. Je pense que vous pouvez également inclure de manière très proéminente certaines actions basées sur les matières premières et certaines actions défensives dans ce portefeuille d'investissement. Les deux seront des actions de valeur et elles bénéficieront toutes deux de cet environnement. Cela s'explique par le fait que les actions de croissance ont dominé au cours de la dernière décennie, tandis que les actions de valeur domineront également au cours de cette décennie. Je pense que c'est une combinaison assez saine, mais je ferai très attention à l'exposition large aux actions et je serai également très prudent avec les actions de croissance.

Ronnie Stöferle : Vous avez travaillé à la Réserve fédérale de New York, qui est la branche la plus puissante de la Fed, et vous avez rencontré de nombreux clients institutionnels. Je veux vous demander, concernant ces sujets dont nous parlons, je sais d'où vous venez, car je travaille dans une grande banque en Autriche, mais j'ai commencé à découvrir l'or et l'école autrichienne d'économie. À un moment donné, j'ai dit : "Je me sens comme un végétarien dans un abattoir." En tant qu'institution comme la Fed, il n'est pas toujours facile d'avoir des opinions différentes.

Je sais que la Réserve fédérale est souvent critiquée pour son timing et son retard par rapport à la courbe. Pensez-vous que ces sujets dont nous parlons au sein de la Réserve fédérale et des grandes institutions : la dédollarisation, l'inflation très délicate des prochaines années, plus d'expansion budgétaire - vous venez de parler du lithium, un autre exemple - sont-ils en discussion, ou s'agit-il encore simplement de sujets pour des outsiders et des personnes hors du commun comme nous ?

Zoltan Pozsar : L'année dernière, j'ai tenu près de 400 réunions avec des clients, y compris des fonds spéculatifs, des banques, des sociétés de gestion d'actifs - tout le monde voulait parler de ces sujets. Chacun souhaitait comprendre ce que cela impliquait. Certains sont plus avancés dans leur réflexion à ce sujet, tandis que pour d'autres, c'est nouveau. J'interagis régulièrement avec la Réserve fédérale, qui reçoit également mes écrits. Je publie ces idées et articles pour des clients institutionnels, des banques centrales, etc. Christine Lagarde en parle, tout comme Janet Yellen. Peut-être qu'il y a un an, je pensais que je m'aventurais un peu trop loin, c'était risqué, car peut-être que mon intuition était complètement fausse, et je ne devrais pas dire ce que j'ai dit sur le Système de Bretton Woods III. Mais il s'avère que cet argument devient de plus en plus correct.

Je suis maintenant assis sur la queue de cheval de Christine Lagarde, et son discours ressemble beaucoup à mes nouvelles de guerre. Elle a parlé de ce que cela signifie pour les taux d'intérêt, la politique industrielle, la domination monétaire, etc. Si vous êtes une banque centrale, vous n'existez pas dans un vide; vous devez prendre en compte ces choses. La Réserve fédérale est en train de procéder à un QT, mais elle n'a pas vraiment décidé combien de durée elle injecte sur le marché. Cela dépend entièrement du Trésor américain. Donc, il y a une coopération là-bas. Regardez le langage corporel autour de la SVB. C'est une crise qui ne peut pas se produire car la Réserve fédérale intervient trop rapidement. Lorsque votre statut de monnaie de réserve n'est pas le même que dans certaines parties du monde, ce dont vous avez le moins besoin, c'est d'une crise bancaire (ou d'un défaut de paiement dû au plafond de la dette).

Ces sujets deviennent de plus en plus courants. Lorsque je parle avec les fonds de couverture macro les plus matures et les investisseurs, ils disent souvent qu'ils n'ont jamais vu un environnement aussi complexe. Il y a un consensus autour de l'or; c'est un pari sûr, tout le reste est très incertain. C'est un environnement très unique. Je pense que nous devons adopter une perspective très, très large pour repenser et réimaginer activement notre compréhension du monde, car les choses changent rapidement. Dollar, renminbi, or, monnaies et matières premières. Je pense qu'ils seront tous rattrapés.

Niko Jilch : Avez-vous dit tout à l'heure que les sociétés de gestion d'actifs expérimentées ont un consensus sur l'or ?

Zoltan Pozsar : Non, seulement les investisseurs macro.