Titre original : « Finance décentralisée’s Breakthrough Moment: Inside the Financial Transformation of EtherFi, Aave, Maker, & Lido »
Rédigé par : Kairos Research
Compilation: Luffy, Foresight News
Résumé
Ce rapport vise à explorer, d'un point de vue financier, certains des protocoles de Finance décentralisée les plus influents, y compris une brève description technique de chaque protocole ainsi qu'une étude approfondie de leurs revenus, dépenses et Jetonomics. Étant donné l'absence de rapports financiers régulièrement audités, nous utilisons des données off-chain, des rapports Open Source, des forums de gouvernance et des discussions avec les équipes de projet pour estimer les chiffres d'Aave, Maker (Sky), Lido et ether.fi. Le tableau ci-dessous présente certaines conclusions importantes que nous avons tirées tout au long de notre recherche, permettant aux lecteurs de prendre pleinement connaissance de la situation actuelle de chaque protocole. Bien que le ratio cours/bénéfice soit une méthode courante pour évaluer si un projet est surévalué ou sous-évalué, des facteurs clés tels que la dilution, les nouvelles lignes de produits et le potentiel de rentabilité future peuvent fournir une vision plus globale du problème.
Remarque: 1. Les taux d'intérêt DAI sont inclus dans les coûts de revenus, mais ils ne sont pas inclus dans le module de sécurité d'Aave; 2. Les incitations Jeton d'ether.fi ne sont pas incluses car elles sont sous forme d'Airdrop; 3. Ceci est un résultat approximatif calculé en fonction de la croissance des nouveaux produits (GHO, Cash, etc.), des taux d'intérêt, de l'appréciation du prix de l'ETH et de la marge, et ne doit pas être considéré comme un conseil d'investissement; 4. Aave cherche actuellement à améliorer la tokenomics, y compris le rachat et la distribution d'AAVE
En analysant, on peut conclure qu'après des années de guidage de Liquidité et de construction de forteresse, nous assistons à certains protocoles entrer dans une phase de rentabilité durable. Par exemple, Aave a atteint un point de basculement, réalisant des profits pendant plusieurs mois consécutifs et développant rapidement un nouveau produit de prêt avec une Marge plus élevée via GHO. ether.fi est encore à ses débuts, mais a déjà accumulé une Valeur totale verrouillée de plus de 60 milliards de dollars, le plaçant parmi les cinq principaux protocoles de Finance décentralisée en termes d'échelle. Ce leader en Liquidité staking a également tiré des leçons de certains défauts de Lido, en lançant de nombreux autres produits auxiliaires avec des Taux d'intérêt plus élevés pour tirer pleinement parti de ses milliards de dollars de dépôts.
Voici quelques termes que nous utiliserons tout au long de l'étude pour essayer de normaliser le coût approximatif de chaque protocole.
Revenus totaux / Frais : comprenant tous les revenus générés par le protocole, appartenant aux utilisateurs du protocole et au protocole lui-même.
Taux de commission : pourcentage des frais facturés aux utilisateurs par le protocole.
Revenu net : Revenu restant après paiement des frais aux utilisateurs du protocole et déduction des coûts de revenu du protocole.
Dépenses d'exploitation : diverses dépenses de protocole, y compris les salaires, les entrepreneurs, les frais juridiques et comptables, les audits, les coûts de gaz, les subventions et les éventuelles incitations Jeton.
Revenu d'exploitation net : le montant net en dollars après déduction de tous les coûts liés au protocole et aux Jetonholder (y compris les incitations Jeton liées au fonctionnement du protocole).
Revenu ajusté : ajoutez les frais ponctuels au revenu pour prédire plus précisément les revenus futurs, moins les coûts futurs connus non exprimés par les revenus actuels.
Aperçu du protocole
Nous analyserons en détail les produits clés fournis par chaque protocole clé mentionné dans ce rapport, ces protocoles couvrent les protocoles les plus matures dans divers domaines de chiffrement.
Aave
Aave est un « protocole de liquidité décentralisé et non dépositaire auquel les utilisateurs peuvent participer en tant que vendeurs, emprunteurs ou liquidateurs ». Les fournisseurs déposent des actifs de chiffrement pour obtenir un rendement de prêt et acquérir eux-mêmes une capacité d’emprunt afin de pouvoir tirer parti ou couvrir leurs positions déposées. Les emprunteurs sont soit des utilisateurs de sur-collatéralisation à la recherche d’un effet de levier et d’une couverture, soit ils profitent de prêts flash atomiques. Les emprunteurs doivent payer un taux d’intérêt fixe ou variable pour l’actif spécifique qu’ils empruntent. Les frais de protocole d’Aave sont le montant total des intérêts payés pour une position non mise en œuvre, une position de fermeture ou une position liquidée, et sont ensuite répartis entre le crédit/fournisseur (90 %) et la trésorerie de la DAO d’Aave (10 %). De plus, Aave permettra au « liquidateur » de liquider la position lorsque celle-ci dépassera son plafond de prêt-valeur fixé. Chaque actif a sa propre pénalité de liquidation, qui est ensuite répartie entre le liquidateur (90 %) et la trésorerie d’Aave DAO (10 %). Un nouveau produit d’Aave, GHO, est un Stable Coin adossé à des cryptomonnaies. L’introduction de GHO permet à Aave d’accorder des prêts sans dépendre de fournisseurs tiers de Stable Coins, ce qui leur donne plus de flexibilité en matière de taux d’intérêt. De plus, GHO a coupé l’intermédiaire et a permis à Aave d’emprunter tous ses prêts GHO impayés.
Aave affiche de manière transparente toutes les données de revenus, de dépenses, etc. de DAO via le tableau de bord Tokenlogic. Nous avons extrait les données de 'revenus financiers' du 1er août au 12 septembre et avons annualisé ces chiffres, ce qui a donné un revenu net de 89,4 millions de dollars. Pour obtenir le chiffre total des revenus, nous nous sommes appuyés sur les données du bilan des pertes et profits de TokenTerminal pour estimer la rentabilité. Nos prévisions pour 2025 sont principalement basées sur des hypothèses, notamment la hausse des prix des actifs de chiffrement entraînant une augmentation de la capacité d'emprunt. De plus, dans notre modèle, le taux de rentabilité nette d'Aave a augmenté en raison de la possible substitution de GHO aux stablecoins tiers et des améliorations apportées au module de sécurité du protocole, ce qui sera expliqué plus en détail ultérieurement.
Le principal marché des prêts cryptomonnaie devrait connaître sa première année rentable en 2024. Plusieurs indicateurs montrent le potentiel de rentabilité d'Aave : les incitations fournisseurs sont épuisées, les prêts actifs continuent d'augmenter, le montant des emprunts actifs dépasse 6 milliards de dollars. Aave est clairement un grand bénéficiaire du marché de la Liquiditéstake et de la re-stake, car les utilisateurs déposent des LST/LRT, empruntent de l'ETH, échangent l'ETH contre des jetons de Liquiditéstake, puis répètent le même processus. Ce cycle permet aux utilisateurs d'Aave de bénéficier du spread net d'intérêt (APY lié aux dépôts en LST/LRT - Intérêt des prêts Aave) sans prendre de gros risques de prix. Au 12 septembre 2024, l'ETH est l'actif le plus emprunté et non remboursé d'Aave, avec plus de 2,7 milliards de dollars de prêts actifs off-chain. Nous croyons que cette tendance, stimulée par le concept de Preuve d'enjeu + re-stake, a transformé le paysage du marché des prêts off-chain, augmentant considérablement l'efficacité d'utilisation d'Aave et d'autres protocoles de ce type de manière durable. Avant que le cycle de prêts re-stake ne devienne populaire, ces marchés de prêts étaient principalement dominés par les utilisateurs à effet de levier, qui empruntaient généralement des stablecoins.
Le lancement de GHO crée un nouveau produit d'emprunt avec une Marge plus élevée pour Aave. Il s'agit d'une stablecoin synthétique pour laquelle aucun frais d'emprunt n'est versé aux fournisseurs. Il permet également aux DAO de proposer des Taux d'intérêt légèrement inférieurs au marché, ce qui stimule la demande de prêts. Du point de vue financier, GHO est sans aucun doute l'un des éléments les plus importants à suivre pour l'avenir d'Aave, car ce produit offre :
Coûts élevés en amont (technologie, risque et Liquidité)
Au cours des prochaines années, les coûts d'audit, de développement et d'incitation à la Liquidité diminueront progressivement
Un espace de hausse relativement important
Le montant non remboursé de l'offre GHO est de 141 millions de dollars, représentant seulement 2,35% du montant total des prêts impayés d'Aave et 2,7% de l'offre DAI.
Actuellement, le prêt de devises stables non GHO (USDC, USDT, DAI) sur Aave est proche de 3 milliards de dollars.
Taux de profit supérieur au marché de prêt d'Aave
Bien que l'émission de Stable Coin nécessite également de prendre en compte d'autres coûts, elle devrait être moins chère que de devoir payer un fournisseur tiers de Stable Coin.
Le taux de profit net de MakerDAO est de 57%, tandis que le taux de profit d'Aave est de 16.31%
La Jeton native du protocole Aave, AAVE, a une valorisation totalement diluée (FDV) de 2,7 milliards de dollars, soit environ 103 fois ses revenus annuels prévus (26,4 millions de dollars). Cependant, nous pensons que cette valeur va changer au cours des prochains mois. Comme mentionné ci-dessus, des conditions de marché favorables augmenteront la capacité d'emprunt, stimuleront la nouvelle demande de levier et pourraient être accompagnées de revenus de liquidation. Enfin, même si la hausse de la part de marché de GHO n'est que le résultat de l'érosion du marché traditionnel du prêt d'Aave, elle devrait avoir un impact positif direct sur la rentabilité.
MakerDAO
MakerDAO (now renamed Sky) est une organisation décentralisée qui soutient la mise en place d'une crypto-monnaie stable (DAI) en émettant des actifs cryptographiques et des actifs réels en garantie. Les utilisateurs peuvent ainsi utiliser leurs actifs tout en permettant à l'économie de chiffrement de bénéficier d'une valeur de stockage stable de la «décentralisation». Les frais du protocole Maker sont des «frais de stabilité», composés d'intérêts payés par les emprunteurs et de revenus générés par la distribution d'actifs de revenus. Ces frais de protocole sont répartis entre MakerDAO et les déposants de DAI qui déposent des fonds dans le contrat DAI Savings Rate (DSR). Comme Aave, MakerDAO facture également des frais de liquidation. Lorsque la valeur des garanties d'un utilisateur est inférieure à la valeur nécessaire, les actifs seront liquidés via un processus d'enchères.
MakerDAO a connu une croissance fulgurante au cours des dernières années, grâce aux liquidations pendant la période de fluctuation spéculative en 2021. Cependant, avec la hausse des taux d'intérêt mondiaux, MakerDAO a également créé une ligne d'activité plus durable et à risque plus faible, en introduisant de nouveaux actifs sous-jacents tels que les obligations du Trésor américain, ce qui permet à Maker d'améliorer l'efficacité des actifs et de générer des rendements supérieurs aux taux d'intérêt standard des prêts en DAI. Lors de l'exploration des dépenses de DAO, nous comprenons clairement les points suivants :
DAI est profondément enraciné dans tout l'écosystème de la Finance décentralisée (CEX, Finance décentralisée), ce qui permet à Maker d'éviter de dépenser des millions de dollars en incitations à la Liquidité.
DAO performed excellently in terms of prioritizing sustainability.
En 2024, Maker devrait générer environ 88,4 millions de dollars de revenus nets de protocole. La valorisation de MKR est de 1,6 milliard de dollars, soit seulement 18 fois les revenus nets. En 2023, un vote DAO a décidé de modifier la tokenomics du protocole et de retourner une partie des bénéfices aux détenteurs de Jeton MKR. Alors que DAI continue d'accumuler des frais d'intérêt (frais de stabilité) dans le protocole, Maker a accumulé un excédent de système et leur objectif est de le maintenir autour de 50 millions de dollars. Maker a introduit un moteur de destruction intelligente, utilisant l'excédent de trésorerie pour racheter MKR sur le marché. Selon Maker Burn, 11% de l'offre de MKR ont été rachetés et utilisés pour la destruction, la liquidité propre du protocole ou la construction de la réserve.
Lido
Lido est le plus grand fournisseur de services de Liquiditéstake sur Ethereum. Lorsque les utilisateurs stake de l'ETH via Lido, ils reçoivent des "jetons de Liquiditéstake", ce qui leur permet d'éviter à la fois la file d'attente pour annuler leur stake et le coût d'opportunité de ne pas pouvoir utiliser leur stake ETH dans la Finance décentralisée. Les frais du protocole Lido sont les revenus en ETH que le réseau de validation paie, répartis entre les stakeurs (90%), les opérateurs de Nœud (5%) et le fonds de trésorerie de Lido DAO (5%).
Lido est un cas d'étude intéressant de la Finance décentralisée protocole. Au 10 septembre 2024, ils ont staké 9,67 millions d'ETH via leur protocole, représentant environ 8% de l'offre totale d'ETH, plus de 19% de la part de marché du staking, pour une Valeur totale verrouillée de 22 milliards de dollars. Cependant, Lido manque toujours de rentabilité. Quels changements peuvent être apportés pour permettre à Lido de générer des flux de trésorerie à court terme ?
Au cours des deux dernières années seulement, Lido a réalisé d'énormes progrès en termes de réduction des coûts. La liquidité incitative est cruciale pour guider stETH, et les utilisateurs avancés seront naturellement enclins à utiliser LST, car il est le meilleur en termes de liquidité dans tout l'écosystème. Nous pensons qu'avec une solide position concurrentielle pour stETH, Lido DAO pourra continuer à réduire la liquidité incitative. Même avec une réduction des coûts, un bénéfice de 7 millions de dollars peut ne pas suffire à justifier une capitalisation boursière de plus de 1 milliard de dollars pour LDO.
Au cours des prochaines années, Lido devra chercher à augmenter ses revenus ou réduire ses coûts pour atteindre sa valorisation. Nous voyons plusieurs possibilités de hausse pour Lido : soit une hausse du prêt sur valeur totale d'ETH de 28,3 %, soit des efforts de Lido pour se développer en dehors de l'écosystème Ethereum. Nous pensons que la première option est susceptible de se réaliser sur une période de temps suffisamment longue. En comparaison, le prêt sur valeur totale de Solana est de 65,5 %, de Sui est de 79,5 %, d'Avalanche est de 49,2 % et de Cosmos Hub est de 61 %. En doublant la quantité d'ETH mis en gage tout en maintenant sa part de marché, Lido serait en mesure de générer plus de 50 millions de dollars de revenus nets supplémentaires. Cette hypothèse est simpliste car elle ne tient pas compte de la compression des récompenses en ETH en raison de l'augmentation du prêt sur valeur totale. Bien que l'augmentation de la part de marché de Lido soit également possible, nous constatons de sérieux doutes quant à la position dominante de Lido dans l'écosystème Ethereum en 2023, ce qui marque la fin de sa croissance rapide.
ether.fi
À l’instar du Lido, ether.fi est une plateforme de décentralisation, non dépositaire et de re-stake, qui met à disposition des utilisateurs des dépôts d’émission de reçus liquides Jeton. Les frais de protocole d’ether.fi comprennent les revenus des mises en ETH et les revenus du service de vérification active, qui sont utilisés pour assurer la sécurité économique grâce à l’écosystème Eigenlayer. Les récompenses de mise d’ETH sont distribuées aux stakers (90 %), aux opérateurs de Nœud (5 %) et à ether.fi DAO (5 %), suivies des récompenses Eigenlayer/retake aux stakers (80 %), aux opérateurs de Nœud (10 %) et aux ether.fi DAO (10 %). ether.fi Il existe un certain nombre d’autres produits auxiliaires qui peuvent générer des revenus importants, notamment « Liquid », qui est une bibliothèque de stratégies de re-stake et de Finance décentralisée conçues pour maximiser les rendements des déposants. Liquid facture des frais d’administration de 1 à 2 % sur tous les dépôts, et ces frais seront crédités au protocole ether.fi. En outre, ether.fi récemment lancé le produit de carte de débit/crédit Cash, qui permet aux utilisateurs d’effectuer des paiements réels en utilisant des ETH de remise.
Jusqu'à septembre 2024, ether.fi est incontestablement le leader du marché de la Liquidité et du stake, avec un Total Value Locked (TVL) de 6,5 milliards de dollars. Nous essayons de simuler les revenus potentiels de chaque produit dans le protocole en utilisant les hypothèses suivantes dans le rapport financier ci-dessus :
Supposons que le montant actuel des stakings sur ether.fi reste constant pour le reste de cette année. La TVL moyenne des stakings en 2024 serait d'environ 4 milliards de dollars.
Le taux de rendement moyen de l'ETH en staking cette année diminuera d'environ 3,75%.
Avant la cotation d'EIGEN, la FDV était d'environ 55 milliards de dollars, le plan de distribution des récompenses de staking est de 1,66 % en 2024 et de 2,34 % en 2025, ce qui signifie que ether.fi recevra des revenus directs d'environ 38,6 millions de dollars en 2024 et d'environ 54,4 millions de dollars en 2025 à partir d'EIGEN.
En étudiant les programmes de récompenses EigenDA, Omni et autres AVS, nous estimons que des récompenses d'un montant total d'environ 35 à 45 millions de dollars seront versées aux redepositaires d'Eigenlayer, avec un taux de rendement annuel de 0,4%.
Cash est la source de revenus la plus difficile à modéliser car elle vient de sortir et il n'y a pas de précédent transparent dans l'ensemble du domaine. Nous travaillerons en étroite collaboration avec l'équipe ether.fi pour estimer au mieux les revenus des grands fournisseurs de cartes de crédit pour 2025 en fonction de la demande de réservation, et nous suivrons de près cette évolution au cours de l'année à venir.
Bien que nous sachions que les incitations Jeton ETHFI sont un coût du protocole, nous avons décidé de les laisser au bas du bilan financier pour les raisons suivantes : ces frais ont été engagés en grande quantité initialement en raison de l'Airdrop et de la Liquidité, ils ne sont pas un coût nécessaire pour le développement commercial, et nous croyons que les récompenses EIGEN + AVS sont suffisantes pour compenser le coût des incitations ETHFI. Étant donné que la fonction de retrait est activée depuis un certain temps, ether.fi a connu une sortie nette importante, nous pensons que le protocole est plus proche d'atteindre l'objectif à long terme de TVL durable.
Système d'accumulation de valeur et de notation Jeton
En plus d'évaluer simplement la rentabilité de ces protocoles, il vaut la peine d'explorer la destination finale des revenus de chaque protocole. L'incertitude réglementaire a toujours été un facteur moteur de la création de mécanismes de distribution des revenus. Des méthodes telles que la distribution de dividendes aux détenteurs de Jeton, le rachat, la destruction des Jetons, l'accumulation dans le trésor public, et bien d'autres encore ont été adoptées pour encourager la participation des détenteurs de Jeton au développement du protocole et à la gouvernance. Dans un secteur où les droits des détenteurs de Jeton ne sont pas équivalents aux droits des actionnaires, les acteurs du marché doivent comprendre pleinement le rôle de leurs Jetons dans le protocole. Nous ne sommes pas avocats et n'adoptons pas de position sur la légalité de ces méthodes de distribution, nous explorons simplement la réaction du marché à chaque méthode.
stablecoin / ETH dividende :
Avantages: avantages mesurables, rendements de meilleure qualité
Inconvénients: incidents imposables, consommation de gaz, etc.
Rachat de Jeton :
Avantages : exonération d'impôt, pouvoir d'achat continu, fonds en hausse constante
Inconvénients : risque de slippage et de front running, pas de garantie de retour pour les détenteurs, concentration des fonds sur le Jeton natif
Rachat et destruction：
Avantages : Comme mentionné ci-dessus, augmentez les revenus de chaque Jeton
Inconvénient : Comme ci-dessus + hausse des fonds
L'accumulation du trésor national :
Avantages : Augmenter l'espace opérationnel du protocole, réaliser une diversification des fonds, toujours contrôlée par les participants au DAO
Inconvénients: Aucun avantage direct pour les détenteurs de Jeton
L'économie tokenomics est clairement un art plutôt qu'une science. Il est difficile de savoir s'il est plus bénéfique de répartir les revenus entre les détenteurs de Jeton ou de les réinvestir. Pour simplifier, dans un monde hypothétique, un protocole qui maximise la hausse et réalloue les revenus augmentera le taux de rendement interne des détenteurs de Jeton et éliminera les risques à chaque réception de paiement. Nous examinerons ci-dessous la conception et la valeur potentielle accumulée d'ETHFI et AAVE, qui améliorent actuellement l'économie tokenomics.
Envisager l'avenir
Aave
Actuellement, l'offre de GHO est de 142 millions, le Taux d'intérêt moyen pondéré de GHO est de 4,62%, les dépenses d'incitation stkGHO moyennes pondérées sont de 4,52%, dont 77,38% de l'offre totale de GHO est mis en jeu dans le module de sécurité. Par conséquent, Aave gagne 10 points de base sur une valeur de 110 millions de dollars de GHO, et gagne 4,62% sur 32 millions de dollars non mis en jeu. Compte tenu des tendances mondiales des taux d'intérêt et de la remise stkAAVE, il y a certainement de la marge pour que le taux d'intérêt emprunté de GHO baisse en dessous de 4,62%, nous avons donc également ajouté des prévisions sur l'impact de GHO, respectivement à 4% et 3,5%. Au cours des prochaines années, Aave devrait avoir de nombreuses opportunités pour favoriser la hausse de GHO, le graphique ci-dessous prévoit comment la trajectoire de prêt GHO impayé atteignant 1 milliard de dollars affectera les gains du protocole.
Bien que Aave ait un potentiel de hausse, Marc Zeller a soulevé une vérification de la température sur le forum de gouvernance d'Aave pour améliorer les dépenses du protocole ainsi que le jeton natif AAVE. L'amélioration est conditionnée par le fait qu'Aave devient rapidement un protocole rentable, mais paie actuellement des frais trop élevés pour un module de sécurité imparfait. Jusqu'au 25 juillet, le module de sécurité d'Aave contenait 424 millions de dollars, principalement composés de stkAAVE et stkGHO, tous deux des actifs imparfaits incapables de compenser les pertes dues aux risques de slippage et de débouclage. De plus, par l'émission de jetons, le protocole incite à la liquidité de niveau 2 d'AAVE, de sorte que si stkAAVE doit être utilisé pour compenser les pertes, le slippage peut être minimisé.
Si un vote du DAO décide d'utiliser des aTokens tels que awETH et aUSDC comme module de sécurité, tout en isolant stkGHO pour rembourser uniquement les dettes GHO, ce concept pourrait subir un changement radical. stkGHO n'a jamais besoin d'être vendu pour compenser les pertes, il suffit de le confisquer et de le détruire. Les aTokens susmentionnés constituent la majeure partie de la dette du protocole et offrent une liquidité extrêmement élevée. Si la mise en garantie est insuffisante, ces aTokens en jeu peuvent être confisqués et détruits pour compenser les pertes. Cette proposition vise à financer le module de sécurité Goutte et les incitations à la liquidité. Zeller explique davantage le rôle de stkAAVE dans le nouveau plan dans le schéma ci-dessous.
Si la proposition est adoptée, elle devrait avoir un impact positif sur le Jeton AAVE, car elle entraînera une demande plus stable et permettra également aux détenteurs de recevoir des récompenses sans prendre le risque de voir leurs stkAAVE confisqués pour compenser les pertes. Nous ne sommes pas certains des implications fiscales du contrat de mise en jeu, mais il est extrêmement avantageux pour les détenteurs à long terme d'AAVE grâce à l'achat continu et à la redistribution du Jeton aux participants à la mise en jeu.
ether.fi
Étant donné le succès de ether.fi dans la création rapide de modèles commerciaux durables, plusieurs initiatives rentables sont attrayantes. Par exemple, le protocole de développement et l'action DAO de cette entreprise sont très rapides, proposant que la société rachète 25 % à 50 % des revenus générés par les produits Restaking & Liquid en ETHFI, pour fournir de la Liquidité et constituer des réserves de fonds. Cependant, compte tenu du manque de récompenses AVS, des coûts initiaux élevés et du fait que la plupart de ses ensembles de produits sont nouveaux, il pourrait être futile et compliqué d'estimer équitablement la valeur en utilisant les données de revenus de 2024.
La valeur totale verrouillée (FDV) de la Jeton ETHFI est de 1,34 milliard de dollars, avec des bénéfices attendus cette année, sauf pour les incitations Liquidité, ce qui la rend très similaire à Lido et son jeton LDO. Bien sûr, ether.fi doit faire ses preuves dans le temps, ce protocole a un potentiel de rentabilité plus élevé et un plafond de revenus plus élevé compte tenu du succès continu de produits plus larges. Voici une analyse conservatrice de la contribution des récompenses AVS aux revenus du protocole. Les revenus des récompenses AVS sont des récompenses que les ré-affecteurs ne reçoivent qu'à partir des dépenses AVS.
Comme on peut le voir sur Lido, le staking de liquidités est un secteur très concurrentiel avec des marges bénéficiaires relativement faibles. Ether.fi a pleinement conscience de cette limitation et explore la création de produits d'aide à la génération de revenus plus larges tout en conservant sa part de marché. Voici pourquoi nous pensons que ces autres produits sont conformes à sa théorie plus large de réhypothécation et de génération de revenus.
Cash: Similaire à LST, LRT est une forme de Collateral plus avantageuse que l'ETH ordinaire, avec une liquidité suffisante. Les utilisateurs peuvent utiliser la liquidité pour se ré-endetter en tant que compte de chèques rentable, ou emprunter des actifs pour les dépenses quotidiennes à un coût presque nul.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Le moment décisif de la finance décentralisée : la transformation financière d'ether.fi, Aave, Sky et Lido - ChainCatcher
Titre original : « Finance décentralisée’s Breakthrough Moment: Inside the Financial Transformation of EtherFi, Aave, Maker, & Lido »
Rédigé par : Kairos Research
Compilation: Luffy, Foresight News
Résumé
Ce rapport vise à explorer, d'un point de vue financier, certains des protocoles de Finance décentralisée les plus influents, y compris une brève description technique de chaque protocole ainsi qu'une étude approfondie de leurs revenus, dépenses et Jetonomics. Étant donné l'absence de rapports financiers régulièrement audités, nous utilisons des données off-chain, des rapports Open Source, des forums de gouvernance et des discussions avec les équipes de projet pour estimer les chiffres d'Aave, Maker (Sky), Lido et ether.fi. Le tableau ci-dessous présente certaines conclusions importantes que nous avons tirées tout au long de notre recherche, permettant aux lecteurs de prendre pleinement connaissance de la situation actuelle de chaque protocole. Bien que le ratio cours/bénéfice soit une méthode courante pour évaluer si un projet est surévalué ou sous-évalué, des facteurs clés tels que la dilution, les nouvelles lignes de produits et le potentiel de rentabilité future peuvent fournir une vision plus globale du problème.
Remarque: 1. Les taux d'intérêt DAI sont inclus dans les coûts de revenus, mais ils ne sont pas inclus dans le module de sécurité d'Aave; 2. Les incitations Jeton d'ether.fi ne sont pas incluses car elles sont sous forme d'Airdrop; 3. Ceci est un résultat approximatif calculé en fonction de la croissance des nouveaux produits (GHO, Cash, etc.), des taux d'intérêt, de l'appréciation du prix de l'ETH et de la marge, et ne doit pas être considéré comme un conseil d'investissement; 4. Aave cherche actuellement à améliorer la tokenomics, y compris le rachat et la distribution d'AAVE
En analysant, on peut conclure qu'après des années de guidage de Liquidité et de construction de forteresse, nous assistons à certains protocoles entrer dans une phase de rentabilité durable. Par exemple, Aave a atteint un point de basculement, réalisant des profits pendant plusieurs mois consécutifs et développant rapidement un nouveau produit de prêt avec une Marge plus élevée via GHO. ether.fi est encore à ses débuts, mais a déjà accumulé une Valeur totale verrouillée de plus de 60 milliards de dollars, le plaçant parmi les cinq principaux protocoles de Finance décentralisée en termes d'échelle. Ce leader en Liquidité staking a également tiré des leçons de certains défauts de Lido, en lançant de nombreux autres produits auxiliaires avec des Taux d'intérêt plus élevés pour tirer pleinement parti de ses milliards de dollars de dépôts.
Énoncé et définition du problème
自 2020 年 Finance décentralisée 兴起以来，off-chain数据和分析方法工具稳步改善，Dune、Nansen、DefiLlama、TokenTerminal 和 Steakhouse Financial 等公司在创建有关Cryptoactifs状态的实时仪表板方面发挥着关键作用。在 Kairos Research，我们认为在行业内培养信誉的一个重要方式是推动跨protocole和 DAO 的标准化，以展示财务绩效、健康状况和可持续性。在Cryptomonnaie中，盈利能力经常被忽视，但价值创造是可持续地协调protocole内每个参与者（用户、开发人员、治理和社区）的唯一方法。
Voici quelques termes que nous utiliserons tout au long de l'étude pour essayer de normaliser le coût approximatif de chaque protocole.
Aperçu du protocole
Nous analyserons en détail les produits clés fournis par chaque protocole clé mentionné dans ce rapport, ces protocoles couvrent les protocoles les plus matures dans divers domaines de chiffrement.
Aave
Aave est un « protocole de liquidité décentralisé et non dépositaire auquel les utilisateurs peuvent participer en tant que vendeurs, emprunteurs ou liquidateurs ». Les fournisseurs déposent des actifs de chiffrement pour obtenir un rendement de prêt et acquérir eux-mêmes une capacité d’emprunt afin de pouvoir tirer parti ou couvrir leurs positions déposées. Les emprunteurs sont soit des utilisateurs de sur-collatéralisation à la recherche d’un effet de levier et d’une couverture, soit ils profitent de prêts flash atomiques. Les emprunteurs doivent payer un taux d’intérêt fixe ou variable pour l’actif spécifique qu’ils empruntent. Les frais de protocole d’Aave sont le montant total des intérêts payés pour une position non mise en œuvre, une position de fermeture ou une position liquidée, et sont ensuite répartis entre le crédit/fournisseur (90 %) et la trésorerie de la DAO d’Aave (10 %). De plus, Aave permettra au « liquidateur » de liquider la position lorsque celle-ci dépassera son plafond de prêt-valeur fixé. Chaque actif a sa propre pénalité de liquidation, qui est ensuite répartie entre le liquidateur (90 %) et la trésorerie d’Aave DAO (10 %). Un nouveau produit d’Aave, GHO, est un Stable Coin adossé à des cryptomonnaies. L’introduction de GHO permet à Aave d’accorder des prêts sans dépendre de fournisseurs tiers de Stable Coins, ce qui leur donne plus de flexibilité en matière de taux d’intérêt. De plus, GHO a coupé l’intermédiaire et a permis à Aave d’emprunter tous ses prêts GHO impayés.
Aave affiche de manière transparente toutes les données de revenus, de dépenses, etc. de DAO via le tableau de bord Tokenlogic. Nous avons extrait les données de 'revenus financiers' du 1er août au 12 septembre et avons annualisé ces chiffres, ce qui a donné un revenu net de 89,4 millions de dollars. Pour obtenir le chiffre total des revenus, nous nous sommes appuyés sur les données du bilan des pertes et profits de TokenTerminal pour estimer la rentabilité. Nos prévisions pour 2025 sont principalement basées sur des hypothèses, notamment la hausse des prix des actifs de chiffrement entraînant une augmentation de la capacité d'emprunt. De plus, dans notre modèle, le taux de rentabilité nette d'Aave a augmenté en raison de la possible substitution de GHO aux stablecoins tiers et des améliorations apportées au module de sécurité du protocole, ce qui sera expliqué plus en détail ultérieurement.
Le principal marché des prêts cryptomonnaie devrait connaître sa première année rentable en 2024. Plusieurs indicateurs montrent le potentiel de rentabilité d'Aave : les incitations fournisseurs sont épuisées, les prêts actifs continuent d'augmenter, le montant des emprunts actifs dépasse 6 milliards de dollars. Aave est clairement un grand bénéficiaire du marché de la Liquiditéstake et de la re-stake, car les utilisateurs déposent des LST/LRT, empruntent de l'ETH, échangent l'ETH contre des jetons de Liquiditéstake, puis répètent le même processus. Ce cycle permet aux utilisateurs d'Aave de bénéficier du spread net d'intérêt (APY lié aux dépôts en LST/LRT - Intérêt des prêts Aave) sans prendre de gros risques de prix. Au 12 septembre 2024, l'ETH est l'actif le plus emprunté et non remboursé d'Aave, avec plus de 2,7 milliards de dollars de prêts actifs off-chain. Nous croyons que cette tendance, stimulée par le concept de Preuve d'enjeu + re-stake, a transformé le paysage du marché des prêts off-chain, augmentant considérablement l'efficacité d'utilisation d'Aave et d'autres protocoles de ce type de manière durable. Avant que le cycle de prêts re-stake ne devienne populaire, ces marchés de prêts étaient principalement dominés par les utilisateurs à effet de levier, qui empruntaient généralement des stablecoins.
Le lancement de GHO crée un nouveau produit d'emprunt avec une Marge plus élevée pour Aave. Il s'agit d'une stablecoin synthétique pour laquelle aucun frais d'emprunt n'est versé aux fournisseurs. Il permet également aux DAO de proposer des Taux d'intérêt légèrement inférieurs au marché, ce qui stimule la demande de prêts. Du point de vue financier, GHO est sans aucun doute l'un des éléments les plus importants à suivre pour l'avenir d'Aave, car ce produit offre :
La Jeton native du protocole Aave, AAVE, a une valorisation totalement diluée (FDV) de 2,7 milliards de dollars, soit environ 103 fois ses revenus annuels prévus (26,4 millions de dollars). Cependant, nous pensons que cette valeur va changer au cours des prochains mois. Comme mentionné ci-dessus, des conditions de marché favorables augmenteront la capacité d'emprunt, stimuleront la nouvelle demande de levier et pourraient être accompagnées de revenus de liquidation. Enfin, même si la hausse de la part de marché de GHO n'est que le résultat de l'érosion du marché traditionnel du prêt d'Aave, elle devrait avoir un impact positif direct sur la rentabilité.
MakerDAO
MakerDAO (now renamed Sky) est une organisation décentralisée qui soutient la mise en place d'une crypto-monnaie stable (DAI) en émettant des actifs cryptographiques et des actifs réels en garantie. Les utilisateurs peuvent ainsi utiliser leurs actifs tout en permettant à l'économie de chiffrement de bénéficier d'une valeur de stockage stable de la «décentralisation». Les frais du protocole Maker sont des «frais de stabilité», composés d'intérêts payés par les emprunteurs et de revenus générés par la distribution d'actifs de revenus. Ces frais de protocole sont répartis entre MakerDAO et les déposants de DAI qui déposent des fonds dans le contrat DAI Savings Rate (DSR). Comme Aave, MakerDAO facture également des frais de liquidation. Lorsque la valeur des garanties d'un utilisateur est inférieure à la valeur nécessaire, les actifs seront liquidés via un processus d'enchères.
MakerDAO a connu une croissance fulgurante au cours des dernières années, grâce aux liquidations pendant la période de fluctuation spéculative en 2021. Cependant, avec la hausse des taux d'intérêt mondiaux, MakerDAO a également créé une ligne d'activité plus durable et à risque plus faible, en introduisant de nouveaux actifs sous-jacents tels que les obligations du Trésor américain, ce qui permet à Maker d'améliorer l'efficacité des actifs et de générer des rendements supérieurs aux taux d'intérêt standard des prêts en DAI. Lors de l'exploration des dépenses de DAO, nous comprenons clairement les points suivants :
En 2024, Maker devrait générer environ 88,4 millions de dollars de revenus nets de protocole. La valorisation de MKR est de 1,6 milliard de dollars, soit seulement 18 fois les revenus nets. En 2023, un vote DAO a décidé de modifier la tokenomics du protocole et de retourner une partie des bénéfices aux détenteurs de Jeton MKR. Alors que DAI continue d'accumuler des frais d'intérêt (frais de stabilité) dans le protocole, Maker a accumulé un excédent de système et leur objectif est de le maintenir autour de 50 millions de dollars. Maker a introduit un moteur de destruction intelligente, utilisant l'excédent de trésorerie pour racheter MKR sur le marché. Selon Maker Burn, 11% de l'offre de MKR ont été rachetés et utilisés pour la destruction, la liquidité propre du protocole ou la construction de la réserve.
Lido
Lido est le plus grand fournisseur de services de Liquiditéstake sur Ethereum. Lorsque les utilisateurs stake de l'ETH via Lido, ils reçoivent des "jetons de Liquiditéstake", ce qui leur permet d'éviter à la fois la file d'attente pour annuler leur stake et le coût d'opportunité de ne pas pouvoir utiliser leur stake ETH dans la Finance décentralisée. Les frais du protocole Lido sont les revenus en ETH que le réseau de validation paie, répartis entre les stakeurs (90%), les opérateurs de Nœud (5%) et le fonds de trésorerie de Lido DAO (5%).
Lido est un cas d'étude intéressant de la Finance décentralisée protocole. Au 10 septembre 2024, ils ont staké 9,67 millions d'ETH via leur protocole, représentant environ 8% de l'offre totale d'ETH, plus de 19% de la part de marché du staking, pour une Valeur totale verrouillée de 22 milliards de dollars. Cependant, Lido manque toujours de rentabilité. Quels changements peuvent être apportés pour permettre à Lido de générer des flux de trésorerie à court terme ?
Au cours des deux dernières années seulement, Lido a réalisé d'énormes progrès en termes de réduction des coûts. La liquidité incitative est cruciale pour guider stETH, et les utilisateurs avancés seront naturellement enclins à utiliser LST, car il est le meilleur en termes de liquidité dans tout l'écosystème. Nous pensons qu'avec une solide position concurrentielle pour stETH, Lido DAO pourra continuer à réduire la liquidité incitative. Même avec une réduction des coûts, un bénéfice de 7 millions de dollars peut ne pas suffire à justifier une capitalisation boursière de plus de 1 milliard de dollars pour LDO.
Au cours des prochaines années, Lido devra chercher à augmenter ses revenus ou réduire ses coûts pour atteindre sa valorisation. Nous voyons plusieurs possibilités de hausse pour Lido : soit une hausse du prêt sur valeur totale d'ETH de 28,3 %, soit des efforts de Lido pour se développer en dehors de l'écosystème Ethereum. Nous pensons que la première option est susceptible de se réaliser sur une période de temps suffisamment longue. En comparaison, le prêt sur valeur totale de Solana est de 65,5 %, de Sui est de 79,5 %, d'Avalanche est de 49,2 % et de Cosmos Hub est de 61 %. En doublant la quantité d'ETH mis en gage tout en maintenant sa part de marché, Lido serait en mesure de générer plus de 50 millions de dollars de revenus nets supplémentaires. Cette hypothèse est simpliste car elle ne tient pas compte de la compression des récompenses en ETH en raison de l'augmentation du prêt sur valeur totale. Bien que l'augmentation de la part de marché de Lido soit également possible, nous constatons de sérieux doutes quant à la position dominante de Lido dans l'écosystème Ethereum en 2023, ce qui marque la fin de sa croissance rapide.
ether.fi
À l’instar du Lido, ether.fi est une plateforme de décentralisation, non dépositaire et de re-stake, qui met à disposition des utilisateurs des dépôts d’émission de reçus liquides Jeton. Les frais de protocole d’ether.fi comprennent les revenus des mises en ETH et les revenus du service de vérification active, qui sont utilisés pour assurer la sécurité économique grâce à l’écosystème Eigenlayer. Les récompenses de mise d’ETH sont distribuées aux stakers (90 %), aux opérateurs de Nœud (5 %) et à ether.fi DAO (5 %), suivies des récompenses Eigenlayer/retake aux stakers (80 %), aux opérateurs de Nœud (10 %) et aux ether.fi DAO (10 %). ether.fi Il existe un certain nombre d’autres produits auxiliaires qui peuvent générer des revenus importants, notamment « Liquid », qui est une bibliothèque de stratégies de re-stake et de Finance décentralisée conçues pour maximiser les rendements des déposants. Liquid facture des frais d’administration de 1 à 2 % sur tous les dépôts, et ces frais seront crédités au protocole ether.fi. En outre, ether.fi récemment lancé le produit de carte de débit/crédit Cash, qui permet aux utilisateurs d’effectuer des paiements réels en utilisant des ETH de remise.
Jusqu'à septembre 2024, ether.fi est incontestablement le leader du marché de la Liquidité et du stake, avec un Total Value Locked (TVL) de 6,5 milliards de dollars. Nous essayons de simuler les revenus potentiels de chaque produit dans le protocole en utilisant les hypothèses suivantes dans le rapport financier ci-dessus :
Cash est la source de revenus la plus difficile à modéliser car elle vient de sortir et il n'y a pas de précédent transparent dans l'ensemble du domaine. Nous travaillerons en étroite collaboration avec l'équipe ether.fi pour estimer au mieux les revenus des grands fournisseurs de cartes de crédit pour 2025 en fonction de la demande de réservation, et nous suivrons de près cette évolution au cours de l'année à venir.
Bien que nous sachions que les incitations Jeton ETHFI sont un coût du protocole, nous avons décidé de les laisser au bas du bilan financier pour les raisons suivantes : ces frais ont été engagés en grande quantité initialement en raison de l'Airdrop et de la Liquidité, ils ne sont pas un coût nécessaire pour le développement commercial, et nous croyons que les récompenses EIGEN + AVS sont suffisantes pour compenser le coût des incitations ETHFI. Étant donné que la fonction de retrait est activée depuis un certain temps, ether.fi a connu une sortie nette importante, nous pensons que le protocole est plus proche d'atteindre l'objectif à long terme de TVL durable.
Système d'accumulation de valeur et de notation Jeton
En plus d'évaluer simplement la rentabilité de ces protocoles, il vaut la peine d'explorer la destination finale des revenus de chaque protocole. L'incertitude réglementaire a toujours été un facteur moteur de la création de mécanismes de distribution des revenus. Des méthodes telles que la distribution de dividendes aux détenteurs de Jeton, le rachat, la destruction des Jetons, l'accumulation dans le trésor public, et bien d'autres encore ont été adoptées pour encourager la participation des détenteurs de Jeton au développement du protocole et à la gouvernance. Dans un secteur où les droits des détenteurs de Jeton ne sont pas équivalents aux droits des actionnaires, les acteurs du marché doivent comprendre pleinement le rôle de leurs Jetons dans le protocole. Nous ne sommes pas avocats et n'adoptons pas de position sur la légalité de ces méthodes de distribution, nous explorons simplement la réaction du marché à chaque méthode.
stablecoin / ETH dividende :
Rachat de Jeton :
Rachat et destruction：
L'accumulation du trésor national :
L'économie tokenomics est clairement un art plutôt qu'une science. Il est difficile de savoir s'il est plus bénéfique de répartir les revenus entre les détenteurs de Jeton ou de les réinvestir. Pour simplifier, dans un monde hypothétique, un protocole qui maximise la hausse et réalloue les revenus augmentera le taux de rendement interne des détenteurs de Jeton et éliminera les risques à chaque réception de paiement. Nous examinerons ci-dessous la conception et la valeur potentielle accumulée d'ETHFI et AAVE, qui améliorent actuellement l'économie tokenomics.
Envisager l'avenir
Aave
Actuellement, l'offre de GHO est de 142 millions, le Taux d'intérêt moyen pondéré de GHO est de 4,62%, les dépenses d'incitation stkGHO moyennes pondérées sont de 4,52%, dont 77,38% de l'offre totale de GHO est mis en jeu dans le module de sécurité. Par conséquent, Aave gagne 10 points de base sur une valeur de 110 millions de dollars de GHO, et gagne 4,62% sur 32 millions de dollars non mis en jeu. Compte tenu des tendances mondiales des taux d'intérêt et de la remise stkAAVE, il y a certainement de la marge pour que le taux d'intérêt emprunté de GHO baisse en dessous de 4,62%, nous avons donc également ajouté des prévisions sur l'impact de GHO, respectivement à 4% et 3,5%. Au cours des prochaines années, Aave devrait avoir de nombreuses opportunités pour favoriser la hausse de GHO, le graphique ci-dessous prévoit comment la trajectoire de prêt GHO impayé atteignant 1 milliard de dollars affectera les gains du protocole.
Bien que Aave ait un potentiel de hausse, Marc Zeller a soulevé une vérification de la température sur le forum de gouvernance d'Aave pour améliorer les dépenses du protocole ainsi que le jeton natif AAVE. L'amélioration est conditionnée par le fait qu'Aave devient rapidement un protocole rentable, mais paie actuellement des frais trop élevés pour un module de sécurité imparfait. Jusqu'au 25 juillet, le module de sécurité d'Aave contenait 424 millions de dollars, principalement composés de stkAAVE et stkGHO, tous deux des actifs imparfaits incapables de compenser les pertes dues aux risques de slippage et de débouclage. De plus, par l'émission de jetons, le protocole incite à la liquidité de niveau 2 d'AAVE, de sorte que si stkAAVE doit être utilisé pour compenser les pertes, le slippage peut être minimisé.
Si un vote du DAO décide d'utiliser des aTokens tels que awETH et aUSDC comme module de sécurité, tout en isolant stkGHO pour rembourser uniquement les dettes GHO, ce concept pourrait subir un changement radical. stkGHO n'a jamais besoin d'être vendu pour compenser les pertes, il suffit de le confisquer et de le détruire. Les aTokens susmentionnés constituent la majeure partie de la dette du protocole et offrent une liquidité extrêmement élevée. Si la mise en garantie est insuffisante, ces aTokens en jeu peuvent être confisqués et détruits pour compenser les pertes. Cette proposition vise à financer le module de sécurité Goutte et les incitations à la liquidité. Zeller explique davantage le rôle de stkAAVE dans le nouveau plan dans le schéma ci-dessous.
Si la proposition est adoptée, elle devrait avoir un impact positif sur le Jeton AAVE, car elle entraînera une demande plus stable et permettra également aux détenteurs de recevoir des récompenses sans prendre le risque de voir leurs stkAAVE confisqués pour compenser les pertes. Nous ne sommes pas certains des implications fiscales du contrat de mise en jeu, mais il est extrêmement avantageux pour les détenteurs à long terme d'AAVE grâce à l'achat continu et à la redistribution du Jeton aux participants à la mise en jeu.
ether.fi
Étant donné le succès de ether.fi dans la création rapide de modèles commerciaux durables, plusieurs initiatives rentables sont attrayantes. Par exemple, le protocole de développement et l'action DAO de cette entreprise sont très rapides, proposant que la société rachète 25 % à 50 % des revenus générés par les produits Restaking & Liquid en ETHFI, pour fournir de la Liquidité et constituer des réserves de fonds. Cependant, compte tenu du manque de récompenses AVS, des coûts initiaux élevés et du fait que la plupart de ses ensembles de produits sont nouveaux, il pourrait être futile et compliqué d'estimer équitablement la valeur en utilisant les données de revenus de 2024.
La valeur totale verrouillée (FDV) de la Jeton ETHFI est de 1,34 milliard de dollars, avec des bénéfices attendus cette année, sauf pour les incitations Liquidité, ce qui la rend très similaire à Lido et son jeton LDO. Bien sûr, ether.fi doit faire ses preuves dans le temps, ce protocole a un potentiel de rentabilité plus élevé et un plafond de revenus plus élevé compte tenu du succès continu de produits plus larges. Voici une analyse conservatrice de la contribution des récompenses AVS aux revenus du protocole. Les revenus des récompenses AVS sont des récompenses que les ré-affecteurs ne reçoivent qu'à partir des dépenses AVS.
Comme on peut le voir sur Lido, le staking de liquidités est un secteur très concurrentiel avec des marges bénéficiaires relativement faibles. Ether.fi a pleinement conscience de cette limitation et explore la création de produits d'aide à la génération de revenus plus larges tout en conservant sa part de marché. Voici pourquoi nous pensons que ces autres produits sont conformes à sa théorie plus large de réhypothécation et de génération de revenus.