"Triliun" Likuiditas: Tokenisasi Saham Pre-IPO Membuka Saluran Baru untuk Keluar PE/VC ( di )

04 Refleksi dan Harapan

4.1 Melangkah Hati-hati: Kendala Utama Tokenisasi Saham Perusahaan Swasta

Meskipun tokenisasi ekuitas perusahaan swasta menunjukkan potensi untuk merombak pasar bernilai triliunan, perkembangan saat ini masih berada pada tahap yang sangat awal dan menghadapi empat kendala inti yang perlu segera diatasi.

1. Tantangan Kepatuhan: Serangan Ganda dari Regulasi Pemerintah dan Hukum Perusahaan

Masalah kepatuhan adalah hambatan utama dan paling kompleks yang dihadapi oleh tokenisasi ekuitas perusahaan swasta saat ini. Berbeda dengan tokenisasi saham yang telah terdaftar, tokenisasi ekuitas perusahaan swasta tidak hanya harus menghadapi regulasi hukum sekuritas dari lembaga seperti SEC (Komisi Sekuritas dan Bursa AS), tetapi juga menghadapi risiko hukum dari perusahaan yang menjadi objek.

Terutama pada model kepemilikan tidak langsung SPV, yang pada dasarnya berusaha untuk menghindari ketentuan pembatasan transfer dalam perjanjian pemegang saham perusahaan yang mendasarinya (Transfer Restrictions) untuk melakukan arbitrase regulasi. Baru-baru ini, perusahaan seperti OpenAI, Stripe, dan lainnya telah mengeluarkan peringatan publik (seperti yang ditunjukkan pada gambar 8 dan gambar 9), yang secara tegas menyatakan bahwa saham yang dimiliki oleh SPV di balik token tersebut melanggar perjanjian transfer, dan pemegang token tersebut tidak akan diakui sebagai pemegang saham perusahaan, serta SPV dengan cara kepemilikan ini mungkin menghadapi risiko sanksi dari perusahaan.

Gambar 12: Pengumuman tokenisasi ekuitas OpenAI

Sumber informasi: Situs resmi OpenAI

Gambar 13: Pemberitahuan Tokenisasi Saham Stripe

Sumber informasi: situs resmi Stripe

Risiko ini telah dengan cepat berubah menjadi kenyataan. Misalnya, Robinhood (yang mendirikan entitas melalui Lithuania) meluncurkan token OpenAI pada Juni 2025, dan segera menerima peringatan publik dari OpenAI pada bulan Juli (seperti yang ditunjukkan pada Gambar 10), serta mengalami penyelidikan dari otoritas pengawas Lithuania dalam minggu berikutnya. Tekanan ganda dari regulasi pemerintah + hukum perusahaan ini menjadi ketidakpastian kepatuhan terbesar saat ini.

Gambar 14: Postingan X yang membuat Robinhood terjebak dalam penyelidikan

Sumber: Akun resmi X OpenAI

Namun demikian, perlu dicatat bahwa: ada mekanisme tertentu untuk meredakan risiko tekanan ganda semacam ini.

• Di satu sisi, struktur hukum SPV yang kompleks yang dibangun oleh pihak proyek secara objektif memang memanfaatkan area abu-abu hukum dari ketentuan “pembatasan pengalihan saham”. Meskipun perusahaan target secara terbuka menentang, masih ada ketidakpastian apakah mereka dapat berhasil menghentikan pengalihan tidak langsung semacam itu di tingkat hukum—apalagi biaya waktu dan biaya ekonomi dari litigasi semacam itu sangat tinggi, apakah perusahaan target memiliki motivasi yang kuat untuk memasuki proses hukum masih merupakan hal yang tidak diketahui.

• Di sisi lain, perusahaan yang secara terbuka menyatakan penolakan yang kuat masih tergolong sedikit (seperti OpenAI, Stripe), sementara lebih banyak perusahaan terkemuka di pasar (seperti SpaceX milik Musk) memilih untuk tetap “tidak berkomentar” tentang hal ini, yang dalam beberapa hal ditafsirkan oleh pasar sebagai persetujuan.

• Yang lebih penting, seiring dengan semakin diterimanya aset kripto oleh keuangan mainstream, sikap perusahaan terhadap tokenisasi juga sedang berkembang secara dinamis (misalnya, beberapa perusahaan telah mulai mengadopsi strategi kas DAT). Oleh karena itu, apakah perusahaan yang saat ini menolak akan beralih untuk mencari kolaborasi di masa depan—momen dramatis ini memang mungkin terjadi. Kami menilai bahwa arah evolusi inti di bidang ini ke depan terletak pada kemampuan untuk mendorong penggabungan model “SPV kepemilikan tidak langsung” ke dalam model “kolaborasi asli”, dengan perbedaan kunci terletak pada sejauh mana aset kripto meresap ke dalam perusahaan keuangan dan teknologi tradisional.

2. Mekanisme penemuan harga tidak jelas: Kurangnya penetapan nilai yang adil

Mekanisme penetapan harga ekuitas yang ter-tokenisasi juga memiliki kekurangan yang signifikan. Ekuitas perusahaan swasta itu sendiri kekurangan penawaran berkelanjutan di pasar publik, dan pengikatan valuasinya (seperti valuasi putaran pendanaan terbaru) adalah frekuensi rendah, tertunda, dan tidak transparan. Ketika aset non-standar ini di-tokenisasi dan ditempatkan di pasar 7x24 jam, efektivitas mekanisme penemuan harganya sangat diuji.

Bagi investor, sulit untuk menentukan kewajaran harga token tersebut—apakah harga tersebut sebenarnya mengacu pada valuasi pendanaan yang terlambat, atau premi spekulatif dari sentimen pasar? Ini menyebabkan harga token di pasar sekunder lebih mudah dipengaruhi oleh sentimen pasar dan mengalami fluktuasi yang signifikan, serta dapat menyimpang secara signifikan dari valuasi nyata di pasar primer. Ketika perusahaan yang menjadi objek (atau industrinya) menghadapi fluktuasi pasar yang ekstrem, mekanisme penetapan harga yang kurang memiliki titik jangkar nilai yang stabil ini mungkin menghadapi risiko kegagalan, dan mekanisme transmisi risikonya masih belum jelas.

3. Dilema Likuiditas: Pembatasan Kedalaman dan Skala Pasar

Meskipun salah satu tujuan inti dari tokenisasi adalah untuk melepaskan likuiditas, namun berdasarkan kinerja pasar saat ini, tujuan ini jauh dari tercapai. Seperti yang ditunjukkan sebelumnya (Tabel 3), nilai pasar dari token ekuitas yang dapat diperdagangkan secara bebas (tidak termasuk Securitize, Archax) saat ini sangat rendah, sebagian besar hanya dalam kisaran juta dolar, dan perdagangan terutama tersebar di DEX (bursa terdesentralisasi).

Kondisi kapitalisasi pasar kecil yang terdistribusi dalam perdagangan ini, bersama-sama menyebabkan kekurangan yang serius dalam kedalaman likuiditas (Liquidity Depth). Pasar menunjukkan karakteristik pasar tipis (Thin Market) yang khas: yaitu selisih harga jual dan beli yang signifikan melebar, dan setiap pesanan yang sedikit lebih besar sangat mudah memicu selip harga yang tajam. Struktur pasar yang rapuh ini membuat harga token sangat rentan terhadap guncangan yang menyebabkan fluktuasi besar, tidak hanya tidak mampu secara efektif menangani permintaan keluar besar dari pemegang saham tradisional, tetapi juga secara signifikan meningkatkan biaya dan risiko perdagangan bagi investor biasa.

4. Keterhubungan Pasar yang Tidak Lancar: Risiko Akhir dari Mode SPV

Ketika perusahaan swasta yang telah di-tokenisasi (seperti OpenAI) akhirnya mencari IPO, model SPV yang ada akan menghadapi tantangan transisi yang signifikan. Seperti yang diperingatkan oleh perusahaan seperti OpenAI, kepemilikan tidak langsung melalui SPV dapat menghadapi hambatan hukum pada pendaftaran dan konversi (menjadi saham publik) pada saat IPO karena dapat melanggar ketentuan “batasan transfer”. Jika status pemegang saham SPV tidak diakui, token yang dimiliki tidak dapat dikonversi menjadi saham yang dapat diperdagangkan di pasar publik, sehingga tidak dapat dijual di pasar publik untuk merealisasikan nilai keluar, dan juga mungkin dikecualikan dari hak-hak pemegang saham di masa depan (seperti dividen, hak untuk membeli saham).

Saat ini, satu-satunya contoh sukses yang berhasil mengalihkan token perusahaan swasta menjadi saham perusahaan publik adalah kasus Exodus yang bekerja sama dengan Securitize. Namun, bahkan jalur kepatuhan ini tidak sepenuhnya tanpa gesekan. Selama hampir satu tahun periode transisi saat Exodus keluar dari platform ATS dan bersiap untuk terdaftar di NYSE American, perdagangan ekuitas yang ditokenisasi hampir sepenuhnya terhenti (hanya tersisa jalur OTC yang patuh), dan likuiditas pasar sempat terhenti.

Selain itu, setelah sifat aset berubah dari ekuitas Pre-IPO menjadi saham pasar terbuka, kompleksitas kepatuhan regulasi, penyelesaian dan pengalihan agen akan meningkat secara signifikan. Saat ini, pemimpin proyek yang menerbitkan SPV (kebanyakan tim Web3) umumnya kurang memiliki lisensi profesional yang diperlukan untuk menangani kepatuhan sekuritas setelah IPO (seperti Broker-Dealer, Transfer Agent, dll) dan pengalaman operasional. Kekurangan kemampuan operasional ini menambah ketidakpastian baru tentang apakah aset dapat bertransisi dengan lancar ke pasar terbuka, dan juga membuat jalur realisasi nilai dari model SPV pada tahap keluar akhir ini tetap tidak jelas.

Tentu saja, menghadapi masalah “akhir” ini, beberapa pengembang proyek dengan model SPV secara aktif melakukan pembangunan kelayakan kepatuhan untuk tokenisasi saham perusahaan publik (seperti mempertimbangkan akuisisi broker sekuritas yang memiliki lisensi yang sesuai), sementara pengembang proyek lainnya mengusulkan jalur keluar lain: yaitu setelah IPO perusahaan yang ditargetkan, SPV (sebagai pemegang saham asli) segera melikuidasi semua saham yang dimilikinya setelah masa kunci dicabut, kemudian membagikan hasil mata uang fiat yang diperoleh dalam bentuk “dividen” kepada semua pemegang token. Jalur ini secara teori menghindari masalah kepatuhan “token menjadi saham”, tetapi efektivitas pelaksanaannya, waktu likuidasi, serta risiko reputasi pengembang proyek, belum terverifikasi oleh pasar dan waktu.

4.2 Prospek Masa Depan: Tiga Tren Tokenisasi Saham Perusahaan Swasta

Meskipun menghadapi banyak kendala di atas, tokenisasi ekuitas perusahaan swasta sebagai salah satu bidang dengan ruang imajinasi terbesar di jalur RWA, memiliki potensi untuk merombak struktur keuangan tradisional yang tidak dapat diabaikan. Kami menilai bahwa setelah mengalami tahap “pertumbuhan liar” saat ini, pasar akan berkembang menuju tiga tren kunci berikut:

1. Evolusi Daya Penggerak: dari “Arbitrase Satu Arah” menuju “Fusi Dua Arah”

Friksi hukum yang muncul antara mode SPV dan perusahaan target (seperti OpenAI) dengan jelas mengungkapkan friksi dan keterbatasan yang dihadapi dalam menghindari penerbit. Tindakan semacam ini secara langsung menyentuh ketentuan inti mengenai pembatasan transfer (Transfer Restrictions) dalam perjanjian pemegang saham perusahaan target, yang tidak hanya menimbulkan risiko hukum, tetapi juga membawa penolakan publik terhadap perusahaan target (seperti Stripe, OpenAI).

Namun, titik pemecahan yang benar-benar mendorong pasar bukan hanya berasal dari tekanan eksternal regulasi, melainkan berasal dari perubahan sikap perusahaan yang menjadi target (perusahaan swasta) itu sendiri—yaitu dari pihak defensif yang pasif menjadi pihak partisipatif yang aktif. Seiring dengan Web3 dan aset kripto secara bertahap memasuki pandangan Wall Street dan keuangan tradisional, pemahaman perusahaan teknologi tentang tokenisasi sedang berkembang dengan cepat. Mereka mulai mengevaluasi kembali, tokenisasi (seperti STO) sebagai alat strategi modal yang efisien dan global, dibandingkan dengan keuntungan yang mungkin dimiliki oleh IPO tradisional, termasuk:

(1) Biaya penerbitan yang lebih rendah;

(2) Menjangkau kumpulan modal kepatuhan global yang lebih luas;

(3) Mendapatkan kemampuan penemuan harga dan manajemen kapitalisasi pasar yang berkelanjutan sebelum IPO.

Oleh karena itu, jalur pasar utama di masa depan tidak selalu merupakan penggantian sederhana dari “kolaborasi asli” terhadap “arbitrase SPV”, tetapi lebih mungkin merupakan suatu integrasi dan transformasi. Diferensiasi sikap perusahaan target (penolakan OpenAI dan keheningan SpaceX) serta evolusi dinamis (seperti beberapa perusahaan yang telah mulai mengadopsi strategi kas DAT), menunjukkan bahwa di masa depan, beberapa perusahaan yang saat ini menentang kemungkinan besar akan secara dramatis mencari kolaborasi aktif—seperti sikap banyak bintang bisnis dan tokoh politik terhadap BTC.

Kami menganalisis bahwa arah evolusi inti di bidang ini di masa depan adalah: apakah dapat mendorong penggabungan antara model “SPV kepemilikan tidak langsung” dan model “kolaborasi asli”—yaitu, apakah model SPV dapat secara bertahap mendapatkan pengakuan dari penerbit berkat fleksibilitas dan kepekaannya terhadap pasar, dan akhirnya mengubah “arbitrase regulasi” menjadi kolaborasi kepatuhan yang dipimpin oleh penerbit.

2. Evolusi Infrastruktur: Dari Spekulasi DEX ke Pendalaman Likuiditas RWA Asli

Kondisi likuiditas pasar tipis di DEX saat ini, solusinya bukanlah kembali ke sistem perdagangan tradisional non-natif seperti ATS. Sebagai aset perdagangan kripto, masa depannya terletak pada pembangunan dan pendalaman “likuiditas asli di atas rantai” yang sebenarnya.

Dapat dipastikan bahwa fokus tahap berikutnya akan berada pada pembangunan infrastruktur, yang secara spesifik mencakup:

(1) Penerapan luas multi-chain dan L2, membawa aset ke Solana, Base, dan benua baru lainnya yang memiliki banyak pengguna dan modal;

(2) Munculnya protokol RWA khusus, dengan pembangunan di atasnya beberapa DEX yang khusus menyediakan buku pesanan, pembuat pasar, dan layanan penyelesaian untuk token sekuritas (bukan memecoin);

(3) Pihak proyek membangun bursa sendiri atau lapisan likuiditas khusus, untuk mengelola pasar sekunder token mereka dengan cara yang lebih terpusat dan lebih efisien (dalam rangka kepatuhan), memastikan stabilitas kedalaman.

3. Evolusi Subjek: Dari Unicorn Super ke Perusahaan Swasta Ekor Panjang

Saat ini, pasar sangat terfokus pada perusahaan unicorn bintang seperti OpenAI, SpaceX, dan lainnya, yang pada awalnya lebih merupakan tujuan pemasaran dari pihak proyek untuk menarik perhatian pasar. Namun, perusahaan-perusahaan teratas ini seringkali memiliki dana yang melimpah dan mekanisme hukum yang ketat, sementara perjanjian pemegang saham mereka juga menghadirkan tantangan dan penolakan hukum yang paling ketat terhadap jalur tokenisasi model SPV. Sebaliknya, banyak unicorn menengah hingga akhir, bahkan beberapa perusahaan swasta yang sudah matang, justru memiliki motivasi untuk berkolaborasi secara aktif.

Berdasarkan hal ini, tokenisasi lautan biru yang luas lainnya mungkin terletak pada penyediaan layanan bagi ribuan perusahaan swasta yang matang yang mencari jalur keluar di luar IPO. Seperti yang ditunjukkan oleh kasus Curzio Research, perusahaan-perusahaan bernilai ekor panjang ini mungkin tidak memiliki rencana untuk go public dalam waktu dekat, tetapi karyawan dan investor awal mereka memiliki kebutuhan likuiditas yang mendesak. Ketika perusahaan-perusahaan ini secara aktif mencari untuk bekerja sama dengan platform likuiditas asli, pasar tokenisasi ekuitas perusahaan swasta benar-benar beralih dari yang didorong oleh pemasaran menjadi pragmatisme, dan akan memasuki fase ledakan skala, serta melepaskan potensi pasar yang sebenarnya.

05 Kesimpulan

Tokenisasi ekuitas perusahaan non-publik bertujuan untuk memberikan solusi bagi “kota terkurung” aset senilai triliunan dolar yang paling besar di dunia, tetapi paling tertekan likuiditasnya. Laporan ini menganalisis ukuran pasar, titik nyeri inti, keunggulan mekanisme, model arus utama, dan tantangan masa depan, dan dapat disimpulkan sebagai berikut:

Pertama, pasar menunjukkan kontras besar antara “potensi triliunan” dan “realita jutaan”, masih berada di tahap yang sangat awal. Di satu sisi, ekuitas perusahaan non-terdaftar yang diwakili oleh perusahaan unicorn adalah sebuah “kota terkurung” besar dengan nilai puluhan triliun dolar - dengan masalah lama “kesulitan berpartisipasi” (hambatan tinggi menyebabkan investor tidak bisa masuk) dan “kesulitan keluar” (periode kunci yang lama menyebabkan pemegang saham PE/VC tidak bisa keluar). Di sisi lain, kontras yang mencolok dengan potensi besarnya adalah: saat ini (setelah mengeluarkan proyek sandbox dan ATS) nilai pasar token yang dapat diperdagangkan secara bebas hanya berada di tingkat jutaan dolar. Ini menunjukkan bahwa pasar masih berada di tahap awal yang sangat awal, di mana fungsi inti seperti penemuan harga dan pelepasan likuiditas belum terwujud.

Kedua, mode saat ini menunjukkan diferensiasi jalur eksplorasi yang beragam. Pasar telah tersegmentasi menjadi tiga model: model kolaborasi asli (seperti Securitize) yang mewakili jalur kepatuhan ideal, tetapi memiliki siklus implementasi yang lama dan kasus yang sedikit; model cermin sintetik (seperti Ventuals) yang merupakan derivatif murni Web3; dan model kepemilikan tidak langsung SPV (seperti PreStocks, Jarsy) yang merupakan jalur praktik utama saat ini. Model ini telah menjelajahi pasar terlebih dahulu melalui struktur yang fleksibel, tetapi juga memiliki masalah mendesak yang perlu diperbaiki dalam komunikasi dengan perusahaan target dan penghubungan akhir IPO.

Ketiga, inti dari evolusi pasar di masa depan adalah “penggabungan dan transformasi”, bukan sekadar “penggantian”. Model SPV sebagai kekuatan perintis yang telah menguji permintaan pasar dengan fleksibilitasnya, saat ini menghadapi tantangan dalam hal kepatuhan regulasi, penyelarasan akhir IPO, dan kurangnya likuiditas, yang mendorongnya menuju model yang lebih matang. Penggerak utama di masa depan akan menjadi perubahan sikap dari perusahaan non-publik (penerbit) itu sendiri—yaitu, seiring dengan semakin populernya Web3, perusahaan-perusahaan nyata mulai secara aktif melihat tokenisasi (STO) sebagai alat baru dan efisien untuk pembiayaan dan manajemen nilai pasar. Kematangan dalam pemahaman ini akan mendorong model SPV dari eksplorasi pasar satu arah, beralih ke kolaborasi kepatuhan “partisipasi perusahaan yang ditargetkan”.

Keempat, pasar biru untuk perusahaan swasta long tail dan penerapan infrastruktur dasar yang asli adalah kunci untuk ledakan skala. Laut biru tokenisasi tidak hanya terbatas pada unicorn super, tetapi juga pada perusahaan swasta matang long tail yang lebih luas yang mencari jalur keluar (seperti yang ditunjukkan oleh kasus Curzio Research). Ketika penerbit yang didorong oleh utilitas ini dikombinasikan dengan “infrastruktur likuiditas RWA asli” yang dirancang khusus untuk mereka (seperti protokol RWA khusus, penerapan L2), pasar tokenisasi ekuitas perusahaan swasta akan benar-benar beralih dari prolog “didorong oleh pemasaran” ke tahap ledakan skala “didorong oleh utilitas”.

Secara keseluruhan, tokenisasi ekuitas perusahaan swasta sedang berada dalam periode kunci yang beralih dari eksplorasi pasar yang spontan menuju “kolaborasi kepatuhan ekosistem”. Jalur ini tanpa diragukan lagi adalah salah satu arah yang paling layak untuk diperhatikan dan dieksplorasi dalam jangka panjang di bidang RWA dan bahkan seluruh sektor keuangan kripto. Bagaimana bentuk akhirnya, masih memerlukan waktu dan pasar untuk memberikan jawaban, tetapi begitu pintu ini dibuka, itu mungkin menandakan dimulainya model keuangan yang sepenuhnya baru.

Sumber Referensi

[1] Kumar, S., Suresh, R., Kronfellner, B., Kaul, A., & Liu, D. (2022, September 12). Relevansi tokenisasi aset on-chain dalam “musim dingin kripto”. Boston Consulting Group & ADDX.

[2] Citi Global Perspectives & Solutions. (2023, Maret 30). Uang, Token, dan Permainan: Pengguna Miliaran Berikutnya dan Triliunan dalam Nilai dari Blockchain. Citigroup.

[3] Hu Run Research Institute. (2025 tahun 7 ). “Global Unicorn Index 2025” siaran pers

[4] CB Insights. (2025 tahun 7 ). Daftar Lengkap Perusahaan Unicorn. Database resmi CB Insights

Kontribusi Inti

Penulis: Lacie Zhang (X:@Laaaaacieee), Owen Chen (X:@xizhe_chan）

Pemeriksaan: Colin Su, Grace Gui, NingNing

Desain: Alita Li