Zoltan Pozsar mungkin adalah salah satu analis makroekonomi yang paling menarik perhatian dalam 10 tahun terakhir. Sejak 2019, seri laporan riset "War Five Movements", terutama kerangka teori "Sistem Bretton Woods III", telah membuat mantan analis Credit Suisse ini dengan cepat menjadi bintang di bidang makroekonomi global. Dia juga pernah menjadi penasihat senior di Departemen Keuangan AS, memberikan konsultasi untuk Kantor Manajemen Utang dan Kantor Penelitian Keuangan. Pada tahun 2023, setelah meninggalkan UBS, ia mendirikan perusahaan riset independen.
Artikel ini adalah transkrip wawancara podcast yang diterima pada Juli 2023, yang terutama membahas tentang mata uang, emas, dan tatanan ekonomi baru. Terutama dalam konteks "gelombang tarif" saat ini, ini sangat berharga untuk memahami situasi saat ini dan menilai tren selanjutnya.
Ronnie Stöferle： Zoltan, terima kasih banyak telah meluangkan waktu untuk wawancara. Ini adalah hal yang sangat menyenangkan. Bersama saya adalah teman terkasih saya Niko Jilch, yang merupakan seorang podcaster yang sangat terkenal.
Niko Gylchi: Hai, Zoltan, senang bertemu denganmu. Saya baru-baru ini membaca semua tulisanmu.
Zoltan Borsar: Senang bertemu dengan kalian berdua. Terima kasih atas undangannya.
Ronny Stoeffler: Niko selama bertahun-tahun bertanggung jawab atas bab de-dollarization dalam laporan In Gold We Trust kami. Diskusi ini akan berfokus pada tema tersebut. Namun sekarang ada banyak hal yang perlu dibicarakan.
** Zoltan, Anda berasal dari Hongaria dan saya ingin mengajukan pertanyaan pribadi. Setelah Perang Dunia II, Pengő Hongaria menderita tingkat hiperinflasi tertinggi yang pernah tercatat dalam sejarah manusia. Hiperinflasi di Hongaria sangat tidak terkendali sehingga pada satu titik butuh sekitar 15 jam untuk harga berlipat ganda, dan butuh sekitar 4 hari bagi Pengő untuk kehilangan 90% dari nilai aslinya. Seperti Jerman dan Austria, apakah menurut Anda Hongaria sangat khawatir tentang inflasi karena sejarah hiperinflasi mereka? Apakah mereka sangat tertarik dengan topik emas? Bagaimana tanggapan anda mengenai artikel ini?
Zoltan Pozsar： Saya mendengar banyak cerita tentang pengő dari nenek saya. Tapi Anda tahu, sejak saat itu, kami di Hongaria telah memiliki forint, dan saya pikir banyak peristiwa hiperinflasi terkait dengan berdiri di sisi yang salah dari hasil Perang Dunia II. Saya tidak berpikir bahwa masyarakat biasa Hongaria atau kalangan pengambil keputusan masih akan berpikir berdasarkan pengalaman pengő pasca Perang Dunia II atau membuat keputusan kebijakan berdasarkan itu. Namun, Anda bisa mengajukan pertanyaan yang sama kepada siapa pun di Jerman, dan Anda akan mendapatkan jawaban yang sama. Ini adalah tahap khusus dalam sejarah, dan saya pikir mereka telah belajar dari itu.
Ronnie Stöferle: Saya maksudkan ini, karena banyak dari kita di usia ini dulu menerima koin kecil dari kakek-nenek kita. Karena pengalaman kakek-nenek kita, itu ada dalam DNA moneter kita. Misalnya, jika Anda melihat jumlah pembelian emas di Jerman, Anda akan menemukan bahwa jumlah pembelian emas jauh lebih tinggi dibandingkan dengan sebagian besar negara lainnya. Saya pikir ini terkait dengan sikap kita terhadap inflasi. Sebagai perbandingan, di Amerika Serikat, setiap orang masih takut akan deflasi dari Depresi Besar.
Zoltan Pozsar **: ** Ya. Kita semua takut akan hal-hal yang berbeda, tetapi di antara masyarakat biasa di Hongaria, ini tidak sekuat di Jerman. Namun, bank sentral Hongaria sudah menjadi salah satu bank sentral yang membeli emas sejak lama.
Niko Jilch**：** Ya. Mari kita mulai membahas sebuah pertanyaan yang sangat relevan. Anda baru saja menyebutkan bahwa Hungaria membeli emas. Saya pikir bank sentral Hungaria adalah salah satu bank sentral Eropa yang baru-baru ini membeli emas. Eropa sudah memiliki banyak emas. Mengapa bank sentral di berbagai negara menimbun emas, apakah Anda pikir situasi ini akan semakin cepat? Apa pendapat Anda tentang hal ini?
Zoltan Pozsar：Ya, saya pikir itu akan mempercepat. Saya percaya bahwa praktik manajemen cadangan, yaitu cara bank sentral mengelola cadangan devisa, akan mengalami perubahan dalam lima hingga sepuluh tahun ke depan. Ada banyak alasan untuk ini. Salah satunya adalah geopolitik kembali menjadi tema besar; kita hidup di era konflik "kekuatan besar".
Kita dapat menyebutkan negara-negara besar ini: China, Amerika Serikat, dan Rusia serta berbagai agennya. Namun, percaya pada dolar - saya harus berhati-hati bagaimana saya mengungkapkannya - dolar masih akan digunakan sebagai mata uang cadangan di beberapa wilayah dunia, tetapi di wilayah lain tidak akan lagi demikian. Dolar tidak akan hilang dalam semalam, itu masih akan menjadi mata uang cadangan yang digunakan untuk faktur dan perdagangan serta semua pekerjaan ini di sebagian wilayah dunia.
Namun, wilayah lain di dunia tidak akan begitu bergantung pada dolar AS. Rusia adalah salah satu contohnya. Cadangan devisa Rusia telah dibekukan. Ini berarti bahwa aset mereka dalam dolar, euro, dan yen menjadi tidak dapat digunakan.
Ada risiko hukum, risiko sanksi, dan risiko geopolitik. Jika Anda melihat dunia dari sudut pandang dua kubu — aliansi dan non-aliansi, Timur dan Barat, dan lain-lain — saya pikir, beberapa wilayah, seperti global Timur, global Selatan, wilayah non-aliansi, serta daerah yang memiliki konflik atau perbedaan kebijakan luar negeri dengan Amerika Serikat, akan kurang mungkin menggunakan dolar sebagai aset cadangan.
Ada banyak subplot. Mereka akan mencari aset cadangan lain sebagai alternatif. Saya pikir emas akan memiliki posisi yang sangat menonjol di sana. Faktanya, sejak pecahnya permusuhan di Ukraina dan pembekuan cadangan devisa Rusia, bank sentral asing telah mempercepat pembelian emas dengan cukup signifikan.
Kami melihat ini dalam data yang disediakan oleh Dana Moneter Internasional; kami melihat ini dalam data yang dirilis oleh Dewan Emas Dunia; Anda membacanya setiap hari di media keuangan. Perbedaan antara emas dan dolar sebagai aset cadangan adalah: buku teks menyebut yang terakhir sebagai "mata uang domestik", sementara emas disebut "mata uang asing".
Ini berarti bahwa, ketika Anda memiliki emas, dan menyimpannya di negara Anda, di ruang bawah tanah bank sentral Anda, Anda pada dasarnya mengendalikan basis mata uang ini. Namun, ketika Anda menyimpan cadangan devisa dalam bentuk dolar, Anda pada akhirnya menyimpan cadangan ini di simpanan bank yang pada akhirnya dikendalikan oleh negara, atau disimpan di bank sentral yang dikendalikan oleh negara, atau disimpan dalam bentuk sekuritas pemerintah AS atau utang kedaulatan lain yang pada akhirnya dikendalikan oleh negara. Jadi, Anda tidak benar-benar mengendalikan uang ini; Anda pada dasarnya selalu tergantung pada seseorang yang memberi Anda akses, yang pada dasarnya melanggar akses dan komitmen itu.
Ini adalah salah satu alasan mengapa dunia mencari alternatif. Saya ingin menambahkan dua hal lain yang akan mengubah praktik pengelolaan cadangan. Negara asing memegang dolar sebagai cadangan valuta asing, karena pada akhirnya, Anda perlu menyimpan beberapa mata uang, sebagai sebuah negara, Anda akan dapat memanfaatkannya untuk mengimpor barang-barang penting. Ketika orang mempertimbangkan mengapa bank sentral memegang cadangan valuta asing, hanya ada beberapa alasan:
Anda perlu mengimpor minyak dan gandum serta produk apa pun yang tidak diproduksi di dalam negeri, harga barang dihargai dalam dolar AS dan faktur dikeluarkan dalam dolar AS. Ini tidak bisa dihindari. Barang-barang kebutuhan yang Anda impor dihargai dalam dolar AS.
Ketika sistem perbankan lokal memiliki utang dolar AS dan mengalami beberapa krisis, Anda harus memberikan beberapa dukungan; atau, jika perusahaan Anda meminjam terlalu banyak dolar AS di luar negeri dan menghadapi masalah, Anda harus menanggung biaya ini.
Ada tema baru, selain emas, bank sentral asing juga akan mulai menimbun mata uang selain dolar, karena akan ada lebih banyak minyak yang ditagih dalam yuan dan mata uang lainnya. Sekarang, negara-negara tidak lagi hanya bergantung pada dolar untuk mengimpor barang-barang yang mereka butuhkan.
Niko Jilch： Anda telah menulis artikel tentang kelahiran minyak dalam mata uang yuan, Eropa sering mencoba menggunakan euro untuk perdagangan energi. Dalam dunia yang multipolar, apakah akan ada satu mata uang cadangan tunggal, atau kita harus melepaskan pemikiran ini? Apakah Anda berpikir bahwa euro pada titik ini pada dasarnya hanyalah "versi ringkas dari dolar", atau merupakan alternatif? Dari sudut pandang mata uang cadangan, itu masih di posisi kedua.
Zoltan Pozsar :* saya pikir akan ada tiga mata uang dominan: dolar, yuan, dan kemudian euro akan seperti roda ketiga. Euro adalah ciptaan yang sangat penting dalam banyak hal. Salah satu alasan mengapa hal itu sangat penting adalah bahwa hal itu memungkinkan Eropa untuk membayar impor barang dagangannya dalam mata uangnya sendiri. ** Ini memberikan kedaulatan atas tagihan impor barang dagangan Eropa, jika Anda mau. Mereka tidak perlu berebut untuk mendapatkan dolar hanya untuk dapat mengimpor minyak dan gas yang mereka butuhkan karena negara-negara OPEC dan Rusia mengambil euro dari mereka. **
Jelas, dunia akan berubah, dan Anda akan semakin bergantung pada impor energi dari Amerika Utara. Amerika Serikat akan meminta dolar untuk ekspor energinya. Hal lain tentang euro adalah, China sedang mengurangi bobot dolar dalam keranjang mereka, tetapi mereka sedang meningkatkan bobot euro. Pertanyaan ini sulit dijawab karena Eropa adalah salah satu hadiah besar dalam "pertarungan besar" abad ke-21. Di mana gravitasi hal-hal akan jatuh, masa depan Eropa terkait dengan status euro sebagai mata uang cadangan dan apakah bagiannya naik atau turun adalah pertanyaan besar.
Tapi saya pikir, akan sangat membantu untuk membangun pandangan Anda tentang makro, moneter, suku bunga, dan ekonomi global untuk lima hingga sepuluh tahun ke depan sebagai berikut: terdapat "Satu Sabuk, Satu Jalan" dan benua Eurasia; mencakup seluruh Asia, seluruh Eropa, serta Timur Tengah, Rusia, Afrika Utara, dan seluruh Afrika. Dapat dikatakan ini adalah pulau dunia.
Kemudian ada apa yang kita sebut G7. Terdapat banyak pulau dan semenanjung di seluruh Amerika Utara, Australia, Jepang, dan lain-lain. Ini pada dasarnya adalah dua "kelompok ekonomi". Jika Anda mempertimbangkan wacana makro, kita berbicara tentang negara-negara yang beraliansi dan negara-negara yang tidak beraliansi. Segala sesuatu yang Anda lihat dalam rantai pasokan dan globalisasi akan terjadi di dunia mata uang, karena rantai pasokan adalah rantai pembayaran yang berlawanan.
Jika Anda menyesuaikan rantai pasokan berdasarkan jalur politik—siapa teman Anda dan siapa bukan—Anda juga akan menyesuaikan mata uang yang Anda gunakan untuk mengeluarkan faktur untuk beberapa rantai pasokan dan hubungan perdagangan tersebut. Kawasan Eurasia terlihat seperti zona blok emas Renminbi miring. Jadi apa yang kita sebut G7 terlihat seperti blok dolar.
Saya pikir Eropa di sana adalah tanda tanya. Ini akan menjadi perebutan.
Ronnie Stöferle: Bukankah penting untuk membedakan antara mata uang cadangan dan mata uang perdagangan? Saya pikir sangat mudah bagi Renminbi untuk menjadi mata uang perdagangan dalam transaksi minyak dan gas. Tetapi untuk menjadi mata uang cadangan?
Zoltan Pozsar：Saya sering ditanya tentang pertanyaan ini. Saya biasanya menjawab: bayi tidak dilahirkan bisa berjalan, berbicara, dan memperdagangkan suku bunga; ini adalah perjalanan 20 tahun. Mereka lahir, kemudian mereka merangkak; kemudian mereka membuat kalimat; lalu mereka mengajukan alasan mereka sendiri dan memutuskan apa yang ingin mereka lakukan dalam hidup, kemudian mereka melakukannya. Kemudian mereka mengalami krisis paruh baya.
Dolar AS telah mengalami semua ini. Setelah Perang Dunia Kedua, ketika kita membaca buku sejarah, itu menjadi mata uang cadangan, tetapi untuk sampai di sana masih dibutuhkan perjalanan yang panjang. Rekonstruksi Eropa dan Jepang setelah perang serta Rencana Marshall. Surplus akun berjalan AS saat itu, seperti surplus akun berjalan China hari ini. AS memberikan pembiayaan kepada Jerman, Inggris, dan Jepang, mengimpor semua yang mereka butuhkan dari perusahaan AS untuk mengembangkan industri mereka.
Ketika orang-orang mengatakan bahwa China dan Renminbi sedang menjadi kekuatan besar, tetapi mereka memiliki surplus akun berjalan, jadi tidak bisa menjadi mata uang cadangan, saya merasa sangat terkejut. Amerika Serikat menjadi mata uang cadangan dengan surplus akun berjalan. Hanya kemudian situasinya berubah, dan mereka beralih ke defisit.
Generasi muda trader dan peserta pasar secara konseptual memahami dolar sebagai mata uang cadangan, tetapi tidak tahu bahwa status ini berasal dari posisi surplus.
Ronnie Stöferle：Amerika Serikat juga memiliki lebih dari 20.000 ton emas, yang sangat penting untuk membangun kepercayaan terhadap dolar AS.
Zoltan Pozsar： Ya, benar. Semua emas mengalir ke sana, itulah titik awalnya. Fakta surplus akun berjalan Tiongkok sangat baik. Ada mekanisme lain, melalui mekanisme ini, Tiongkok akan menyediakan yuan yang tidak dimiliki tetapi dibutuhkan dunia, agar dapat mengimpor barang dari Tiongkok, itulah kuota swap. Itu tidak akan seperti Rencana Marshall, tetapi Tiongkok akan menyuntikkan dana ke sistem tersebut melalui beberapa mekanisme.
Hal kedua adalah bahwa China dan Shanghai Gold Exchange telah membuka kembali jendela emas di Shanghai. ** CNH dapat dikonversi menjadi emas jika diinginkan; Ini adalah fitur penting lainnya. Faktur minyak Renminbi telah terjadi selama bertahun-tahun, dan sekarang akan terjadi di negara-negara Arab Saudi dan Dewan Kerjasama Teluk (GCC). Kami mulai melihat penawaran tembaga dengan harga Brasil dalam RMB. Ketika Anda membaca pernyataan ini dan mendengarkan pernyataan para kepala negara BRICS, mereka memiliki agenda. Mereka semua sibuk de-dolarisasi arus perdagangan lintas batas; Mereka menerima renminbi sebagai alat pembayaran; Mereka meluncurkan mata uang digital bank sentral, yang pada dasarnya berarti mereka akan melewati sistem perbankan Barat, karena alasan yang akan kita bahas.
Dana Anda di sistem perbankan Barat hanya menjadi milik Anda jika bank-bank ini akhirnya melaporkan atau prosedur politik yang ada memungkinkan Anda untuk menggunakan uang ini. Ketika kepercayaan ini dilanggar, Anda mulai membangun sistem pembayaran dan penyelesaian alternatif Anda.
China dan negara-negara BRICS pada dasarnya sedang menggunakan yuan untuk semua langkah ini. Ketika Anda membaca langkah-langkah ini secara terpisah, tampaknya tidak banyak; tetapi, ketika Anda melihatnya secara keseluruhan, ketika Anda melihat apa yang telah mereka bangun selama 10 tahun, semuanya akan menjadi cukup baik.
Satu hal lain yang ingin saya katakan adalah, ada pelarian modal di China. Saya rasa penting untuk menunjukkan bahwa China tidak menghentikan aliran modal ini melalui pengendalian modal.
Aliran modal keluar dari Tiongkok berarti cadangan devisa sedang menipis, saya rasa Tiongkok sendiri tidak keberatan dengan hal ini. Jika modal melarikan diri karena beberapa orang kaya domestik merasa uang mereka lebih baik berada di apartemen di New York, dan mereka ingin menghabiskan cadangan devisa untuk membeli sesuatu, maka itu baik-baik saja... itu adalah masalah mereka, bukan lagi masalah negara.
Bergantung pada bagaimana Anda melihat hal-hal ini dan perspektif yang ingin Anda ambil, situasi ini sedang berkembang ke arah di mana sebagian besar orang di dunia akan menggunakan yuan dalam jumlah yang lebih besar. Ini adalah jalan menuju mata uang perdagangan dan cadangan utama.
Mengenai masalah mata uang cadangan, hal lain yang ingin saya katakan adalah: orang memiliki banyak dolar karena mereka membutuhkannya dalam krisis. Jika Anda adalah bank sentral, pemikiran dan bahasa tubuh ini terbentuk pada era di mana tidak ada kuota pertukaran dolar. Karena Anda tahu, jika Anda menjual dolar, hal berikut yang perlu Anda lakukan adalah mencari Dana Moneter Internasional, yang akan sangat sulit dan menyakitkan. China memiliki kuota pertukaran dengan setiap orang. Oleh karena itu, tidak ada yang perlu menimbun yuan untuk berdagang dengan China. Jika kuota pertukaran ini ada pada tahun 1980-an, Asia Tenggara akan menghadapi krisis keuangan yang berbeda dari tahun 1997—ini adalah krisis likuiditas. Saat ini, kami menangani krisis likuiditas melalui kuota swap.
Saya menyebutkan hal ini karena saya tidak berpikir bahwa proses pengakuan Renminbi sebagai mata uang cadangan adalah negara-negara mulai mengumpulkannya; itu akan dikelola melalui kuota pertukaran. Saya terus membaca kembali pidato Presiden Xi kepada para pemimpin Dewan Kerjasama Teluk; ada banyak hal yang perlu ditafsirkan. Dia mengatakan, "Kita akan lebih banyak berdagang satu sama lain, kita akan mengeluarkan faktur untuk semua hal dalam Renminbi," "Anda akan memiliki surplus, saya akan memiliki defisit; atau saya akan memiliki surplus, Anda akan memiliki defisit, lalu bagaimana kita akan memulihkan dan mengelola cara-cara antarnegara untuk surplus dan defisit."
Menurut saya, dari sudut pandang moneter, visi timur di benua Eurasia di bawah "Satu Jalur Satu Sabuk" adalah akan ada mekanisme antar negara untuk mengumpulkan surplus dan defisit. Dan itu tidak akan didorong oleh sektor swasta seperti sistem dolar; ini akan menjadi sistem yang lebih terkelola. Ini adalah pandangan saya tentang China dan Renminbi sebagai mata uang cadangan, lebih mirip sebagai layanan transaksi dan faktur, atau sesuatu yang serupa.
Niko Jilch**：**Saya memiliki dua pertanyaan singkat. Pertama adalah pertanyaan politik. Anda menggambarkan bagaimana kita melihat langkah pertama de-dollarization selama bertahun-tahun; sekarang, sejak invasi Rusia ke Ukraina, semuanya telah dipercepat secara signifikan. Ini sekarang sudah terbuka—orang Saudi sedang membicarakannya. Apakah Rusia pada dasarnya telah mereset sistem keuangan global melalui invasi ini?
Zoltan Pozsar **: ** Saya hanya mengamati bahwa saya pikir aliran berita tentang dedolarisasi dan mata uang digital bank sentral telah mendapatkan momentum baru. Jika pembekuan cadangan devisa Rusia dipicu oleh perang Ukraina, maka ya, saya pikir dunia telah berubah. Hal-hal yang tidak dapat dijangkau atau dibayangkan sebelum invasi itu telah menjadi kenyataan. Ini adalah perubahan aturan permainan. Situasi sedang berubah dengan cepat, dan negara-negara sedang beradaptasi.
Niko Jilch： Anda sekarang di Amerika Serikat. Bagaimana reaksi di Washington? Beberapa hari yang lalu, Yellen mengeluarkan pernyataan, dia membahas bahaya dolar kehilangan statusnya sebagai mata uang cadangan karena sanksi. Tapi hampir itu saja. Yang lain membahas masalah ini, tetapi Amerika tidak mengatakan apa-apa.
Zoltan Pozsar: ** Saya pikir pada tahun 2015, Lutnik adalah salah satu yang pertama mengatakan bahwa Anda dapat memanfaatkan dolar sebagai senjata, Anda dapat menggunakannya sebagai alat perang.* Tapi ingat, semakin sering Anda melakukannya, semakin tinggi risiko bahwa bagian dunia lainnya akan beradaptasi dengan pola ini. Christine Lagarde memberikan pidato yang menarik minggu lalu, menyampaikan pesan yang sama. Setahun yang lalu, Sekretaris Yellen menolak rencana Sistem Bretton Woods III yang saya ajukan, tetapi baru-baru ini nada pidato Yellen sangat berbeda.
Hal-hal sedang berubah. Apa yang telah selesai telah selesai; kepercayaan mudah hilang dan tidak mungkin didapatkan kembali. Mekanisme pertahanan diri ada di sana. Apalagi jika Anda membaca Financial Times setiap hari, Anda akan merasakan bahwa negara-negara BRICS memiliki narasi mereka sendiri, begitu pula dengan G7.
Negara mana yang sedang mengembangkan CBDC? Mereka yang sedang melakukan de-dolarisasi, yang sedang mengumpulkan emas, mereka sedang bergabung dengan proyek mBridge. Ketika Anda tidak sejalan dengan Amerika Serikat dalam hal kebijakan luar negeri atau geopolitik, Anda dipaksa untuk mengambil langkah-langkah defensif untuk membuka wilayah di mana Anda memiliki kedaulatan mata uang dan Anda dapat mengendalikan hal-hal. Analogi yang sering saya sebutkan adalah, seperti Amerika Serikat tidak memiliki menara sinyal ponsel Huawei, karena alasan yang jelas, China tidak ingin menginternasionalisasi yuan melalui jaringan yang tidak mereka kendalikan (yaitu bank-bank Barat).
Ronnie Stoffler :** Artikel terbaru Anda adalah Perang dan Suku Bunga, Perang dan Kebijakan Industri, Perang dan Beban Komoditas, Perang dan Tata Negara Moneter, dan Perang dan Damai. Saya sangat menikmati membacanya. Saya baru saja mendapat laporan dari Marko Papic dari Clocktower Group. Ini disebut "Perang itu Baik," dan kedengarannya berlawanan dengan intuisi; Namun dia mencatat bahwa investor harus menghindari ekstrapolasi ketidakseimbangan geopolitik dengan konflik global. Seperti yang telah kita lihat dalam sejarah sebelumnya, multipolaritas ini juga telah menyebabkan banyak inovasi teknologi selama beberapa dekade dan bahkan berabad-abad, katanya. Dia juga percaya bahwa multipolaritas akan menyuntikkan ledakan belanja modal, yang dapat menyebabkan inflasi yang lebih tinggi dalam jangka pendek, tetapi dalam jangka panjang, ini harus deflasi. Apakah Anda setuju bahwa kita tidak perlu terlalu takut dengan konflik atau perang global, karena juga dapat memiliki efek positif seperti inovasi, peningkatan produktivitas, dll.? **
**Zoltan Posar: ** Beberapa jenis perang mungkin adalah hal yang baik. Kita sedang berada di era perang tanpa batas, bukan hanya saling tembak di darat, udara, dan laut. Jika perang adalah tentang kontrol atas teknologi, uang, dan komoditas. Dan sebagainya, maka tidak ada pertumpahan darah. Namun bagaimanapun, ini adalah sebuah perang. Akhirnya berkaitan dengan tanah jarang, minyak, dan gas alam—sumber daya komoditas dan barang nyata. Anda benar-benar tidak ingin melihat sejarah sebagai sesuatu yang sepenuhnya ketinggalan zaman.
Kita perlu berhati-hati di sini, karena kita tidak ingin membayangkan kembali sejarah dan bergerak maju. Perang Napoleon, Perang Krimea, Perang Dunia Pertama dan Kedua, sumber daya material, tanah, dan industri, semua ini adalah hal-hal yang kamu perjuangkan. Sulit untuk membayangkan bahwa semua konflik di masa depan akan terkait dengan bit, byte, data, spreadsheet, dan neraca. Ada risiko di sini. Saya pikir perang itu buruk, karena itu adalah permainan yang sangat berisiko. Sekarang, biasanya terjadi di bidang perdagangan, teknologi, dan mata uang, kemudian menyebar ke bentuk yang lebih jelek.
Katalis dari segala sesuatu yang kita bicarakan adalah perang panas yang sangat tragis di Ukraina, yang memiliki aspek sipil yang sangat menyedihkan. Saya tidak berpikir bahwa perang itu baik. Ya, itu akan menjadi katalis perubahan, yang akan berarti lebih banyak investasi. Seperti yang saya jelaskan dalam makalah saya, kami akan menginvestasikan banyak dana untuk membangun kembali, memulihkan, outsourcing teman, dan transisi energi. Tetapi juga, semua tema ini akan sangat padat barang dan padat tenaga kerja. Ini akan menjadi "barang saya" dan "industri saya" serta "tenaga kerja saya" dengan milikmu.
Ini bukan hanya urusan Amerika dengan China, tetapi juga urusan Amerika dengan Eropa, jadi ini akan sangat politik. Hal-hal ini tidak akan sensitif terhadap suku bunga. The Fed dapat menaikkan suku bunga hingga 10%; kita masih perlu memperkuat diri; kita masih perlu melakukan reshoring; kita masih perlu mengejar transisi energi karena semua ini adalah pertimbangan keamanan nasional, dan keamanan nasional tidak peduli dengan harga mata uang, yaitu suku bunga. Mungkin dalam 5 hingga 10 tahun ke depan kita akan lebih mandiri, tetapi saya pikir dari sudut pandang nilai tukar, inflasi, dan suku bunga, 5 tahun ke depan akan menjadi rumit. Berita "perang" saya bukanlah artikel yang "bahagia".
Roni Stoeffler: Saya pikir judul ini sengaja provokatif. Marko Papic berasal dari Yugoslavia, jadi dia tahu bagaimana perang itu. Dia mengacu pada persaingan dan inovasi yang mungkin terjadi ketika kekuatan baru muncul. Saya ingin bertanya kepada Anda, tentang topik inflasi ini, hingga tahun lalu, para gubernur bank sentral di seluruh dunia memberi tahu kami bahwa ini bersifat sementara, tidak ada stagflasi, dan "itu terlihat seperti punuk" (Christine Lagarde).
Kemudian, terutama Federal Reserve, memberikan reaksi yang sangat, sangat agresif. Sekarang kita melihat apa yang disebut oleh Gavekal sebagai "bullish pesimis", para investor berharap bahwa tingkat inflasi akan turun, yang akan mempengaruhi Federal Reserve; ini akan membawa kita kembali ke sistem lama, ketika Federal Reserve mengejutkan, mereka hanya akan mengejutkan dalam satu arah, dan arah itu adalah ke atas. Salah satu pandangan kami adalah bahwa kita akan melihat volatilitas inflasi yang lebih besar. "Pengendalian besar" sudah berakhir; lupakan itu. Kami melihat volatilitas inflasi yang akan datang dalam gelombang inflasi.
Apakah Anda mengatakan bahwa gelombang inflasi pertama sudah berakhir, dan kita harus mengharapkan lebih banyak gelombang inflasi? Saat ini, ada kerjasama yang sangat erat antara kebijakan moneter dan fiskal. Kita melihat masalah di bidang struktur demografi, pasar tenaga kerja, dan deglobalisasi. Apakah Anda berpikir bahwa kita (Amerika Serikat) akan kembali ke era di mana 2% adalah batas atas inflasi?
Zoltan Pozsar: Tingkat inflasi 2%, kembali ke dunia lama, saya rasa tidak ada peluang untuk itu bergulir di neraka. Inflasi rendah sudah berakhir, dan kita tidak akan kembali. Ada banyak alasan untuk ini:
Inflasi telah menjadi topik selama tiga tahun.
Kami telah mulai melawan ini sejak setahun yang lalu, tetapi ini sudah menjadi bagian dari hidup kita sejak lama. Saya pikir, sejak pandemi, CPI telah naik 20%, sementara gaji naik sekitar 10%. Dibandingkan dengan statistik CPI ini, barang yang bisa Anda beli masih mengalami defisit. Setiap orang memiliki keranjang belanja mereka sendiri. Ada sebuah pepatah yang mengatakan: "Ketika tidak ada yang membicarakan inflasi, ekspektasi inflasi terikat dengan baik". Sekarang, jika tidak berbicara tentang inflasi, semakin sulit untuk berbicara dengan investor mana pun. Oleh karena itu, ekspektasi inflasi tidak lagi terikat dengan baik.
2. Wall Street dan investor sangat muda.
Ini adalah industri yang berbeda dari fisika, kita semua berdiri di atas bahu raksasa awal — fisika adalah ilmu pengetahuan yang terakumulasi. Keuangan bersifat siklikal; Anda menghasilkan uang di industri ini, kemudian pensiun dan memanggang tomat. Kemudian, orang lain harus mempelajari kembali semua yang Anda ketahui dan keluar dari pengetahuan ini lagi dalam proses mereka. Jika Anda masih muda, katakanlah 35-45 tahun, selain suku bunga yang lebih rendah dan inflasi rendah, Anda tidak benar-benar melihat apa pun. Mengenai bagaimana Anda memandang inflasi, ini adalah keterampilan baru yang harus Anda kuasai, karena itu bukan variabel yang harus Anda pertimbangkan di masa lalu.
Sebenarnya, ini berarti bahwa orang cenderung melihat inflasi sebagai satu lagi dasar di layar Bloomberg, kemudian meledak, dan itu akan menjadi regresi rata-rata. Apa artinya ini? Di usia kita, pengalaman pembentukan pasar keuangan kita adalah krisis keuangan Asia 2008, beberapa ledakan spread harga sejak 2015, dan pandemi COVID-19; semua ini adalah krisis dasar di mana spread forex terbongkar, dan kemudian AAA CDO dan obligasi pemerintah AAA terbukti bukanlah hal yang sama. Ada basis antara keduanya, basis tunai/futures obligasi pemerintah AS runtuh pada Maret 2020, saat pandemi muncul, sebelum intervensi Federal Reserve, kami tidak memiliki kurva tanpa risiko yang nyata selama beberapa hari.
Semua ini adalah hal-hal yang sederhana, karena untuk menyelesaikan ketidaksesuaian ini, yang perlu Anda lakukan adalah melempar neraca ke masalah, dalam bahasa Inggris, ini berarti harus ada seseorang yang menyediakan pinjaman darurat, atau Anda harus melakukan pelonggaran kuantitatif dan menyuntikkan uang ke dalam sistem; kemudian, begitu uang tersedia, kesalahan dasar akan hilang.
Sama seperti Inggris memiliki masalah anggaran mini ini, kami juga memiliki masalah dengan Silicon Valley Bank. Yang perlu kami lakukan adalah mengatakan, “Di sini, kami memberi Anda uang, kami menjamin simpanan, masalah teratasi.” Jadi, ini semua adalah masalah sederhana. Inflasi memiliki perbedaan yang jelas. Saya pikir kami suka gagasan Paul Volcker sebagai pahlawan nasional karena dia menaikkan suku bunga hingga 20%, “itulah yang dibutuhkan untuk menurunkan inflasi.” Hmm, tidak benar-benar. Paul Volcker adalah seorang pembuat kebijakan legendaris, tetapi dia beruntung. Saya ingin menyebutkan dua alasan.
Guncangan harga OPEC yang menyebabkan masalah inflasi terjadi pada awal 1970-an. Ketika harga naik, orang mulai mengebor lebih banyak; dalam dekade setelah guncangan harga OPEC, pasokan meningkat. Ini adalah periode pengembangan ladang minyak Laut Utara, Norwegia mulai mengeksplorasi di Laut Utara, Kanada mengebor lebih banyak, Texas juga mengebor lebih banyak, kita hanya berenang dalam minyak. Kemudian Paul Volcker naik ke tampuk kekuasaan pada awal 1980-an, menaikkan suku bunga dan menyebabkan resesi mendalam, permintaan untuk minyak dan harga minyak runtuh. Ini luar biasa. Lebih banyak minyak, lebih sedikit permintaan. Inilah cara menurunkan inflasi.
Hal kedua adalah tenaga kerja di era Volcker. Dengan kedatangan generasi baby boomer, lebih banyak orang bekerja, dan partisipasi tenaga kerja perempuan juga meningkat, sehingga banyak tenaga kerja masuk. Selain itu, politik seputar upah sedang berubah, karena pada tahun 1981, Presiden Reagan memecat pengatur lalu lintas udara yang terkenal karena mereka berani mogok. Oleh karena itu, ketika energi dan tenaga kerja menurun karena alasan mendasar, mudah untuk menurunkan inflasi. Penyediaan lebih banyak, dukungan politik.
Hari ini, harga minyak tinggi, kami belum berinvestasi di minyak dan gas selama sepuluh tahun. Geopolitik hanya akan semakin memburuk. Bagi Volcker, sepuluh tahun yang lalu situasinya semakin buruk, ketika dia melawan inflasi, dia menghadapi lingkungan geopolitik yang sangat stabil.
Sekarang, pasar minyak dan semua komoditas lainnya sangat tegang, dan geopolitik semakin memburuk - lihat pemotongan produksi OPEC. OPEC+ berharap untuk mencapai target 100 dolar per barel; kami berada di bawah level ini. Mereka mungkin akan memangkas lebih banyak untuk mencapai target yang mereka inginkan. SPR belum pernah serendah ini dalam sejarah.
Pekerjaan? Sangat berbeda dari latar belakang Volcker. Generasi baby boomer sedang pensiun, sementara generasi milenial tidak lagi se sibuk generasi baby boomer. Milenial yang lebih tua, generasi muda saat ini, semuanya telah kuliah; tetapi mereka tidak perlu bekerja paruh waktu untuk membiayai pendidikan mereka, karena pinjaman mahasiswa mengalir deras, dan orang tua mereka lebih kaya, sehingga orang tua mereka ingin mereka menyelesaikan pendidikan. Ketika Anda melihat generasi baby boomer, orang tua mereka tidak kaya, dan pinjaman mahasiswa mereka juga tidak mudah didapat, sehingga mereka harus bekerja paruh waktu di restoran, entah dari mana mereka mendapatkan uang untuk menyelesaikan kuliah.
Ini adalah bagian dari pasokan tenaga kerja untuk pekerjaan di restoran dan hotel kelas rendah. Hal-hal ini semua hilang hari ini. Tingkat partisipasi tenaga kerja kita terhenti dan sebenarnya sedang menurun secara marginal; kita menghadapi masalah kekurangan tenaga kerja yang serius, dan hanya imigrasi yang dapat menyelesaikannya. Namun, ini bukan solusi yang mudah, dan itu juga cukup bersifat politik. Kita memiliki kesenjangan keterampilan, sebagian besar pekerjaan tidak memerlukan gelar universitas, tetapi setiap orang yang memasuki pasar tenaga kerja telah menerima pendidikan yang berlebihan untuk beberapa pekerjaan tersebut. Ini membuat pasar tenaga kerja tidak dapat menyesuaikan diri.
Pasar tenaga kerja di Amerika Serikat pernah menjadi tempat yang kami banggakan, yang membedakan kami dari Eropa. Di Eropa, karena hambatan bahasa, Anda tidak bisa berpindah-pindah. Jika Anda bisa berbahasa Jerman, Anda tidak bisa bekerja di Prancis. Ini bukan masalah di Amerika; Anda bisa menjual rumah Anda dan kemudian pindah ke negara bagian lain. Namun, ketika suku bunga hipotek melonjak dan perumahan menjadi mahal, terutama di daerah panas di mana Anda bisa menemukan pekerjaan, Anda tidak akan berpindah-pindah. Jadi sekarang muncul masalah mobilitas tenaga kerja. Ini adalah latar belakang yang sangat berbeda. Yang ingin saya katakan adalah, orang sering kali terlalu memikirkan inflasi, dan memikirkan secara teknis tentang inflasi inti, dll.
Ada dua hal yang perlu diingat. Pasar tenaga kerja sangat ketat. Saya pikir selama siklus kenaikan suku bunga ini, tingkat pengangguran tidak akan meningkat terlalu banyak. Karena, jika Anda adalah seorang majikan, dan Anda beruntung memiliki karyawan yang Anda butuhkan, Anda tidak akan melepaskan mereka, karena Anda akan kesulitan untuk merekrut kembali mereka. Jika tingkat pengangguran tidak benar-benar meningkat, maka dalam pasar tenaga kerja yang sangat ketat, dinamika upah akan tetap kuat; ini penting untuk inflasi di sektor jasa, dan inflasi di sektor jasa ditentukan oleh harga tenaga kerja.
Kemudian, di sisi lain, Anda perlu memperhatikan harga makanan dan energi, keduanya bersifat acak dan terlibat dalam geopolitik. Jadi, jika Anda ingin menebak: harga makanan dan energi, apakah mereka memiliki lebih banyak ruang untuk naik atau turun?
Mungkin masih ada lebih banyak ruang untuk kenaikan, karena situasinya tegang, ini adalah geopolitik, milikku dan milikmu. Ini adalah barang-barang kebutuhan - jika harga barang-barang kebutuhan naik, dan pasar tenaga kerja ketat, maka dari inflasi keseluruhan yang lebih tinggi hingga inflasi upah yang lebih tinggi, akan ada banyak umpan balik; dan barang-barang inti, apa pun itu, tidak begitu penting. Ini adalah harga TV layar datar dan harga mobil bekas. Jujur saja, jika Anda adalah Federal Reserve, Anda tidak akan peduli dengan harga mobil bekas, harga TV layar datar, dan harga chip D-RAM, dan sebagainya, karena ini bukanlah hal yang menentukan apa yang diminta orang dalam hal upah.
Yang ingin saya katakan adalah, orang-orang mogok bukan karena harga televisi layar datar yang naik, tetapi karena harga makanan, bahan bakar, dan tempat tinggal yang naik, Anda tidak dapat menghidupi diri sendiri.
Jadi, saya pikir ini adalah lingkungan terkini, saya percaya apa yang kita lihat adalah suku bunga telah naik dari 0% menjadi 5%. Kita hampir tidak mengalami kebakaran lokal, Bank Inggris dan Federal Reserve sangat ingin memadamkan kebakaran segera setelah itu muncul. Krisis dengan cepat ditangani. Namun, untuk semua kenaikan suku bunga ini, sebenarnya kita tidak memiliki kemajuan yang signifikan. Pasar perumahan sedang melambat, permintaan untuk mobil sedang melambat, tetapi tingkat pengangguran tetap sangat rendah. Ketika Anda melihat pendapatan perusahaan barang konsumsi yang penting seperti Nestlé, Coca-Cola, atau Procter & Gamble, Anda tidak benar-benar melihat ekonomi meluncur dari tebing. Orang-orang sedang menghadapi kenaikan harga, itu bukan berarti mereka mengurangi pengeluaran mereka. Ini akan menjadi masalah yang terus ada, ketika pasar berpikir kita akan menurunkan suku bunga sebelum akhir tahun ini, itu hanya harapan yang tidak realistis.
Setiap orang yang memiliki aset, serta siapa pun yang tumbuh sebagai profesional pasar keuangan, jangan lupakan bahwa kita telah menerapkan pelonggaran kuantitatif selama lebih dari 10 tahun. Ini seperti menjalani seluruh kehidupan di dunia keuangan. Namun, ini bukan satu-satunya hal yang mungkin terjadi. Ya, keadaan sangat menyakitkan, tetapi ini adalah bagian dari usaha untuk menurunkan inflasi ke target. Tingkat pengangguran masih 3,5%, jadi saya tidak benar-benar melihat penderitaan ekonomi. Masih diperlukan lebih banyak.
Saya pikir penting untuk mempertimbangkan inflasi dari sudut pandang siklus jangka pendek, seperti halnya siklus kenaikan suku bunga yang menyebabkan inflasi muncul. Apa yang baru saja saya katakan kepada Anda adalah bahwa inflasi mungkin lebih rumit daripada yang Anda bayangkan. Pasti dalam satu atau dua tahun ke depan. Pasar tenaga kerja yang ketat, inflasi upah yang tinggi, dan tingkat inflasi inti jauh di atas target, sekitar 4% atau 5%.
Hal kedua yang kami bicarakan adalah kebijakan industri ini. Restrukturisasi dan pengembalian serta transformasi energi; ini akan menjadi kebangkitan investasi yang akan datang. Kami sudah dapat membaca bahwa dalam tahun pertama Undang-Undang Pengurangan Inflasi, telah diinvestasikan miliaran dolar, dan masih banyak lagi yang akan datang. Resesi ekonomi biasanya tidak terkait dengan kemakmuran investasi. Semakin lama inflasi bertahan, jika Federal Reserve tidak berhasil mendorong kita ke dalam resesi dengan peningkatan besar dalam tingkat pengangguran, saya pikir waktu kita tidak banyak, karena semua tema investasi ini sedang bersiap. Seperti yang saya katakan, begitu mereka bersiap, akan membutuhkan banyak tenaga kerja dan banyak barang. Ini hanya akan memperburuk masalah inflasi dan membuat pekerjaan Federal Reserve menjadi lebih rumit.
Niko Jilch: Ini mengajukan pertanyaan inti yang ingin diketahui semua orang. Bagaimana Anda berinvestasi dalam lingkungan ini; Aset mana yang Anda perkirakan akan berkinerja baik?
Zoltan Pozsar: Saya pikir ini berarti hal-hal buruk untuk portofolio 60/40, yang merupakan konstruksi portofolio standar. Setidaknya, Anda perlu melakukan sesuatu yang mirip dengan 20/20/20/40. Ini berarti 20% kas, 20% komoditas, 20% obligasi, dan 40% saham.
Uang tunai dan komoditas masuk akal bagi saya karena alasan berikut. Uang tunai dulu seperti aset kotor karena tidak menghasilkan apa-apa. Tapi sekarang keuntungan tunainya sangat besar. Kita tidak boleh bertaruh di bagian belakang imbal hasil Treasury 10-tahun, karena jika persepsi pasar tentang resesi, penurunan suku bunga, dan inflasi salah, maka imbal hasil Treasury 10-tahun AS akan bergerak lebih tinggi, bukan lebih rendah dari sini. Ketika kurva imbal hasil terbalik, uang tunai sebenarnya adalah aset yang sangat bagus; Ini memberi Anda hasil yang sangat baik, hasil tertinggi di sepanjang kurva; Ini memberi Anda nilai opsi, yang berarti bahwa jika Anda menemukan beberapa aset hebat untuk dibeli, Anda bisa. Saya pikir komoditas sama pentingnya karena, seperti yang saya katakan, kita kurang berinvestasi. Komoditas secara fundamental ketat; Geopolitik mengacaukan komoditas dan nasionalisme sumber daya sedang meningkat. **Bahkan jika tersedia, akan ada persyaratan khusus yang dilampirkan, yang berarti harga yang lebih tinggi, bukan harga yang lebih rendah.
**Dalam keranjang komoditas ini, saya percaya bahwa emas akan memiliki makna yang sangat khusus, hanya karena emas sebagai aset cadangan dan media penyelesaian aliran modal antar negara kembali ke tepi. Saya percaya bahwa uang tunai dan komoditas adalah kombinasi yang sangat baik. Saya juga percaya bahwa Anda dapat secara signifikan memasukkan beberapa saham berbasis komoditas dan beberapa saham defensif ke dalam portofolio tersebut. Keduanya akan menjadi saham bernilai, dan keduanya akan mendapat manfaat dari lingkungan ini. Ini karena saham pertumbuhan telah mendominasi selama sepuluh tahun terakhir, dan saham bernilai juga akan mendominasi dalam dekade ini. Saya percaya ini adalah kombinasi yang cukup sehat, tetapi saya akan sangat berhati-hati dengan eksposur saham yang luas, dan juga akan sangat berhati-hati dengan saham pertumbuhan.
Ronnie Stöferle: Anda pernah bekerja di Federal Reserve Bank of New York, yang merupakan cabang paling berkuasa dari Fed, dan Anda menemui banyak klien institusional. Saya ingin bertanya kepada Anda, tentang topik-topik yang kita bicarakan ini, saya tahu dari mana Anda berasal, karena saya bekerja di salah satu bank besar di Austria, tetapi mulai menemukan emas dan sekolah ekonomi Austria. Pada suatu waktu, saya berkata: "Saya merasa seperti seorang vegetarian di tengah rumah jagal besar." Sebagai lembaga seperti Fed, memiliki pandangan yang berbeda tidak selalu mudah.
Saya tahu bahwa Federal Reserve sering dikritik karena timing dan keterlambatannya. Apakah Anda berpikir bahwa di dalam Federal Reserve dan lembaga besar, topik-topik yang kita bicarakan ini: de-dolarisasi, inflasi yang sangat rumit dalam beberapa tahun ke depan, lebih banyak ekspansi fiskal—Anda baru saja membicarakan lithium, contoh lainnya—apakah topik-topik ini sedang didiskusikan, atau masih hanya menjadi topik bagi orang luar dan individu yang berpikiran terbuka seperti kita?
Zoltan Pozsar: Tahun lalu, saya mengadakan hampir 400 pertemuan dengan klien, termasuk hedge fund, bank, dan perusahaan manajemen aset—setiap orang ingin membahas hal-hal ini. Setiap orang ingin memahami artinya. Beberapa orang lebih maju dalam memikirkan hal-hal ini, sementara bagi beberapa orang, ini adalah hal baru. Saya berinteraksi secara teratur dengan Federal Reserve, dan mereka juga menerima karya saya. Saya menerbitkan ide dan artikel ini untuk klien institusi, bank sentral, dan sebagainya. Christine Lagarde membicarakan mereka, begitu pula Janet Yellen. Mungkin setahun yang lalu, saya merasa saya telah menjulurkan leher saya sedikit terlalu jauh, itu berisiko, karena mungkin intuisi saya sangat salah, dan saya seharusnya tidak mengatakan apa yang saya katakan tentang Sistem Bretton Woods III. Tapi ternyata, argumen ini semakin benar.
Saya sekarang berada di puncak ekor kuda Christine Lagarde, pidatonya sangat mirip dengan berita perang saya. Dia membahas apa artinya ini bagi suku bunga, kebijakan industri, dominasi mata uang, dan sebagainya. Jika Anda adalah bank sentral, Anda tidak berada di dalam ruang hampa; Anda harus mempertimbangkan hal-hal ini. The Fed sedang melakukan QT, tetapi mereka tidak benar-benar memutuskan berapa lama mereka akan memasukkan ke pasar. Itu sepenuhnya tergantung pada Departemen Keuangan AS. Jadi, ada kolaborasi di sana. Lihatlah bahasa tubuh di sekitar SVB. Ini adalah krisis yang tidak mungkin terjadi karena The Fed terlalu cepat memadamkan api. Ketika status Anda sebagai mata uang cadangan berbeda dari masa lalu di beberapa bagian dunia, hal terakhir yang Anda butuhkan adalah krisis perbankan (atau gagal bayar yang disebabkan oleh batas utang).
Topik-topik ini semakin menjadi arus utama. Ketika saya berbicara dengan hedge fund makro yang paling matang dan para investor, mereka sering mengatakan bahwa mereka belum pernah melihat lingkungan yang begitu kompleks. Ada konsensus sekitar emas; ini adalah taruhan yang aman, sementara segala sesuatu yang lain sangat tidak pasti. Ini adalah lingkungan yang sangat unik. Saya pikir kita perlu mengambil perspektif yang sangat, sangat luas untuk secara aktif membayangkan kembali dan memikirkan kembali pemahaman kita tentang dunia, karena segalanya berubah dengan cepat. Dolar, renminbi, emas, mata uang, dan komoditas. Saya pikir semuanya akan terkejar.
Niko Jilch: Apakah Anda baru saja mengatakan bahwa perusahaan manajemen aset yang berpengalaman memiliki konsensus tentang emas?
Zoltan Pozsar: Tidak, hanya investor makro.
Lihat Asli
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Sistem Bretton Woods III: Zoltan meramalkan beberapa tahun yang lalu akan terungkap pada 2025
Zoltan Pozsar mungkin adalah salah satu analis makroekonomi yang paling menarik perhatian dalam 10 tahun terakhir. Sejak 2019, seri laporan riset "War Five Movements", terutama kerangka teori "Sistem Bretton Woods III", telah membuat mantan analis Credit Suisse ini dengan cepat menjadi bintang di bidang makroekonomi global. Dia juga pernah menjadi penasihat senior di Departemen Keuangan AS, memberikan konsultasi untuk Kantor Manajemen Utang dan Kantor Penelitian Keuangan. Pada tahun 2023, setelah meninggalkan UBS, ia mendirikan perusahaan riset independen.
Artikel ini adalah transkrip wawancara podcast yang diterima pada Juli 2023, yang terutama membahas tentang mata uang, emas, dan tatanan ekonomi baru. Terutama dalam konteks "gelombang tarif" saat ini, ini sangat berharga untuk memahami situasi saat ini dan menilai tren selanjutnya.
Ronnie Stöferle ： Zoltan, terima kasih banyak telah meluangkan waktu untuk wawancara. Ini adalah hal yang sangat menyenangkan. Bersama saya adalah teman terkasih saya Niko Jilch, yang merupakan seorang podcaster yang sangat terkenal.
Niko Gylchi: Hai, Zoltan, senang bertemu denganmu. Saya baru-baru ini membaca semua tulisanmu.
Zoltan Borsar: Senang bertemu dengan kalian berdua. Terima kasih atas undangannya.
Ronny Stoeffler: Niko selama bertahun-tahun bertanggung jawab atas bab de-dollarization dalam laporan In Gold We Trust kami. Diskusi ini akan berfokus pada tema tersebut. Namun sekarang ada banyak hal yang perlu dibicarakan.
** Zoltan, Anda berasal dari Hongaria dan saya ingin mengajukan pertanyaan pribadi. Setelah Perang Dunia II, Pengő Hongaria menderita tingkat hiperinflasi tertinggi yang pernah tercatat dalam sejarah manusia. Hiperinflasi di Hongaria sangat tidak terkendali sehingga pada satu titik butuh sekitar 15 jam untuk harga berlipat ganda, dan butuh sekitar 4 hari bagi Pengő untuk kehilangan 90% dari nilai aslinya. Seperti Jerman dan Austria, apakah menurut Anda Hongaria sangat khawatir tentang inflasi karena sejarah hiperinflasi mereka? Apakah mereka sangat tertarik dengan topik emas? Bagaimana tanggapan anda mengenai artikel ini?
Zoltan Pozsar ： Saya mendengar banyak cerita tentang pengő dari nenek saya. Tapi Anda tahu, sejak saat itu, kami di Hongaria telah memiliki forint, dan saya pikir banyak peristiwa hiperinflasi terkait dengan berdiri di sisi yang salah dari hasil Perang Dunia II. Saya tidak berpikir bahwa masyarakat biasa Hongaria atau kalangan pengambil keputusan masih akan berpikir berdasarkan pengalaman pengő pasca Perang Dunia II atau membuat keputusan kebijakan berdasarkan itu. Namun, Anda bisa mengajukan pertanyaan yang sama kepada siapa pun di Jerman, dan Anda akan mendapatkan jawaban yang sama. Ini adalah tahap khusus dalam sejarah, dan saya pikir mereka telah belajar dari itu.
Ronnie Stöferle : Saya maksudkan ini, karena banyak dari kita di usia ini dulu menerima koin kecil dari kakek-nenek kita. Karena pengalaman kakek-nenek kita, itu ada dalam DNA moneter kita. Misalnya, jika Anda melihat jumlah pembelian emas di Jerman, Anda akan menemukan bahwa jumlah pembelian emas jauh lebih tinggi dibandingkan dengan sebagian besar negara lainnya. Saya pikir ini terkait dengan sikap kita terhadap inflasi. Sebagai perbandingan, di Amerika Serikat, setiap orang masih takut akan deflasi dari Depresi Besar.
Zoltan Pozsar **: ** Ya. Kita semua takut akan hal-hal yang berbeda, tetapi di antara masyarakat biasa di Hongaria, ini tidak sekuat di Jerman. Namun, bank sentral Hongaria sudah menjadi salah satu bank sentral yang membeli emas sejak lama.
Niko Jilch**：** Ya. Mari kita mulai membahas sebuah pertanyaan yang sangat relevan. Anda baru saja menyebutkan bahwa Hungaria membeli emas. Saya pikir bank sentral Hungaria adalah salah satu bank sentral Eropa yang baru-baru ini membeli emas. Eropa sudah memiliki banyak emas. Mengapa bank sentral di berbagai negara menimbun emas, apakah Anda pikir situasi ini akan semakin cepat? Apa pendapat Anda tentang hal ini?
Zoltan Pozsar ： Ya, saya pikir itu akan mempercepat. Saya percaya bahwa praktik manajemen cadangan, yaitu cara bank sentral mengelola cadangan devisa, akan mengalami perubahan dalam lima hingga sepuluh tahun ke depan. Ada banyak alasan untuk ini. Salah satunya adalah geopolitik kembali menjadi tema besar; kita hidup di era konflik "kekuatan besar".
Kita dapat menyebutkan negara-negara besar ini: China, Amerika Serikat, dan Rusia serta berbagai agennya. Namun, percaya pada dolar - saya harus berhati-hati bagaimana saya mengungkapkannya - dolar masih akan digunakan sebagai mata uang cadangan di beberapa wilayah dunia, tetapi di wilayah lain tidak akan lagi demikian. Dolar tidak akan hilang dalam semalam, itu masih akan menjadi mata uang cadangan yang digunakan untuk faktur dan perdagangan serta semua pekerjaan ini di sebagian wilayah dunia.
Namun, wilayah lain di dunia tidak akan begitu bergantung pada dolar AS. Rusia adalah salah satu contohnya. Cadangan devisa Rusia telah dibekukan. Ini berarti bahwa aset mereka dalam dolar, euro, dan yen menjadi tidak dapat digunakan.
Ada risiko hukum, risiko sanksi, dan risiko geopolitik. Jika Anda melihat dunia dari sudut pandang dua kubu — aliansi dan non-aliansi, Timur dan Barat, dan lain-lain — saya pikir, beberapa wilayah, seperti global Timur, global Selatan, wilayah non-aliansi, serta daerah yang memiliki konflik atau perbedaan kebijakan luar negeri dengan Amerika Serikat, akan kurang mungkin menggunakan dolar sebagai aset cadangan.
Ada banyak subplot. Mereka akan mencari aset cadangan lain sebagai alternatif. Saya pikir emas akan memiliki posisi yang sangat menonjol di sana. Faktanya, sejak pecahnya permusuhan di Ukraina dan pembekuan cadangan devisa Rusia, bank sentral asing telah mempercepat pembelian emas dengan cukup signifikan.
Kami melihat ini dalam data yang disediakan oleh Dana Moneter Internasional; kami melihat ini dalam data yang dirilis oleh Dewan Emas Dunia; Anda membacanya setiap hari di media keuangan. Perbedaan antara emas dan dolar sebagai aset cadangan adalah: buku teks menyebut yang terakhir sebagai "mata uang domestik", sementara emas disebut "mata uang asing".
Ini berarti bahwa, ketika Anda memiliki emas, dan menyimpannya di negara Anda, di ruang bawah tanah bank sentral Anda, Anda pada dasarnya mengendalikan basis mata uang ini. Namun, ketika Anda menyimpan cadangan devisa dalam bentuk dolar, Anda pada akhirnya menyimpan cadangan ini di simpanan bank yang pada akhirnya dikendalikan oleh negara, atau disimpan di bank sentral yang dikendalikan oleh negara, atau disimpan dalam bentuk sekuritas pemerintah AS atau utang kedaulatan lain yang pada akhirnya dikendalikan oleh negara. Jadi, Anda tidak benar-benar mengendalikan uang ini; Anda pada dasarnya selalu tergantung pada seseorang yang memberi Anda akses, yang pada dasarnya melanggar akses dan komitmen itu.
Ini adalah salah satu alasan mengapa dunia mencari alternatif. Saya ingin menambahkan dua hal lain yang akan mengubah praktik pengelolaan cadangan. Negara asing memegang dolar sebagai cadangan valuta asing, karena pada akhirnya, Anda perlu menyimpan beberapa mata uang, sebagai sebuah negara, Anda akan dapat memanfaatkannya untuk mengimpor barang-barang penting. Ketika orang mempertimbangkan mengapa bank sentral memegang cadangan valuta asing, hanya ada beberapa alasan:
Niko Jilch ： Anda telah menulis artikel tentang kelahiran minyak dalam mata uang yuan, Eropa sering mencoba menggunakan euro untuk perdagangan energi. Dalam dunia yang multipolar, apakah akan ada satu mata uang cadangan tunggal, atau kita harus melepaskan pemikiran ini? Apakah Anda berpikir bahwa euro pada titik ini pada dasarnya hanyalah "versi ringkas dari dolar", atau merupakan alternatif? Dari sudut pandang mata uang cadangan, itu masih di posisi kedua.
Zoltan Pozsar :* saya pikir akan ada tiga mata uang dominan: dolar, yuan, dan kemudian euro akan seperti roda ketiga. Euro adalah ciptaan yang sangat penting dalam banyak hal. Salah satu alasan mengapa hal itu sangat penting adalah bahwa hal itu memungkinkan Eropa untuk membayar impor barang dagangannya dalam mata uangnya sendiri. ** Ini memberikan kedaulatan atas tagihan impor barang dagangan Eropa, jika Anda mau. Mereka tidak perlu berebut untuk mendapatkan dolar hanya untuk dapat mengimpor minyak dan gas yang mereka butuhkan karena negara-negara OPEC dan Rusia mengambil euro dari mereka. **
Jelas, dunia akan berubah, dan Anda akan semakin bergantung pada impor energi dari Amerika Utara. Amerika Serikat akan meminta dolar untuk ekspor energinya. Hal lain tentang euro adalah, China sedang mengurangi bobot dolar dalam keranjang mereka, tetapi mereka sedang meningkatkan bobot euro. Pertanyaan ini sulit dijawab karena Eropa adalah salah satu hadiah besar dalam "pertarungan besar" abad ke-21. Di mana gravitasi hal-hal akan jatuh, masa depan Eropa terkait dengan status euro sebagai mata uang cadangan dan apakah bagiannya naik atau turun adalah pertanyaan besar.
Tapi saya pikir, akan sangat membantu untuk membangun pandangan Anda tentang makro, moneter, suku bunga, dan ekonomi global untuk lima hingga sepuluh tahun ke depan sebagai berikut: terdapat "Satu Sabuk, Satu Jalan" dan benua Eurasia; mencakup seluruh Asia, seluruh Eropa, serta Timur Tengah, Rusia, Afrika Utara, dan seluruh Afrika. Dapat dikatakan ini adalah pulau dunia.
Kemudian ada apa yang kita sebut G7. Terdapat banyak pulau dan semenanjung di seluruh Amerika Utara, Australia, Jepang, dan lain-lain. Ini pada dasarnya adalah dua "kelompok ekonomi". Jika Anda mempertimbangkan wacana makro, kita berbicara tentang negara-negara yang beraliansi dan negara-negara yang tidak beraliansi. Segala sesuatu yang Anda lihat dalam rantai pasokan dan globalisasi akan terjadi di dunia mata uang, karena rantai pasokan adalah rantai pembayaran yang berlawanan.
Jika Anda menyesuaikan rantai pasokan berdasarkan jalur politik—siapa teman Anda dan siapa bukan—Anda juga akan menyesuaikan mata uang yang Anda gunakan untuk mengeluarkan faktur untuk beberapa rantai pasokan dan hubungan perdagangan tersebut. Kawasan Eurasia terlihat seperti zona blok emas Renminbi miring. Jadi apa yang kita sebut G7 terlihat seperti blok dolar.
Saya pikir Eropa di sana adalah tanda tanya. Ini akan menjadi perebutan.
Ronnie Stöferle : Bukankah penting untuk membedakan antara mata uang cadangan dan mata uang perdagangan? Saya pikir sangat mudah bagi Renminbi untuk menjadi mata uang perdagangan dalam transaksi minyak dan gas. Tetapi untuk menjadi mata uang cadangan?
Zoltan Pozsar ： Saya sering ditanya tentang pertanyaan ini. Saya biasanya menjawab: bayi tidak dilahirkan bisa berjalan, berbicara, dan memperdagangkan suku bunga; ini adalah perjalanan 20 tahun. Mereka lahir, kemudian mereka merangkak; kemudian mereka membuat kalimat; lalu mereka mengajukan alasan mereka sendiri dan memutuskan apa yang ingin mereka lakukan dalam hidup, kemudian mereka melakukannya. Kemudian mereka mengalami krisis paruh baya.
Dolar AS telah mengalami semua ini. Setelah Perang Dunia Kedua, ketika kita membaca buku sejarah, itu menjadi mata uang cadangan, tetapi untuk sampai di sana masih dibutuhkan perjalanan yang panjang. Rekonstruksi Eropa dan Jepang setelah perang serta Rencana Marshall. Surplus akun berjalan AS saat itu, seperti surplus akun berjalan China hari ini. AS memberikan pembiayaan kepada Jerman, Inggris, dan Jepang, mengimpor semua yang mereka butuhkan dari perusahaan AS untuk mengembangkan industri mereka.
Ketika orang-orang mengatakan bahwa China dan Renminbi sedang menjadi kekuatan besar, tetapi mereka memiliki surplus akun berjalan, jadi tidak bisa menjadi mata uang cadangan, saya merasa sangat terkejut. Amerika Serikat menjadi mata uang cadangan dengan surplus akun berjalan. Hanya kemudian situasinya berubah, dan mereka beralih ke defisit.
Generasi muda trader dan peserta pasar secara konseptual memahami dolar sebagai mata uang cadangan, tetapi tidak tahu bahwa status ini berasal dari posisi surplus.
Ronnie Stöferle ： Amerika Serikat juga memiliki lebih dari 20.000 ton emas, yang sangat penting untuk membangun kepercayaan terhadap dolar AS.
Zoltan Pozsar ： Ya, benar. Semua emas mengalir ke sana, itulah titik awalnya. Fakta surplus akun berjalan Tiongkok sangat baik. Ada mekanisme lain, melalui mekanisme ini, Tiongkok akan menyediakan yuan yang tidak dimiliki tetapi dibutuhkan dunia, agar dapat mengimpor barang dari Tiongkok, itulah kuota swap. Itu tidak akan seperti Rencana Marshall, tetapi Tiongkok akan menyuntikkan dana ke sistem tersebut melalui beberapa mekanisme.
Hal kedua adalah bahwa China dan Shanghai Gold Exchange telah membuka kembali jendela emas di Shanghai. ** CNH dapat dikonversi menjadi emas jika diinginkan; Ini adalah fitur penting lainnya. Faktur minyak Renminbi telah terjadi selama bertahun-tahun, dan sekarang akan terjadi di negara-negara Arab Saudi dan Dewan Kerjasama Teluk (GCC). Kami mulai melihat penawaran tembaga dengan harga Brasil dalam RMB. Ketika Anda membaca pernyataan ini dan mendengarkan pernyataan para kepala negara BRICS, mereka memiliki agenda. Mereka semua sibuk de-dolarisasi arus perdagangan lintas batas; Mereka menerima renminbi sebagai alat pembayaran; Mereka meluncurkan mata uang digital bank sentral, yang pada dasarnya berarti mereka akan melewati sistem perbankan Barat, karena alasan yang akan kita bahas.
Dana Anda di sistem perbankan Barat hanya menjadi milik Anda jika bank-bank ini akhirnya melaporkan atau prosedur politik yang ada memungkinkan Anda untuk menggunakan uang ini. Ketika kepercayaan ini dilanggar, Anda mulai membangun sistem pembayaran dan penyelesaian alternatif Anda.
China dan negara-negara BRICS pada dasarnya sedang menggunakan yuan untuk semua langkah ini. Ketika Anda membaca langkah-langkah ini secara terpisah, tampaknya tidak banyak; tetapi, ketika Anda melihatnya secara keseluruhan, ketika Anda melihat apa yang telah mereka bangun selama 10 tahun, semuanya akan menjadi cukup baik.
Satu hal lain yang ingin saya katakan adalah, ada pelarian modal di China. Saya rasa penting untuk menunjukkan bahwa China tidak menghentikan aliran modal ini melalui pengendalian modal.
Aliran modal keluar dari Tiongkok berarti cadangan devisa sedang menipis, saya rasa Tiongkok sendiri tidak keberatan dengan hal ini. Jika modal melarikan diri karena beberapa orang kaya domestik merasa uang mereka lebih baik berada di apartemen di New York, dan mereka ingin menghabiskan cadangan devisa untuk membeli sesuatu, maka itu baik-baik saja... itu adalah masalah mereka, bukan lagi masalah negara.
Bergantung pada bagaimana Anda melihat hal-hal ini dan perspektif yang ingin Anda ambil, situasi ini sedang berkembang ke arah di mana sebagian besar orang di dunia akan menggunakan yuan dalam jumlah yang lebih besar. Ini adalah jalan menuju mata uang perdagangan dan cadangan utama.
Mengenai masalah mata uang cadangan, hal lain yang ingin saya katakan adalah: orang memiliki banyak dolar karena mereka membutuhkannya dalam krisis. Jika Anda adalah bank sentral, pemikiran dan bahasa tubuh ini terbentuk pada era di mana tidak ada kuota pertukaran dolar. Karena Anda tahu, jika Anda menjual dolar, hal berikut yang perlu Anda lakukan adalah mencari Dana Moneter Internasional, yang akan sangat sulit dan menyakitkan. China memiliki kuota pertukaran dengan setiap orang. Oleh karena itu, tidak ada yang perlu menimbun yuan untuk berdagang dengan China. Jika kuota pertukaran ini ada pada tahun 1980-an, Asia Tenggara akan menghadapi krisis keuangan yang berbeda dari tahun 1997—ini adalah krisis likuiditas. Saat ini, kami menangani krisis likuiditas melalui kuota swap.
Saya menyebutkan hal ini karena saya tidak berpikir bahwa proses pengakuan Renminbi sebagai mata uang cadangan adalah negara-negara mulai mengumpulkannya; itu akan dikelola melalui kuota pertukaran. Saya terus membaca kembali pidato Presiden Xi kepada para pemimpin Dewan Kerjasama Teluk; ada banyak hal yang perlu ditafsirkan. Dia mengatakan, "Kita akan lebih banyak berdagang satu sama lain, kita akan mengeluarkan faktur untuk semua hal dalam Renminbi," "Anda akan memiliki surplus, saya akan memiliki defisit; atau saya akan memiliki surplus, Anda akan memiliki defisit, lalu bagaimana kita akan memulihkan dan mengelola cara-cara antarnegara untuk surplus dan defisit."
Menurut saya, dari sudut pandang moneter, visi timur di benua Eurasia di bawah "Satu Jalur Satu Sabuk" adalah akan ada mekanisme antar negara untuk mengumpulkan surplus dan defisit. Dan itu tidak akan didorong oleh sektor swasta seperti sistem dolar; ini akan menjadi sistem yang lebih terkelola. Ini adalah pandangan saya tentang China dan Renminbi sebagai mata uang cadangan, lebih mirip sebagai layanan transaksi dan faktur, atau sesuatu yang serupa.
Niko Jilch**：**Saya memiliki dua pertanyaan singkat. Pertama adalah pertanyaan politik. Anda menggambarkan bagaimana kita melihat langkah pertama de-dollarization selama bertahun-tahun; sekarang, sejak invasi Rusia ke Ukraina, semuanya telah dipercepat secara signifikan. Ini sekarang sudah terbuka—orang Saudi sedang membicarakannya. Apakah Rusia pada dasarnya telah mereset sistem keuangan global melalui invasi ini?
Zoltan Pozsar **: ** Saya hanya mengamati bahwa saya pikir aliran berita tentang dedolarisasi dan mata uang digital bank sentral telah mendapatkan momentum baru. Jika pembekuan cadangan devisa Rusia dipicu oleh perang Ukraina, maka ya, saya pikir dunia telah berubah. Hal-hal yang tidak dapat dijangkau atau dibayangkan sebelum invasi itu telah menjadi kenyataan. Ini adalah perubahan aturan permainan. Situasi sedang berubah dengan cepat, dan negara-negara sedang beradaptasi.
Niko Jilch ： Anda sekarang di Amerika Serikat. Bagaimana reaksi di Washington? Beberapa hari yang lalu, Yellen mengeluarkan pernyataan, dia membahas bahaya dolar kehilangan statusnya sebagai mata uang cadangan karena sanksi. Tapi hampir itu saja. Yang lain membahas masalah ini, tetapi Amerika tidak mengatakan apa-apa.
Zoltan Pozsar : ** Saya pikir pada tahun 2015, Lutnik adalah salah satu yang pertama mengatakan bahwa Anda dapat memanfaatkan dolar sebagai senjata, Anda dapat menggunakannya sebagai alat perang.* Tapi ingat, semakin sering Anda melakukannya, semakin tinggi risiko bahwa bagian dunia lainnya akan beradaptasi dengan pola ini. Christine Lagarde memberikan pidato yang menarik minggu lalu, menyampaikan pesan yang sama. Setahun yang lalu, Sekretaris Yellen menolak rencana Sistem Bretton Woods III yang saya ajukan, tetapi baru-baru ini nada pidato Yellen sangat berbeda.
Hal-hal sedang berubah. Apa yang telah selesai telah selesai; kepercayaan mudah hilang dan tidak mungkin didapatkan kembali. Mekanisme pertahanan diri ada di sana. Apalagi jika Anda membaca Financial Times setiap hari, Anda akan merasakan bahwa negara-negara BRICS memiliki narasi mereka sendiri, begitu pula dengan G7.
Negara mana yang sedang mengembangkan CBDC? Mereka yang sedang melakukan de-dolarisasi, yang sedang mengumpulkan emas, mereka sedang bergabung dengan proyek mBridge. Ketika Anda tidak sejalan dengan Amerika Serikat dalam hal kebijakan luar negeri atau geopolitik, Anda dipaksa untuk mengambil langkah-langkah defensif untuk membuka wilayah di mana Anda memiliki kedaulatan mata uang dan Anda dapat mengendalikan hal-hal. Analogi yang sering saya sebutkan adalah, seperti Amerika Serikat tidak memiliki menara sinyal ponsel Huawei, karena alasan yang jelas, China tidak ingin menginternasionalisasi yuan melalui jaringan yang tidak mereka kendalikan (yaitu bank-bank Barat).
Ronnie Stoffler :** Artikel terbaru Anda adalah Perang dan Suku Bunga, Perang dan Kebijakan Industri, Perang dan Beban Komoditas, Perang dan Tata Negara Moneter, dan Perang dan Damai. Saya sangat menikmati membacanya. Saya baru saja mendapat laporan dari Marko Papic dari Clocktower Group. Ini disebut "Perang itu Baik," dan kedengarannya berlawanan dengan intuisi; Namun dia mencatat bahwa investor harus menghindari ekstrapolasi ketidakseimbangan geopolitik dengan konflik global. Seperti yang telah kita lihat dalam sejarah sebelumnya, multipolaritas ini juga telah menyebabkan banyak inovasi teknologi selama beberapa dekade dan bahkan berabad-abad, katanya. Dia juga percaya bahwa multipolaritas akan menyuntikkan ledakan belanja modal, yang dapat menyebabkan inflasi yang lebih tinggi dalam jangka pendek, tetapi dalam jangka panjang, ini harus deflasi. Apakah Anda setuju bahwa kita tidak perlu terlalu takut dengan konflik atau perang global, karena juga dapat memiliki efek positif seperti inovasi, peningkatan produktivitas, dll.? **
**Zoltan Posar: ** Beberapa jenis perang mungkin adalah hal yang baik. Kita sedang berada di era perang tanpa batas, bukan hanya saling tembak di darat, udara, dan laut. Jika perang adalah tentang kontrol atas teknologi, uang, dan komoditas. Dan sebagainya, maka tidak ada pertumpahan darah. Namun bagaimanapun, ini adalah sebuah perang. Akhirnya berkaitan dengan tanah jarang, minyak, dan gas alam—sumber daya komoditas dan barang nyata. Anda benar-benar tidak ingin melihat sejarah sebagai sesuatu yang sepenuhnya ketinggalan zaman.
Kita perlu berhati-hati di sini, karena kita tidak ingin membayangkan kembali sejarah dan bergerak maju. Perang Napoleon, Perang Krimea, Perang Dunia Pertama dan Kedua, sumber daya material, tanah, dan industri, semua ini adalah hal-hal yang kamu perjuangkan. Sulit untuk membayangkan bahwa semua konflik di masa depan akan terkait dengan bit, byte, data, spreadsheet, dan neraca. Ada risiko di sini. Saya pikir perang itu buruk, karena itu adalah permainan yang sangat berisiko. Sekarang, biasanya terjadi di bidang perdagangan, teknologi, dan mata uang, kemudian menyebar ke bentuk yang lebih jelek.
Katalis dari segala sesuatu yang kita bicarakan adalah perang panas yang sangat tragis di Ukraina, yang memiliki aspek sipil yang sangat menyedihkan. Saya tidak berpikir bahwa perang itu baik. Ya, itu akan menjadi katalis perubahan, yang akan berarti lebih banyak investasi. Seperti yang saya jelaskan dalam makalah saya, kami akan menginvestasikan banyak dana untuk membangun kembali, memulihkan, outsourcing teman, dan transisi energi. Tetapi juga, semua tema ini akan sangat padat barang dan padat tenaga kerja. Ini akan menjadi "barang saya" dan "industri saya" serta "tenaga kerja saya" dengan milikmu.
Ini bukan hanya urusan Amerika dengan China, tetapi juga urusan Amerika dengan Eropa, jadi ini akan sangat politik. Hal-hal ini tidak akan sensitif terhadap suku bunga. The Fed dapat menaikkan suku bunga hingga 10%; kita masih perlu memperkuat diri; kita masih perlu melakukan reshoring; kita masih perlu mengejar transisi energi karena semua ini adalah pertimbangan keamanan nasional, dan keamanan nasional tidak peduli dengan harga mata uang, yaitu suku bunga. Mungkin dalam 5 hingga 10 tahun ke depan kita akan lebih mandiri, tetapi saya pikir dari sudut pandang nilai tukar, inflasi, dan suku bunga, 5 tahun ke depan akan menjadi rumit. Berita "perang" saya bukanlah artikel yang "bahagia".
Roni Stoeffler: Saya pikir judul ini sengaja provokatif. Marko Papic berasal dari Yugoslavia, jadi dia tahu bagaimana perang itu. Dia mengacu pada persaingan dan inovasi yang mungkin terjadi ketika kekuatan baru muncul. Saya ingin bertanya kepada Anda, tentang topik inflasi ini, hingga tahun lalu, para gubernur bank sentral di seluruh dunia memberi tahu kami bahwa ini bersifat sementara, tidak ada stagflasi, dan "itu terlihat seperti punuk" (Christine Lagarde).
Kemudian, terutama Federal Reserve, memberikan reaksi yang sangat, sangat agresif. Sekarang kita melihat apa yang disebut oleh Gavekal sebagai "bullish pesimis", para investor berharap bahwa tingkat inflasi akan turun, yang akan mempengaruhi Federal Reserve; ini akan membawa kita kembali ke sistem lama, ketika Federal Reserve mengejutkan, mereka hanya akan mengejutkan dalam satu arah, dan arah itu adalah ke atas. Salah satu pandangan kami adalah bahwa kita akan melihat volatilitas inflasi yang lebih besar. "Pengendalian besar" sudah berakhir; lupakan itu. Kami melihat volatilitas inflasi yang akan datang dalam gelombang inflasi.
Apakah Anda mengatakan bahwa gelombang inflasi pertama sudah berakhir, dan kita harus mengharapkan lebih banyak gelombang inflasi? Saat ini, ada kerjasama yang sangat erat antara kebijakan moneter dan fiskal. Kita melihat masalah di bidang struktur demografi, pasar tenaga kerja, dan deglobalisasi. Apakah Anda berpikir bahwa kita (Amerika Serikat) akan kembali ke era di mana 2% adalah batas atas inflasi?
Zoltan Pozsar: Tingkat inflasi 2%, kembali ke dunia lama, saya rasa tidak ada peluang untuk itu bergulir di neraka. Inflasi rendah sudah berakhir, dan kita tidak akan kembali. Ada banyak alasan untuk ini:
Kami telah mulai melawan ini sejak setahun yang lalu, tetapi ini sudah menjadi bagian dari hidup kita sejak lama. Saya pikir, sejak pandemi, CPI telah naik 20%, sementara gaji naik sekitar 10%. Dibandingkan dengan statistik CPI ini, barang yang bisa Anda beli masih mengalami defisit. Setiap orang memiliki keranjang belanja mereka sendiri. Ada sebuah pepatah yang mengatakan: "Ketika tidak ada yang membicarakan inflasi, ekspektasi inflasi terikat dengan baik". Sekarang, jika tidak berbicara tentang inflasi, semakin sulit untuk berbicara dengan investor mana pun. Oleh karena itu, ekspektasi inflasi tidak lagi terikat dengan baik. 2. Wall Street dan investor sangat muda.
Ini adalah industri yang berbeda dari fisika, kita semua berdiri di atas bahu raksasa awal — fisika adalah ilmu pengetahuan yang terakumulasi. Keuangan bersifat siklikal; Anda menghasilkan uang di industri ini, kemudian pensiun dan memanggang tomat. Kemudian, orang lain harus mempelajari kembali semua yang Anda ketahui dan keluar dari pengetahuan ini lagi dalam proses mereka. Jika Anda masih muda, katakanlah 35-45 tahun, selain suku bunga yang lebih rendah dan inflasi rendah, Anda tidak benar-benar melihat apa pun. Mengenai bagaimana Anda memandang inflasi, ini adalah keterampilan baru yang harus Anda kuasai, karena itu bukan variabel yang harus Anda pertimbangkan di masa lalu.
Sebenarnya, ini berarti bahwa orang cenderung melihat inflasi sebagai satu lagi dasar di layar Bloomberg, kemudian meledak, dan itu akan menjadi regresi rata-rata. Apa artinya ini? Di usia kita, pengalaman pembentukan pasar keuangan kita adalah krisis keuangan Asia 2008, beberapa ledakan spread harga sejak 2015, dan pandemi COVID-19; semua ini adalah krisis dasar di mana spread forex terbongkar, dan kemudian AAA CDO dan obligasi pemerintah AAA terbukti bukanlah hal yang sama. Ada basis antara keduanya, basis tunai/futures obligasi pemerintah AS runtuh pada Maret 2020, saat pandemi muncul, sebelum intervensi Federal Reserve, kami tidak memiliki kurva tanpa risiko yang nyata selama beberapa hari.
Semua ini adalah hal-hal yang sederhana, karena untuk menyelesaikan ketidaksesuaian ini, yang perlu Anda lakukan adalah melempar neraca ke masalah, dalam bahasa Inggris, ini berarti harus ada seseorang yang menyediakan pinjaman darurat, atau Anda harus melakukan pelonggaran kuantitatif dan menyuntikkan uang ke dalam sistem; kemudian, begitu uang tersedia, kesalahan dasar akan hilang.
Sama seperti Inggris memiliki masalah anggaran mini ini, kami juga memiliki masalah dengan Silicon Valley Bank. Yang perlu kami lakukan adalah mengatakan, “Di sini, kami memberi Anda uang, kami menjamin simpanan, masalah teratasi.” Jadi, ini semua adalah masalah sederhana. Inflasi memiliki perbedaan yang jelas. Saya pikir kami suka gagasan Paul Volcker sebagai pahlawan nasional karena dia menaikkan suku bunga hingga 20%, “itulah yang dibutuhkan untuk menurunkan inflasi.” Hmm, tidak benar-benar. Paul Volcker adalah seorang pembuat kebijakan legendaris, tetapi dia beruntung. Saya ingin menyebutkan dua alasan.
Hari ini, harga minyak tinggi, kami belum berinvestasi di minyak dan gas selama sepuluh tahun. Geopolitik hanya akan semakin memburuk. Bagi Volcker, sepuluh tahun yang lalu situasinya semakin buruk, ketika dia melawan inflasi, dia menghadapi lingkungan geopolitik yang sangat stabil.
Sekarang, pasar minyak dan semua komoditas lainnya sangat tegang, dan geopolitik semakin memburuk - lihat pemotongan produksi OPEC. OPEC+ berharap untuk mencapai target 100 dolar per barel; kami berada di bawah level ini. Mereka mungkin akan memangkas lebih banyak untuk mencapai target yang mereka inginkan. SPR belum pernah serendah ini dalam sejarah.
Pekerjaan? Sangat berbeda dari latar belakang Volcker. Generasi baby boomer sedang pensiun, sementara generasi milenial tidak lagi se sibuk generasi baby boomer. Milenial yang lebih tua, generasi muda saat ini, semuanya telah kuliah; tetapi mereka tidak perlu bekerja paruh waktu untuk membiayai pendidikan mereka, karena pinjaman mahasiswa mengalir deras, dan orang tua mereka lebih kaya, sehingga orang tua mereka ingin mereka menyelesaikan pendidikan. Ketika Anda melihat generasi baby boomer, orang tua mereka tidak kaya, dan pinjaman mahasiswa mereka juga tidak mudah didapat, sehingga mereka harus bekerja paruh waktu di restoran, entah dari mana mereka mendapatkan uang untuk menyelesaikan kuliah.
Ini adalah bagian dari pasokan tenaga kerja untuk pekerjaan di restoran dan hotel kelas rendah. Hal-hal ini semua hilang hari ini. Tingkat partisipasi tenaga kerja kita terhenti dan sebenarnya sedang menurun secara marginal; kita menghadapi masalah kekurangan tenaga kerja yang serius, dan hanya imigrasi yang dapat menyelesaikannya. Namun, ini bukan solusi yang mudah, dan itu juga cukup bersifat politik. Kita memiliki kesenjangan keterampilan, sebagian besar pekerjaan tidak memerlukan gelar universitas, tetapi setiap orang yang memasuki pasar tenaga kerja telah menerima pendidikan yang berlebihan untuk beberapa pekerjaan tersebut. Ini membuat pasar tenaga kerja tidak dapat menyesuaikan diri.
Pasar tenaga kerja di Amerika Serikat pernah menjadi tempat yang kami banggakan, yang membedakan kami dari Eropa. Di Eropa, karena hambatan bahasa, Anda tidak bisa berpindah-pindah. Jika Anda bisa berbahasa Jerman, Anda tidak bisa bekerja di Prancis. Ini bukan masalah di Amerika; Anda bisa menjual rumah Anda dan kemudian pindah ke negara bagian lain. Namun, ketika suku bunga hipotek melonjak dan perumahan menjadi mahal, terutama di daerah panas di mana Anda bisa menemukan pekerjaan, Anda tidak akan berpindah-pindah. Jadi sekarang muncul masalah mobilitas tenaga kerja. Ini adalah latar belakang yang sangat berbeda. Yang ingin saya katakan adalah, orang sering kali terlalu memikirkan inflasi, dan memikirkan secara teknis tentang inflasi inti, dll.
Ada dua hal yang perlu diingat. Pasar tenaga kerja sangat ketat. Saya pikir selama siklus kenaikan suku bunga ini, tingkat pengangguran tidak akan meningkat terlalu banyak. Karena, jika Anda adalah seorang majikan, dan Anda beruntung memiliki karyawan yang Anda butuhkan, Anda tidak akan melepaskan mereka, karena Anda akan kesulitan untuk merekrut kembali mereka. Jika tingkat pengangguran tidak benar-benar meningkat, maka dalam pasar tenaga kerja yang sangat ketat, dinamika upah akan tetap kuat; ini penting untuk inflasi di sektor jasa, dan inflasi di sektor jasa ditentukan oleh harga tenaga kerja.
Kemudian, di sisi lain, Anda perlu memperhatikan harga makanan dan energi, keduanya bersifat acak dan terlibat dalam geopolitik. Jadi, jika Anda ingin menebak: harga makanan dan energi, apakah mereka memiliki lebih banyak ruang untuk naik atau turun?
Mungkin masih ada lebih banyak ruang untuk kenaikan, karena situasinya tegang, ini adalah geopolitik, milikku dan milikmu. Ini adalah barang-barang kebutuhan - jika harga barang-barang kebutuhan naik, dan pasar tenaga kerja ketat, maka dari inflasi keseluruhan yang lebih tinggi hingga inflasi upah yang lebih tinggi, akan ada banyak umpan balik; dan barang-barang inti, apa pun itu, tidak begitu penting. Ini adalah harga TV layar datar dan harga mobil bekas. Jujur saja, jika Anda adalah Federal Reserve, Anda tidak akan peduli dengan harga mobil bekas, harga TV layar datar, dan harga chip D-RAM, dan sebagainya, karena ini bukanlah hal yang menentukan apa yang diminta orang dalam hal upah.
Yang ingin saya katakan adalah, orang-orang mogok bukan karena harga televisi layar datar yang naik, tetapi karena harga makanan, bahan bakar, dan tempat tinggal yang naik, Anda tidak dapat menghidupi diri sendiri.
Jadi, saya pikir ini adalah lingkungan terkini, saya percaya apa yang kita lihat adalah suku bunga telah naik dari 0% menjadi 5%. Kita hampir tidak mengalami kebakaran lokal, Bank Inggris dan Federal Reserve sangat ingin memadamkan kebakaran segera setelah itu muncul. Krisis dengan cepat ditangani. Namun, untuk semua kenaikan suku bunga ini, sebenarnya kita tidak memiliki kemajuan yang signifikan. Pasar perumahan sedang melambat, permintaan untuk mobil sedang melambat, tetapi tingkat pengangguran tetap sangat rendah. Ketika Anda melihat pendapatan perusahaan barang konsumsi yang penting seperti Nestlé, Coca-Cola, atau Procter & Gamble, Anda tidak benar-benar melihat ekonomi meluncur dari tebing. Orang-orang sedang menghadapi kenaikan harga, itu bukan berarti mereka mengurangi pengeluaran mereka. Ini akan menjadi masalah yang terus ada, ketika pasar berpikir kita akan menurunkan suku bunga sebelum akhir tahun ini, itu hanya harapan yang tidak realistis.
Setiap orang yang memiliki aset, serta siapa pun yang tumbuh sebagai profesional pasar keuangan, jangan lupakan bahwa kita telah menerapkan pelonggaran kuantitatif selama lebih dari 10 tahun. Ini seperti menjalani seluruh kehidupan di dunia keuangan. Namun, ini bukan satu-satunya hal yang mungkin terjadi. Ya, keadaan sangat menyakitkan, tetapi ini adalah bagian dari usaha untuk menurunkan inflasi ke target. Tingkat pengangguran masih 3,5%, jadi saya tidak benar-benar melihat penderitaan ekonomi. Masih diperlukan lebih banyak.
Saya pikir penting untuk mempertimbangkan inflasi dari sudut pandang siklus jangka pendek, seperti halnya siklus kenaikan suku bunga yang menyebabkan inflasi muncul. Apa yang baru saja saya katakan kepada Anda adalah bahwa inflasi mungkin lebih rumit daripada yang Anda bayangkan. Pasti dalam satu atau dua tahun ke depan. Pasar tenaga kerja yang ketat, inflasi upah yang tinggi, dan tingkat inflasi inti jauh di atas target, sekitar 4% atau 5%.
Hal kedua yang kami bicarakan adalah kebijakan industri ini. Restrukturisasi dan pengembalian serta transformasi energi; ini akan menjadi kebangkitan investasi yang akan datang. Kami sudah dapat membaca bahwa dalam tahun pertama Undang-Undang Pengurangan Inflasi, telah diinvestasikan miliaran dolar, dan masih banyak lagi yang akan datang. Resesi ekonomi biasanya tidak terkait dengan kemakmuran investasi. Semakin lama inflasi bertahan, jika Federal Reserve tidak berhasil mendorong kita ke dalam resesi dengan peningkatan besar dalam tingkat pengangguran, saya pikir waktu kita tidak banyak, karena semua tema investasi ini sedang bersiap. Seperti yang saya katakan, begitu mereka bersiap, akan membutuhkan banyak tenaga kerja dan banyak barang. Ini hanya akan memperburuk masalah inflasi dan membuat pekerjaan Federal Reserve menjadi lebih rumit.
Niko Jilch: Ini mengajukan pertanyaan inti yang ingin diketahui semua orang. Bagaimana Anda berinvestasi dalam lingkungan ini; Aset mana yang Anda perkirakan akan berkinerja baik?
Zoltan Pozsar: Saya pikir ini berarti hal-hal buruk untuk portofolio 60/40, yang merupakan konstruksi portofolio standar. Setidaknya, Anda perlu melakukan sesuatu yang mirip dengan 20/20/20/40. Ini berarti 20% kas, 20% komoditas, 20% obligasi, dan 40% saham.
Uang tunai dan komoditas masuk akal bagi saya karena alasan berikut. Uang tunai dulu seperti aset kotor karena tidak menghasilkan apa-apa. Tapi sekarang keuntungan tunainya sangat besar. Kita tidak boleh bertaruh di bagian belakang imbal hasil Treasury 10-tahun, karena jika persepsi pasar tentang resesi, penurunan suku bunga, dan inflasi salah, maka imbal hasil Treasury 10-tahun AS akan bergerak lebih tinggi, bukan lebih rendah dari sini. Ketika kurva imbal hasil terbalik, uang tunai sebenarnya adalah aset yang sangat bagus; Ini memberi Anda hasil yang sangat baik, hasil tertinggi di sepanjang kurva; Ini memberi Anda nilai opsi, yang berarti bahwa jika Anda menemukan beberapa aset hebat untuk dibeli, Anda bisa. Saya pikir komoditas sama pentingnya karena, seperti yang saya katakan, kita kurang berinvestasi. Komoditas secara fundamental ketat; Geopolitik mengacaukan komoditas dan nasionalisme sumber daya sedang meningkat. **Bahkan jika tersedia, akan ada persyaratan khusus yang dilampirkan, yang berarti harga yang lebih tinggi, bukan harga yang lebih rendah.
**Dalam keranjang komoditas ini, saya percaya bahwa emas akan memiliki makna yang sangat khusus, hanya karena emas sebagai aset cadangan dan media penyelesaian aliran modal antar negara kembali ke tepi. Saya percaya bahwa uang tunai dan komoditas adalah kombinasi yang sangat baik. Saya juga percaya bahwa Anda dapat secara signifikan memasukkan beberapa saham berbasis komoditas dan beberapa saham defensif ke dalam portofolio tersebut. Keduanya akan menjadi saham bernilai, dan keduanya akan mendapat manfaat dari lingkungan ini. Ini karena saham pertumbuhan telah mendominasi selama sepuluh tahun terakhir, dan saham bernilai juga akan mendominasi dalam dekade ini. Saya percaya ini adalah kombinasi yang cukup sehat, tetapi saya akan sangat berhati-hati dengan eksposur saham yang luas, dan juga akan sangat berhati-hati dengan saham pertumbuhan.
Ronnie Stöferle: Anda pernah bekerja di Federal Reserve Bank of New York, yang merupakan cabang paling berkuasa dari Fed, dan Anda menemui banyak klien institusional. Saya ingin bertanya kepada Anda, tentang topik-topik yang kita bicarakan ini, saya tahu dari mana Anda berasal, karena saya bekerja di salah satu bank besar di Austria, tetapi mulai menemukan emas dan sekolah ekonomi Austria. Pada suatu waktu, saya berkata: "Saya merasa seperti seorang vegetarian di tengah rumah jagal besar." Sebagai lembaga seperti Fed, memiliki pandangan yang berbeda tidak selalu mudah.
Saya tahu bahwa Federal Reserve sering dikritik karena timing dan keterlambatannya. Apakah Anda berpikir bahwa di dalam Federal Reserve dan lembaga besar, topik-topik yang kita bicarakan ini: de-dolarisasi, inflasi yang sangat rumit dalam beberapa tahun ke depan, lebih banyak ekspansi fiskal—Anda baru saja membicarakan lithium, contoh lainnya—apakah topik-topik ini sedang didiskusikan, atau masih hanya menjadi topik bagi orang luar dan individu yang berpikiran terbuka seperti kita?
Zoltan Pozsar: Tahun lalu, saya mengadakan hampir 400 pertemuan dengan klien, termasuk hedge fund, bank, dan perusahaan manajemen aset—setiap orang ingin membahas hal-hal ini. Setiap orang ingin memahami artinya. Beberapa orang lebih maju dalam memikirkan hal-hal ini, sementara bagi beberapa orang, ini adalah hal baru. Saya berinteraksi secara teratur dengan Federal Reserve, dan mereka juga menerima karya saya. Saya menerbitkan ide dan artikel ini untuk klien institusi, bank sentral, dan sebagainya. Christine Lagarde membicarakan mereka, begitu pula Janet Yellen. Mungkin setahun yang lalu, saya merasa saya telah menjulurkan leher saya sedikit terlalu jauh, itu berisiko, karena mungkin intuisi saya sangat salah, dan saya seharusnya tidak mengatakan apa yang saya katakan tentang Sistem Bretton Woods III. Tapi ternyata, argumen ini semakin benar.
Saya sekarang berada di puncak ekor kuda Christine Lagarde, pidatonya sangat mirip dengan berita perang saya. Dia membahas apa artinya ini bagi suku bunga, kebijakan industri, dominasi mata uang, dan sebagainya. Jika Anda adalah bank sentral, Anda tidak berada di dalam ruang hampa; Anda harus mempertimbangkan hal-hal ini. The Fed sedang melakukan QT, tetapi mereka tidak benar-benar memutuskan berapa lama mereka akan memasukkan ke pasar. Itu sepenuhnya tergantung pada Departemen Keuangan AS. Jadi, ada kolaborasi di sana. Lihatlah bahasa tubuh di sekitar SVB. Ini adalah krisis yang tidak mungkin terjadi karena The Fed terlalu cepat memadamkan api. Ketika status Anda sebagai mata uang cadangan berbeda dari masa lalu di beberapa bagian dunia, hal terakhir yang Anda butuhkan adalah krisis perbankan (atau gagal bayar yang disebabkan oleh batas utang).
Topik-topik ini semakin menjadi arus utama. Ketika saya berbicara dengan hedge fund makro yang paling matang dan para investor, mereka sering mengatakan bahwa mereka belum pernah melihat lingkungan yang begitu kompleks. Ada konsensus sekitar emas; ini adalah taruhan yang aman, sementara segala sesuatu yang lain sangat tidak pasti. Ini adalah lingkungan yang sangat unik. Saya pikir kita perlu mengambil perspektif yang sangat, sangat luas untuk secara aktif membayangkan kembali dan memikirkan kembali pemahaman kita tentang dunia, karena segalanya berubah dengan cepat. Dolar, renminbi, emas, mata uang, dan komoditas. Saya pikir semuanya akan terkejar.
Niko Jilch: Apakah Anda baru saja mengatakan bahwa perusahaan manajemen aset yang berpengalaman memiliki konsensus tentang emas?
Zoltan Pozsar: Tidak, hanya investor makro.