Dengan Ethereum yang menembus 4868, secara resmi mencapai rekor tertinggi baru. Mengingat pergerakan pasar dua minggu terakhir: Ethereum mengalami roller coaster dari 4788-4060-4887, dengan penurunan 15% dan kenaikan 20% dalam waktu 10 hari. Sedangkan para institusi yang mendorong pergerakan Ethereum kali ini, yaitu harga saham microstrategy Ethereum juga mengalami pergerakan roller coaster.
Jika portofolio Anda mencakup Ethereum dan saham institusi yang terlever, dan Anda memperkirakan Ethereum akan berfluktuasi secara luas di harga tertinggi sepanjang masa, pentingnya menggunakan instrumen derivatif untuk melindungi risiko penarikan akun semakin meningkat. Bahkan jika Anda adalah pemegang jangka panjang "beli dan tahan", Anda mungkin tidak ingin mengalami lagi pergerakan turun yang sangat panjang pada Bitcoin seperti tahun lalu.
Opsi sebagai alat derivatif keuangan non-linear, memberikan solusi efektif untuk mengelola risiko harga ini. Dengan membeli opsi put, Anda dapat menetapkan batas harga bawah untuk ETH atau aset saham terkait yang Anda pegang, sehingga melindungi nilai portofolio Anda saat pasar mengalami penurunan besar. Lebih lanjut, dengan membangun kombinasi opsi yang lebih kompleks, Anda bahkan dapat memperoleh keuntungan saat pasar bergerak sideways atau berfluktuasi sedikit.
Bagaimana cara melakukan long mNAV dengan baik untuk Flywheel yang semakin memperluas?
Penerbangan DAT Ethereum masih berlanjut
membeli koin
Perusahaan yang diwakili oleh Sharplink Gaming (SBET) dan BitMine (BMNR) sedang berusaha untuk meniru dan meningkatkan model ini, dan sifat unik Ethereum mungkin dapat membuat roda ini berputar lebih cepat dan lebih stabil.
Inti dari mode DAT adalah sebuah permainan arbitrase tentang tingkat pertumbuhan aset jangka panjang dan biaya pembiayaan. Prasyarat keberhasilannya adalah bahwa tingkat pertumbuhan tahunan majemuk (CAGR) dari aset dasar (seperti ETH) harus secara signifikan lebih tinggi daripada biaya modal perusahaan. Namun, keunikan kas keuangan Ethereum adalah bahwa ia tidak hanya menyalin naskah Bitcoin, tetapi secara cerdik memanfaatkan tiga karakteristik unik ekosistem Ethereum, untuk menyuntikkan daya dorong yang belum pernah ada sebelumnya ke dalam model roda terbang ini:
1. Volatilitas menjadi "katalis" untuk pembiayaan
Dalam pandangan tradisional, volatilitas tinggi biasanya berarti risiko tinggi. Namun, dalam alat pembiayaan model DAT—khususnya penerbitan obligasi konversi (CB), sejarah dan volatilitas implisit Ethereum yang jauh lebih tinggi dibandingkan Bitcoin justru menjadi keuntungan unik. Volatilitas tinggi ini sangat menarik bagi hedge fund yang bergantung pada fluktuasi perdagangan (seperti dana yang melakukan perdagangan Gamma). Akibatnya, perusahaan treasury ETH dapat menerbitkan obligasi konversi dengan syarat yang lebih menguntungkan (penilaian yang lebih tinggi) dan mengurangi biaya pembiayaan. Volatilitas di sini tidak lagi murni risiko, tetapi diubah menjadi "umpan" yang menarik investor institusi tertentu, sehingga menyediakan bahan bakar yang lebih murah dan lebih melimpah untuk memulai roda penggerak.
2. Pendapatan asli menyediakan "stabilizer" endogen
Perbendaharaan Bitcoin (seperti MSTR) membayar bunga obligasi atau dividen saham preferen, pada dasarnya bergantung pada penerbitan saham baru di pasar untuk mendapatkan uang tunai, dan tindakan ini sangat bergantung pada likuiditas pasar dan stabilitas harga saham. Sementara itu, mekanisme PoS Ethereum memberikan produktivitas endogen kepada ETH — yaitu, melalui staking, re-staking, dan cara lainnya dapat menghasilkan pendapatan asli yang stabil dan substansial. Ini berarti perusahaan perbendaharaan ETH dapat memanfaatkan bagian pendapatan ini untuk menutupi biaya bunga dari instrumen pendanaannya, sehingga secara signifikan mengurangi ketergantungan pada pasar.
3. mNAV premium membentuk "pengganda" dari flywheel
Rasio nilai pasar terhadap nilai aset bersih (mNAV) adalah indikator kunci untuk mengukur valuasi perusahaan treasury, mencerminkan harapan pasar terhadap kemampuan perusahaan untuk meningkatkan nilai di masa depan. Karena mekanisme pendapatan asli ETH dapat terus meningkatkan jumlah ETH yang terkait dengan setiap saham perusahaan tanpa bergantung pada pendanaan tambahan, pasar secara alami bersedia memberikan premi mNAV yang lebih tinggi kepada perusahaan treasury ETH. Semakin tinggi mNAV, semakin kuat efek peningkatan dan percepatan roda penerbangan.
Mengabaikan fluktuasi harga single token saat melakukan posisi long mNAV yang benar
Jika strategi Anda saat ini adalah optimis terhadap mNAV, dan Anda berpikir bahwa Ethereum mungkin berisiko mengalami koreksi, maka strategi opsi yang mengabaikan fluktuasi harga koin tunggal adalah yang paling tepat. Sebagai contoh, dengan BMNR, Anda mungkin berpikir bahwa membeli 10.000 BMNR ditambah menjual pendek 10.000 ETHA dapat dengan mudah diimplementasikan. Namun, sebenarnya, ini adalah strategi hedging yang salah.
Saat hanya melakukan long mNAV, kita perlu mempertimbangkan nilai intrinsik per saham dari BMNR, SBET, ETHA, dan sebagainya. Artinya, setiap saham sebenarnya mewakili berapa unit ETH. Ini bisa dilihat sebagai "nilai aset bersih" alat tersebut yang dihargai dalam ETH.
Metode perhitungan: Jumlah ETH per saham = Total kepemilikan ETH / Total jumlah saham yang diterbitkan
Untuk ETHA, proses perhitungannya adalah sebagai berikut: Pertama, metode perhitungan jumlah Ethereum dalam keranjang indikatif ETHA pada suatu hari adalah: mengalikan nilai aset bersih yang diperkirakan (NAV) untuk hari berikutnya dengan jumlah saham dalam keranjang (40.000), kemudian dibagi dengan indeks dasar CF pada hari itu.
Berdasarkan data dari ishares.com, 40.000 saham setara dengan 302,56 Ethereum.
302.57/40000=0.00756 ETH
yaitu 1 ETHA = 0,00756 ETH
Untuk BMNR, proses perhitungannya adalah sebagai berikut:
Jumlah saham yang beredar: 173.496.950 saham
Jumlah ETH yang dimiliki: 1.570.000
yaitu 1 BMNR = 0,00904 ETH
Setelah menentukan "kandungan ETH" dari kedua aset, langkah selanjutnya adalah menghitung rasio lindung nilai:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Berdasarkan harga penutupan: 1ETH = 4840
1 BMNR memiliki nilai intrinsik: 0.00904*4840 = 43.75
Harga penutupan BMNR adalah 53,49
mNAV BMNR = 53.49/43.75 = 1.22
Dengan algoritma yang sama, hitung mNAV dari SBET: Jumlah saham yang beredar: 168.866.724 saham 740.800 ETH didapatkan: 1 SBET = 0,00438 ETH
Berdasarkan harga penutupan: 1ETH = 4840
1 SBET nilai intrinsiknya adalah: 0.00438*4840 = 21.19
Jika mNAV SBET lebih kecil dari BMNR, saat Ethereum mendekati titik tertinggi sejarah, ada kemungkinan besar menghadapi penarikan kembali atau memasuki fluktuasi lebar, sesuai dengan pemikiran operasional pada judul bagian ini. Kami masih optimis bahwa roda penerbangan mNAV akan terus beroperasi secara positif, yaitu SBET atau BMNR tidak akan jatuh di bawah nilai intrinsik sebelum tanggal jatuh tempo, tetapi kami tidak ingin mengambil risiko penurunan nilai bersih akibat penarikan tajam Ethereum. Maka, harus diperkirakan bahwa penurunan ETH lebih besar dari SBET atau BMNR. Pilihlah pihak dengan mNAV yang lebih kecil antara SBET dan BMNR untuk melakukan pembelian, dengan risiko yang paling minimal.
Sebagai contoh 250905:
Kita harus melakukan operasi dengan rasio yang sama menjual PUT SBET dan membeli PUT ETHA: Menjual SBET 20.5PUT*19 mendapatkan premi sebesar 2,888 dolar
Penurunan berdasarkan nilai intrinsik SBET adalah: 3,2%
ETHA mengalami penurunan harga yang sama sebesar: 35,39
Harga strike terdekat adalah 36, sehingga ETHA membeli 35PUT*11 membayar premi sebesar 1.507 dolar AS
Pendapatan royalti adalah: 1381 dolar AS
Jika mNAV naik atau tetap, maka akan mendapatkan pendapatan premi. Namun, jika penurunan SBET melebihi Ethereum, yaitu mNAV turun, maka akan terjadi kerugian. Berdasarkan tingkat premi SBET saat ini, situasi ini berarti premi masuk ke dalam zona merugikan, dan roda DAT mungkin akan ditekan tombol jeda.
Oleh karena itu, pemikiran konfigurasi strategi ini seharusnya adalah: mempercayai bahwa tren pasar Ethereum saat ini belum berakhir, yaitu mNAV seharusnya stabil dan naik, tetapi percaya bahwa Ethereum akan mengalami koreksi dalam jangka pendek. Oleh karena itu, tujuan dari strategi ini adalah untuk melakukan pembelian mNAV, mengabaikan fluktuasi harga saham atau koin tunggal. Tentu saja, strategi ini juga memiliki kekurangan, yaitu jika ETH anjlok, pasar mungkin memperkirakan "penggandaan gagal", harga saham SBET sering kali akan jatuh lebih keras daripada ETH. Dalam situasi ekstrem seperti itu, posisi penjual Put akan mengalami kerugian besar, sementara lindung nilai ETHA Put tidak cukup. Atau jika sentimen pasar berubah negatif (memperkirakan kegagalan penggandaan, periode koreksi ETH yang panjang), premi mungkin masuk ke bawah air dan terus menurun.
Ketika penerbitan saham baru menyebabkan penurunan premium, bagaimana cara melakukan short mNAV?
Untuk model bisnis seperti SBET dan BMNR, yang intinya adalah memiliki dan menambah kepemilikan ETH, kinerja harga sahamnya tidak hanya bergantung pada harga ETH, tetapi juga sangat dipengaruhi oleh operasi modal perusahaan itu sendiri, yang paling inti adalah pola siklus pembiayaan dengan menerbitkan saham baru untuk membeli lebih banyak ETH. Dalam pasar bullish di mana harga ETH terus naik, pola ini tampak dapat menciptakan nilai, tetapi di baliknya tersembunyi pengenceran terus-menerus terhadap hak pemegang saham yang ada. Efek pengenceran ini adalah sesuatu yang tak terhindarkan secara matematis, yang pada akhirnya akan merusak logika "pertumbuhan abadi".
Mekanisme Inti Dilusi Kepemilikan Saham
Untuk benar-benar memahami logika operasional dari dilusi ekuitas, kita dapat memulai dari kerangka pemodelan kuantitatif. Titik awal dasarnya adalah bahwa penerbitan saham baru berarti aset yang sama dari perusahaan akan dibagi di antara lebih banyak saham; kecuali pasar tidak bereaksi sama sekali dalam kondisi yang ideal (yaitu bersedia menerima pasokan tambahan tanpa mengubah valuasi), maka hak relatif pemegang saham lama pasti akan tereduksi, dan masuknya dana baru pada dasarnya adalah redistribusi nilai di antara para pemegang saham.
Pengaturan Awal:
Posisi Perusahaan: Misalkan aset perusahaan adalah portofolio ekuitas perusahaan rintisan AI senilai 200 juta USD, tanpa utang, sehingga nilai aset bersih (NAV) adalah 200 juta USD.
Kapitalisasi Pasar: Pasar memberikan valuasi sebesar 250 juta USD, yang mencerminkan premi sebesar 25%. Premi ini mungkin berasal dari antusiasme pasar terhadap jalur AI atau harapan yang sangat tinggi terhadap visi investasi perusahaan tersebut.
Ukuran Modal Saham: Ditetapkan sebagai Q Saham.
Nilai Aset Bersih per Saham (NAV): 200/Q Dolar.
Harga per saham：250/Q Dolar.
Pasar bersedia membayar 1,25 dolar untuk membeli setiap 1 dolar aset yang dimiliki perusahaan, premi 25% ini adalah "bahan bakar" yang dapat memicu siklus penerbitan baru yang akan datang.
Penerbitan ulang pertama:
Skala Pendanaan: Perusahaan memutuskan untuk mengumpulkan 100 juta dolar AS melalui penerbitan saham baru, dan seluruh dana akan digunakan untuk investasi dalam proyek AI baru. Untuk menjaga stabilitas harga pasar, penerbitan saham baru harus dilakukan dengan harga saham saat ini 250/Q dolar.
Jumlah Saham Baru (M): M=100 juta USD÷(250/Q)=0.4Q saham.
Total jumlah saham baru: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q saham.
Total Aset Baru: Anew=200 juta dolar + 100 juta dolar = 300 juta dolar.
Nilai Aset Bersih per Saham Baru: NAVnew=3 juta USD÷(1.4Q)≈$214.29/Q USD. Dibandingkan dengan 200/Q sebelumnya, nilai intrinsik per saham memang telah meningkat.
Nilai Pasar Baru (asumsi harga saham tetap): nilai pasar baru=(250/Q)×1.4Q=3,5 juta dolar AS.
Dilihat dari neraca, nilai aset bersih per saham meningkat, harga saham tetap, dan nilai pasar perusahaan juga meningkat secara signifikan. Namun, pada kenyataannya, premi 25% yang ada sebelumnya telah tereduksi menjadi 16,67%.
Bagaimana transfer nilai terjadi:
Aset baru senilai 100 juta dolar AS kini dimiliki bersama oleh semua pemegang saham (baru dan lama). Persentase kepemilikan pemegang saham lama turun dari 100% menjadi Q/1.4Q≈71.43%.
Mereka memiliki ekuitas sekitar 3 miliar × 71.43% ≈ 214 juta dolar dari total aset baru sebesar 300 juta dolar. Meskipun ini lebih banyak 14 juta dolar daripada 200 juta dolar aset yang awalnya mereka miliki, mereka kehilangan sebagian hak klaim atas premium tinggi yang ada sebelumnya. Pemegang saham baru menggunakan 100 juta dolar, tidak hanya membeli aset senilai 100 juta dolar, tetapi juga "secara gratis" menikmati sebagian dari premium pasar keseluruhan perusahaan, yang setara dengan masuk dengan harga diskon.
Jika siklus berlanjut:
Misalkan perusahaan terus menerapkan strategi ini, setiap kali mengumpulkan dana yang setara dengan 40% dari nilai pasar saat itu:
Setelah putaran 1: Aset 300 juta, nilai pasar 350 juta, premi 16,67%.
Putaran 2: Pendanaan ulang sebesar 1,4 miliar (40% dari 3,5 miliar), total aset akan menjadi 4,4 miliar, sedangkan nilai pasar baru (jika harga saham tidak berubah) akan mencapai 4,9 miliar, premium akan semakin tereduksi menjadi sekitar 11,36%.
Setelah putaran ke-3: Skala aset terus berkembang, tetapi premi akan terus menurun.
Seiring bertambahnya putaran, premi akan semakin mendekati 0. Akhirnya, ketika harga penerbitan tambahan hanya dapat sama dengan nilai aset bersih per saham:
Nilai aset bersih per saham tidak akan meningkat. Misalnya, aset adalah K, dan modal saham adalah P. Dalam hal ini, penerbitan saham tambahan hanya dapat dilakukan dengan harga K/P. Jika dana tambahan sebesar 0.3K diterbitkan, maka jumlah saham baru adalah 0.3P. Aset baru menjadi 1.3K, modal saham baru menjadi 1.3P, nilai aset bersih per saham adalah (1.3K)/(1.3P)=K/P, yang sama persis dengan sebelum penerbitan.
Kekuatan "penerbitan tambahan" menjadi tidak efektif. Tanpa adanya ruang premium, penerbitan tambahan tidak lagi memiliki efek permukaan yang meningkatkan nilai aset bersih per saham, dan pemegang saham lama dan baru berubah menjadi permainan zero-sum murni.
Mengapa efek ini tidak dapat dihindari:
Pasar tidak akan selalu sejalan: Investor akan melakukan analisis valuasi, dan begitu mereka menyadari bahwa pertumbuhan perusahaan hanya bergantung pada suntikan eksternal dan bukan pada keuntungan yang bersifat endogen, premi yang diberikan pasar akan dengan cepat menyusut, menyebabkan penurunan harga saham, yang pada gilirannya merusak premis "penawaran tambahan berdasarkan harga pasar."
Dilusi adalah kepastian aritmatika: Kecuali perusahaan dapat menggunakan dana baru untuk menciptakan tingkat pengembalian yang jauh melebihi rata-rata pasar (g), dan tingkat pengembalian tersebut dapat terus mengalahkan tingkat dilusi ekuitas, maka dari sudut pandang nilai pemegang saham jangka panjang, dilusi adalah hasil matematis yang pasti terjadi.
Pada akhirnya, dapat dilihat bahwa meskipun proses penerbitan saham baru mungkin dalam jangka pendek tertutupi oleh pesona seperti "perluasan skala aset" dan "kenaikan nilai aset yang mendasarinya", inti dari masalah ini adalah hak-hak pemegang saham lama secara bertahap dialihkan kepada pemegang saham baru, yang berbagi nilai dan premi yang telah terakumulasi oleh perusahaan dengan biaya yang lebih rendah. Semakin besar rasio skala pendanaan terhadap nilai pasar, semakin cepat efek pengenceran ini terjadi.
Strategi bearish mNAV: Diperkirakan BMNR akan mengalami kenaikan yang lebih rendah dibandingkan ETHA karena dilusi dari penerbitan baru.
Berdasarkan ini, strategi apa yang seharusnya Anda buat? Pertama, kami optimis bahwa pasar bullish akan berlanjut, sehingga ini adalah strategi perlindungan agresif terhadap tindakan penerbitan BMNR yang akan datang.
Kami percaya bahwa kinerja harga sahamnya lebih lemah dibandingkan dengan Ethereum itu sendiri, dan membutuhkan strategi yang dapat mengimbangi fluktuasi harga Ethereum, serta murni melakukan short pada mNAV-nya.
Melakukan short BMNR dan long ETHA secara sederhana adalah taruhan yang bersifat arah, tetapi tidak cukup akurat. Untuk melakukan short mNAV secara tepat, kita perlu memanfaatkan opsi dan secara ketat mengikuti nilai intrinsik per saham (dalam ETH) untuk melakukan hedging.
Langkah Pertama: Hitung Nilai Intrinsik per Saham
Kita perlu menggunakan kembali perhitungan sebelumnya untuk menentukan "nilai aset bersih" (NAV) dari dua aset yang dinyatakan dalam ETH.
Kandungan ETH dari ETHA: berdasarkan data dari situs resmi iShares, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
Kandungan ETH dari BMNR: Berdasarkan jumlah ETH yang dimilikinya (1.570.000) dan jumlah saham yang beredar (173.496.950), 1 BMNR ≈ 0,00904 ETH
Langkah Kedua: Tentukan Rasio Lindung Nilai
Untuk menghilangkan pengaruh fluktuasi harga ETH itu sendiri dalam perdagangan, kita harus menghitung rasio lindung nilai berdasarkan "kandungan ETH" mereka.
Rasio Lindung Nilai:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Ini berarti, dari segi nilai intrinsik, 6 saham BMNR kira-kira setara dengan 5 saham ETHA yang mewakili nilai Ethereum.
Langkah Tiga: Membangun Strategi Opsi untuk Short mNAV
Tujuan kami adalah:
Harga BMNR berperforma lebih lemah dibandingkan nilai intrinsiknya.
Mengurangi fluktuasi harga ETHA.
Oleh karena itu, tindakan yang benar seharusnya adalah: membeli opsi jual BMNR dan menjual opsi jual ETHA.
Beli BMNR PUT: Ini adalah inti dari strategi kami. Jika harga saham BMNR turun, atau kenaikannya tidak sesuai harapan, posisi ini akan menguntungkan.
Menjual ETHA PUT: Ini adalah sumber lindung nilai dan biaya modal. Kami menjual PUT ETHA, menerima premi, yang mengekspresikan pandangan kami bahwa "kami tidak percaya ETHA akan berkinerja lebih buruk dibandingkan BMNR". Operasi ini melindungi dari risiko penurunan pasar ETH secara keseluruhan. Jika ETH tidak turun drastis, posisi ini akan mendapatkan keuntungan melalui penerimaan premi.
Sebagai contoh opsi dengan tanggal kedaluwarsa 250905 (5 September 2025):
Misalkan harga saat ini: BMNR = $53,49, ETHA = $36,5 ( berdasarkan $4840/ETH * 0,00756)
Kita harus beroperasi dengan rasio 6:5:
Beli BMNR PUT: Pilih harga eksekusi yang mendekati nilai intrinsik, misalnya beli 6 lot BMNR $53 PUT. Premi yang dibayarkan adalah $5.00 per lot, total pengeluaran adalah $5.00 * 100 * 6 = $3,000 dolar.
Menjual ETHA PUT: Pilih harga eksekusi yang mendekati nilai intrinsik, misalnya menjual 5 kontrak ETHA $36 PUT. Premi yang diterima adalah $4,20 per kontrak, total pendapatan adalah $4,20 * 100 * 5 = $2.100.
Biaya bersih: Total biaya strategi = Premi yang dibayarkan - Premi yang diterima = $3.000 - $2.100 = $900 dolar
Ini adalah strategi pengeluaran bersih, jadi kerugian maksimum adalah 900 dolar yang dibayarkan.
Analisis Keuntungan dan Kerugian Strategi
Skenario Profit (penurunan mNAV): Kenaikan BMNR tidak sebanding dengan ETHA: ETH naik 10%, harga ETHA naik dari 36,5 menjadi 40,15. Secara teori, BMNR seharusnya naik dari 53,49 menjadi 58,8. Namun, karena ekspektasi dilusi akibat penerbitan baru, BMNR hanya naik menjadi $55. Pada saat ini, meskipun BMNR PUT Anda mengalami kerugian, besarnya kerugian tersebut lebih kecil dibandingkan dengan keuntungan dari ETHA PUT (yang telah menjadi kertas sampah di luar uang), perubahan nilai relatif membuat keseluruhan strategi portofolio menguntungkan. Penurunan BMNR lebih besar daripada ETHA: ETH turun 5%, harga ETHA turun menjadi 34,6. Secara teori, BMNR seharusnya turun menjadi 50,8. Namun, sentimen ketakutan pasar menyebabkan mNAV menyusut, BMNR turun menjadi $48. Pada saat ini, nilai BMNR PUT yang Anda beli meningkat secara signifikan, dan peningkatan tersebut melebihi kerugian dari ETHA PUT yang dijual, sehingga strategi keseluruhan menguntungkan.
Skenario kerugian (mNAV meningkat atau tetap): Kenaikan BMNR melebihi ETHA (ekspansi mNAV): Sentimen pasar sangat positif, ETH naik 10%, tetapi BMNR sebagai aset beta tinggi naik 20%. Pada saat ini, BMNR PUT akan menjadi sangat jauh dari dalam uang, nilainya menjadi nol, sementara ETHA PUT yang dijual juga akan kehilangan semua biaya bersih (900 USD). Penurunan ETH yang tajam: Jika harga ETHA jatuh tajam (misalnya di bawah $30), ETHA $36 PUT yang dijual akan menyebabkan kerugian besar, kerugian ini mungkin melebihi keuntungan yang diperoleh dari BMNR PUT, mengakibatkan kerugian keseluruhan pada strategi.
Setiap strategi memiliki pemikiran yang sesuai, dan tidak ada solusi yang sempurna. Namun, ketika Anda memiliki penilaian tentang kondisi pasar saat ini, kombinasi opsi yang sesuai akan melindungi risiko atau memberikan imbalan tambahan ketika penilaian Anda benar.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Ketika harga Ethereum berfluktuasi, bagaimana cara melakukan hedging di pasar opsi berdasarkan mNAV?
Penulis: Kevin, Peneliti Movemaker; Sumber: X, @MovemakerCN
Dengan Ethereum yang menembus 4868, secara resmi mencapai rekor tertinggi baru. Mengingat pergerakan pasar dua minggu terakhir: Ethereum mengalami roller coaster dari 4788-4060-4887, dengan penurunan 15% dan kenaikan 20% dalam waktu 10 hari. Sedangkan para institusi yang mendorong pergerakan Ethereum kali ini, yaitu harga saham microstrategy Ethereum juga mengalami pergerakan roller coaster.
Opsi sebagai alat derivatif keuangan non-linear, memberikan solusi efektif untuk mengelola risiko harga ini. Dengan membeli opsi put, Anda dapat menetapkan batas harga bawah untuk ETH atau aset saham terkait yang Anda pegang, sehingga melindungi nilai portofolio Anda saat pasar mengalami penurunan besar. Lebih lanjut, dengan membangun kombinasi opsi yang lebih kompleks, Anda bahkan dapat memperoleh keuntungan saat pasar bergerak sideways atau berfluktuasi sedikit.
Bagaimana cara melakukan long mNAV dengan baik untuk Flywheel yang semakin memperluas?
Penerbangan DAT Ethereum masih berlanjut
membeli koin
Perusahaan yang diwakili oleh Sharplink Gaming (SBET) dan BitMine (BMNR) sedang berusaha untuk meniru dan meningkatkan model ini, dan sifat unik Ethereum mungkin dapat membuat roda ini berputar lebih cepat dan lebih stabil.
Inti dari mode DAT adalah sebuah permainan arbitrase tentang tingkat pertumbuhan aset jangka panjang dan biaya pembiayaan. Prasyarat keberhasilannya adalah bahwa tingkat pertumbuhan tahunan majemuk (CAGR) dari aset dasar (seperti ETH) harus secara signifikan lebih tinggi daripada biaya modal perusahaan. Namun, keunikan kas keuangan Ethereum adalah bahwa ia tidak hanya menyalin naskah Bitcoin, tetapi secara cerdik memanfaatkan tiga karakteristik unik ekosistem Ethereum, untuk menyuntikkan daya dorong yang belum pernah ada sebelumnya ke dalam model roda terbang ini:
1. Volatilitas menjadi "katalis" untuk pembiayaan
Dalam pandangan tradisional, volatilitas tinggi biasanya berarti risiko tinggi. Namun, dalam alat pembiayaan model DAT—khususnya penerbitan obligasi konversi (CB), sejarah dan volatilitas implisit Ethereum yang jauh lebih tinggi dibandingkan Bitcoin justru menjadi keuntungan unik. Volatilitas tinggi ini sangat menarik bagi hedge fund yang bergantung pada fluktuasi perdagangan (seperti dana yang melakukan perdagangan Gamma). Akibatnya, perusahaan treasury ETH dapat menerbitkan obligasi konversi dengan syarat yang lebih menguntungkan (penilaian yang lebih tinggi) dan mengurangi biaya pembiayaan. Volatilitas di sini tidak lagi murni risiko, tetapi diubah menjadi "umpan" yang menarik investor institusi tertentu, sehingga menyediakan bahan bakar yang lebih murah dan lebih melimpah untuk memulai roda penggerak.
2. Pendapatan asli menyediakan "stabilizer" endogen
Perbendaharaan Bitcoin (seperti MSTR) membayar bunga obligasi atau dividen saham preferen, pada dasarnya bergantung pada penerbitan saham baru di pasar untuk mendapatkan uang tunai, dan tindakan ini sangat bergantung pada likuiditas pasar dan stabilitas harga saham. Sementara itu, mekanisme PoS Ethereum memberikan produktivitas endogen kepada ETH — yaitu, melalui staking, re-staking, dan cara lainnya dapat menghasilkan pendapatan asli yang stabil dan substansial. Ini berarti perusahaan perbendaharaan ETH dapat memanfaatkan bagian pendapatan ini untuk menutupi biaya bunga dari instrumen pendanaannya, sehingga secara signifikan mengurangi ketergantungan pada pasar.
3. mNAV premium membentuk "pengganda" dari flywheel
Rasio nilai pasar terhadap nilai aset bersih (mNAV) adalah indikator kunci untuk mengukur valuasi perusahaan treasury, mencerminkan harapan pasar terhadap kemampuan perusahaan untuk meningkatkan nilai di masa depan. Karena mekanisme pendapatan asli ETH dapat terus meningkatkan jumlah ETH yang terkait dengan setiap saham perusahaan tanpa bergantung pada pendanaan tambahan, pasar secara alami bersedia memberikan premi mNAV yang lebih tinggi kepada perusahaan treasury ETH. Semakin tinggi mNAV, semakin kuat efek peningkatan dan percepatan roda penerbangan.
Mengabaikan fluktuasi harga single token saat melakukan posisi long mNAV yang benar
Jika strategi Anda saat ini adalah optimis terhadap mNAV, dan Anda berpikir bahwa Ethereum mungkin berisiko mengalami koreksi, maka strategi opsi yang mengabaikan fluktuasi harga koin tunggal adalah yang paling tepat. Sebagai contoh, dengan BMNR, Anda mungkin berpikir bahwa membeli 10.000 BMNR ditambah menjual pendek 10.000 ETHA dapat dengan mudah diimplementasikan. Namun, sebenarnya, ini adalah strategi hedging yang salah.
Saat hanya melakukan long mNAV, kita perlu mempertimbangkan nilai intrinsik per saham dari BMNR, SBET, ETHA, dan sebagainya. Artinya, setiap saham sebenarnya mewakili berapa unit ETH. Ini bisa dilihat sebagai "nilai aset bersih" alat tersebut yang dihargai dalam ETH.
Untuk ETHA, proses perhitungannya adalah sebagai berikut: Pertama, metode perhitungan jumlah Ethereum dalam keranjang indikatif ETHA pada suatu hari adalah: mengalikan nilai aset bersih yang diperkirakan (NAV) untuk hari berikutnya dengan jumlah saham dalam keranjang (40.000), kemudian dibagi dengan indeks dasar CF pada hari itu.
Berdasarkan data dari ishares.com, 40.000 saham setara dengan 302,56 Ethereum.
302.57/40000=0.00756 ETH
yaitu 1 ETHA = 0,00756 ETH
Untuk BMNR, proses perhitungannya adalah sebagai berikut:
Jumlah saham yang beredar: 173.496.950 saham
Jumlah ETH yang dimiliki: 1.570.000
yaitu 1 BMNR = 0,00904 ETH
Setelah menentukan "kandungan ETH" dari kedua aset, langkah selanjutnya adalah menghitung rasio lindung nilai:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Berdasarkan harga penutupan: 1ETH = 4840
1 BMNR memiliki nilai intrinsik: 0.00904*4840 = 43.75
Harga penutupan BMNR adalah 53,49
mNAV BMNR = 53.49/43.75 = 1.22
Dengan algoritma yang sama, hitung mNAV dari SBET: Jumlah saham yang beredar: 168.866.724 saham 740.800 ETH didapatkan: 1 SBET = 0,00438 ETH
Berdasarkan harga penutupan: 1ETH = 4840
1 SBET nilai intrinsiknya adalah: 0.00438*4840 = 21.19
Harga penutupan SBET adalah 20,87
mNAV SBET = 21.19/20.87 = 1.015
Rasio hedging SBET dan ETHA adalah: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19
Jika mNAV SBET lebih kecil dari BMNR, saat Ethereum mendekati titik tertinggi sejarah, ada kemungkinan besar menghadapi penarikan kembali atau memasuki fluktuasi lebar, sesuai dengan pemikiran operasional pada judul bagian ini. Kami masih optimis bahwa roda penerbangan mNAV akan terus beroperasi secara positif, yaitu SBET atau BMNR tidak akan jatuh di bawah nilai intrinsik sebelum tanggal jatuh tempo, tetapi kami tidak ingin mengambil risiko penurunan nilai bersih akibat penarikan tajam Ethereum. Maka, harus diperkirakan bahwa penurunan ETH lebih besar dari SBET atau BMNR. Pilihlah pihak dengan mNAV yang lebih kecil antara SBET dan BMNR untuk melakukan pembelian, dengan risiko yang paling minimal.
Sebagai contoh 250905:
Kita harus melakukan operasi dengan rasio yang sama menjual PUT SBET dan membeli PUT ETHA: Menjual SBET 20.5PUT*19 mendapatkan premi sebesar 2,888 dolar
Penurunan berdasarkan nilai intrinsik SBET adalah: 3,2%
ETHA mengalami penurunan harga yang sama sebesar: 35,39
Harga strike terdekat adalah 36, sehingga ETHA membeli 35PUT*11 membayar premi sebesar 1.507 dolar AS
Pendapatan royalti adalah: 1381 dolar AS
Jika mNAV naik atau tetap, maka akan mendapatkan pendapatan premi. Namun, jika penurunan SBET melebihi Ethereum, yaitu mNAV turun, maka akan terjadi kerugian. Berdasarkan tingkat premi SBET saat ini, situasi ini berarti premi masuk ke dalam zona merugikan, dan roda DAT mungkin akan ditekan tombol jeda.
Oleh karena itu, pemikiran konfigurasi strategi ini seharusnya adalah: mempercayai bahwa tren pasar Ethereum saat ini belum berakhir, yaitu mNAV seharusnya stabil dan naik, tetapi percaya bahwa Ethereum akan mengalami koreksi dalam jangka pendek. Oleh karena itu, tujuan dari strategi ini adalah untuk melakukan pembelian mNAV, mengabaikan fluktuasi harga saham atau koin tunggal. Tentu saja, strategi ini juga memiliki kekurangan, yaitu jika ETH anjlok, pasar mungkin memperkirakan "penggandaan gagal", harga saham SBET sering kali akan jatuh lebih keras daripada ETH. Dalam situasi ekstrem seperti itu, posisi penjual Put akan mengalami kerugian besar, sementara lindung nilai ETHA Put tidak cukup. Atau jika sentimen pasar berubah negatif (memperkirakan kegagalan penggandaan, periode koreksi ETH yang panjang), premi mungkin masuk ke bawah air dan terus menurun.
Ketika penerbitan saham baru menyebabkan penurunan premium, bagaimana cara melakukan short mNAV?
Untuk model bisnis seperti SBET dan BMNR, yang intinya adalah memiliki dan menambah kepemilikan ETH, kinerja harga sahamnya tidak hanya bergantung pada harga ETH, tetapi juga sangat dipengaruhi oleh operasi modal perusahaan itu sendiri, yang paling inti adalah pola siklus pembiayaan dengan menerbitkan saham baru untuk membeli lebih banyak ETH. Dalam pasar bullish di mana harga ETH terus naik, pola ini tampak dapat menciptakan nilai, tetapi di baliknya tersembunyi pengenceran terus-menerus terhadap hak pemegang saham yang ada. Efek pengenceran ini adalah sesuatu yang tak terhindarkan secara matematis, yang pada akhirnya akan merusak logika "pertumbuhan abadi".
Mekanisme Inti Dilusi Kepemilikan Saham
Untuk benar-benar memahami logika operasional dari dilusi ekuitas, kita dapat memulai dari kerangka pemodelan kuantitatif. Titik awal dasarnya adalah bahwa penerbitan saham baru berarti aset yang sama dari perusahaan akan dibagi di antara lebih banyak saham; kecuali pasar tidak bereaksi sama sekali dalam kondisi yang ideal (yaitu bersedia menerima pasokan tambahan tanpa mengubah valuasi), maka hak relatif pemegang saham lama pasti akan tereduksi, dan masuknya dana baru pada dasarnya adalah redistribusi nilai di antara para pemegang saham.
Pengaturan Awal:
Pasar bersedia membayar 1,25 dolar untuk membeli setiap 1 dolar aset yang dimiliki perusahaan, premi 25% ini adalah "bahan bakar" yang dapat memicu siklus penerbitan baru yang akan datang.
Penerbitan ulang pertama:
Dilihat dari neraca, nilai aset bersih per saham meningkat, harga saham tetap, dan nilai pasar perusahaan juga meningkat secara signifikan. Namun, pada kenyataannya, premi 25% yang ada sebelumnya telah tereduksi menjadi 16,67%.
Bagaimana transfer nilai terjadi:
Aset baru senilai 100 juta dolar AS kini dimiliki bersama oleh semua pemegang saham (baru dan lama). Persentase kepemilikan pemegang saham lama turun dari 100% menjadi Q/1.4Q≈71.43%.
Mereka memiliki ekuitas sekitar 3 miliar × 71.43% ≈ 214 juta dolar dari total aset baru sebesar 300 juta dolar. Meskipun ini lebih banyak 14 juta dolar daripada 200 juta dolar aset yang awalnya mereka miliki, mereka kehilangan sebagian hak klaim atas premium tinggi yang ada sebelumnya. Pemegang saham baru menggunakan 100 juta dolar, tidak hanya membeli aset senilai 100 juta dolar, tetapi juga "secara gratis" menikmati sebagian dari premium pasar keseluruhan perusahaan, yang setara dengan masuk dengan harga diskon.
Jika siklus berlanjut:
Misalkan perusahaan terus menerapkan strategi ini, setiap kali mengumpulkan dana yang setara dengan 40% dari nilai pasar saat itu:
Seiring bertambahnya putaran, premi akan semakin mendekati 0. Akhirnya, ketika harga penerbitan tambahan hanya dapat sama dengan nilai aset bersih per saham:
Mengapa efek ini tidak dapat dihindari:
Pada akhirnya, dapat dilihat bahwa meskipun proses penerbitan saham baru mungkin dalam jangka pendek tertutupi oleh pesona seperti "perluasan skala aset" dan "kenaikan nilai aset yang mendasarinya", inti dari masalah ini adalah hak-hak pemegang saham lama secara bertahap dialihkan kepada pemegang saham baru, yang berbagi nilai dan premi yang telah terakumulasi oleh perusahaan dengan biaya yang lebih rendah. Semakin besar rasio skala pendanaan terhadap nilai pasar, semakin cepat efek pengenceran ini terjadi.
Strategi bearish mNAV: Diperkirakan BMNR akan mengalami kenaikan yang lebih rendah dibandingkan ETHA karena dilusi dari penerbitan baru.
Berdasarkan ini, strategi apa yang seharusnya Anda buat? Pertama, kami optimis bahwa pasar bullish akan berlanjut, sehingga ini adalah strategi perlindungan agresif terhadap tindakan penerbitan BMNR yang akan datang.
Kami percaya bahwa kinerja harga sahamnya lebih lemah dibandingkan dengan Ethereum itu sendiri, dan membutuhkan strategi yang dapat mengimbangi fluktuasi harga Ethereum, serta murni melakukan short pada mNAV-nya.
Melakukan short BMNR dan long ETHA secara sederhana adalah taruhan yang bersifat arah, tetapi tidak cukup akurat. Untuk melakukan short mNAV secara tepat, kita perlu memanfaatkan opsi dan secara ketat mengikuti nilai intrinsik per saham (dalam ETH) untuk melakukan hedging.
Langkah Pertama: Hitung Nilai Intrinsik per Saham
Kita perlu menggunakan kembali perhitungan sebelumnya untuk menentukan "nilai aset bersih" (NAV) dari dua aset yang dinyatakan dalam ETH.
Langkah Kedua: Tentukan Rasio Lindung Nilai
Untuk menghilangkan pengaruh fluktuasi harga ETH itu sendiri dalam perdagangan, kita harus menghitung rasio lindung nilai berdasarkan "kandungan ETH" mereka.
Rasio Lindung Nilai:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Ini berarti, dari segi nilai intrinsik, 6 saham BMNR kira-kira setara dengan 5 saham ETHA yang mewakili nilai Ethereum.
Langkah Tiga: Membangun Strategi Opsi untuk Short mNAV
Tujuan kami adalah:
Oleh karena itu, tindakan yang benar seharusnya adalah: membeli opsi jual BMNR dan menjual opsi jual ETHA.
Sebagai contoh opsi dengan tanggal kedaluwarsa 250905 (5 September 2025):
Misalkan harga saat ini: BMNR = $53,49, ETHA = $36,5 ( berdasarkan $4840/ETH * 0,00756)
Kita harus beroperasi dengan rasio 6:5:
Biaya bersih: Total biaya strategi = Premi yang dibayarkan - Premi yang diterima = $3.000 - $2.100 = $900 dolar
Ini adalah strategi pengeluaran bersih, jadi kerugian maksimum adalah 900 dolar yang dibayarkan.
Analisis Keuntungan dan Kerugian Strategi
Setiap strategi memiliki pemikiran yang sesuai, dan tidak ada solusi yang sempurna. Namun, ketika Anda memiliki penilaian tentang kondisi pasar saat ini, kombinasi opsi yang sesuai akan melindungi risiko atau memberikan imbalan tambahan ketika penilaian Anda benar.