Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang diteruskan, pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan asli. Jika penulis memiliki keberatan terhadap bentuk penerusan, silakan hubungi kami, kami akan melakukan perbaikan sesuai permintaan penulis. Penerusan hanya digunakan untuk berbagi informasi, tidak merupakan saran investasi, dan tidak mewakili pandangan dan posisi Wu.
Saat ini, beberapa diskusi tentang stablecoin hanya berasal dari satu perspektif. Untuk menganalisis operasi dan prospek masa depan stablecoin, diperlukan tinjauan multidimensi dan multi-perspektif. Jika ingin mendorong perkembangan sistem pembayaran digital dan mencapai pertumbuhan yang sehat, juga harus memperhatikan kinerja dan keseimbangan dari berbagai dimensi.
I. Dimensi Bank Sentral: Mencegah Pencetakan Uang Berlebih dan Peningkatan Leverage Tinggi
Penerbit stablecoin ingin meminimalkan biaya sambil mendapatkan skala maksimum dalam volume dan aplikasi penerbitan stablecoin. Mereka mungkin berpikir, mengapa bank sentral dapat mencetak uang, apakah saya juga bisa? Saat ini, mereka juga dapat memiliki fungsi pencetakan uang melalui stablecoin, tetapi karena kurangnya pemahaman mendalam dan rasa tanggung jawab terhadap kebijakan moneter, pengendalian ekonomi makro, dan fungsi infrastruktur publik, mereka mungkin kurang disiplin, yang dapat memicu volume penerbitan yang tidak terkendali, leverage tinggi, dan ketidakstabilan. Stabilitas stablecoin tidak hanya klaim, tetapi perlu ada mekanisme penilaian.
Saat ini, kekhawatiran bank sentral memiliki setidaknya dua poin. Pertama adalah "penerbitan uang yang berlebihan", yaitu penerbit yang menerbitkan stablecoin tanpa memiliki cadangan 100% yang nyata, yang berarti penerbitan berlebihan; kedua adalah munculnya efek penggandaan dari leverage tinggi, yaitu operasi setelah penerbitan dapat menghasilkan efek penggandaan dari derivasi mata uang. Mengenai hal ini, RUU GENIUS di Amerika Serikat dan Peraturan Stablecoin di Hong Kong telah menarik perhatian, tetapi masih terdapat kekurangan yang jelas dalam pengendalian.
Pertama, harus jelas siapa lembaga kustodian untuk cadangan penerbitan. Dalam praktiknya, ada kasus di mana kustodian tidak menjalankan tugasnya dengan baik, dan telah ada banyak contoh di masa lalu. Pada tahun 2019, rencana awal Facebook adalah untuk mengelola aset cadangan Libra secara mandiri, yang memberikan otonomi tinggi dan dapat mempertahankan hasil dari aset yang dikelola. Namun, kustodian cadangan haruslah terpercaya, seharusnya merupakan bank sentral atau kustodian yang diakui dan diawasi oleh bank sentral, jika tidak, itu tidak terlalu dapat diandalkan.
Kedua, bagaimana cara mengukur dan mengelola efek penggandaan dalam operasi stablecoin? Meskipun penerbit menempatkan 100% cadangan, stablecoin masih dapat mengalami efek penggandaan dalam tahap operasi selanjutnya (seperti simpan pinjam, jaminan, perdagangan dan penilaian ulang), jumlah potensi penarikan yang perlu dihadapi bisa berkali-kali lipat dari cadangan penerbit. Secara superficial, regulasi terkait akan menghentikan penggandaan, tetapi setelah mengamati lebih dalam pola penerbitan dan operasi mata uang, dapat diketahui bahwa aturan yang ada jauh dari cukup untuk menghadapi derivasi dan penggandaan.
Contoh tiga lembaga komersial di Hong Kong yang menerbitkan uang kertas dolar Hong Kong dapat dijadikan acuan: Mekanisme penerbitan uang kertas oleh tiga penerbit di Hong Kong adalah, untuk setiap penerbitan 7,8 dolar Hong Kong, mereka perlu membayar 1 dolar AS kepada Otoritas Moneter Hong Kong sebagai cadangan, sekaligus mendapatkan surat bukti liabilitas. Berdasarkan uang kertas Hong Kong M0, sistem ekonomi dan keuangan menghasilkan M1 dan M2 melalui efek turunan dan efek pengganda. Dalam situasi penarikan, tidak hanya M0 yang akan terpengaruh, tetapi juga M1 atau M2; bahkan jika uang dasar M0 memiliki cadangan 100%, tidak mungkin mengandalkan cadangan M0 untuk menghadapi penarikan dan menjaga stabilitas mata uang.
Ada tiga saluran tipikal yang diketahui dari efek amplifikasi stablecoin: yang pertama adalah saluran simpan pinjam; yang kedua adalah saluran pembiayaan dengan jaminan; yang ketiga adalah saluran perdagangan pasar aset (dapat membeli tambahan atau menilai kembali aset yang diterbitkan untuk persiapan). Oleh karena itu, regulator perlu melakukan statistik dan perhitungan terhadap jumlah sirkulasi stablecoin yang telah diterbitkan, jika tidak, tidak mungkin untuk mengetahui ukuran risiko penukaran yang mungkin terjadi. Efek pengali dari stablecoin juga akan memberikan peluang untuk penipuan dan manipulasi pasar.
Dua, Dimensi Model Layanan Keuangan: Kebutuhan Nyata dari Desentralisasi dan Tokenisasi
Anggaplah bahwa ekosistem masa depan adalah desentralisasi besar-besaran aktivitas keuangan, dan tokenisasi besar-besaran aset serta alat perdagangan, maka stablecoin akan sangat berguna. Pertama, stablecoin dapat disesuaikan dengan perkembangan keuangan terdesentralisasi (DeFi); kedua, tokenisasi adalah dasar yang diperlukan untuk operasi DeFi. Yang perlu dipelajari lebih dalam adalah, mengapa atau sejauh mana kita akan bergerak menuju desentralisasi dan tokenisasi?
Dari sisi penawaran, teknologi blockchain dan buku besar terdistribusi (DLT) memang memiliki karakteristik operasi terdesentralisasi; namun dari sudut pandang permintaan, seberapa besar kebutuhan akan desentralisasi sebagai sistem operasi baru? Apakah sebagian besar layanan keuangan akan beralih ke sistem baru ini?
Tenangkan diri untuk melihat, tidak semua layanan keuangan cocok untuk desentralisasi, dan hanya sedikit layanan keuangan yang dapat meningkatkan efisiensi secara signifikan melalui cara desentralisasi. Seberapa besar kebutuhan nyata untuk tokenisasi sebagai dasar teknologi juga perlu diperhitungkan dengan tenang.
Dalam hal peningkatan dan transformasi sistem pembayaran yang diharapkan (terutama pembayaran lintas batas), sistem pembayaran ritel di China dan beberapa negara Asia telah berkembang menjadi berbasis ponsel, dengan kemajuan yang sukses dalam aplikasi antarmuka pedagang menggunakan kode QR dan komunikasi dekat (NFC), masih berbasis akun. Saat ini, mata uang digital yang dikembangkan di China juga berbasis akun, merupakan perpanjangan dan pembaruan iteratif dari sistem keuangan yang ada. Selain itu, beberapa sistem pembayaran cepat di negara-negara Asia juga terhubung langsung lintas batas tanpa memilih jalur desentralisasi atau tokenisasi.
Hingga saat ini, sistem akun yang dikelola secara terpusat masih menunjukkan kesesuaian yang baik. Dasar argumen untuk menggantikan sistem pembayaran berbasis akun dengan tokenisasi penuh masih kurang.
Bank for International Settlements (BIS) mengusulkan arsitektur buku besar terpusat—Buku Besar Terpadu (Unified Ledger), yang mentokenisasi simpanan bank dan berbagai layanan keuangan lainnya. Dalam kerangka terpusat ini, mata uang digital bank sentral (CBDC) dapat memainkan peran penting, yaitu kombinasi antara sentralisasi dan tokenisasi. Yang perlu dipertanyakan adalah, tidak semua jenis aset keuangan cocok untuk ditokenisasi, dan tidak semua tahap layanan keuangan cocok untuk didecentralisasi, perlu dianalisis dan dibandingkan secara spesifik.
Tiga, Perspektif Sistem Pembayaran: Jalur Teknologi dan Tantangan Kepatuhan
Ada dua perhatian besar dalam peralihan sistem pembayaran: yang pertama adalah efisiensi pembayaran, dan yang kedua adalah kepatuhan.
Peningkatan efisiensi pembayaran dianggap sebagai salah satu keuntungan potensial dari stablecoin. Dalam proses digitalisasi sistem pembayaran saat ini, ada dua jalur utama untuk meningkatkan efisiensi. Jalur pertama adalah melanjutkan dengan basis akun, melakukan inovasi dan optimasi berdasarkan teknologi TI dan internet. Jalur kedua adalah sistem pembayaran baru yang berbasis teknologi blockchain dan cryptocurrency.
Dari situasi perkembangan sistem pembayaran saat ini di Tiongkok dan kawasan Asia Tenggara, kemajuan utama yang telah dicapai hingga saat ini masih didasarkan pada internet dan teknologi TI, termasuk perkembangan platform pembayaran pihak ketiga, kemajuan dalam mata uang digital bank sentral (CBDC), dompet keras yang mengandalkan NFC, serta interkoneksi sistem pembayaran cepat. Kemajuan ini telah secara signifikan meningkatkan efisiensi dan kenyamanan pembayaran.
Jalur teknologi itu sendiri bukanlah satu-satunya kriteria, perbandingan efisiensi pembayaran juga harus sangat memperhatikan keamanan dan kepatuhan, termasuk mengenali pelanggan Anda (KYC), identifikasi identitas, manajemen pembukaan akun, anti pencucian uang (AML), anti pendanaan terorisme (CFT), anti perjudian, anti transaksi narkoba dan persyaratan kepatuhan lainnya. Beberapa orang berpendapat bahwa karena stablecoin berbasis blockchain, maka tidak perlu membuka akun. Ini tidak akurat. Bahkan dengan menggunakan "dompet lunak", verifikasi identitas pengguna diperlukan, dan proses pembukaan akun harus dilakukan untuk memenuhi persyaratan kepatuhan. Saat ini, bisnis pembayaran stablecoin masih memiliki kekurangan yang jelas dalam hal KYC dan kepatuhan.
Empat, Dimensi Perdagangan Pasar: Manipulasi Pasar dan Perlindungan Investor
Dari sudut pandang pasar keuangan dan perdagangan pasar aset, masalah yang paling perlu diwaspadai adalah manipulasi pasar, terutama manipulasi harga. Untuk itu, diperlukan transparansi yang memadai dan pengawasan yang efektif. Faktanya, fenomena manipulasi ini sudah ada dan beberapa kasus terkait telah terjadi. Beberapa perilaku manipulasi harga memiliki sifat penipuan yang jelas. Namun, dalam kerangka sistem yang telah diperbaiki saat ini, baik Undang-Undang Genius AS, peraturan terkait di Hong Kong, maupun regulasi pengawasan di Singapura, belum memberikan jaminan yang memadai terhadap masalah-masalah ini.
Sebuah fenomena baru adalah penggunaan campuran koin atau berbagai koin secara bersamaan, yaitu menggunakan berbagai mata uang untuk transaksi atau pembayaran dalam satu sistem, di mana kombinasi tersebut tidak semuanya merupakan stablecoin dalam arti sebenarnya, dan tidak selalu memiliki standar stablecoin yang konsisten dan diakui. Di pasar aset yang ada saat ini, terutama di bursa aset virtual, banyak objek perdagangan dapat dibayar dengan stablecoin, atau dengan cryptocurrency lain yang tidak stabil, bahkan dengan jenis mata uang yang sepenuhnya tidak stabil. Pengaturan ini memberikan kemungkinan untuk manipulasi pasar, menjadi salah satu masalah yang menjadi perhatian utama regulator.
Perlu dicatat bahwa ada pemasar pasar yang menyebutkan bahwa melalui stablecoin dan RWA serta teknik lainnya, bagian transaksi aset dapat dipotong menjadi sangat kecil, sehingga memungkinkan partisipasi investor yang lebih luas, dan mengklaim bahwa model ini telah menarik banyak siswa di bawah usia 18 tahun untuk berpartisipasi dalam perdagangan.
Meskipun ada yang berpendapat bahwa ini membantu menumbuhkan partisipasi remaja dalam pasar modal dan berkontribusi pada kemakmuran pasar modal di masa depan, namun dari sudut pandang perlindungan investor, apakah praktik ini benar-benar bermanfaat masih perlu diamati. Selama ini, orang-orang selalu menekankan adaptabilitas dan persyaratan kualifikasi investor, apakah anak di bawah umur cocok untuk berpartisipasi dalam perdagangan pasar aset masih kurang dasar yang cukup. Jika belum dapat mencegah perilaku manipulasi pasar secara efektif, menarik investor yang tidak memenuhi syarat untuk masuk akan memperbesar risiko secara signifikan.
Lima, Dimensi Perilaku Mikro: Motivasi dari setiap pihak yang terlibat
Penerbit stablecoin umumnya adalah lembaga bisnis yang bertujuan untuk mencari keuntungan. Dalam bisnis pembayaran yang terkait dengan stablecoin dan bisnis perdagangan aset, banyak entitas juga merupakan lembaga komersial, yang pasti memiliki motivasi bisnis. Namun, stablecoin dan sistem pembayaran mencakup sebagian fungsi atau tautan yang memiliki atribut infrastruktur dan atribut inklusif, tidak dapat dipandu oleh logika maksimalisasi kepentingan perusahaan dalam perilaku mikro, melainkan harus memiliki semangat layanan publik. Harus ada batasan yang jelas tentang area mana yang cocok untuk entitas pasar, dan mana yang termasuk dalam sifat infrastruktur.
Diperlukan analisis perspektif mikro terhadap motivasi dan pola perilaku dari semua pihak yang terlibat di tingkat mikro dalam stablecoin. Apa pertimbangan orang yang menggunakan stablecoin untuk melakukan pembayaran? Mengapa penerima pembayaran bersedia menerima stablecoin? Apa motivasi dari lembaga penerbit stablecoin? Apa yang dicari oleh bursa swasta dalam situasi perdagangan? Saat ini, Hong Kong telah mengeluarkan 11 lisensi untuk platform perdagangan aset virtual, jadi pihak-pihak berlisensi ini fokus pada subjek dan jenis perdagangan apa? Bagaimana mereka menghasilkan keuntungan?
Meskipun banyak orang percaya bahwa stablecoin akan merombak sistem pembayaran, secara objektif, sistem pembayaran yang ada saat ini, terutama di bidang pembayaran ritel, sudah tidak memiliki banyak ruang untuk mengurangi biaya. Di China, sistem pembayaran ritel yang ada, termasuk platform pembayaran pihak ketiga, mata uang digital bank sentral (CBDC), dompet lunak dan keras, infrastruktur kliring, dan lain-lain, tidak mengadopsi jalur desentralisasi dan tokenisasi. Setelah bertahun-tahun berkembang, sistem ini sudah sangat efisien dan berbiaya rendah, sehingga ruang bagi entitas baru untuk mengurangi biaya dan mendapatkan keuntungan di bidang ini sangat terbatas.
Jika melihat Amerika Serikat, mungkin masih ada ruang untuk mengurangi biaya dan memperoleh keuntungan dalam sistem pembayaran ritel di Amerika, karena Amerika Serikat telah lama bergantung pada sistem pembayaran kartu kredit, di mana pihak pedagang biasanya harus menanggung diskon harga sebesar 2%. Oleh karena itu, ada motivasi untuk mencoba sistem pembayaran baru yang lebih rendah biaya. Ini juga menjelaskan bahwa, dari sudut pandang pembayar dan penerima, situasi di berbagai negara dan wilayah berbeda.
Pembayaran lintas batas dan pengiriman uang lintas batas adalah bidang utama yang sering dibahas saat membicarakan aplikasi stablecoin. Untuk mendalami masalah ini, pertama-tama perlu diuraikan penyebab tingginya biaya pembayaran lintas batas saat ini, dengan melihat secara spesifik bagian mana yang menyebabkan biaya tinggi.
Perlu dicatat bahwa beberapa klaim tentang sistem pembayaran lintas batas tradisional yang "sangat mahal" secara teknis mungkin merupakan pernyataan yang dilebih-lebihkan. Sebenarnya, banyak faktor biaya bukan bersifat teknis, melainkan terkait dengan kontrol valuta asing, yang berhubungan dengan berbagai masalah sistem seperti neraca pembayaran internasional, nilai tukar, dan kedaulatan mata uang. Sebagian biaya lainnya berasal dari kepatuhan KYC dan AML, yang juga sulit dihindari meskipun menggunakan stablecoin. Selain itu, ada pula biaya yang berasal dari bisnis valuta asing lintas batas sebagai "sewa" dari lisensi. Singkatnya, daya tarik stablecoin dalam pembayaran lintas batas tidak sebesar yang dibayangkan. Tentu saja, untuk skenario di mana mata uang lokal telah rusak dan perlu mengadopsi dollarisasi, harus dipertimbangkan secara terpisah.
Dari sudut pandang penerbit stablecoin, jika tidak merasakan daya tarik pembayaran lokal dan lintas batas yang cukup, maka aplikasi yang paling mungkin difokuskan adalah perdagangan pasar aset, terutama perdagangan aset virtual. Beberapa aset di pasar ini memiliki sifat spekulatif yang kuat, mudah dipompa untuk menaikkan harga, sehingga memberikan daya tarik bagi penerbitan stablecoin, apalagi beberapa aset virtual juga dapat berfungsi sebagai persiapan penerbitan stablecoin yang memenuhi syarat atau setengah memenuhi syarat.
Dari perilaku mikro saat ini, perlu waspada terhadap risiko penggunaan berlebihan stablecoin untuk spekulasi aset, penyimpangan arah dapat memicu penipuan dan ketidakstabilan dalam sistem keuangan.
Selain itu, perilaku perusahaan di industri terkait stablecoin yang memanfaatkan popularitas stablecoin untuk meningkatkan valuasi perusahaan mereka juga layak diperhatikan. Beberapa perusahaan dapat menggunakan ini untuk "mengumpulkan uang" melalui pasar modal, atau merealisasikan apresiasi modal dan kemudian mencairkannya, sedangkan bisnis stablecoin itu sendiri, serta apakah itu menguntungkan, atau apakah itu dapat berkembang secara berkelanjutan bukanlah fokus utama mereka. Ini tidak menguntungkan bagi perkembangan sehat seluruh sistem keuangan dan dapat mengakumulasi risiko sistemik.
Enam, Dimensi Jalur Peredaran: Mekanisme siklus dari penerbitan hingga penarikan kembali
Jalur sirkulasi stablecoin mencakup seluruh proses siklus dari penerbitan hingga sirkulasi pasar di skenario tertentu dan penarikan kembali.
Sebagai contoh penerbitan uang kertas oleh Bank Rakyat Tiongkok, uang kertas yang dicetak pertama-tama akan disimpan di dalam gudang penerbitan tertentu. Apakah uang kertas ini dapat dan kapan dapat masuk ke pasar tergantung pada apakah bank komersial memiliki permintaan uang tunai. Bank komersial hanya akan menarik uang tunai dari gudang penerbitan Bank Rakyat Tiongkok ketika pelanggan mereka memiliki permintaan bersih atau menunjukkan selisih pinjaman. Setelah penarikan, akan timbul biaya pemakaian bagi bank komersial, sehingga ketika persediaan mereka banyak, mereka akan mengembalikan uang tunai ke gudang. Ini menunjukkan bahwa pergerakan uang ke dalam sirkulasi tidak terjadi secara otomatis.
Demikian pula, penerbit stablecoin yang memperoleh lisensi terkait dan membayar cadangan tidak sama dengan menerbitkan stablecoin. Jika tidak ada cukup skenario permintaan, stablecoin mungkin tidak dapat memasuki sirkulasi yang efektif, yaitu mungkin mendapatkan lisensi penerbitan tetapi tidak dapat diterbitkan. Secara teoritis, jalur sirkulasi seharusnya bersifat jaringan, sering kali ada beberapa jalur utama dengan volume lalu lintas yang besar. Jika jalur utama ini tidak lancar untuk pembayaran, saluran utama sirkulasi stablecoin akan terlalu bergantung pada spekulasi aset virtual, sehingga menimbulkan kekhawatiran terhadap kesehatan.
Selain itu, stablecoin digunakan sebagai media pembayaran sementara saat transaksi, atau sebagai alat penyimpanan nilai untuk jangka waktu tertentu, yang akan mempengaruhi jumlah stablecoin yang tersisa di pasar setelah diterbitkan. Jika hanya digunakan untuk transaksi dan diusahakan untuk tidak disimpan terlalu banyak, maka peran stablecoin akan lebih lemah, dan jumlah penerbitannya akan lebih sedikit. Ini berkaitan dengan jalur sirkulasi, motivasi dan perilaku pemegang, serta sistem pendukung. Ini juga bukan sesuatu yang secara otomatis diberikan oleh penerbitan lisensi.
Singkatnya, dalam menghadapi stablecoin sebagai hal baru, para akademisi, peneliti, dan praktisi perlu mengamati dan menganalisis fungsi dan jalur implementasinya dari berbagai dimensi, menghindari penggunaan konsep, data, dan pemikiran satu arah yang tidak ketat. Dengan mengintegrasikan penilaian dari berbagai dimensi penting, kita dapat lebih baik mengendalikan arah pasar.
Catatan: Artikel ini disusun berdasarkan sebagian dari pernyataan Zhou Xiaochuan, mantan Gubernur Bank Rakyat Tiongkok, pada seminar tertutup dua mingguan CF40 "Peluang dan Perspektif Internasionalisasi Renminbi" pada 13 Juli 2025, dengan konten utamanya berasal dari pernyataan pada pertemuan tahunan International Capital Market Association (ICMA) di Frankfurt pada 5 Juni 2025, dengan beberapa penyesuaian.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Zhou Xiaochuan: Mengkaji Risiko dan Keterbatasan Stablecoin
Penulis: Zhou Xiaochuan
Tautan asli:
Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang diteruskan, pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan asli. Jika penulis memiliki keberatan terhadap bentuk penerusan, silakan hubungi kami, kami akan melakukan perbaikan sesuai permintaan penulis. Penerusan hanya digunakan untuk berbagi informasi, tidak merupakan saran investasi, dan tidak mewakili pandangan dan posisi Wu.
Saat ini, beberapa diskusi tentang stablecoin hanya berasal dari satu perspektif. Untuk menganalisis operasi dan prospek masa depan stablecoin, diperlukan tinjauan multidimensi dan multi-perspektif. Jika ingin mendorong perkembangan sistem pembayaran digital dan mencapai pertumbuhan yang sehat, juga harus memperhatikan kinerja dan keseimbangan dari berbagai dimensi.
I. Dimensi Bank Sentral: Mencegah Pencetakan Uang Berlebih dan Peningkatan Leverage Tinggi
Penerbit stablecoin ingin meminimalkan biaya sambil mendapatkan skala maksimum dalam volume dan aplikasi penerbitan stablecoin. Mereka mungkin berpikir, mengapa bank sentral dapat mencetak uang, apakah saya juga bisa? Saat ini, mereka juga dapat memiliki fungsi pencetakan uang melalui stablecoin, tetapi karena kurangnya pemahaman mendalam dan rasa tanggung jawab terhadap kebijakan moneter, pengendalian ekonomi makro, dan fungsi infrastruktur publik, mereka mungkin kurang disiplin, yang dapat memicu volume penerbitan yang tidak terkendali, leverage tinggi, dan ketidakstabilan. Stabilitas stablecoin tidak hanya klaim, tetapi perlu ada mekanisme penilaian.
Saat ini, kekhawatiran bank sentral memiliki setidaknya dua poin. Pertama adalah "penerbitan uang yang berlebihan", yaitu penerbit yang menerbitkan stablecoin tanpa memiliki cadangan 100% yang nyata, yang berarti penerbitan berlebihan; kedua adalah munculnya efek penggandaan dari leverage tinggi, yaitu operasi setelah penerbitan dapat menghasilkan efek penggandaan dari derivasi mata uang. Mengenai hal ini, RUU GENIUS di Amerika Serikat dan Peraturan Stablecoin di Hong Kong telah menarik perhatian, tetapi masih terdapat kekurangan yang jelas dalam pengendalian.
Pertama, harus jelas siapa lembaga kustodian untuk cadangan penerbitan. Dalam praktiknya, ada kasus di mana kustodian tidak menjalankan tugasnya dengan baik, dan telah ada banyak contoh di masa lalu. Pada tahun 2019, rencana awal Facebook adalah untuk mengelola aset cadangan Libra secara mandiri, yang memberikan otonomi tinggi dan dapat mempertahankan hasil dari aset yang dikelola. Namun, kustodian cadangan haruslah terpercaya, seharusnya merupakan bank sentral atau kustodian yang diakui dan diawasi oleh bank sentral, jika tidak, itu tidak terlalu dapat diandalkan.
Kedua, bagaimana cara mengukur dan mengelola efek penggandaan dalam operasi stablecoin? Meskipun penerbit menempatkan 100% cadangan, stablecoin masih dapat mengalami efek penggandaan dalam tahap operasi selanjutnya (seperti simpan pinjam, jaminan, perdagangan dan penilaian ulang), jumlah potensi penarikan yang perlu dihadapi bisa berkali-kali lipat dari cadangan penerbit. Secara superficial, regulasi terkait akan menghentikan penggandaan, tetapi setelah mengamati lebih dalam pola penerbitan dan operasi mata uang, dapat diketahui bahwa aturan yang ada jauh dari cukup untuk menghadapi derivasi dan penggandaan.
Contoh tiga lembaga komersial di Hong Kong yang menerbitkan uang kertas dolar Hong Kong dapat dijadikan acuan: Mekanisme penerbitan uang kertas oleh tiga penerbit di Hong Kong adalah, untuk setiap penerbitan 7,8 dolar Hong Kong, mereka perlu membayar 1 dolar AS kepada Otoritas Moneter Hong Kong sebagai cadangan, sekaligus mendapatkan surat bukti liabilitas. Berdasarkan uang kertas Hong Kong M0, sistem ekonomi dan keuangan menghasilkan M1 dan M2 melalui efek turunan dan efek pengganda. Dalam situasi penarikan, tidak hanya M0 yang akan terpengaruh, tetapi juga M1 atau M2; bahkan jika uang dasar M0 memiliki cadangan 100%, tidak mungkin mengandalkan cadangan M0 untuk menghadapi penarikan dan menjaga stabilitas mata uang.
Ada tiga saluran tipikal yang diketahui dari efek amplifikasi stablecoin: yang pertama adalah saluran simpan pinjam; yang kedua adalah saluran pembiayaan dengan jaminan; yang ketiga adalah saluran perdagangan pasar aset (dapat membeli tambahan atau menilai kembali aset yang diterbitkan untuk persiapan). Oleh karena itu, regulator perlu melakukan statistik dan perhitungan terhadap jumlah sirkulasi stablecoin yang telah diterbitkan, jika tidak, tidak mungkin untuk mengetahui ukuran risiko penukaran yang mungkin terjadi. Efek pengali dari stablecoin juga akan memberikan peluang untuk penipuan dan manipulasi pasar.
Dua, Dimensi Model Layanan Keuangan: Kebutuhan Nyata dari Desentralisasi dan Tokenisasi
Anggaplah bahwa ekosistem masa depan adalah desentralisasi besar-besaran aktivitas keuangan, dan tokenisasi besar-besaran aset serta alat perdagangan, maka stablecoin akan sangat berguna. Pertama, stablecoin dapat disesuaikan dengan perkembangan keuangan terdesentralisasi (DeFi); kedua, tokenisasi adalah dasar yang diperlukan untuk operasi DeFi. Yang perlu dipelajari lebih dalam adalah, mengapa atau sejauh mana kita akan bergerak menuju desentralisasi dan tokenisasi?
Dari sisi penawaran, teknologi blockchain dan buku besar terdistribusi (DLT) memang memiliki karakteristik operasi terdesentralisasi; namun dari sudut pandang permintaan, seberapa besar kebutuhan akan desentralisasi sebagai sistem operasi baru? Apakah sebagian besar layanan keuangan akan beralih ke sistem baru ini?
Tenangkan diri untuk melihat, tidak semua layanan keuangan cocok untuk desentralisasi, dan hanya sedikit layanan keuangan yang dapat meningkatkan efisiensi secara signifikan melalui cara desentralisasi. Seberapa besar kebutuhan nyata untuk tokenisasi sebagai dasar teknologi juga perlu diperhitungkan dengan tenang.
Dalam hal peningkatan dan transformasi sistem pembayaran yang diharapkan (terutama pembayaran lintas batas), sistem pembayaran ritel di China dan beberapa negara Asia telah berkembang menjadi berbasis ponsel, dengan kemajuan yang sukses dalam aplikasi antarmuka pedagang menggunakan kode QR dan komunikasi dekat (NFC), masih berbasis akun. Saat ini, mata uang digital yang dikembangkan di China juga berbasis akun, merupakan perpanjangan dan pembaruan iteratif dari sistem keuangan yang ada. Selain itu, beberapa sistem pembayaran cepat di negara-negara Asia juga terhubung langsung lintas batas tanpa memilih jalur desentralisasi atau tokenisasi.
Hingga saat ini, sistem akun yang dikelola secara terpusat masih menunjukkan kesesuaian yang baik. Dasar argumen untuk menggantikan sistem pembayaran berbasis akun dengan tokenisasi penuh masih kurang.
Bank for International Settlements (BIS) mengusulkan arsitektur buku besar terpusat—Buku Besar Terpadu (Unified Ledger), yang mentokenisasi simpanan bank dan berbagai layanan keuangan lainnya. Dalam kerangka terpusat ini, mata uang digital bank sentral (CBDC) dapat memainkan peran penting, yaitu kombinasi antara sentralisasi dan tokenisasi. Yang perlu dipertanyakan adalah, tidak semua jenis aset keuangan cocok untuk ditokenisasi, dan tidak semua tahap layanan keuangan cocok untuk didecentralisasi, perlu dianalisis dan dibandingkan secara spesifik.
Tiga, Perspektif Sistem Pembayaran: Jalur Teknologi dan Tantangan Kepatuhan
Ada dua perhatian besar dalam peralihan sistem pembayaran: yang pertama adalah efisiensi pembayaran, dan yang kedua adalah kepatuhan.
Peningkatan efisiensi pembayaran dianggap sebagai salah satu keuntungan potensial dari stablecoin. Dalam proses digitalisasi sistem pembayaran saat ini, ada dua jalur utama untuk meningkatkan efisiensi. Jalur pertama adalah melanjutkan dengan basis akun, melakukan inovasi dan optimasi berdasarkan teknologi TI dan internet. Jalur kedua adalah sistem pembayaran baru yang berbasis teknologi blockchain dan cryptocurrency.
Dari situasi perkembangan sistem pembayaran saat ini di Tiongkok dan kawasan Asia Tenggara, kemajuan utama yang telah dicapai hingga saat ini masih didasarkan pada internet dan teknologi TI, termasuk perkembangan platform pembayaran pihak ketiga, kemajuan dalam mata uang digital bank sentral (CBDC), dompet keras yang mengandalkan NFC, serta interkoneksi sistem pembayaran cepat. Kemajuan ini telah secara signifikan meningkatkan efisiensi dan kenyamanan pembayaran.
Jalur teknologi itu sendiri bukanlah satu-satunya kriteria, perbandingan efisiensi pembayaran juga harus sangat memperhatikan keamanan dan kepatuhan, termasuk mengenali pelanggan Anda (KYC), identifikasi identitas, manajemen pembukaan akun, anti pencucian uang (AML), anti pendanaan terorisme (CFT), anti perjudian, anti transaksi narkoba dan persyaratan kepatuhan lainnya. Beberapa orang berpendapat bahwa karena stablecoin berbasis blockchain, maka tidak perlu membuka akun. Ini tidak akurat. Bahkan dengan menggunakan "dompet lunak", verifikasi identitas pengguna diperlukan, dan proses pembukaan akun harus dilakukan untuk memenuhi persyaratan kepatuhan. Saat ini, bisnis pembayaran stablecoin masih memiliki kekurangan yang jelas dalam hal KYC dan kepatuhan.
Empat, Dimensi Perdagangan Pasar: Manipulasi Pasar dan Perlindungan Investor
Dari sudut pandang pasar keuangan dan perdagangan pasar aset, masalah yang paling perlu diwaspadai adalah manipulasi pasar, terutama manipulasi harga. Untuk itu, diperlukan transparansi yang memadai dan pengawasan yang efektif. Faktanya, fenomena manipulasi ini sudah ada dan beberapa kasus terkait telah terjadi. Beberapa perilaku manipulasi harga memiliki sifat penipuan yang jelas. Namun, dalam kerangka sistem yang telah diperbaiki saat ini, baik Undang-Undang Genius AS, peraturan terkait di Hong Kong, maupun regulasi pengawasan di Singapura, belum memberikan jaminan yang memadai terhadap masalah-masalah ini.
Sebuah fenomena baru adalah penggunaan campuran koin atau berbagai koin secara bersamaan, yaitu menggunakan berbagai mata uang untuk transaksi atau pembayaran dalam satu sistem, di mana kombinasi tersebut tidak semuanya merupakan stablecoin dalam arti sebenarnya, dan tidak selalu memiliki standar stablecoin yang konsisten dan diakui. Di pasar aset yang ada saat ini, terutama di bursa aset virtual, banyak objek perdagangan dapat dibayar dengan stablecoin, atau dengan cryptocurrency lain yang tidak stabil, bahkan dengan jenis mata uang yang sepenuhnya tidak stabil. Pengaturan ini memberikan kemungkinan untuk manipulasi pasar, menjadi salah satu masalah yang menjadi perhatian utama regulator.
Perlu dicatat bahwa ada pemasar pasar yang menyebutkan bahwa melalui stablecoin dan RWA serta teknik lainnya, bagian transaksi aset dapat dipotong menjadi sangat kecil, sehingga memungkinkan partisipasi investor yang lebih luas, dan mengklaim bahwa model ini telah menarik banyak siswa di bawah usia 18 tahun untuk berpartisipasi dalam perdagangan.
Meskipun ada yang berpendapat bahwa ini membantu menumbuhkan partisipasi remaja dalam pasar modal dan berkontribusi pada kemakmuran pasar modal di masa depan, namun dari sudut pandang perlindungan investor, apakah praktik ini benar-benar bermanfaat masih perlu diamati. Selama ini, orang-orang selalu menekankan adaptabilitas dan persyaratan kualifikasi investor, apakah anak di bawah umur cocok untuk berpartisipasi dalam perdagangan pasar aset masih kurang dasar yang cukup. Jika belum dapat mencegah perilaku manipulasi pasar secara efektif, menarik investor yang tidak memenuhi syarat untuk masuk akan memperbesar risiko secara signifikan.
Lima, Dimensi Perilaku Mikro: Motivasi dari setiap pihak yang terlibat
Penerbit stablecoin umumnya adalah lembaga bisnis yang bertujuan untuk mencari keuntungan. Dalam bisnis pembayaran yang terkait dengan stablecoin dan bisnis perdagangan aset, banyak entitas juga merupakan lembaga komersial, yang pasti memiliki motivasi bisnis. Namun, stablecoin dan sistem pembayaran mencakup sebagian fungsi atau tautan yang memiliki atribut infrastruktur dan atribut inklusif, tidak dapat dipandu oleh logika maksimalisasi kepentingan perusahaan dalam perilaku mikro, melainkan harus memiliki semangat layanan publik. Harus ada batasan yang jelas tentang area mana yang cocok untuk entitas pasar, dan mana yang termasuk dalam sifat infrastruktur.
Diperlukan analisis perspektif mikro terhadap motivasi dan pola perilaku dari semua pihak yang terlibat di tingkat mikro dalam stablecoin. Apa pertimbangan orang yang menggunakan stablecoin untuk melakukan pembayaran? Mengapa penerima pembayaran bersedia menerima stablecoin? Apa motivasi dari lembaga penerbit stablecoin? Apa yang dicari oleh bursa swasta dalam situasi perdagangan? Saat ini, Hong Kong telah mengeluarkan 11 lisensi untuk platform perdagangan aset virtual, jadi pihak-pihak berlisensi ini fokus pada subjek dan jenis perdagangan apa? Bagaimana mereka menghasilkan keuntungan?
Meskipun banyak orang percaya bahwa stablecoin akan merombak sistem pembayaran, secara objektif, sistem pembayaran yang ada saat ini, terutama di bidang pembayaran ritel, sudah tidak memiliki banyak ruang untuk mengurangi biaya. Di China, sistem pembayaran ritel yang ada, termasuk platform pembayaran pihak ketiga, mata uang digital bank sentral (CBDC), dompet lunak dan keras, infrastruktur kliring, dan lain-lain, tidak mengadopsi jalur desentralisasi dan tokenisasi. Setelah bertahun-tahun berkembang, sistem ini sudah sangat efisien dan berbiaya rendah, sehingga ruang bagi entitas baru untuk mengurangi biaya dan mendapatkan keuntungan di bidang ini sangat terbatas.
Jika melihat Amerika Serikat, mungkin masih ada ruang untuk mengurangi biaya dan memperoleh keuntungan dalam sistem pembayaran ritel di Amerika, karena Amerika Serikat telah lama bergantung pada sistem pembayaran kartu kredit, di mana pihak pedagang biasanya harus menanggung diskon harga sebesar 2%. Oleh karena itu, ada motivasi untuk mencoba sistem pembayaran baru yang lebih rendah biaya. Ini juga menjelaskan bahwa, dari sudut pandang pembayar dan penerima, situasi di berbagai negara dan wilayah berbeda.
Pembayaran lintas batas dan pengiriman uang lintas batas adalah bidang utama yang sering dibahas saat membicarakan aplikasi stablecoin. Untuk mendalami masalah ini, pertama-tama perlu diuraikan penyebab tingginya biaya pembayaran lintas batas saat ini, dengan melihat secara spesifik bagian mana yang menyebabkan biaya tinggi.
Perlu dicatat bahwa beberapa klaim tentang sistem pembayaran lintas batas tradisional yang "sangat mahal" secara teknis mungkin merupakan pernyataan yang dilebih-lebihkan. Sebenarnya, banyak faktor biaya bukan bersifat teknis, melainkan terkait dengan kontrol valuta asing, yang berhubungan dengan berbagai masalah sistem seperti neraca pembayaran internasional, nilai tukar, dan kedaulatan mata uang. Sebagian biaya lainnya berasal dari kepatuhan KYC dan AML, yang juga sulit dihindari meskipun menggunakan stablecoin. Selain itu, ada pula biaya yang berasal dari bisnis valuta asing lintas batas sebagai "sewa" dari lisensi. Singkatnya, daya tarik stablecoin dalam pembayaran lintas batas tidak sebesar yang dibayangkan. Tentu saja, untuk skenario di mana mata uang lokal telah rusak dan perlu mengadopsi dollarisasi, harus dipertimbangkan secara terpisah.
Dari sudut pandang penerbit stablecoin, jika tidak merasakan daya tarik pembayaran lokal dan lintas batas yang cukup, maka aplikasi yang paling mungkin difokuskan adalah perdagangan pasar aset, terutama perdagangan aset virtual. Beberapa aset di pasar ini memiliki sifat spekulatif yang kuat, mudah dipompa untuk menaikkan harga, sehingga memberikan daya tarik bagi penerbitan stablecoin, apalagi beberapa aset virtual juga dapat berfungsi sebagai persiapan penerbitan stablecoin yang memenuhi syarat atau setengah memenuhi syarat.
Dari perilaku mikro saat ini, perlu waspada terhadap risiko penggunaan berlebihan stablecoin untuk spekulasi aset, penyimpangan arah dapat memicu penipuan dan ketidakstabilan dalam sistem keuangan.
Selain itu, perilaku perusahaan di industri terkait stablecoin yang memanfaatkan popularitas stablecoin untuk meningkatkan valuasi perusahaan mereka juga layak diperhatikan. Beberapa perusahaan dapat menggunakan ini untuk "mengumpulkan uang" melalui pasar modal, atau merealisasikan apresiasi modal dan kemudian mencairkannya, sedangkan bisnis stablecoin itu sendiri, serta apakah itu menguntungkan, atau apakah itu dapat berkembang secara berkelanjutan bukanlah fokus utama mereka. Ini tidak menguntungkan bagi perkembangan sehat seluruh sistem keuangan dan dapat mengakumulasi risiko sistemik.
Enam, Dimensi Jalur Peredaran: Mekanisme siklus dari penerbitan hingga penarikan kembali
Jalur sirkulasi stablecoin mencakup seluruh proses siklus dari penerbitan hingga sirkulasi pasar di skenario tertentu dan penarikan kembali.
Sebagai contoh penerbitan uang kertas oleh Bank Rakyat Tiongkok, uang kertas yang dicetak pertama-tama akan disimpan di dalam gudang penerbitan tertentu. Apakah uang kertas ini dapat dan kapan dapat masuk ke pasar tergantung pada apakah bank komersial memiliki permintaan uang tunai. Bank komersial hanya akan menarik uang tunai dari gudang penerbitan Bank Rakyat Tiongkok ketika pelanggan mereka memiliki permintaan bersih atau menunjukkan selisih pinjaman. Setelah penarikan, akan timbul biaya pemakaian bagi bank komersial, sehingga ketika persediaan mereka banyak, mereka akan mengembalikan uang tunai ke gudang. Ini menunjukkan bahwa pergerakan uang ke dalam sirkulasi tidak terjadi secara otomatis.
Demikian pula, penerbit stablecoin yang memperoleh lisensi terkait dan membayar cadangan tidak sama dengan menerbitkan stablecoin. Jika tidak ada cukup skenario permintaan, stablecoin mungkin tidak dapat memasuki sirkulasi yang efektif, yaitu mungkin mendapatkan lisensi penerbitan tetapi tidak dapat diterbitkan. Secara teoritis, jalur sirkulasi seharusnya bersifat jaringan, sering kali ada beberapa jalur utama dengan volume lalu lintas yang besar. Jika jalur utama ini tidak lancar untuk pembayaran, saluran utama sirkulasi stablecoin akan terlalu bergantung pada spekulasi aset virtual, sehingga menimbulkan kekhawatiran terhadap kesehatan.
Selain itu, stablecoin digunakan sebagai media pembayaran sementara saat transaksi, atau sebagai alat penyimpanan nilai untuk jangka waktu tertentu, yang akan mempengaruhi jumlah stablecoin yang tersisa di pasar setelah diterbitkan. Jika hanya digunakan untuk transaksi dan diusahakan untuk tidak disimpan terlalu banyak, maka peran stablecoin akan lebih lemah, dan jumlah penerbitannya akan lebih sedikit. Ini berkaitan dengan jalur sirkulasi, motivasi dan perilaku pemegang, serta sistem pendukung. Ini juga bukan sesuatu yang secara otomatis diberikan oleh penerbitan lisensi.
Singkatnya, dalam menghadapi stablecoin sebagai hal baru, para akademisi, peneliti, dan praktisi perlu mengamati dan menganalisis fungsi dan jalur implementasinya dari berbagai dimensi, menghindari penggunaan konsep, data, dan pemikiran satu arah yang tidak ketat. Dengan mengintegrasikan penilaian dari berbagai dimensi penting, kita dapat lebih baik mengendalikan arah pasar.
Catatan: Artikel ini disusun berdasarkan sebagian dari pernyataan Zhou Xiaochuan, mantan Gubernur Bank Rakyat Tiongkok, pada seminar tertutup dua mingguan CF40 "Peluang dan Perspektif Internasionalisasi Renminbi" pada 13 Juli 2025, dengan konten utamanya berasal dari pernyataan pada pertemuan tahunan International Capital Market Association (ICMA) di Frankfurt pada 5 Juni 2025, dengan beberapa penyesuaian.