#StablecoinDeYieldDebateIntensifies

Minggu lalu, sebuah draf revisi Undang-Undang Kejelasan Pasar Aset Digital (Digital Asset Market Clarity Act) muncul di Capitol Hill dengan bahasa yang secara efektif akan melarang platform membayar hasil dari saldo stablecoin — menggambarkan setiap pengaturan semacam itu sebagai terlalu dekat dengan deposito bank. Circle turun 18% dalam satu sesi. Coinbase turun 8%. Pasar memberikan sinyal yang jelas: stablecoin yang menghasilkan hasil bukan lagi sekadar argumen DeFi, melainkan medan pertempuran regulasi.

Ketegangan di balik ini telah berkembang cukup lama. DeFi menghasilkan sekitar $8 miliar dalam hasil on-chain sepanjang 2025, tetapi struktur angka tersebut lebih penting daripada judulnya. Hampir setengah dari seluruh permintaan pinjaman di protokol pinjaman utama bersifat rekursif — modal dipinjamkan, lalu kembali ke posisi yang menghasilkan hasil, kemudian digunakan sebagai jaminan lagi. Hasilnya nyata di atas kertas, tetapi fondasinya sebagian besar adalah spekulasi yang merujuk pada diri sendiri yang berputar melalui kolam likuiditas yang sama.

Stablecoin yang menghasilkan hasil tumbuh sekitar 15 kali lebih cepat daripada pasar secara umum mulai akhir 2025. Produk seperti USYC dan USDG mencatat pertumbuhan tiga digit. Di permukaan, itu terlihat seperti kategori yang menembus batas. Tetapi mekanisme yang mendorong pertumbuhan tersebut — loop leverage, arbitrase tingkat pendanaan, dan insentif token — tidak sama dengan arus kas eksternal yang masuk ke sistem dari aktivitas ekonomi yang produktif.

Kasus optimis selalu sederhana: stablecoin yang mendapatkan 4 hingga 5 persen yang didukung oleh surat utang tokenisasi mengalahkan rekening tabungan bank yang membayar 0,5 persen, dan melakukannya secara transparan di atas rantai. Kasus ini masih berlaku untuk produk dengan jaminan dasar yang bersih. Masalahnya adalah bahwa "hasil stablecoin" menjadi kategori yang menggabungkan struktur bersih tersebut dengan konstruksi sintetis yang jauh lebih kabur, dan sebagian besar pengguna tidak dapat dengan mudah membedakannya.

Apa yang benar-benar direspons oleh regulator dan bank tradisional adalah kompetisi deposito. Asosiasi Bankir Amerika (American Bankers Association) berusaha keras selama debat Undang-Undang GENIUS untuk melarang pembayaran bunga langsung pada stablecoin, dan kerangka tersebut telah terbawa ke dalam Undang-Undang Kejelasan (Clarity Act). Apakah bahasa akhirnya akan disahkan dalam bentuk saat ini atau tidak, arah perjalanannya sudah jelas: stablecoin yang berfungsi seperti rekening tabungan hasil tinggi akan menghadapi hambatan dalam proses legislatif di AS.

Jalur yang lebih tahan lama untuk hasil on-chain mungkin melalui aset dunia nyata — kredit swasta jangka pendek, pembiayaan faktur, pinjaman institusional — di mana sumber hasil berasal dari luar pasar kripto. Model ini bertahan dalam siklus penurunan. Loop leverage rekursif tidak.

Perdebatan sebenarnya bukan tentang apakah DeFi dapat menghasilkan hasil. Jelas bisa. Perdebatan adalah tentang apakah hasil tersebut secara struktural jujur, dan apakah aturan yang sedang ditulis di Washington akan memberi ruang bagi versi yang lebih bersih dari hasil tersebut untuk ada.