Lonjakan USDT Menyembunyikan Pertumbuhan Stablecoin yang Terhenti Saat Token Saingan Mengalirkan $4,2 Miliar

Total pasar stablecoin baru saja melewati angka $300 miliar, tetapi angka utama menyembunyikan cerita tentang pertumbuhan yang terhenti dan rotasi internal. Menurut laporan asli, USDT Tether menambahkan lebih dari $5 miliar selama bulan lalu, namun seluruh pasar hanya tumbuh sebesar $0,9 miliar. USDC, USDe dari Ethena, dan PYUSD dari PayPal secara kolektif kehilangan $4,2 miliar, meninggalkan ekspansi pasokan bersih hanya sebesar 0,3%.

Angka-angka tersebut menunjukkan bahwa modal segar tidak mengalir ke stablecoin secara keseluruhan. Sebaliknya, likuiditas yang ada bergerak menuju USDT, seringkali dengan mengorbankan alternatif yang lebih kecil atau berbunga hasil. Bagi trader dan protokol DeFi, konsentrasi ini mengubah posisi dolar di on-chain dan bagaimana mereka dapat digunakan.

Rotasi Modal, Bukan Inflow Baru

USDT menyumbang hampir seluruh pertumbuhan nominal bulan ini, namun kenaikan $5 miliar tersebut hampir seluruhnya diimbangi oleh arus keluar di tempat lain. USDC dari Circle, salah satu stablecoin yang paling besar dan teratur, mengalami penurunan material bersamaan dengan dua proyek yang sangat bergantung pada struktur hasil DeFi: USDe dan PYUSD.

Rotasi ke USDT memperkuat ketergantungan pasar yang sudah lama ada pada satu penerbit. Token Tether sudah berfungsi sebagai pasangan dasar untuk sebagian besar volume perdagangan crypto spot di bursa terpusat, dan kedalaman likuiditasnya yang semakin dalam membuat pesaing sulit mendapatkan pangsa yang berarti. PYUSD dari PayPal turun 13% selama bulan tersebut, sementara USDS dari Sky dan USD1 dari World Liberty Financial hanya mendapatkan arus masuk yang kecil. Pola ini menunjukkan bahwa selama periode volatilitas pasar yang rendah atau tingkat pendanaan yang tidak pasti, modal cenderung mengalir ke stablecoin terbesar dan paling likuid daripada tersebar merata di seluruh ekosistem.

Kompresi Hasil Menghantam USDe Ethena

Kerugian terbesar terjadi pada USDe dari Ethena, yang menyusut 28% dalam satu bulan dan kini turun hampir 34% sejak awal tahun. Penyebabnya sederhana: tingkat pendanaan perpetual yang terkompresi telah memangkas hasil yang dapat ditawarkan USDe, menghilangkan insentif utama untuk memegang token tersebut. Desain USDe bergantung pada shorting perpetual futures untuk menghasilkan pengembalian, dan ketika tingkat tersebut runtuh, para deposan meninggalkan.

Dinamik ini mengingatkan pada siklus sebelumnya di stablecoin algoritmik di mana modal yang mencari hasil terbukti tidak stabil. Meskipun USDe secara struktural berbeda dari TerraUSD yang gagal, fluktuasi pasokan bulan-ke-bulan menunjukkan betapa cepat likuiditas bisa menguap begitu strategi carry trade hilang. Untuk pasar pinjaman DeFi yang menggunakan stablecoin sebagai jaminan, pergeseran menuju satu aset dominan mengkonsentrasikan risiko. Pasar pinjaman USDT dari Aave, misalnya, bisa menjadi semakin penting bagi keberlangsungan ekosistem jika stablecoin alternatif kehilangan pangsa.

Bayangan Regulasi dan Konsentrasi Pasar

Pertumbuhan yang tidak seimbang ini datang saat regulasi stablecoin menghadapi ketidakpastian baru di Washington. RUU kripto AS yang kontroversial yang berpotensi mengubah aturan stablecoin kini berada di bawah tekanan keras dari lobi perbankan menjelang pemungutan suara Senat yang penting. Kerangka legislatif yang memperlakukan USDT secara berbeda dari stablecoin yang diterbitkan bank seperti USDC bisa mempercepat tren konsolidasi saat ini.

Meski jejak USDT semakin meluas, perusahaan di baliknya menghadapi pertanyaan yang terus-menerus tentang komposisi cadangan dan yurisdiksi geografis. Fragmentasi dalam perlakuan regulasi antara USDT dan USDC dapat menciptakan silo likuiditas yang membuat perdagangan lintas platform menjadi kurang efisien. Sementara itu, stablecoin tetap menjadi tulang punggung untuk penyelesaian aset dunia nyata yang telah tokenisasi, seperti yang disoroti dalam rangkuman tokenisasi terbaru. Jika pasar semakin condong ke satu stablecoin dominan, infrastruktur penyelesaian untuk RWAs di on-chain mungkin menjadi sangat bergantung pada cadangan dan mekanisme penebusan Tether.

Apa yang Tidak Pasti

Apakah stagnasi bersih ini akan berlanjut sangat bergantung pada dua variabel: tingkat pendanaan perpetual dan kejelasan regulasi. Jika tingkat tetap rendah, stablecoin berbunga hasil akan kesulitan mempertahankan deposit. Dan jika pembuat undang-undang membuat aturan yang menguntungkan penerbit tertentu, kompetisi antar stablecoin bisa semakin menyempit.

Untuk saat ini, tonggak $300 miliar menyembunyikan pasar yang tidak begitu tumbuh melainkan terkonsentrasi. Trader dan protokol yang bergantung pada likuiditas stablecoin yang dalam dan terdiversifikasi mungkin perlu bersiap untuk dunia di mana bobot USDT terus meningkat.