深層研究：今後の道：連邦準備制度はいつ量的引き締めを終了し、暗号資産市場に何を意味するのか？

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2024年12月、連邦準備制度の総資産は約6.8兆ドルに減少し、量的引き締め（QT）の目標に近づいています。連邦準備制度がQTの終了に近づき、量的緩和（QE）に転換する可能性がある中で、これらの政策の変化は暗号資産市場にとって何を意味するのでしょうか？この記事では、QTとQEの過去の事例から得た教訓、連邦準備制度の政策決定に影響を与える4つの主要要因、そして連邦準備制度の政策の変化と暗号資産市場の時価総額との関係という3つの重要な側面を体系的に分析します。

1. 流動性危機と「無制限のQE」: 過去のQTとQEのエピソードからの教訓

1.1 2019年レポ市場流動性危機

連邦準備制度は2015年12月に金利を引き上げ始め、2017年10月に量的引き締め（QT）を開始しました。しかし、2019年半ばまでに軽微な流動性リスクが浮上し、連邦準備制度は2019年7月に2008年以来初の金利引き下げを実施しました。これにもかかわらず、2019年9月にはオーバーナイトレポの需要が急増し、レポ金利は連邦準備制度の目標金利範囲の上限を超えました。

金融市場を安定させるために、連邦準備制度は次のように介入しました：1）国債購入を再開する、2）オーバーナイトおよびタームレポオペレーションの頻度と規模を増加させる、3）金利を短期間で2回引き下げる（2019年9月と10月）。これらの措置はQTを実質的に終了させ、QEの再開を示しました。

2019年9月にオーバーナイトレポレートが政策金利目標上限を超えました

連邦準備制度が2019年9月の流動性危機後にレポツールを再開
2019年7月に連邦準備制度が金利を引き下げたにもかかわらず、レポ市場の流動性危機を回避することはできず、その後、政策の制約について批判され、独立性が疑問視されました。また、連邦準備制度は、十分な準備金枠の下で、政策金利と準備金の関係が弱まっていることに気づきました。連邦準備制度は、市場の状況と過度な引き締めの潜在的リスクを評価するために、複数の要因を必要としています。

1.2 2020年の「無制限のQE」

2020年初頭のCOVID-19パンデミックは、雇用と消費の急激な減少を含む前例のない経済の混乱を引き起こしました。増大する金融リスクに対処するために、連邦準備制度は金利をゼロに引き下げ、購入制限のない新しい量的緩和（QE）プログラムを開始し、米国財務省証券およびモーゲージ担保証券（MBS）を購入し、市場を安定させるためにさまざまな流動性ツールを展開しました。

しかし、これらの政策は意図しない結果ももたらし、金融政策の柔軟性が低下し、不動産バブルが膨張し、インフレ圧力が高まるという影響がありました。これらの副作用は最終的に、FRBが後によりタカ派な姿勢を採用することを余儀なくさせました。

バランスシートは積極的に拡大し、増加は元の資産規模を超えました。

パンデミック発生後の流動性サポートツールのリスト

1.3 遅延終了QTと盲目的なQEの開始：2つの行動に関する考察

2019年の流動性危機は、QTを終了する適切なタイミングを判断する際の連邦準備制度(Fed)の対応の遅れを浮き彫りにしました。一方、2020年のパンデミック対応は、Fedが将来の見通しよりも現在の経済状況に盲目的に従って行動する傾向を明らかにしました。2022年6月に現在のQTラウンドを発表して以来、Fedはリスク管理と十分な準備金の確保に基づいて秩序ある方法で運営しており、盲目的または無秩序な政策によって引き起こされる大規模な市場の変動を避けています。このような先見的で予防的なガイドラインの下で、Fedは現在、市場の期待を導くことにより多くの注意を払っており、一連の「マイクロオペレーション」を通じて市場の反応をテストします。

QTの目標は、QE中に蓄積された過剰な資産と流動性を減少させながら、金利の低下をコントロールし、最終的には利回り曲線を制御することです。パウエル、ウィリアムズ、ローガンを含む政策立案者たちは、金利の引き下げとQTは独立したプロセスであることを強調しています。中立金利に近づくトレンドを維持し、QTを活用することで、FRBは金融政策の柔軟性を高め、将来の行動のための余地を確保することを目指しています。

2. QTの終了が近いことを示す4つの重要な要因

QTの停止またはQEの開始に関する連邦準備制度の潜在的な行動を、ON RRP、BTFP、SOFR-IORBスプレッド、総準備金対総銀行資産の比率という4つの観点から分析することが特に重要です。

2.1 オーバーナイト逆リポ取引 (ON RRP)

overnight reverse repurchase agreement (ON RRP) 施設は、連邦準備制度の負債の重要な要素であり、主要な参加者にはプライマリーディーラー、マネーマーケットファンド、銀行、連邦住宅抵当金庫、ファニーメイやフレディマックなどの政府支援企業が含まれます。これらの中で、マネーマーケットファンドが主要なプレイヤーです。これらの非銀行機関は余剰資金を持っていますが、投資機会が限られているため、低いが安全な逆レポ金利を得るために連邦準備制度に頼ります。しかし、2023年半ば以降、これらの機関は米国財務省証券を購入するために預金を引き出しており、その結果、ON RRP残高は継続的に減少しています。

ON RRPが枯渇すると、さらなるQTは準備金を直接減少させることになります。連邦準備制度は、準備金が「十分な準備金」閾値をわずかに上回る水準に近づくと、QTを停止または減速させる可能性が高いです。現在、ON RRP残高は約2687億ドルに減少しており、2022年12月のピークからほぼ90%の減少を示しています。ON RRP残高の継続的な減少を考慮すると、連邦準備制度がQTを停止するか、あるいは控えめなQEを検討している可能性があると考えるのは合理的です。

RRPスケールは底に近づいています

2.2 銀行タームファンディングプログラム (BTFP)

銀行ターム資金調達プログラム（BTFP）は、2023年3月に連邦準備制度（Fed）によって導入され、地域の小規模および中小銀行が直面するリスクに対処するために、1年のローンを提供しています。準備金利と債券利回りがBTFP金利よりも高いため、銀行にはアービトラージの機会がありました。しかし、このプログラムは2024年3月に終了する予定であり、BTFP残高の縮小はFedの資産削減のペースを加速させています。BTFPプログラムが終了すると、銀行はFedからの安価なアービトラージ資金へのアクセスを失い、QTのペースが遅くなる可能性があります。

一方で、流動性圧力が高まると、連邦準備制度は現在の高インフレ環境でQEを完全に再開することに慎重になる可能性があります。代わりに、BTFPや類似のプログラムを再開するなど、控えめなQEを促進するための代替流動性ツールを選択するかもしれません。

BTFPは2024年12月にわずか57.8億ドルに縮小します

2.3 SOFR-IORBスプレッド

市場金利の変動は、準備金の適切性を直接反映することがあります。準備金が不十分になると、銀行は流動性管理により慎重になり、これがマネーマーケット金利を押し上げる要因となります。米国財務省証券を担保としたオーバーナイトレポ取引に基づく担保付きオーバーナイトファイナンスレート（SOFR）は、特に流動性圧力に敏感です。歴史的に見ると、2019年にSOFRと準備金残高に対する利息（IORB）金利のスプレッドが大きく急騰したことは、市場の流動性が逼迫していることを示していました。

2021年以降、SOFR-IORBスプレッドは一貫して-0.1%の周辺で推移しています。しかし、2023年第4四半期から、このスプレッドは継続的に上昇し、2024年10月と12月にはそれぞれ+0.15%と+0.13%に達しました。これは、米国の銀行システムにおける準備金不足を示唆している可能性が高く、特にBTFPプログラムが終了に近づいており、その影響が財務市場の流動性に対して減少していることを考慮する必要があります。SOFR-IORBスプレッドに見られるボラティリティは、銀行システムの内部流動性と準備金レベルから生じている可能性がますます高くなっています。

SOFR-IORB スプレッドが過去1年で大幅に増加し、複数回突破しました。

2.4 予備適正レベル

準備金の適切性は、FRBがQTを停止する可能性を判断するための重要な指標です。FRBがQTを停止するか、バランスシートを控えめに拡大することを選択した場合、2025年第1四半期の債券発行からの圧力を事前に相殺するために「十分な準備金」レベルを維持できます。ニューヨーク連邦準備銀行の議長によれば、準備金需要曲線は非線形であり、準備金の適切性は総準備金と総銀行資産の比率として測定できます。「豊富な準備金」と「十分な準備金」の境界は12%-13%にあり、「十分な準備金」と「不足」の境界は約8%-10%にあります。

以下のチャートは、2019年3月にFRBがQTの減速を発表したとき、この準備金対資産比率がすでに約9.5%に低下しており、その後2019年9月に最低点に達したことを示しています。FRBが2022年6月に現在のQTを開始して以来、準備金対資産比率は13%から15%の間で維持されていますが、2024年初頭から現在のレベルに向けて徐々に低下しています。FRBが準備金が「十分な」閾値に近づいたときにQTを停止することを決定した場合、さらなる観察は準備金対資産比率が13%以下、あるいは12%以下に低下するかどうかに焦点を当てます。

2022年6月以来、資産に対する準備金比率は13%～15%ですが、最近は下降傾向を見ています。

2.5 概要

ON RRP、BTFP、SOFR-IORBスプレッド、そして準備金対資産比率の分析から次のことが明らかになりました：QTの影響を緩和するためにFRBが使用してきたバッファー、すなわちON RRPとBTFPは、著しく縮小しています。さらなるQTは準備金を減少させ、準備金対資産比率を12%-13%の範囲に近づけるでしょう。一方、準備金の減少は市場金利を押し上げ、SOFR-IORBスプレッドを広げ、FRBがQTを停止するか、あるいは穏やかにQEを展開するよう促すことになります。より広範なマクロ経済環境は、QTを停止しQEを開始するシナリオに着実に向かっています。

QTを停止するかQEを開始するための重要なタイミングを決定する際には、準備金と資産の比率およびSOFR-IORBスプレッドの動きを注意深く観察する必要があります。「十分な準備金」の条件下でもSOFR-IORBスプレッドが急騰し続ける場合、それは「是正」措置が緊急に必要であることを示す可能性があります。政策決定の遅延効果を考慮すると（例：流動性危機は2019年3月にFRBがQTを減速させた6か月後に発生し、圧力を緩和する上で限られた影響を与えただけでした）、慎重な観点からは、FRBが1月にQTを停止するためのロードマップを示す議論を開始し、3月にQTを停止し、5月から7月の間に政策変更を実施する可能性があるかもしれません。

3. FedのQT/QE政策変更が暗号資産市場に与える影響

3.1 金融流動性指標: FRBの市場影響力のバロメーター

連邦準備制度の金融システムの流動性に対する影響は、主に3つの源から来ています: Fedが保有する証券または貸し出したローン、財務省一般口座（TGA）、およびON RRPファシリティです。TGAまたはON RRPの増加は流動性の引き揚げを示し、減少は流動性の注入を表すため、「Fedの負債 - TGA - ON RRP」の結果は米国金融システムの流動性の指標として使用できます。この流動性指標は、銀行準備金の動きに密接に連動しています。

3.2 財務流動性指標と総暗号資産市場キャップ

金融流動性指標（6か月先行調整）と全体の暗号資産市場の時価総額を比較すると、2020年の量的緩和の開始から2021年末まで強い相関が見られる。一方、その後は重要な乖離が生じた。

一方で、暗号資産市場のパフォーマンスはマクロ政策だけでなく、技術革新、進化するアプリケーション、ビットコインの半減期のダイナミクスなどの独自の要因にも影響を受け、追加的な勢いを提供します。もう一方では、2022年に暗号資産市場は、DeFiハッキング、テラの崩壊、トルネードキャッシュ開発者の逮捕、ASICマイニングリグ価格の急落、FTXの破産など、一連のショックに直面し、時価総額を押し下げました。

しかし、2024年以降、政治的要因と暗号資産ETFの導入の組み合わせが、全体の暗号資産市場の時価総額において安定化と向上の役割を果たしています。一方で、連邦準備制度がQTの軌道を続けているにもかかわらず、米国経済の強靭性と金融政策に関する期待は、ある程度、準備金の減少に対する懸念を和らげています。

3.3 財務流動性指標と暗号資産市場キャップからの洞察

金融流動性指標と全体の暗号資産市場キャップの関係は、いくつかの重要なポイントを提供します:

1. QEに対する暗号資産の遅延反応：

2020年初頭にQEが始まった後、暗号資産市場は2020年下半期にのみ上昇トレンドを始め、6ヶ月以上の遅れがありました。この遅れは、当時の比較的ニッチな暗号資産市場に流動性が届くまでの時間や、DeFiサマーのような革新によって引き起こされた市場の変化に起因しています。将来的には、暗号資産エコシステムへの金融チャネルがより確立されるにつれて、暗号資産市場はQEからの流動性注入に対してより迅速に反応することが期待されています。QEと暗号資産市場の時価総額の変化との間の遅延時間は、著しく短縮される可能性があります。

2. 政策期待の影響：

実際の市場需要に対する回答を繰り返し遅らせた後、FRBは市場の期待を管理することにますます焦点を当てるようになりました。例えば、パウエルのタカ派的な演説の後、暗号資産市場の時価総額は大幅に減少しましたが、FRBはすでにQTのペースを遅らせていました。今後、QT/QE政策に関する期待の変化は、追加の流動性が暗号資産（特にアルトコイン）にすぐに流れ込まなくても、暗号資産市場に対してより即時的かつ顕著な影響を与える可能性があります。

3. 市場のセンチメントとリスク選好の変化:

2023年に暗号資産市場のトレンドと準備金レベルの乖離の背後にある主要な要因の1つは、リスク選好の高まりです。グローバルな経済回復の背景を考えると、準備金が減少しているにもかかわらず、暗号資産や株式のようなリスク資産への需要は依然として強いです。しかし、米国の経済指標の将来的な変動が暗号資産のトレンドに与える影響については注意が必要です。もし米国経済の「ハードランディング」の可能性が高まると、準備金が増加するシナリオや連邦準備制度が量的緩和に移行する場合でも、暗号資産はネガティブ要因からの下押し圧力に直面する可能性があります。

4. 概要

全体として、連邦準備制度理事会がQTを停止し、穏やかなQEを開始するかどうかは、準備金の十分性と市場の流動性に対する需要に依存します。これらの指標を注意深く監視することで、連邦準備制度理事会の将来の政策の動向を予測することが可能です。準備金の水準が低下し、SOFR-IORBスプレッドが拡大していることを考えると、連邦準備制度理事会はすでにQTを停止する可能性や、穏やかにQEを開始することを検討しているかもしれません。

4年前と比べて、暗号資産市場は現在、ETF、ステーブルコイン、そして多様なRWA製品を通じて機関投資家の資金調達チャネルとより密接に結びついています。その結果、FRBの政策変更は暗号資産市場からのより迅速でタイムリーな反応を引き起こす可能性があります。しかし、暗号資産市場のパフォーマンスが米国金融システムの流動性条件と完全に一致していないため、今後の財政政策からの経済データや不確実性にも注意を払うことが重要です。これらの要因はすべて、市場のダイナミクスを形成する上で重要な役割を果たし、変動性の中で新たな突破口を見出す機会を提供します。

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