TEDAのゴールデン・エンパイア：「ボーダーレス中央銀行」が抱く野望と、そのほころび

世界最大のステーブルコインUSDTの発行者Tetherは、これまでにないペースで実物ゴールドを蓄積しています。

Tetherの2025年第3四半期報告によると、同社の金準備は129億ドルに急増し、2024年末の53億ドルから大幅増となりました。9か月間でTetherの純金保有は76億ドル以上増加しています。市場専門家は、Tetherが過去1年間で毎週1トン超の金を準備に加えており、その蓄積量は多くの主権中央銀行を凌駕すると指摘しています。

加えて、Tetherは金鉱山の支配権を取得し、世界トップクラスの貴金属トレーダーの採用も進めています。こうした戦略は、Tetherが米国債による収益を原動力とし、ゴールドとBitcoinを中核資産として活用する「国境なき中央銀行」に近いモデルを構築していることを示しています。しかし、この一見完璧な事業帝国の裏側に、本当に実現可能なビジョンがあるのでしょうか。

129億ドルの金準備が40億ドルの未実現益を牽引

Tetherの2025年の業績は極めて異例です。最初の9か月間で純利益が100億ドルを突破し、企業価値は5,000億ドル—OPENAIと同等規模となっています。

この10桁の利益は、Tether独自の「錬金術」を体現しており、主に以下2つの収益源で構成されています：

• 営業利益：1,350億ドル規模の米国債からの安定的な利息収入
• 未実現益：2025年の強気相場で金・Bitcoin準備から発生した膨大な未実現利益

Tetherは詳細な利益内訳を公表していませんが、主要な収益源は推計できます。

米国債の利回り4%で計算すると、年間収益は約40億ドルと見込まれます。

金が果たす役割は極めて大きいです。2025年初頭の金価格は1オンス2,624ドルで、9月30日には3,859ドル（47%増）に高騰しました。Tetherの2024年末時点の金保有額53億ドルを基準にすると、これらの「レガシー保有分」だけで約25億ドルの未実現益が発生しています。2025年の新規購入分も加味すると、Tetherの年間利益には金価格上昇による30～40億ドルが含まれます。Bitcoinによる未実現益は約20億ドルと推定されます。

この流れにより、金はTetherの収益モデルの中核となりました。Tetherは金を収益源とするだけでなく、採掘から取引まで金のサプライチェーン全体を掌握しようとする主権ファンド型の戦略を模倣しています。

2025年6月、Tether Investmentsはカナダの公開上場金ロイヤリティ企業Elemental Altus Royalties Corp.の戦略的持分37.8%の取得を発表し、51.8%までの持分引き上げ権も獲得しました—これにより過半数支配が可能となります。このロイヤリティモデルにより、Tetherは鉱山運営リスクを負うことなく、長期的に金生産シェアを確保し、金準備の安定供給を実現しています。

2025年11月、TetherはHSBCから世界トップクラスの貴金属トレーダー2名を採用しました。Vincent Domien氏はHSBCグローバルメタルトレーディング部門責任者であり、ロンドン地金市場協会（LBMA）の現役理事でもあります。

さらに、Tether Gold（XAUT）—単独のトークン化金商品—の時価総額は21億ドルを超えています。TetherはシンガポールのAntalphaと提携し、デジタル資産財務（DAT）イニシアティブのために最低2億ドルの資金調達を計画しています。このファンドはXAUTトークンの蓄積と「機関投資家向け金担保型貸付プラットフォーム」の構築を目指しています。

「Treasury-Gold」ループ：国境なき中央銀行の構図

これら戦略的な動きを通じて、Tetherは非常に強固なビジネスモデルを構築しました：

ドル獲得：USDT発行によってTetherは世界から1,800億ドル規模の資本を呼び込んでいます。

米国債投資：その資金の大半を高流動性・高安全性の米国債に充当。

利息収入：FRBの高金利環境下で、年間数十億ドルの「リスクフリー」利息を得ています。

金購入：利益の一部を金および金関連資産に再投資し、米国債の価値下落や金利低下へのヘッジも行っています。

超過担保化：金とBitcoinを蓄積することで準備率を強化し、ステーブルコイン市場の安全性とブランド価値を高め、発行拡大の基盤をつくっています。

この統合戦略によって、Tetherは単なる暗号資産企業から「影の銀行」へ、非主権型中央銀行へと進化しています。米国債と金の保有量は多くの国家を上回っています。

このサイクルによって、Tetherは世界で最も効率的な利益創出企業の一つとなりました。AI、教育、エネルギー、農業など多様な分野への事業拡大も進めています。特に、ステーブルコイン分野が急成長する中、Tetherの「シニョリッジパワー」はより多くの産業・地域で強い影響力を持ちます。

完璧な帝国に生じる三つの亀裂

しかし、この完璧さの裏で新たなサイクルが始まっています。Tetherの「完璧な論理」は、規制・市場変動・競争激化という三つの主要な脅威に直面しています。いずれか一つでも「国境なき中央銀行」構想を揺るがしかねません。

脅威1：規制障壁

金準備はTetherに莫大な利益をもたらす一方、最大のコンプライアンスリスクでもあります。2025年7月、米国はGENIUS法を施行し、国内で営業するステーブルコイン発行者に準備資産の100%を「高品質流動資産」（米ドル現金または短期米国債）で担保することを義務付けました。

これによりTetherの脆弱性が露呈します。第3四半期報告によると、TetherはUSDT発行残高1,744億ドルに対し、総準備額1,812億ドルを保有。そのうち129億ドルの金、99億ドルのBitcoin、他の投資や融資はGENIUS法基準では「非適格資産」となります。

J.P. Morganの2025年分析では、Tetherが米国で合法事業を行うにはBitcoinや貴金属など「非適格資産」を全て売却せざるを得ないと指摘されています。

この展開はすでに欧州で起こっています。EUのMiCA規則に非適合のため、2024年末から2025年3月にかけて、CoinbaseやCrypto.comなど主要取引所が欧州経済領域（EEA）でUSDTを上場廃止しました。

今後18か月でGENIUS法の執行が進めば、米国規制下の取引所（Coinbase、Krakenなど）も同様の措置を取るでしょう。Tetherは米国顧客へのサービス提供はしていないと主張しますが、米国取引所の一斉上場廃止は世界的流動性に大きく影響し、最大規模の規制市場から撤退を余儀なくされる可能性があります。

Tetherの動きはこうしたリスクの深刻さを示しています。2025年9月、TetherはTether Americaを設立し、元ホワイトハウス顧問Bo Hines氏をCEOに任命（29歳の暗号資産新星Bo Hines：ホワイトハウスからTether米国ステーブルコイン責任者へ参照）。同社は米国市場に向けて、米国債のみで裏付ける完全適合型ステーブルコイン「USAT」を12月に発行予定です。この動きは「防火壁」を構築し、USDTの米国展開を犠牲にして世界の金・Bitcoin準備戦略を守る意図と見られますが、USATはあくまで戦略的ヘッジであり、全面的な転換ではありません。

脅威2：弱気相場リスク

前述の通り、Tetherの利益は米国債収益と特に金・Bitcoinの値上がりに支えられています。2025年の好業績は、金・Bitcoinの価格高騰によるものです。

しかし、この利益構造には大きなリスクが潜んでいます。もし2026年に市場が反転すれば、Tetherの利益成長は鈍化、あるいは減益に転じる可能性があります。

主要金融機関はFRBが2026年から利下げに転じると予測し、25ベーシスポイントの利下げでTetherの年間収益は3,250万ドル減少すると見積もります。

一方、金とBitcoinは2025年に強気相場となり、2026年も利下げ期待で楽観論が続いていますが、市場は本質的に予測不可能です。もし金やBitcoinが弱気サイクルに入れば（必ずしも同時下落しない点がTetherのヘッジ戦略の核心）、これら資産の利益は急減し、収益消失のリスクも生じます。

さらに、暗号資産市場が弱気化すれば、ステーブルコイン発行の成長が停滞または縮小し、Tetherの業績に直接影響します。

脅威3：競争激化

規制強化によりステーブルコイン市場の構造が変化しています。米GENIUS法とEU MiCA規則が完全適合型ステーブルコインの普及を加速させています。

最大の勝者はCircleのUSDCです。コンプライアンス先行企業として規制当局に支持されており、Circleの2025年第3四半期報告ではUSDC流通量が737億ドル、前年比108%増となっています。

一方、Tetherは依然首位ですが成長は鈍化しています。2025年9月のUSDT供給量は1,720億ドルで、USDCの成長ペースに遅れています。PANewsの2025年グローバルステーブルコイン産業発展レポートでは、現状が続けば2030年までにUSDCがUSDTを上回る可能性があるとされています。要するに、Tetherの「金戦略」は競争上の堀であると同時に弱点にもなり得ます。客観的に見て、Tetherのリスクヘッジモデルは暗号資産分野で最も卓越した設計と評価されています。J.P. MorganやGoldman Sachsなどの業界大手は、FRBの2026年利下げサイクルが金・Bitcoinの新高値を牽引すると予測しており、弱気相場にはならないと考えています。もしこのシナリオが実現すれば、Tetherの「金戦略」は新たなステージへと押し上げるでしょう。

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