XPLインシデント：永続プロトコルの未来と$30 ビリオン利益共有市場の一瞥

###XPLの急増を振り返る

8月26日の早朝、XPLはHyperliquidプラットフォームで劇的な価格急騰を経験しました:

05:36に、大量の買い注文が市場に殺到し、個々の取引は数十万ドルから数百万ドルに及び、XPLの価格を急速に押し上げました。

05:36から05:55の間に、内部市場のマッチングによって決定されたマーク価格は、外部市場のリファレンスを大きく上回り、多くのショートポジションが維持マージンを下回る事態を引き起こしました。これにより、清算のカスケードが発生し、「オーダーブックスイープ → 清算 → さらなるスイープ」というフィードバックループが生まれ、XPLの価格を継続的に押し上げました。

05:55までに、価格はわずか10分余りでほぼ200%急騰しました。この急騰を利用したトレーダーもおり、あるアカウントは1分で$16 百万以上の利益を上げたと報告されています。逆に、いくつかのショートポジションが清算され、数百万ドルの損失が数分で発生しました。

05:56に市場が安定し、XPL契約取引が通常の運営に戻りましたが、多くのショートトレーダーが大きな損失を被る前のことでした。

このイベントは、孤立したプラットフォームの問題だけでなく、DeFiの永続契約全体に内在する構造的リスクを暴露しています。

###その後の影響とその意味

この事件は、一部のトレーダーにとっては大きな利益をもたらした一方で、特にショートポジションを持っていたトレーダーには大きな損失を引き起こしました。低レバレッジのヘッジ戦略を持つトレーダーでさえ影響を受けました。

多くの人々は、1倍のレバレッジを使ったヘッジが「リスクフリー」であると信じていました。しかし、この出来事はそれとは逆の結果を示しました。十分に担保された1倍のレバレッジを使ったショートポジションでさえ、急上昇中に強制清算に直面し、大きな損失を被りました。これにより、一部のユーザーはそのようなセグリゲート市場を完全に避けることを誓いました。しかし、現実ははるかに複雑です。

###オーダーブックモデルの構造上の欠陥

事故後の議論の多くは「単一オラクル依存」や「ポジション制限の欠如」に集中していたが、これらの点は核心的な問題を見逃している。

無期限プロトコルは様々な方法で実装できます:

1. オーダーブック駆動
2. ピアツープール
3. AMM/ハイブリッドモデル

問題は特にオーダーブックの実装にあり、いくつかの構造的欠陥があります:

####効果的な深度とトークン分配

オーダーブックは深く見えるかもしれませんが、その実際の有効な深さはトークンの分配に依存します。トークンが少数の大口プレーヤーの間に集中している場合、小さな価格変動でも連鎖反応を引き起こすことがあります。

####価格アンカーは内部取引に依存します

薄い市場では、オーダーブックの取引がマーク価格に直接影響します。オラクルがあっても、外部のスポットアンカーが弱い場合、この依存は脆弱性になります。

####清算とオーダーブックの間のポジティブフィードバックループ

清算注文は注文書に入って、さらなる価格の押し上げとより多くの清算を引き起こします。流動性が低い市場では、これは孤立した出来事ではなく、"避けられないスタンピード"を生み出します。

「個々のユーザーに対するポジション制限の設定」などの措置は、ポジションが複数のアカウントやウォレットに分割される可能性があるため、ほとんど効果がありません。そのため、市場レベルのリスクが放置されることになります。

###永久契約のコア機能

トレーダーがETHでロングポジションを取ると、2つのシナリオが展開する可能性があります:

• スポット取引では、トレーダーは1000 USDTを支払ってETHを直接購入します。
• 永続契約では、トレーダーは1000 USDTのマージンを支払い、10,000 USDTのレバレッジポジションを開き、潜在的な利益とリスクの両方を増幅します。

二つの重要な質問が浮かび上がる:

1. 利益はどこから来るのですか？ 利益はカウンターパーティから来なければなりません (ショートセラー) または流動性提供者によって提供された資本プールから。

2. 誰が価格を決定しますか？ 従来の市場では、オーダーブック取引が価格を直接反映しています。オンチェーンのパーペチュアルでは、ほとんどのプロトコルが中央集権的な取引所のオラクル価格に依存しています。

###オラクルモデルの課題

オラクルの価格は通常、中央集権型取引所の現物取引から導出されるため、オンチェーンの取引量は価格に影響を与えません。

オラクルの遅延は懸念事項ですが、より根本的な問題は、オンチェーンのポジションサイズと外部現物市場の活動との断絶です。これは、オンチェーンの取引需要が価格に影響を与えることができないことを意味し、システム内でのリスクの蓄積につながります。

###基準および資金調達レートの役割

現物市場と先物市場の価格差を解消するために、永久契約は資金調達レートメカニズムを採用しています：

• 過剰なロングポジションは、ロングがショートに支払うプラスの資金調達レートにつながります。
• 過度のショートポジションは、ショートがロングに支払うネガティブファンディングレートをもたらします。

理論的には、これは契約価格を現物価格に固定するはずです。しかし、オンチェーンの永久契約、特に人気のない資産のものでは、契約価格が現物価格から長期間逸脱することがあり、準独立的な「シャドウマーケット」を生み出します。

###オンチェーンの深さの幻想

多くの人は、あまり人気のない資産のみが操作の影響を受けやすいと考えていますが、実際にはトップティアの資産でさえ、オンチェーンの現物取引の深さが限られています。

例えば、主要な分散型取引所では、大手トークンでさえ0.5%の価格範囲内で数百万ドルの流動性深度しか持っていないことがよくあります。これは、人気のあるトークンでさえ、価格操作のしきい値が多くの人が認識しているよりも低いことを意味します。

###将来のプロトコル設計の方向性

XPL事件は、問題がプラットフォーム特有の脆弱性ではなく、既存のオーダーブックシステムとオンチェーン流動性との間の構造的矛盾であることを浮き彫りにしています。

将来の永久プロトコルは次のことを考慮するべきです:

1. 先手のリスク管理: 取引を実行する前に市場の健全性をシミュレートし、それに応じて調整する。
2. スポットプール連携：契約ポジションをスポットプールと接続してリスク蓄積を緩和する。
3. LP保護の優先順位付け: プロトコルレベルでのLPリスク管理メカニズムの統合。

###市場機会とイノベーション

無期限スワップ市場は年間$30 億の手数料を生み出しています。従来、これは一握りの中央集権取引所とプロのマーケットメーカーの間で分配されてきました。次世代のAMM技術を取り入れたプロトコルは、この市場を民主化し、より多くの参加者がこれらの利益を共有できるようにする可能性があります。

いくつかのプロジェクトはすでに革新的なアプローチを模索しています。例えば、あるプラットフォームは、事前実行リスク管理、動的資金調達率、極端な状況における市場凍結をLPプールと利益共有と組み合わせる実験を行っています。

###まとめ

XPLの事件は、真のリスクは価格チャートではなく、プロトコル設計にあることを思い出させてくれます。

次世代の先物プロトコルは、リスク管理と利益分配の両方に対処する必要があります。両方の側面にうまく対処できるものは、DeFiの先物契約市場を再定義する機会を持ち、$30 億の市場シェアをより広いオーディエンスにシフトさせる可能性があります。

今後の課題は、価格発見、リスク、LP保護を効果的に管理し、極端な市場イベントの可能性を排除するプロトコルを設計することです。この進化は、伝統的に限られた少数によって支配されてきた市場へのアクセスを民主化し、DeFiの風景において重要な前進を示すものとなるでしょう。