原作者: Leviathan News コンパイラ: LlamaC体****私たちは今、牛市の中にいます —— ステーブルコインのための牛市です。! [](https://img.gateio.im/social/moments-e2e1f68d34121aa093c8374a2da634ac)FTXの崩壊以来、安定コインの供給量は18ヶ月で2150億ドルに倍増しており、このデータにはOndo、Usual、Frax、Makerなどの新興暗号分野の参加者の貢献は含まれていません。現在の金利は4〜5%の水準にとどまっており、ステーブルコイン業界は非常に収益性が高いです。 テザー社は昨年、50人弱の従業員で140億ドル(!)を達成しました。 驚異的な利益。 また、Circleは2025年にIPOを申請する予定です。 ステーブルコインはあらゆるものを席巻しています。**! [](https://img.gateio.im/social/moments-620a2f0c8a1619e8ea606841d14ce07e)**バイデン大統領の退任に伴い、2025年のステーブルコインに関する立法が急務となる。銀行業界は、テザーとサークルが5年間の先行者利益を得て市場を獲得するのをただ見守るしかなかった。新しい法律が成立し、ステーブルコインが合法化されると、全米の主要銀行はそれぞれのデジタルドルを発行せざるを得ないだろう。現在、2つの重要な立法提案が議題に上がっています：上院が提案した「2025年アメリカのステーブルコイン国家革新指導法案」（GENIUS Act）と、下院が発表した「2025年ステーブルコイン透明性と帳簿経済最適化責任法案」（STABLE Act）。これらの法案は何度も引き延ばされてきましたが、ついに合意に達しました。そのうちの1つは今年中に正式に通過する予定です。GENIUS法案とSTABLE法案は、"ペイメント型ステーブルコイン"発行機関のための連邦ライセンスフレームワークを設立し、厳格な準備金規定を定め、規制の責任を明確にしようとしています。決済型ステーブルコインは、銀行または非銀行機関が自らのバランスシートに基づいて発行する法定デジタルドルの別名に過ぎません。この種のデジタル資産は決済のために特化されており、その価値は固定通貨（通常はドルと1:1で連動）にペッグされており、短期国債または現金を準備として支えています。ステーブルコインの反対者は、それが政府の通貨政策に対するコントロールを弱めるのではないかと懸念しています。ゴートンとチャンの権威ある著作『野良猫ステーブルコインの飼い慣らし』を読むことをお勧めします。この本では、これらの懸念が詳しく分析されています。現代ドルの第一の鉄則は、アンカーを維持してデカップリングしないことです。どこにいても、1ドルの価値は常に同じです。モルガン・スタンレーに預ける場合でも、VenmoやPayPalのアカウントに保管する場合でも、Robloxプラットフォームのクレジットとして使用する場合でも、ドルを使用する場合は、常に以下の2つのルールを遵守する必要があります：* すべてのドルは自由に交換可能でなければならない：ドルを「特別」「予約」または特定の用途に結びつける心理的口座は存在しない。モルガン・スタンレーが保有するドルとテスラのバランスシート上のドルは、いかなる区別もされるべきではない。* ドルは代替性を持っています：現金、銀行預金、または準備金にかかわらず、すべてのドルはどのシーンにおいても同等の価値を持っています。全ての法定通貨金融システムは、この核心的原則に基づいて構築されています。連邦準備制度の核心的な責任は、米ドルの為替レートを安定させ、強固に保つことであり、いかなるデカップリングリスクも排除することです。! [](https://img.gateio.im/social/moments-62843640e6335ecf7d1f10367ebcffbd)上のスライドはZoltan Pozsarの『金融システムの運営原理』からのものです。このドルの権威あるガイドは、これらのステーブルコイン法案の立法意図を深く理解するのに役立ちます。現在、すべてのステーブルコインはプライベートシャドウマネーとして分類され、分類図の右下隅に位置しています。たとえTetherやCircleのような会社が倒産したり、閉鎖されたりしても、暗号通貨分野には壊滅的な打撃を与えるでしょうが、全体の金融システムへの影響はほとんど無視できます。私たちの日常生活は依然として通常どおりに運営されます。経済学者は、ステーブルコインを合法化し、銀行が発行できるようにし、それを公共の影の通貨にする場合、リスクが生じることを懸念しています。法定通貨システムでは、唯一の重要な問題は危機が発生したときに誰が救済されるかということです——上記のスライドが示すように。2008年の金融危機を覚えていますか? 当時、米国では住宅ローン担保証券が世界経済に占める割合はごくわずかでしたが、銀行業界は総じて100倍近いレバレッジが高く、金融機関のバランスシート間で担保が循環していました。 リーマン・ブラザーズのような銀行が破綻したとき、高いレバレッジとバランスシート・リスクの波及が相まって、連鎖的な破綻を引き起こしました。米連邦準備制度と欧州中央銀行などの世界的な通貨機関は、不良債務危機の影響から各国の銀行を守るために協力して介入せざるを得なかった。数十億ドルを投入して救済措置を実施したにもかかわらず、銀行業界は最終的に安定を取り戻した。米連邦準備制度は常に銀行システムを救うために手を差し伸べる。なぜなら、銀行が崩壊すれば、世界の金融システムは麻痺し、資産負債表が脆弱な機関はドルの脱ペッグリスクに直面する可能性があるからだ。2008年まで遡る必要はなく、似たようなケースを見つけることができます。2023 年 3 月、シリコンバレー銀行は、デジタル チャネルの不足とソーシャル メディアのパニックに端を発して、わずか 1 週間で破綻しました。 銀行の破綻は、リスクの高い住宅ローン、デリバティブ、暗号通貨投資によるものではなく、金利が急上昇したため、「安全資産」である長期米国債の急激な下落が原因でした。 SVBの金融システムにおける規模は控えめですが、その破綻はシステミックリスクを引き起こす可能性があり、連邦準備制度理事会(FRB)、連邦預金保険公社、財務省は、25万ドルの標準保険限度額を超える預金を含むすべての預金を完全に保証するために緊急に介入することを余儀なくされます。 迅速な救済は、ドル資産への信頼が揺らぐと、金融システム全体が一瞬にして崩壊する可能性があるという深い教訓を明らかにしました。SVBの破綻は瞬く間に仮想通貨市場に波及した。 当時、USDCの発行者であるCircleの総流通量は約300億ドルで、その準備金のほとんどがSVBに保有されていました。 ちょうどその週末、USDCは約8セントのペッグを解除し、一時は0.92ドルまで下落し、暗号市場全体にパニックを引き起こしました。 このような資産のデカップリングが世界規模で起こった場合の結果を想像してみてください - そして、それがこれらの新しいステーブルコイン紙幣によってもたらされる潜在的なリスクです。 銀行が独自のステーブルコインを発行できるようにすることは、政策立案者がボラティリティの高い金融商品を世界の金融システムの奥深くに埋め込むことを意味し、次の金融危機が必然的に襲ったときに、そのダメージは無限に大きくなるでしょう。**上記のスライドの核心的な理念は、金融危機が発生した場合、最終的には政府が介入して金融システムを救済する必要があるということです。**現在市場に流通しているドルは複数のカテゴリに分けられ、それぞれのタイプに安全性のレベルが異なります。政府が直接発行するドル（すなわち M0 通貨）は、アメリカ政府の全額信用保証を享受し、本質的にリスクは存在しません。しかし、通貨の階層が銀行システムに広がり、M1、M2、M3 に分けられると、政府の保証の効力は段階的に減少します。これこそが銀行の救済措置が議論を呼ぶ鍵となる部分です。銀行の貸出はアメリカの金融システムの核心ですが、銀行はしばしば法律の枠組みの中でリスクの最大化を追求し、過剰なレバレッジをもたらし、危機が潜んでいます。一旦その冒険行為が制御を失うと、金融危機を引き起こし、この時連邦準備制度は介入して救済し、金融システム全体の崩壊を避けなければならなくなります。人々が懸念しているのは、現在のほとんどの通貨が銀行の信用の形で存在し、さらに銀行間の関連性が非常に高くレバレッジが極めて高いため、複数の銀行が同時に倒産すると連鎖反応を引き起こし、すべての産業や資産クラスに影響を及ぼす可能性があるということです。2008年に私たちはこの光景を目の当たりにしました。当初誰が予想しただろうか、アメリカの不動産市場の一見局所的な要素が世界経済を揺るがすことになるとは。しかし、過剰なレバレッジと脆弱なバランスシートのために、かつて安全と見なされていた担保が崩壊したとき、銀行システムは耐えられなくなった。この背景は、なぜステーブルコインの立法に関する論争が絶えず、進展が遅いのかを説明しています。したがって、立法者は常に慎重な態度を保ち、ステーブルコインの資格基準とその発行主体を明確に定義しました。この慎重な態度は、対立する2つの立法提案を生み出しました：GENIUS法案はステーブルコインの発行に対して比較的柔軟な規制アプローチを採用し、一方でSTABLE法案は発行資格、利子の支払い、発行者の資格要件を厳格に制限しています。ただし、これらの2つの法案は重要な進展を示しており、オンチェーン取引に数兆ドルの資金の可能性を解放することが期待されています。これら二つの法案を深く分析し、それらの相違点と共通点、そして最終的な核心的な論争が何であるかを見ていきましょう。## 《GENIUS法案》：アメリカ合衆国上院が提案したステーブルコイン規制フレームワーク2025年に発表された《GENIUS法案》（正式名称《アメリカのステーブルコイン国家イノベーション促進法案》）は、テネシー州の共和党上院議員ビル・ハーグティがティム・スコット、カーステン・ジリブランド、シンシア・ルミスなどの両党議員と共に2025年2月に共同提案した。2025年3月13日、この法案は上院銀行委員会で18票賛成、6票反対の結果で可決され、初めて通過した暗号通貨関連の法案となりました。《GENIUS法案》では、ステーブルコインをデジタル資産として明確に定義しており、その価値は通常、ドルと1:1のペッグ関係を維持し、主に支払いや決済シーンに使用されるように設計されています。他のタイプの「ステーブルコイン」が存在するにもかかわらず、例えばPaxos社が発行する金に連動したPAXGなど、GENIUS法案の現在の草案によれば、金や石油などのコモディティに連動するトークンは通常、その規制の範囲外です。この法案の現行バージョンは法定通貨に関連するステーブルコインにのみ適用されます。商品がサポートするトークンは通常、その構造と用途に基づいてCFTCまたはSECによって現行の規制を受けており、特にステーブルコインに対する立法ではありません。もしビットコイン（BTC）や金がいつの日か主流の決済通貨となるなら——例えば、私たち全員がビットコインで資金提供されたユートピアに移住する際には、この法案が適用されるかもしれません。しかし現時点では、これらは《GENIUS法案》の直接的な規制の範囲には含まれていません。これは共和党によって提案された法案です。前の政府の間にバイデン政権と民主党が暗号通貨に関する立法を制定することを拒否したため、この提案が生まれました。この法案は、連邦レベルの許可制度を設立し、支払い型ステーブルコインを発行できるのは認可された実体のみであることを明確に規定し、コンプライアンスを遵守する発行機関を3つのカテゴリに分けています。* 銀行子会社 – 預金機関（例えば銀行持株会社）傘下の子会社を指し、ステーブルコインの発行を専門に行うことができます。* 保険に未加入の預金機関——このような機関には、信託会社や州政府から認可を受け、預金を受け入れるが連邦預金保険公社（FDIC）の保険に加入していない金融機関が含まれます（現在、多くのステーブルコイン発行機関がこのカテゴリに該当します）。* 非銀行エンティティ——非銀行機関が発行するステーブルコイン（法案内では時折「決済ステーブルコイン」と呼ばれる）に対して設定された新しい連邦特許カテゴリー。この種の発行機関は、米国通貨監理局（OCC）が連邦レベルでの特許承認と監督を担当します。容易想像、すべてのステーブルコイン発行機関は、現金、銀行預金、または短期アメリカ国債などの高流動性の優良資産を全額1:1の準備金として保持する必要があります。同時に、これらの機関は定期的に準備金の状況を公開し、ライセンスを持つ会計事務所による監査を受けて、運営の透明性を確保する必要があります。GENIUS法案の大きな特長はその二重規制構造です：流通するステーブルコインの規模が100億ドル未満の小規模発行者については、その州の規制基準が連邦ガイドラインを下回らない限り、州の機関による規制を継続することができます。ワイオミング州は、州法によって規制されるステーブルコインの発行を試みる全米初の州となりました。大規模な発行機関は、連邦の直接的な監督を受けなければならず、主に通貨監督局（OCC）または関連する連邦銀行監督機関の管轄下にあります。注目すべきは、《GENIUS法案》がコンプライアンスのあるステーブルコインは証券や商品には該当しないことを明確に規定していることであり、この措置は規制の権限分担を明確にしただけでなく、市場のSEC（米国証券取引委員会）またはCFTC（米国商品先物取引委員会）の介入に対する懸念を払拭しました。批評者は以前、ステーブルコインを証券規制の範囲に含めるべきだと主張しており、証券の地位を得ることは、その発行と流通がより便利で広範になることを意味します。## 「STABLE Act:ハウスルール」2025年3月、アメリカ合衆国下院議員ブライアン・スティール（共和党-ウィスコンシン州）とフレンチ・ヒル（共和党-アーカンソー州）が共同で「ステーブルコイン透明化と帳簿経済最適化責任法案」（STABLE Act）を提案しました。この法案はGENIUS法案と非常に類似していますが、独自の金融リスク管理メカニズムが追加されています。特に重要なのは、この法案がステーブルコインの発行者が保有者に対して利息や収益を提供することを明示的に禁止していることであり、これによりステーブルコインは投資商品ではなく、現金の代替としての支払い手段としてのみ使用されることが保証される。さらに、《STABLE法案》では、さらなる規制評価を完了し、相応の保証メカニズムを確立するまで、新しいタイプのアルゴリズム安定コイン（つまり、完全にデジタル資産またはアルゴリズムに依存してペッグを維持する安定コイン）の発行を2年間停止することが規定されています。## 2つの法案、同じ法的根拠を共有するいくつかの違いは存在しますが、《GENIUS法案》と《STABLE法案》は重要な合意を示しており、これは両党がステーブルコインの規制の基本原則に関して広範な一致を形成したことを反映しています。両法案の核心的な合意は主に以下に示されています：* ステーブルコインの発行者は、規制遵守を強化するために厳格な許可を取得する必要があります。* ステーブルコインは、高流動性で低リスクの準備資産によって完全に1:1で裏付けられることを規定し、支払い能力リスクを回避します。・公開情報の定期的な開示や独立した監査など、厳格な透明性要件を実施する。* 明確な消費者保護メカニズムを確立し、重点として資産の分離措置および発行者の破産時における優先弁済権を含める。* ステーブルコインが証券にも商品にも属さないことを明確に定義することで、規制に明確な根拠を提供し、管轄および監視プロセスを最適化します。基本的な原則は同じですが、GENIUS法案とSTABLE法案には3つの重要な点で顕著な違いがあります。* 利息支払い条項：GENIUS法案は、ステーブルコインが保有者に利息または収益を提供することを支持し、金融革新のためのスペースを開き、ステーブルコインの使用シーンを広げます。一方、STABLE法案は利息の支払い行為を明示的に禁止し、ステーブルコインを支払い手段としてのみ使用することを厳格に制限し、投資または利息を生む機能を持つことを禁じています。* アルゴリズム安定コイン：GENIUS法案は慎重かつオープンな態度を持ち、この種の安定コインに対して規制機関に密接な研究と監視を求めており、直接的な全面禁止を行うものではありません。一方、STABLE法案は全く異なり、新しいアルゴリズム安定コインの発行を2年間停止することを明確に規定しています。この厳しい措置は、過去の市場崩壊事件に対する高度な警戒心に起因しています。* 州と連邦の規制基準の違い：《GENIUS法案》では、ステーブルコインの発行規模が100億ドルに達した場合、発行者は州レベルの規制から連邦レベルの規制に移行する必要があり、これによりそのシステムの重要性が明確に定義されます。一方、《STABLE法案》は類似の基準を認めていますが、具体的な数値の閾値は設定しておらず、規制機関が市場の変化に応じて柔軟に調整できる余地を残しています。## なぜ無利息なのか？ステーブルコインの収益禁止令の解析下院のSTABLE Act(および以前の提案)には、ステーブルコインの発行者が保有者に利息やその他の形態の収入を支払うことを禁止する興味深い条項があります。実際には、コンプライアンスに準拠したペイメント型ステーブルコインは、デジタル現金や価値保存手段のように機能しなければならないということを意味します。1つのステーブルコインを保有していれば、いつでも1ドルに交換できるが、時間が経過しても追加の利益は生まれません。これは、銀行貯蓄などの利息を生む可能性のある他の金融商品や、マネーマーケットファンドなどの収益をもたらす商品との明確な対比を形成します。なぜこのような制限を実施するのですか？"‘無利息ルール’の設立には多重の法律および規制の根拠があり、その根源はアメリカの証券法、銀行法および関連する規制指針にあります。"### **証券の定義を回避する**禁止利息の支払いの主な理由の一つは、安定した通貨がHoweyテストに基づいて投資証券と見なされるのを避けるためです。しかし、発行者が利回りを提供し始めると（例えば、あるステーブルコインが準備金を通じて4%の年利を支払う場合）、ユーザーは発行者の運営から利益を得ることを期待するようになる（発行者はこの利益を生むために準備金を投資する可能性が高い）。この状況はホワイトテストを引き起こす可能性があり、アメリカ証券取引委員会がそのステーブルコインを証券の発行に該当すると認定することになります。実際、米国証券取引委員会の元委員長であるゲイリー・ゲンスラー氏は、一部のステーブルコイン、特にマネーマーケットファンドの株式や収益性の高い属性を持つステーブルコインをシミュレートするステーブルコインが証券として識別される可能性があることを示唆しています。 この目的のために、STABLE法の起草者は、トークン保有者への利息や配当金の支払いを明確に禁止し、それによって収益性の期待を排除し、ステーブルコインが投資契約としてではなく、支払い手段としてのみ使用されることを保証しています。 この動きにより、議会は、両方の法案で確認されているように、規制対象のステーブルコインを非証券として明示的に分類することができました。しかし、この禁止令の問題は、SkyのsUSDSやFraxのsfrxUSDのような利息を生むステーブルコインがすでにブロックチェーン上に存在していることです。利息の支払いを禁止することは、異なるビジネスモデルやステーブルコインシステムを試みたい企業に不必要な障害を設定するだけです。### **銀行とノンバンクの境界の維持**アメリカの銀行法は、預金業務を銀行（および貯蓄機関/信用組合）の専属業務範囲としています。（預金は証券類製品に属します）1956年に制定された《銀行持株会社法》（BHCA）およびその関連規則は、商業企業が一般からの預金を受け入れてはならないことを明確に規定しています。資金調達業務を行うためには、主体が規制された銀行機関でなければならず、そうでなければ銀行として扱われ、全面的な規制要件に直面することになります。顧客がドルをあなた方に渡し、利息付きで返還する金融商品は、実質的には預金または投資証券の性質を持っています。規制当局は、ステーブルコインの機能が銀行預金とあまりにも類似している場合、関連する法律の制約を受ける可能性があると述べています。STABLE法案は、利息の支払いを禁止し、ステーブルコインが無保険の銀行口座のように見せかけるのを防ぐことを意図しています。この種のトークンは、ストレージカードまたはプリペイドバランスのカテゴリに分類されます——現行の法律に基づき、非銀行機関は条件を満たした場合にこの種の製品を発行することができます。法律の専門家が言うように、企業は貯蓄行為をステーブルコインとして包装したからといって、《連邦預金保険法》や《銀行持株会社法》のコンプライアンス要件を回避できるわけではありません。実際、ステーブルコインの発行者が利息を支払うことを許可した場合、彼らは銀行と預金資金を争うことになる可能性があります（FDIC保険や連邦準備制度の監視などの同等の保護メカニズムが欠如しています）。これは、銀行の規制当局によって受け入れられない行為と見なされる可能性が高いです。注目すべきは、ドルと金融システムの安定は完全に銀行の信用供与能力に依存しているということです——これには住宅ローン、商業ローン、その他の貿易関連債務の発行が含まれ、これらの操作はしばしば非常に高いレバレッジを伴います。一方、小売預金はその準備金要件を支える重要なバックボーンとして使用されています。JP KoningのPayPalドルに関する見解は非常に刺激的で、現在の議論に密接に関連しています。現在、PayPalは実際に2つの異なる形態のドルサービスを提供しています。1つは、あなたが慣れ親しんでいる従来のPayPal残高です。このタイプの資金は、従来の中央集権型データベースに米ドルとして保存されています。もう1つは、新しいタイプの暗号通貨であるPayPal USDで、ブロックチェーン技術に基づいて運営されています。あなたは伝統的な方法がより安全だと思うかもしれませんが、意外なことに、PayPalが提供する暗号通貨版のドルは実際により高い安全性を持ち、消費者により包括的な保護を提供します。その理由は、PayPalアカウントにある通常の米ドルが必ずしも最も安全な資産によって支えられているわけではないからです。PayPalの公開開示文書を参照すると、顧客資金の約30%が現金や米国債などの最高の安全資産に配分されているのに対し、約70%の資金は企業債やコマーシャルペーパーなどのリスクが高く、期間が長い資産カテゴリに投資されていることがわかります。さらに不安なことに、厳密に法律的な意味で言えば、これらの従来の口座残高は実際にはあなたのものではありません。もしPayPalが破産した場合、あなたは無担保債権者となり、他の債権者と共に債権の回収を行う必要があります。全額回収できることは幸運なことです。対照的に、PayPal USDの暗号通貨バージョンはニューヨーク州金融サービス局の規制を厳格に遵守し、その価値は現金等価物や米国債などの超安全な短期資産によって完全に裏付けられる必要があります。このステーブルコインは、資産準備がより安全であるだけでなく、暗号通貨の残高の所有権が明確にユーザーに帰属します：関連する準備金は法的に保有者の利益の名義で保持されなければなりません。これは、PayPalが破産しても、他の債権者よりも優先的に資金を返還されることを意味します。この違いは非常に重要であり、特に全体的な金融の安定性を考慮する際に重要です。PayPal USDのようなステーブルコインは、銀行システムに一般的に存在するバランスシートリスク、レバレッジ効果、または担保の問題の影響を受けません。金融危機が発生したとき――まさに人々がリスク回避を最も必要とする瞬間――投資家は逆にステーブルコインに押し寄せる可能性があります。その理由は、ステーブルコインが銀行の高リスクな貸出行為や部分準備金制度の不安定性とは無関係だからです。皮肉なことに、ステーブルコインが最終的に果たす可能性のある役割は、安全な避難所に似ているかもしれず、一般的に考えられている高リスクの投機ツールとは異なるのです。これは銀行システムにとって間違いなく壊滅的です。2025年までに、資金の流れはインターネットと同期しています。シリコンバレー銀行（SVB）の倒産は、恐慌した投資家がデジタルチャネルを通じて迅速に資金を引き揚げたことでさらに悪化し、この連鎖反応は継続的に悪化し、最終的に完全に崩壊することになりました。ステーブルコインはより高品質な通貨の形態であり、銀行はこれに対して深い恐れを抱いています。これらの法案の妥協案は：非銀行機関が発行するドルトークンが利息支払い機能を含まない限り、発行が許可されるということです。これにより、銀行の利息口座のビジネス領域を直接侵害することを回避できます。これは明確な境界を定めています：銀行は預金を受け入れ、融資を行う（利息を支払うこともできます）が、この法案ではステーブルコイン発行者は準備金を保持し、支払いを処理するだけでよく（融資業務を行わず、利息を支払うこともありません）。これは本質的に「狭義の銀行」という概念の現代的な解釈であり、ステーブルコインの発行機関の機能は100%準備金銀行に類似しており、期限の変換や利息収益の提供を行うべきではありません。### **歴史対照（《グラス・スティーガル法》とQ条例の規制）**1933年に制定されたグラス-スティーガル法は、商業銀行と投資銀行の業務を分離することで知られています。同時に導入されたQ規則は、数十年にわたり、銀行が当座預金口座（すなわち、小切手口座）に利息を支払うことを禁止していました。この政策の目的は、銀行間の悪性な預金獲得競争を抑制し、金融システムの安定を維持することでした（1920年代には高利率による預金獲得が過度のリスク行動を引き起こし、複数の銀行が破綻する結果となりました）。Reg Qの禁止令は最終的に段階的に廃止され（2011年に完全に解除）、その核心理念は、日常的に流動する取引資金は利息を得る投資機能を兼ねてはいけないというものである。ステーブルコインの設計の本質は、高い流動性の取引残高として機能することです——これは、従来の金融における普通預金や現金と類似しています。立法者がその利息を禁止する措置は、この伝統的な理念を引き継いでいます：支払い手段をシンプルで安全に保ち、収益性のある投資商品との境界を明確にすることです。このようなアプローチは、無保険のシャドーバンキングシステムが形成されるのを防ぐことができます（前述のPozsarの見解を参照してください。民間のシャドーバンキングは通常、救済措置を受けることができないことに注意が必要です）。ステーブルコインの発行者が利息収益を提供する場合、その運用モデルは実質的に銀行と同等です——資金を吸収した後、国債への投資や貸付などの手段で利息を稼ぎます。しかし、銀行とは異なり、ステーブルコインの発行者の貸出や投資行為は準備金の規定に従う必要があるだけで、他の規制の制約を受けません。ユーザーはこれを銀行預金と同様に安全だと誤解する可能性がありますが、潜在的なリスクに気付いていません。規制当局は、これが危機における「取り付け騒ぎのリスク」を引き起こす可能性があることを懸念しています。もし一般の人々がステーブルコインを銀行口座と同じように安全だと誤解した場合、その価値が変動すると、大規模な集中引き出しを引き起こし、全体の市場圧力を悪化させる可能性があります。したがって、無利息ルールはステーブルコイン発行者が準備金を保持することを要求し、借入やリスクのある投資で利回りを追求することを禁止するため、取り付けリスクを大幅に低下させます（準備金が常に負債と均衡しているため）。この定義は、大量の資金が規制されていない銀行類似の金融商品に流入するのを防ぐことによって、金融システムの安定を保護します。## 有効性、実用的価値、影響この法案の直接的な影響は、ステーブルコインを規制の枠組みに完全に入れることであり、これにより、ステーブルコインのセキュリティと透明性の向上が期待されています。現在、ステーブルコインの発行者であるCircle（USDC）やPaxos（PayPal USD）は、特にニューヨーク州の信託制度を含む厳格な州レベルの規制要件を自主的に遵守していますが、連邦レベルでは統一基準がまだ形成されていません。これらの新しい規制は、統一された国家基準を策定し、各ステーブルコインが現金や短期国債などの高品質な資産によって1:1の比率で十分に裏付けられることを保証し、消費者により高い保護を提供します。これは大きな勝利です。この措置は信頼を強化し、特にUSTの崩壊やSVBの倒産といった広く注目された危機的な出来事を経た後、ステーブルコインをより安全で信頼できるものにします。さらに、明確に規制されたステーブルコインが証券の範疇に含まれないことによって、米国証券取引委員会（SEC）の急襲的な規制の継続的な脅威が排除され、規制の責任がより適切な金融安定監視機関に移されることになります。**革新の面で見れば、これらの法案の進展度は驚くべきものです。**従来の厳格な提案（例えば2020年初版STABLE草案が銀行発行のみを強制していた）とは異なり、これらの新しい法案はフィンテック企業や大手テクノロジー企業に道を開きました——彼らは連邦免許を取得するか、銀行と提携することでステーブルコインを発行することができます。アマゾン、ウォルマート、さらにはグーグルなどの企業が自社ブランドのステーブルコインを発行し、その巨大なエコシステムの中で広く流通することを想像してみてください。2021年、FacebookがLibraを導入しようとしたことは非常に先見の明がありました。将来的には、すべての企業が自社のブランドトークンを発行する可能性があり、インフルエンサーや一般の個人も独自のデジタル通貨を持つことができるかもしれません…あなたはエロンコインやトランプコインの購入を検討しますか？私たちを数えてください。**しかし、これらの法律は重大な妥協を伴います。**誰も分散型ステーブルコインの最終的な方向性を予測することはできません。彼らが資本準備金を効果的に管理し、許可料を支払い、継続的な監査を行い、その他のコンプライアンスコストを負担できるかどうかは疑わしいです。この状況は、CircleやPaxosのような大手企業に利点をもたらし、小規模または分散型の革新者を市場から排除する可能性があります。DAIは何に直面するのか？もしライセンスを取得できなければ、彼らはアメリカ市場から撤退を余儀なくされるかもしれない。Ondo、Frax、Usualも同様で、これらのプロジェクトは現在、規制要件を満たしていない。今年下半期には業界の大きな再編成を見るかもしれない。## まとめアメリカはステーブルコインの立法プロセスを推進しており、数年の間に関連する議論で得られた顕著な進展を十分に示しています。かつては周縁的な存在と見なされていたものが、今や新しい金融革命の最前線に立つようになり、厳しい条件が伴うものの、公式な監督機関からの正式な認可を得ることが間近に迫っています。私たちは大きな進展を遂げており、これらの法案は新たな安定コインの発行ラッシュを促進するでしょう。《GENIUS法案》は、規制枠組みの中で市場の革新（例えば利息メカニズムや新技術の応用）を許可することに傾いているのに対し、《STABLE法案》はこれらの分野に対してより慎重な態度を取っています。立法プロセスが進むにつれて、これらの対立は調整される必要があります。しかし、両党の共通の支持とトランプ政権が2025年末までに法案を通過させたいと公に表明していることを考えると、最終的に1つの提案が法律になるでしょう。これは私たちの業界とドルの共通の勝利です。
GENIUSとSTABLEの対立 国会はステーブルコインの発展を抑え込むのか、それとも推進するのか
原作者: Leviathan News コンパイラ: LlamaC
体****
私たちは今、牛市の中にいます —— ステーブルコインのための牛市です。
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FTXの崩壊以来、安定コインの供給量は18ヶ月で2150億ドルに倍増しており、このデータにはOndo、Usual、Frax、Makerなどの新興暗号分野の参加者の貢献は含まれていません。
現在の金利は4〜5%の水準にとどまっており、ステーブルコイン業界は非常に収益性が高いです。 テザー社は昨年、50人弱の従業員で140億ドル(!)を達成しました。 驚異的な利益。 また、Circleは2025年にIPOを申請する予定です。 ステーブルコインはあらゆるものを席巻しています。
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バイデン大統領の退任に伴い、2025年のステーブルコインに関する立法が急務となる。銀行業界は、テザーとサークルが5年間の先行者利益を得て市場を獲得するのをただ見守るしかなかった。新しい法律が成立し、ステーブルコインが合法化されると、全米の主要銀行はそれぞれのデジタルドルを発行せざるを得ないだろう。
現在、2つの重要な立法提案が議題に上がっています：上院が提案した「2025年アメリカのステーブルコイン国家革新指導法案」（GENIUS Act）と、下院が発表した「2025年ステーブルコイン透明性と帳簿経済最適化責任法案」（STABLE Act）。
これらの法案は何度も引き延ばされてきましたが、ついに合意に達しました。そのうちの1つは今年中に正式に通過する予定です。
GENIUS法案とSTABLE法案は、"ペイメント型ステーブルコイン"発行機関のための連邦ライセンスフレームワークを設立し、厳格な準備金規定を定め、規制の責任を明確にしようとしています。
決済型ステーブルコインは、銀行または非銀行機関が自らのバランスシートに基づいて発行する法定デジタルドルの別名に過ぎません。この種のデジタル資産は決済のために特化されており、その価値は固定通貨（通常はドルと1:1で連動）にペッグされており、短期国債または現金を準備として支えています。
ステーブルコインの反対者は、それが政府の通貨政策に対するコントロールを弱めるのではないかと懸念しています。ゴートンとチャンの権威ある著作『野良猫ステーブルコインの飼い慣らし』を読むことをお勧めします。この本では、これらの懸念が詳しく分析されています。
現代ドルの第一の鉄則は、アンカーを維持してデカップリングしないことです。
どこにいても、1ドルの価値は常に同じです。
モルガン・スタンレーに預ける場合でも、VenmoやPayPalのアカウントに保管する場合でも、Robloxプラットフォームのクレジットとして使用する場合でも、ドルを使用する場合は、常に以下の2つのルールを遵守する必要があります：
全ての法定通貨金融システムは、この核心的原則に基づいて構築されています。
連邦準備制度の核心的な責任は、米ドルの為替レートを安定させ、強固に保つことであり、いかなるデカップリングリスクも排除することです。
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上のスライドはZoltan Pozsarの『金融システムの運営原理』からのものです。このドルの権威あるガイドは、これらのステーブルコイン法案の立法意図を深く理解するのに役立ちます。
現在、すべてのステーブルコインはプライベートシャドウマネーとして分類され、分類図の右下隅に位置しています。たとえTetherやCircleのような会社が倒産したり、閉鎖されたりしても、暗号通貨分野には壊滅的な打撃を与えるでしょうが、全体の金融システムへの影響はほとんど無視できます。私たちの日常生活は依然として通常どおりに運営されます。
経済学者は、ステーブルコインを合法化し、銀行が発行できるようにし、それを公共の影の通貨にする場合、リスクが生じることを懸念しています。
法定通貨システムでは、唯一の重要な問題は危機が発生したときに誰が救済されるかということです——上記のスライドが示すように。
2008年の金融危機を覚えていますか? 当時、米国では住宅ローン担保証券が世界経済に占める割合はごくわずかでしたが、銀行業界は総じて100倍近いレバレッジが高く、金融機関のバランスシート間で担保が循環していました。 リーマン・ブラザーズのような銀行が破綻したとき、高いレバレッジとバランスシート・リスクの波及が相まって、連鎖的な破綻を引き起こしました。
米連邦準備制度と欧州中央銀行などの世界的な通貨機関は、不良債務危機の影響から各国の銀行を守るために協力して介入せざるを得なかった。数十億ドルを投入して救済措置を実施したにもかかわらず、銀行業界は最終的に安定を取り戻した。米連邦準備制度は常に銀行システムを救うために手を差し伸べる。なぜなら、銀行が崩壊すれば、世界の金融システムは麻痺し、資産負債表が脆弱な機関はドルの脱ペッグリスクに直面する可能性があるからだ。
2008年まで遡る必要はなく、似たようなケースを見つけることができます。
2023 年 3 月、シリコンバレー銀行は、デジタル チャネルの不足とソーシャル メディアのパニックに端を発して、わずか 1 週間で破綻しました。 銀行の破綻は、リスクの高い住宅ローン、デリバティブ、暗号通貨投資によるものではなく、金利が急上昇したため、「安全資産」である長期米国債の急激な下落が原因でした。 SVBの金融システムにおける規模は控えめですが、その破綻はシステミックリスクを引き起こす可能性があり、連邦準備制度理事会(FRB)、連邦預金保険公社、財務省は、25万ドルの標準保険限度額を超える預金を含むすべての預金を完全に保証するために緊急に介入することを余儀なくされます。 迅速な救済は、ドル資産への信頼が揺らぐと、金融システム全体が一瞬にして崩壊する可能性があるという深い教訓を明らかにしました。
SVBの破綻は瞬く間に仮想通貨市場に波及した。 当時、USDCの発行者であるCircleの総流通量は約300億ドルで、その準備金のほとんどがSVBに保有されていました。 ちょうどその週末、USDCは約8セントのペッグを解除し、一時は0.92ドルまで下落し、暗号市場全体にパニックを引き起こしました。 このような資産のデカップリングが世界規模で起こった場合の結果を想像してみてください - そして、それがこれらの新しいステーブルコイン紙幣によってもたらされる潜在的なリスクです。 銀行が独自のステーブルコインを発行できるようにすることは、政策立案者がボラティリティの高い金融商品を世界の金融システムの奥深くに埋め込むことを意味し、次の金融危機が必然的に襲ったときに、そのダメージは無限に大きくなるでしょう。
上記のスライドの核心的な理念は、金融危機が発生した場合、最終的には政府が介入して金融システムを救済する必要があるということです。
現在市場に流通しているドルは複数のカテゴリに分けられ、それぞれのタイプに安全性のレベルが異なります。
政府が直接発行するドル（すなわち M0 通貨）は、アメリカ政府の全額信用保証を享受し、本質的にリスクは存在しません。しかし、通貨の階層が銀行システムに広がり、M1、M2、M3 に分けられると、政府の保証の効力は段階的に減少します。
これこそが銀行の救済措置が議論を呼ぶ鍵となる部分です。
銀行の貸出はアメリカの金融システムの核心ですが、銀行はしばしば法律の枠組みの中でリスクの最大化を追求し、過剰なレバレッジをもたらし、危機が潜んでいます。一旦その冒険行為が制御を失うと、金融危機を引き起こし、この時連邦準備制度は介入して救済し、金融システム全体の崩壊を避けなければならなくなります。
人々が懸念しているのは、現在のほとんどの通貨が銀行の信用の形で存在し、さらに銀行間の関連性が非常に高くレバレッジが極めて高いため、複数の銀行が同時に倒産すると連鎖反応を引き起こし、すべての産業や資産クラスに影響を及ぼす可能性があるということです。
2008年に私たちはこの光景を目の当たりにしました。
当初誰が予想しただろうか、アメリカの不動産市場の一見局所的な要素が世界経済を揺るがすことになるとは。しかし、過剰なレバレッジと脆弱なバランスシートのために、かつて安全と見なされていた担保が崩壊したとき、銀行システムは耐えられなくなった。
この背景は、なぜステーブルコインの立法に関する論争が絶えず、進展が遅いのかを説明しています。
したがって、立法者は常に慎重な態度を保ち、ステーブルコインの資格基準とその発行主体を明確に定義しました。
この慎重な態度は、対立する2つの立法提案を生み出しました：GENIUS法案はステーブルコインの発行に対して比較的柔軟な規制アプローチを採用し、一方でSTABLE法案は発行資格、利子の支払い、発行者の資格要件を厳格に制限しています。
ただし、これらの2つの法案は重要な進展を示しており、オンチェーン取引に数兆ドルの資金の可能性を解放することが期待されています。
これら二つの法案を深く分析し、それらの相違点と共通点、そして最終的な核心的な論争が何であるかを見ていきましょう。
《GENIUS法案》：アメリカ合衆国上院が提案したステーブルコイン規制フレームワーク
2025年に発表された《GENIUS法案》（正式名称《アメリカのステーブルコイン国家イノベーション促進法案》）は、テネシー州の共和党上院議員ビル・ハーグティがティム・スコット、カーステン・ジリブランド、シンシア・ルミスなどの両党議員と共に2025年2月に共同提案した。
2025年3月13日、この法案は上院銀行委員会で18票賛成、6票反対の結果で可決され、初めて通過した暗号通貨関連の法案となりました。
《GENIUS法案》では、ステーブルコインをデジタル資産として明確に定義しており、その価値は通常、ドルと1:1のペッグ関係を維持し、主に支払いや決済シーンに使用されるように設計されています。
他のタイプの「ステーブルコイン」が存在するにもかかわらず、例えばPaxos社が発行する金に連動したPAXGなど、GENIUS法案の現在の草案によれば、金や石油などのコモディティに連動するトークンは通常、その規制の範囲外です。この法案の現行バージョンは法定通貨に関連するステーブルコインにのみ適用されます。
商品がサポートするトークンは通常、その構造と用途に基づいてCFTCまたはSECによって現行の規制を受けており、特にステーブルコインに対する立法ではありません。
もしビットコイン（BTC）や金がいつの日か主流の決済通貨となるなら——例えば、私たち全員がビットコインで資金提供されたユートピアに移住する際には、この法案が適用されるかもしれません。しかし現時点では、これらは《GENIUS法案》の直接的な規制の範囲には含まれていません。
これは共和党によって提案された法案です。前の政府の間にバイデン政権と民主党が暗号通貨に関する立法を制定することを拒否したため、この提案が生まれました。
この法案は、連邦レベルの許可制度を設立し、支払い型ステーブルコインを発行できるのは認可された実体のみであることを明確に規定し、コンプライアンスを遵守する発行機関を3つのカテゴリに分けています。
容易想像、すべてのステーブルコイン発行機関は、現金、銀行預金、または短期アメリカ国債などの高流動性の優良資産を全額1:1の準備金として保持する必要があります。同時に、これらの機関は定期的に準備金の状況を公開し、ライセンスを持つ会計事務所による監査を受けて、運営の透明性を確保する必要があります。
GENIUS法案の大きな特長はその二重規制構造です：流通するステーブルコインの規模が100億ドル未満の小規模発行者については、その州の規制基準が連邦ガイドラインを下回らない限り、州の機関による規制を継続することができます。
ワイオミング州は、州法によって規制されるステーブルコインの発行を試みる全米初の州となりました。
大規模な発行機関は、連邦の直接的な監督を受けなければならず、主に通貨監督局（OCC）または関連する連邦銀行監督機関の管轄下にあります。
注目すべきは、《GENIUS法案》がコンプライアンスのあるステーブルコインは証券や商品には該当しないことを明確に規定していることであり、この措置は規制の権限分担を明確にしただけでなく、市場のSEC（米国証券取引委員会）またはCFTC（米国商品先物取引委員会）の介入に対する懸念を払拭しました。
批評者は以前、ステーブルコインを証券規制の範囲に含めるべきだと主張しており、証券の地位を得ることは、その発行と流通がより便利で広範になることを意味します。
「STABLE Act:ハウスルール」
2025年3月、アメリカ合衆国下院議員ブライアン・スティール（共和党-ウィスコンシン州）とフレンチ・ヒル（共和党-アーカンソー州）が共同で「ステーブルコイン透明化と帳簿経済最適化責任法案」（STABLE Act）を提案しました。この法案はGENIUS法案と非常に類似していますが、独自の金融リスク管理メカニズムが追加されています。
特に重要なのは、この法案がステーブルコインの発行者が保有者に対して利息や収益を提供することを明示的に禁止していることであり、これによりステーブルコインは投資商品ではなく、現金の代替としての支払い手段としてのみ使用されることが保証される。
さらに、《STABLE法案》では、さらなる規制評価を完了し、相応の保証メカニズムを確立するまで、新しいタイプのアルゴリズム安定コイン（つまり、完全にデジタル資産またはアルゴリズムに依存してペッグを維持する安定コイン）の発行を2年間停止することが規定されています。
2つの法案、同じ法的根拠を共有する
いくつかの違いは存在しますが、《GENIUS法案》と《STABLE法案》は重要な合意を示しており、これは両党がステーブルコインの規制の基本原則に関して広範な一致を形成したことを反映しています。両法案の核心的な合意は主に以下に示されています：
基本的な原則は同じですが、GENIUS法案とSTABLE法案には3つの重要な点で顕著な違いがあります。
なぜ無利息なのか？ステーブルコインの収益禁止令の解析
下院のSTABLE Act(および以前の提案)には、ステーブルコインの発行者が保有者に利息やその他の形態の収入を支払うことを禁止する興味深い条項があります。
実際には、コンプライアンスに準拠したペイメント型ステーブルコインは、デジタル現金や価値保存手段のように機能しなければならないということを意味します。1つのステーブルコインを保有していれば、いつでも1ドルに交換できるが、時間が経過しても追加の利益は生まれません。
これは、銀行貯蓄などの利息を生む可能性のある他の金融商品や、マネーマーケットファンドなどの収益をもたらす商品との明確な対比を形成します。
なぜこのような制限を実施するのですか？
"‘無利息ルール’の設立には多重の法律および規制の根拠があり、その根源はアメリカの証券法、銀行法および関連する規制指針にあります。"
証券の定義を回避する
禁止利息の支払いの主な理由の一つは、安定した通貨がHoweyテストに基づいて投資証券と見なされるのを避けるためです。
しかし、発行者が利回りを提供し始めると（例えば、あるステーブルコインが準備金を通じて4%の年利を支払う場合）、ユーザーは発行者の運営から利益を得ることを期待するようになる（発行者はこの利益を生むために準備金を投資する可能性が高い）。この状況はホワイトテストを引き起こす可能性があり、アメリカ証券取引委員会がそのステーブルコインを証券の発行に該当すると認定することになります。
実際、米国証券取引委員会の元委員長であるゲイリー・ゲンスラー氏は、一部のステーブルコイン、特にマネーマーケットファンドの株式や収益性の高い属性を持つステーブルコインをシミュレートするステーブルコインが証券として識別される可能性があることを示唆しています。 この目的のために、STABLE法の起草者は、トークン保有者への利息や配当金の支払いを明確に禁止し、それによって収益性の期待を排除し、ステーブルコインが投資契約としてではなく、支払い手段としてのみ使用されることを保証しています。 この動きにより、議会は、両方の法案で確認されているように、規制対象のステーブルコインを非証券として明示的に分類することができました。
しかし、この禁止令の問題は、SkyのsUSDSやFraxのsfrxUSDのような利息を生むステーブルコインがすでにブロックチェーン上に存在していることです。利息の支払いを禁止することは、異なるビジネスモデルやステーブルコインシステムを試みたい企業に不必要な障害を設定するだけです。
銀行とノンバンクの境界の維持
アメリカの銀行法は、預金業務を銀行（および貯蓄機関/信用組合）の専属業務範囲としています。（預金は証券類製品に属します）
1956年に制定された《銀行持株会社法》（BHCA）およびその関連規則は、商業企業が一般からの預金を受け入れてはならないことを明確に規定しています。資金調達業務を行うためには、主体が規制された銀行機関でなければならず、そうでなければ銀行として扱われ、全面的な規制要件に直面することになります。
顧客がドルをあなた方に渡し、利息付きで返還する金融商品は、実質的には預金または投資証券の性質を持っています。
規制当局は、ステーブルコインの機能が銀行預金とあまりにも類似している場合、関連する法律の制約を受ける可能性があると述べています。
STABLE法案は、利息の支払いを禁止し、ステーブルコインが無保険の銀行口座のように見せかけるのを防ぐことを意図しています。この種のトークンは、ストレージカードまたはプリペイドバランスのカテゴリに分類されます——現行の法律に基づき、非銀行機関は条件を満たした場合にこの種の製品を発行することができます。
法律の専門家が言うように、企業は貯蓄行為をステーブルコインとして包装したからといって、《連邦預金保険法》や《銀行持株会社法》のコンプライアンス要件を回避できるわけではありません。
実際、ステーブルコインの発行者が利息を支払うことを許可した場合、彼らは銀行と預金資金を争うことになる可能性があります（FDIC保険や連邦準備制度の監視などの同等の保護メカニズムが欠如しています）。これは、銀行の規制当局によって受け入れられない行為と見なされる可能性が高いです。
注目すべきは、ドルと金融システムの安定は完全に銀行の信用供与能力に依存しているということです——これには住宅ローン、商業ローン、その他の貿易関連債務の発行が含まれ、これらの操作はしばしば非常に高いレバレッジを伴います。一方、小売預金はその準備金要件を支える重要なバックボーンとして使用されています。
JP KoningのPayPalドルに関する見解は非常に刺激的で、現在の議論に密接に関連しています。現在、PayPalは実際に2つの異なる形態のドルサービスを提供しています。
1つは、あなたが慣れ親しんでいる従来のPayPal残高です。このタイプの資金は、従来の中央集権型データベースに米ドルとして保存されています。もう1つは、新しいタイプの暗号通貨であるPayPal USDで、ブロックチェーン技術に基づいて運営されています。
あなたは伝統的な方法がより安全だと思うかもしれませんが、意外なことに、PayPalが提供する暗号通貨版のドルは実際により高い安全性を持ち、消費者により包括的な保護を提供します。
その理由は、PayPalアカウントにある通常の米ドルが必ずしも最も安全な資産によって支えられているわけではないからです。
PayPalの公開開示文書を参照すると、顧客資金の約30%が現金や米国債などの最高の安全資産に配分されているのに対し、約70%の資金は企業債やコマーシャルペーパーなどのリスクが高く、期間が長い資産カテゴリに投資されていることがわかります。
さらに不安なことに、厳密に法律的な意味で言えば、これらの従来の口座残高は実際にはあなたのものではありません。
もしPayPalが破産した場合、あなたは無担保債権者となり、他の債権者と共に債権の回収を行う必要があります。全額回収できることは幸運なことです。
対照的に、PayPal USDの暗号通貨バージョンはニューヨーク州金融サービス局の規制を厳格に遵守し、その価値は現金等価物や米国債などの超安全な短期資産によって完全に裏付けられる必要があります。
このステーブルコインは、資産準備がより安全であるだけでなく、暗号通貨の残高の所有権が明確にユーザーに帰属します：関連する準備金は法的に保有者の利益の名義で保持されなければなりません。これは、PayPalが破産しても、他の債権者よりも優先的に資金を返還されることを意味します。
この違いは非常に重要であり、特に全体的な金融の安定性を考慮する際に重要です。PayPal USDのようなステーブルコインは、銀行システムに一般的に存在するバランスシートリスク、レバレッジ効果、または担保の問題の影響を受けません。
金融危機が発生したとき――まさに人々がリスク回避を最も必要とする瞬間――投資家は逆にステーブルコインに押し寄せる可能性があります。その理由は、ステーブルコインが銀行の高リスクな貸出行為や部分準備金制度の不安定性とは無関係だからです。皮肉なことに、ステーブルコインが最終的に果たす可能性のある役割は、安全な避難所に似ているかもしれず、一般的に考えられている高リスクの投機ツールとは異なるのです。
これは銀行システムにとって間違いなく壊滅的です。2025年までに、資金の流れはインターネットと同期しています。シリコンバレー銀行（SVB）の倒産は、恐慌した投資家がデジタルチャネルを通じて迅速に資金を引き揚げたことでさらに悪化し、この連鎖反応は継続的に悪化し、最終的に完全に崩壊することになりました。
ステーブルコインはより高品質な通貨の形態であり、銀行はこれに対して深い恐れを抱いています。
これらの法案の妥協案は：非銀行機関が発行するドルトークンが利息支払い機能を含まない限り、発行が許可されるということです。これにより、銀行の利息口座のビジネス領域を直接侵害することを回避できます。
これは明確な境界を定めています：銀行は預金を受け入れ、融資を行う（利息を支払うこともできます）が、この法案ではステーブルコイン発行者は準備金を保持し、支払いを処理するだけでよく（融資業務を行わず、利息を支払うこともありません）。
これは本質的に「狭義の銀行」という概念の現代的な解釈であり、ステーブルコインの発行機関の機能は100%準備金銀行に類似しており、期限の変換や利息収益の提供を行うべきではありません。
歴史対照（《グラス・スティーガル法》とQ条例の規制）
1933年に制定されたグラス-スティーガル法は、商業銀行と投資銀行の業務を分離することで知られています。同時に導入されたQ規則は、数十年にわたり、銀行が当座預金口座（すなわち、小切手口座）に利息を支払うことを禁止していました。この政策の目的は、銀行間の悪性な預金獲得競争を抑制し、金融システムの安定を維持することでした（1920年代には高利率による預金獲得が過度のリスク行動を引き起こし、複数の銀行が破綻する結果となりました）。
Reg Qの禁止令は最終的に段階的に廃止され（2011年に完全に解除）、その核心理念は、日常的に流動する取引資金は利息を得る投資機能を兼ねてはいけないというものである。
ステーブルコインの設計の本質は、高い流動性の取引残高として機能することです——これは、従来の金融における普通預金や現金と類似しています。立法者がその利息を禁止する措置は、この伝統的な理念を引き継いでいます：支払い手段をシンプルで安全に保ち、収益性のある投資商品との境界を明確にすることです。
このようなアプローチは、無保険のシャドーバンキングシステムが形成されるのを防ぐことができます（前述のPozsarの見解を参照してください。民間のシャドーバンキングは通常、救済措置を受けることができないことに注意が必要です）。
ステーブルコインの発行者が利息収益を提供する場合、その運用モデルは実質的に銀行と同等です——資金を吸収した後、国債への投資や貸付などの手段で利息を稼ぎます。
しかし、銀行とは異なり、ステーブルコインの発行者の貸出や投資行為は準備金の規定に従う必要があるだけで、他の規制の制約を受けません。ユーザーはこれを銀行預金と同様に安全だと誤解する可能性がありますが、潜在的なリスクに気付いていません。
規制当局は、これが危機における「取り付け騒ぎのリスク」を引き起こす可能性があることを懸念しています。もし一般の人々がステーブルコインを銀行口座と同じように安全だと誤解した場合、その価値が変動すると、大規模な集中引き出しを引き起こし、全体の市場圧力を悪化させる可能性があります。
したがって、無利息ルールはステーブルコイン発行者が準備金を保持することを要求し、借入やリスクのある投資で利回りを追求することを禁止するため、取り付けリスクを大幅に低下させます（準備金が常に負債と均衡しているため）。
この定義は、大量の資金が規制されていない銀行類似の金融商品に流入するのを防ぐことによって、金融システムの安定を保護します。
有効性、実用的価値、影響
この法案の直接的な影響は、ステーブルコインを規制の枠組みに完全に入れることであり、これにより、ステーブルコインのセキュリティと透明性の向上が期待されています。
現在、ステーブルコインの発行者であるCircle（USDC）やPaxos（PayPal USD）は、特にニューヨーク州の信託制度を含む厳格な州レベルの規制要件を自主的に遵守していますが、連邦レベルでは統一基準がまだ形成されていません。
これらの新しい規制は、統一された国家基準を策定し、各ステーブルコインが現金や短期国債などの高品質な資産によって1:1の比率で十分に裏付けられることを保証し、消費者により高い保護を提供します。
これは大きな勝利です。この措置は信頼を強化し、特にUSTの崩壊やSVBの倒産といった広く注目された危機的な出来事を経た後、ステーブルコインをより安全で信頼できるものにします。
さらに、明確に規制されたステーブルコインが証券の範疇に含まれないことによって、米国証券取引委員会（SEC）の急襲的な規制の継続的な脅威が排除され、規制の責任がより適切な金融安定監視機関に移されることになります。
革新の面で見れば、これらの法案の進展度は驚くべきものです。
従来の厳格な提案（例えば2020年初版STABLE草案が銀行発行のみを強制していた）とは異なり、これらの新しい法案はフィンテック企業や大手テクノロジー企業に道を開きました——彼らは連邦免許を取得するか、銀行と提携することでステーブルコインを発行することができます。
アマゾン、ウォルマート、さらにはグーグルなどの企業が自社ブランドのステーブルコインを発行し、その巨大なエコシステムの中で広く流通することを想像してみてください。
2021年、FacebookがLibraを導入しようとしたことは非常に先見の明がありました。将来的には、すべての企業が自社のブランドトークンを発行する可能性があり、インフルエンサーや一般の個人も独自のデジタル通貨を持つことができるかもしれません…
あなたはエロンコインやトランプコインの購入を検討しますか？
私たちを数えてください。
しかし、これらの法律は重大な妥協を伴います。
誰も分散型ステーブルコインの最終的な方向性を予測することはできません。彼らが資本準備金を効果的に管理し、許可料を支払い、継続的な監査を行い、その他のコンプライアンスコストを負担できるかどうかは疑わしいです。この状況は、CircleやPaxosのような大手企業に利点をもたらし、小規模または分散型の革新者を市場から排除する可能性があります。
DAIは何に直面するのか？もしライセンスを取得できなければ、彼らはアメリカ市場から撤退を余儀なくされるかもしれない。Ondo、Frax、Usualも同様で、これらのプロジェクトは現在、規制要件を満たしていない。今年下半期には業界の大きな再編成を見るかもしれない。
まとめ
アメリカはステーブルコインの立法プロセスを推進しており、数年の間に関連する議論で得られた顕著な進展を十分に示しています。
かつては周縁的な存在と見なされていたものが、今や新しい金融革命の最前線に立つようになり、厳しい条件が伴うものの、公式な監督機関からの正式な認可を得ることが間近に迫っています。
私たちは大きな進展を遂げており、これらの法案は新たな安定コインの発行ラッシュを促進するでしょう。
《GENIUS法案》は、規制枠組みの中で市場の革新（例えば利息メカニズムや新技術の応用）を許可することに傾いているのに対し、《STABLE法案》はこれらの分野に対してより慎重な態度を取っています。
立法プロセスが進むにつれて、これらの対立は調整される必要があります。しかし、両党の共通の支持とトランプ政権が2025年末までに法案を通過させたいと公に表明していることを考えると、最終的に1つの提案が法律になるでしょう。
これは私たちの業界とドルの共通の勝利です。