マーケットメーカーが現金化し、マーケットメーカーが人をカモにする、何を持って批判を受けている TGE を救うのか？ - ChainCatcher

原文タイトル：Between Extremes: A 分散型金融ネイティブの持続可能なTGEのためのブループリント 原作者:Dougie DeLuca、Figment Capitalメンバー
オリジナルコンピレーション:グルーヴスモールディープ

編者按：この記事では、低流通量/高 FDV と公平発行の2つのTGEモデルの利点と欠点を振り返り、前者は内部者が迅速に現金化するのに有利であり、後者は資金と流動性の不足により継続が難しいことを指摘し、市場の教訓に基づいてDeFiネイティブのTGEソリューションを提案しています。これは、オンチェーン流動性、段階的な価格解除、透明なスマートコントラクトメカニズムを利用して、チームの資金ニーズと一般の真の価格発見をバランスさせ、内部者をプロジェクトの長期目標と一致させることを奨励し、より持続可能なトークン経済構造を構築します。

以下は原文の内容です（読みやすさのために、原内容は整理されています）：

なぜ TGE を再考する必要があるのか

TGE はしばしばプロジェクトライフサイクルの定義的なノードです。これはプロジェクトがプライベートな領域からパブリックな領域に最も顕著に移行する瞬間です。異なる利害関係者は TGE に対して異なる期待を持っており、これらの期待をバランスさせることは慎重に調整する必要がある複雑なタスクです。

過去18ヶ月間、私たちは2つの主流のTGE方式を見てきました——低流通量/高FDV発行と公平発行。この2つの方式は光スペクトルの両端に位置し、それぞれに明確な利点と欠点があります。しかし、長期的な持続可能な結果を実現するという点では、これら2つの方式はほとんど基準を満たしていません。暗号エコシステムが進化し続ける中で、私たちは今こそ一歩引いて歴史から教訓を学び、変革が必要かどうかを決定する時だと考えています。

本稿では、中間的なルートのTGEモデルを提案し、オンチェーン流動性を利用して真の公衆価格発見を促進し、内部者—チームと投資家—のインセンティブが長期的成功に一致することを確保します。メカニズムを詳しく探る前に、まずは2つの主流TGE方式が自身の欠陥によりどのように崩壊したのか、市場の反応が私たちに何を教えているのか、そしてなぜオンチェーン中心のアプローチが持続的成功を追求するプロジェクトの論理的な次のステップであるのかを見てみましょう。

最近のTGEモデルの欠陥

####低循環/高FDV

低流通量/高 FDV モードは通常、複数回の TGE 前の資金調達を含み、評価が徐々に上昇し、初日の流通供給量は非常に低い。最初は、これが希少性の錯覚を生み出し、価格を急激に押し上げる。しかし、時間が経つにつれて、問題が浮上する。

· プライベート事前TGE価格発見：チームはますます高い評価で複数回の資金調達を行い、初日にメインストリームの中央集権型取引所（CEX）に上場することを確保するために交渉します。TGE時には、ほとんどの価格上昇がすでに発生しており、公共市場におけるマージンバイヤーはまばらです。

· 高価なトップ取引所上場：多くのプロジェクトは初日上場のために、トークン供給の最大10％以上を手数料として支払う必要があります。これは大きく株式を希薄化し、プロジェクトの長期的な展望を損なうことがよくあります。

· 市場メーカー（MM）取引への過度な依存：初期流動性を確保するために、プロジェクトは緩和された条件で第三者の市場メーカーに大量のトークンを配分します。これらの取引は透明性に欠け、インセンティブの不一致を引き起こし、プロジェクトに継続的な負担を与えることがよくあります。

· 投資家によるロックポジションのヘッジ：トークンが長期にわたってロックされるため、賢い投資家やファンドは外部市場で資産をショートし、エクスポージャーを効果的に中和し、ロック解除後の売却圧力の伏線を張る。

· 割引場外取引（OTC）売却：投資家とチームは、割引価格で安く買いたいバイヤーにOTCを通じて販売することがよくあり、バイヤーはその後、新たに得た割引ポジションをヘッジし、ロック解除時に決済します。

· 流動ファンドへのリベート：チームは流動ファンドに「おまけ」や私的な取引を提供し、TGE後の早期購入を誘導して価格を人為的に押し上げる可能性があります。このような違法の可能性がある活動は、内部者に過大評価されたOTCからの一時的な退出のウィンドウを提供します。

· 投資家のロック解除が耐え難い売却圧力を引き起こす：大量のトークンがロック解除されると、小口投資家は供給の蓄積が市場を圧倒するかどうかを考慮する必要があります。製品（またはトークン）の需要が不足している場合、ロック解除は価格の停滞や売却圧力の下での崩壊を引き起こす可能性があります。

基本的に、低流動性/高FDVモデルは、インサイダーが迅速に現金化できる環境を作り出しました。 これにより、小売店や後期段階の購入者が不利な立場に置かれることがよくあります。 プロジェクトは、初期の利益を上げたインサイダーが参加し続けるインセンティブを欠いているため、最初の1年後に苦労することがよくあります。

公平な発行の変化——およびその自身の短所

低流通量/高 FDV モードの失敗に対する失望は、市場を公平な発行を支持する方向に促しました。公平な発行は、最初からトークンを一般の人々の手に渡すことを目的としたオープンで平等な TGE 構造を作成することを目指しています。内部者の優位性や大規模なプライベートセールの配分を減少させることができます。良い意図にもかかわらず、この発行戦略は次第に自らの欠陥を露呈するようになりました：

· 資金が限られている：公正な発行チームは通常、非常に少ないか無資金でTGEを開始します。チームが保有するトークンの供給量が通常非常に少ないため、TGE後の資金調達が非常に困難になり、特にトークン価格が継続的に下落している場合、プロジェクトの長期的な生存能力が損なわれます。

· 流動性が乏しく、実行が不十分：マーケットメーカーと初期流動性の欠如により、公平に発行されたトークンは、ローンチ時と成熟期において流動性が薄く、高いボラティリティとスリッページを引き起こす。

· CEXの永続的な契約が下行圧力を増大させる：多くの公正に発行されたトークン、特にAI分野では、現物市場の前にCEXで永続的な先物市場が開始されているため、レバレッジのショートがブロックチェーン上で流動性が薄いトークンを重く打撃し、価格を押し下げる。

· 長期価格天井：オンチェーン流動性の限界とレバレッジショートの組み合わせが、最終的に需要が抑制的な売却圧力を超えることが難しい環境を形成する。

公平な発行は最初は一陣の清風のように、より「オープン」な参加を促しました。しかし、最終的には長期的に持続可能な市場構造を確立することもできませんでした。市場は再び代替案を模索し始めました。

市場の反応からの教訓

低流通量/高 FDV と公平発行の2つの方法は、それぞれの方法で失敗しました。両者に対する市場の反応を観察することで、私たちは以下の教訓を学びました：

· 公共価格発見は非常に重要です：もし一般の買い手が価格発見に効果的に参加できなければ、彼らは興味を失い、特に内部者が明らかに先に現金化した後はそうなります。

· 深さと流動性は短期的な投機を上回る：迅速な投機や人為的な引き上げは根本的に浅い市場を修復することはできません。持続的なオンチェーン流動性の深さが重要です。

· チームにはランウェイが必要であり、流動的なバイヤーには上昇の余地が必要です：チームはプロジェクトの長期的な存続を確保するために十分な資金を調達する必要があり、同時に公共市場の新規参入者に対して顕著な上昇の潜在能力を残す必要があります。

· 市場の需要が構造改革を促進する：低流通量/高FDVから公平な発行への進化は、市場が問題のある発行方式を支持しない場合、チームが調整することを示しています。しかし、公平な発行だけでは、流動性の構築と長期的な市場戦略が欠けている場合、成功を保証することはできません。

· 妥協の余地のない透明性：内部者が不透明な市場構造を乱用して迅速に退出すると、信頼は崩壊します。公平な発行はより多くのオンチェーンのオープン性を促進しますが、真の説明責任と明確性はまだ不完全です。

なぜオンチェーン流動性が次のステップなのか

これらの失敗と市場の抵抗を振り返ると、長期的に持続可能な市場は、ブロックチェーン上で公開的に価格発見が行われ、内部者が簡単にトークンを私的に売却できないという核心的な原則が浮き彫りになります。オンチェーン取引はリアルタイムの説明責任を促進し、誰がどの資産を持ち、どの価格で販売しているかを明確に示します。

トークンライフサイクルの各段階に十分な流動性を確保するためには、以下の要素を統合した構造が必要です。

· 透明なオンチェーン市場の深さ

· 突発的な売り圧力を抑制する健全なメカニズム

· チームと投資家をTGE後に長期的に参加させるためのインセンティブ

これは、資本調達と公共流動性形成を融合させたモデルである DeFi 原生 TGE の概念を直接引き出します。これにより、内部者とプロジェクトの長期的な運命が一致します。

DeFiネイティブTGE

私たちの提案の核心は：

· 潜在な売却圧力を構造化されたオンチェーン流動性に変換する

· 大悬崖型のロック解除の代わりに、価格/時間に基づくロック解除を使用する

· 主流のCEX上場への透明で持続可能な道筋を提案する

· 内部関係者——投資家やチーム——がオンチェーンメカニズムを有効にし、さらには使用しなければならない

具体的な方法は以下の通りです：

フェーズごとの流動性供給（片側と両側）

· 一方のLP：投資家は、原生トークンを集中流動性プール（例えば、Uniswap V3）にのみ預け入れることができます。特定の価格範囲を選択することで、彼らは条件付き売り注文を効果的に設定します—市場がその範囲に達したときにのみトークンが販売されます。

· 双方向 LP：より深い流動性を提供し、スリッページを減少させるために、参加者（チームを含む）は、トークンをステーブルコインや他の資産（例：ETH）とペアリングすることができます。これにより、即時のマーケットディープが促進されます。

価格に基づくLPポジションのロックとアンロック

· 段階的ロック解除：プロジェクトはTGE時に各投資家のLPシェアを制限します。時間または価格の閾値が上昇するにつれて、より多くのシェアがロック解除され、突然の供給ショックを防ぎます。

· LPをロック：投機行為（価格を引き上げてLP範囲に達するなど）を抑制するために、流動性提供者はトークンの変換後も一定期間ロックする必要があり、即座に撤回したり密かに再入することはできず、流動性の一貫性を保つ。

早期投資家はTGEの前にエグジットすることが奨励されています

· 低価格目標 vs. 新しい投資家：チームは、コストが非常に低い初期投資家がTGE前に過剰な割り当ての高価格ラウンドで一部を新しい投資家に退出することを奨励できます。これは既存の投資家から新しい投資家への譲渡を通じて実現され、最終的にはチームが承認します。この状況下では、初期投資家は公共市場で売却することなく利益を得ることができ、新しい支持者は入場価格が高く、ローンチ後の初期売却の傾向が低くなります。このような譲渡は、歴史的にチームによって拒否されることが多い点に注意が必要です。

· より健康的なTGE後構造：したがって、TGE時の投資者ベースはより高い倍率を追求するトークンを保持する可能性が高く、即時の売却圧力を減少させ、価格帯内で流動性をより均等に分布させます。

スマートコントラクトの制御とコンプライアンス

· コンプライアンスプールと構造化引き出し：強制的な政策制約（例えば、AML資金流れのチェック）を通じて、ロックされたトークンは、公開されている、ルールに基づく方法で承認されたオンチェーン市場にのみ流入することができます。

· 段階的アクセス：スマートコントラクト管理LPがどのように、またはいつ価格レンジを調整し、手数料を受け取ったり、撤回したりするかを確認し、内部関係者の売却ラッシュが市場を壊さないようにします。

TGEの価格設定(チーム参加)

· 魅力的で持続可能な評価：プロジェクトは、典型的な低流通量/高FDVの評価よりも低い評価でTGEを行い、実際の購入者の関心を引き付ける可能性があります。時間が経つにつれて、オンチェーン価格と取引量が自然に上昇し、最終的にメインストリーム上場を引き寄せることができます。

· チームの割り当てを含める: チームは、持ち株に同じ LP 制約を適用し、真の一貫性を示します。 市場が透明性を求める環境では、チームのポジションを公に監視して、サイレントOTC販売や突然の社内撤退を抑制することもできます。

CEX上場に向けたステップ バイ ステップ

早期上場の遅延：大規模取引所の露出を最初に減らすことで、市場がオンチェーンで価格を発見するのに役立ち、内部者による即時の退出経路を持たなくなる。

触媒：使用率、取引量、コミュニティの牽引力が増加するにつれ、主流のCEX上場は真の需要駆動要因となり、迅速な売却シナリオではなくなる。

期待される利益

この分散型金融のネイティブTGEモデルは、多くの問題を解決し、より深い公共価格発見をサポートします：

· 実際のオンチェーン発見：公正な価格での提供と内部者による流動性の要求を行い、リアルタイムで透明な価格形成を促進します。

· より健康的なロック解除モード：価格に基づくトークンのロック解除は、大規模なクリフセールに対する恐怖を減少させます。購入者が価格を特定の範囲に押し上げない限り、内部者はロックを維持します。

· より強力な流動性、MMへの依存を減少：重要な利害関係者が初期流動性提供者となり、動機の対立が生じる可能性のあるマーケットメーカーへの依存を減少させる。

· チームと投資家の団結：もしコア貢献者も流動性制約に直面している場合、彼らはプロジェクトを静かに放棄することはできません；成功は共同のものです。

· 安定した市場のサポート：段階的なCEX上場と組み合わせることで、プロジェクトはより強力なチェーン上の評判を構築する際に、増分の触媒を経験します。

· 実験スペース：この方法はプログラム可能なので、チームはロック期間、価格閾値、またはホワイトリストプールを調整して、最適な結果を追求できます。

最も重要なのは、創業者、初期投資者、新しい参加者を持続可能な長期的成長に導くことであり、迅速な機会的退出ではありません。

質問と反省

このモデルが一般的なTGEの失敗を解決したとしても、それはさらに探求を引き起こす。

· 流動性集中：大量保有者が似たような範囲に集まることで価格の「壁」を形成する可能性がありますか？そうなった場合、どのように防ぐことができますか？

· オーダーブック vs. AMM：集中流動性AMMは常に優れているのか、それとも混合方式が特定のトークンにより適しているのか？

· 実行と規制：参加するために投資家が満たす必要があるコンプライアンス要件（KYC/AMLなど）はありますか？

· 投資家教育とツール：経験の浅いまたはリソースの限られた内部者が高度な LP 戦略を処理するのを助けるために、専用ダッシュボードやサードパーティの管理者は必要ですか？

· チームの透明性：先物契約や私的取引が続く可能性があるにもかかわらず、内部者に完全またはほぼ完全な開示を要求することは誠実さを促進します。

まとめ

低流通量/高FDVから公正な発行まで、暗号の世界は極端の間で揺れ動いています——一方は内部者に短期的な利益をもたらし、もう一方は成功に必要な十分な資金や持続可能な流動性を欠いています。どちらの選択肢も参加者に超短期的な結果を最適化させ、短命の投機や操作行為に対して幻滅感を抱かせています。

分散型金融のネイティブTGEを導入することで——段階的なオンチェーン流動性、指標に基づくインクリメンタルアンロック、そして強制的な透明性に根ざして——私たちは新たな道を切り開きました：

· プロジェクトは十分な資本を調達し、搾取的な取引に依存する必要はありません。

· 個人投資家や機関投資家との信頼を築くための真のオンチェーン価格発見と流動性開発。

· 価格目標が低い初期投資家は、TGE前にコストが高く、評価目標が高い新規投資家に安全に退出でき、二次市場の健全性を最適化することができます。

· 主流 CEX 上場は真の触媒となり、即時退出の手段ではなくなる。

· 市場は最終的な仲裁者として、これらの原則との整合性に基づいて発行を報酬または拒否することができます。

単一のTGEモデルがすべてのプロジェクトに適しているわけではありませんが、明らかに私たちは、真のオンチェーン価格発見、堅実な市場流動性、そして利害関係者間の深い整合を促進するための青写真が必要です。分散型金融（DeFi）ネイティブのTGEモデルは、これらの目標に向けて意味のある一歩を踏み出すことを目的としています。

暗号エコシステムは革新とイノベーションによって繁栄しています。低流通量/高FDVと公平な発行の規範に挑戦することで、私たちはより健全なインセンティブ構造への道を切り開き、短期的な投機よりも長期的な価値創造を保証します。

最終的に、この記事がTGEモデルの最良の側面についての議論を喚起し、迅速な撤退ではなく真の成長に報いる新しいソリューションを奨励することができれば、私たちの使命は達成されたことになります。 誰もが継続的な成功から利益を享受し、仮想通貨の明るい未来のために市場がビルダー、投資家、コミュニティメンバーに公平に報いるトークン発行環境を一緒に作りましょう。