低流通高FDVと公平発行：TGEモデルのジレンマと分散型金融原生プランの再構築

原文タイトル：極端の間：持続可能なTGEのためのDeFiネイティブブループリント

原作者:Dougie DeLuca、Figment Capitalのメンバー

オリジナル・コンピレーション: Groove Small Deep

編者按：この記事では、低流通量/高 FDV と公平発行の2つのTGEモデルの長所と短所を振り返り、前者は内部者が迅速に現金化できる利点がある一方、後者は資金と流動性の不足から継続が難しいことを指摘し、市場の教訓に基づいてDeFiネイティブTGEソリューションを提案します。オンチェーン流動性、段階的な価格解除、透明なスマートコントラクトメカニズムを利用して、チームの資金ニーズと公衆の真の価格発見をバランスさせ、内部者をプロジェクトの長期目標と一致させることで、より持続可能なトークン経済構造を構築します。

以下は原文内容です（読みやすく理解しやすくするために、原内容は整理されています）：

なぜ TGE を再考する必要があるのか

TGE はしばしばプロジェクトライフサイクルの定義的なノードです。これはプロジェクトがプライベートな領域からパブリックな領域に最も顕著に移行する瞬間です。異なる利害関係者は TGE に対して異なる期待を持っており、これらの期待をバランスさせることは慎重に調整する必要がある複雑なタスクです。

過去18ヶ月間、私たちは2つの主流TGE方式—低流通量/高FDV発行と公平発行を目にしました。これら2つの方式はスペクトルの両端に位置し、それぞれ明確な長所と短所があります。しかし、長期的な持続可能な結果を実現するにあたり、これら2つの方式は大多数が基準を満たしていません。暗号エコシステムが進化する中で、私たちは今、歴史から教訓を学び、変化が必要かどうかを決定するために一歩引く時だと考えています。

本稿では、中間的なルートのTGEモデルを提案し、オンチェーン流動性を活用して、真の公正価格発見を促進し、内部関係者—チームと投資者—のインセンティブが長期的な成功と一致することを保証します。そのメカニズムを深く探る前に、まず2つの主流のTGE方式が自らの欠陥によりどのように崩壊したか、市場の反応が私たちに何を教えているのか、そしてなぜオンチェーン中心のアプローチが持続的な成功を追求するプロジェクトの論理的な次のステップであるのかを見てみましょう。

最近のTGEモデルの欠陥

低流量/高FDV

低流動性/高FDVモデルでは、通常、プレTGEの資金調達ラウンドが複数回行われ、バリュエーションは徐々に上昇し、初日の流通供給量は極端に少なくなります。 最初は、これは希少性の錯覚を生み出し、価格の急激な高騰を煽ります。 しかし、時間が経つにつれて、疑問が浮かび上がりました。

· プライベートな事前TGE価格発見：チームはますます高い評価で複数回の資金調達を行い、初日の主要な中央集権型取引所（CEX）への上場を確保するために交渉します。TGE時には、大部分の価格上昇がすでに発生しており、公共市場でのマージンバイヤーはほとんどいません。

· 高額な一流取引所への上場:多くのプロジェクトは、一流取引所への上場初日に、トークン供給量の最大10%以上を手数料として支払う必要があります。 これは非常に希薄化が進み、プロジェクトの長期的な見通しを損なうことがよくあります。

· 過度にマーケットメーカー（MM）取引に依存する：初期流動性を確保するために、プロジェクトは緩和された条件で第三者のマーケットメーカーに大量のトークンを配布します。これらの取引は透明性に欠け、インセンティブの不一致を引き起こし、プロジェクトに継続的な負担をもたらすことがあります。

· 投資家によるロックアップポジションのヘッジ：トークンが長期間ロックアップされるため、賢い投資家やファンドは外部市場で資産をショートし、エクスポージャーを効果的に中和し、ロック解除後の売却圧力の伏線を張る。

· 割引場外取引（OTC）売却：投資家とチームは、低価格を求める買い手に割引価格でOTCを通じて売ることがよくあります。買い手はその後、新たに得た割引ポジションをヘッジし、ロック解除時にポジションを決済します。

· 流動ファンドへのリベート：チームは流動ファンドに「甘い話」や非公式な取引を提供して、TGE後の早期購入を促し、価格を人為的に押し上げることがあります。この可能性のある違法行為は、インサイダーに対して過大評価されたOTCからの短期間の退出ウィンドウを提供します。

· 投資家のロック解除が耐え難い売却圧力を引き起こす：大量のトークンがロック解除されると、個人投資家は供給の積み残しが市場を圧倒するかどうかを考慮する必要があります。製品（またはトークン）の需要が不足している場合、ロック解除は価格の停滞や売却圧力の下での崩壊を引き起こす可能性があります。

本質的に、低流通量/高FDVモデルは、内部者が迅速に現金化できる環境を生み出しています。これはしばしば小口投資家や後期購入者に不利な状況をもたらします。プロジェクトは最初の年の後、しばしば苦戦します。なぜなら、初期に利益を上げた内部者は、引き続き参加する動機が欠けているからです。

公平な発行の変化——およびその自身の短所

低流動性・高FDVモデルの失敗に対する不満から、市場は公正な発行を支持する方向にシフトしています。 フェア・オファリングは、オープンで平等主義的なTGE構造を構築し、トークンを最初から一般の人々の手に委ね、インサイダーの優位性と大規模な私募の割り当てを減らすことを目的としています。 その善意にもかかわらず、この配布戦略は徐々に独自の欠陥を露呈しました。

· 資金が限られている：公平発行チームは通常、TGEを開始するためにごく少数または無資金で行います。チームが保有するトークン供給量が通常非常に少ないため、TGE後の資金調達は非常に困難であり、特にトークン価格が継続的に下落している場合、プロジェクトの長期的な生存能力が損なわれます。

· 流動性が薄く、実行が不十分：マーケットメイカーと初期流動性の不足により、公平に発行されたトークンは発売時と成熟期に流動性が薄く、高いボラティリティとスリッページを引き起こします。

· CEXの永続契約が下行圧力を強める：多くの公平発行トークン、特にAI分野のものが、現物市場に先立ってCEXで永続先物市場に上場され、レバレッジショートがチェーン上の流動性の薄いトークンを重く打撃し、価格を押し下げることになる。

· 長期価格上限：オンチェーン流動性の限界とレバレッジショートの組み合わせは、最終的に需要が抑制的な売却圧力を超えることが難しい環境を形成します。

公平発行は最初は一陣の清風のようで、より「オープン」な参加を促しました。しかし、最終的には長期的に持続可能な市場構造を確立することができませんでした。市場は再び代替案を探し始めました。

市場の反応からの教訓

低流通量/高 FDV と公平な発行の二つの方法は、それぞれの方法で失敗しました。市場が二つに対してどのように反応したかを観察し、私たちは以下の教訓を学びました：

· 公開価格発見は非常に重要です：もし一般の買い手が価格発見に効果的に参加できない場合、彼らは興味を失うでしょう、特に内部の人間が明らかに事前に現金化した後は。

· 深さと流動性は短期的な投機を凌駕する：迅速な投機や人為的な引き上げは根本的に浅薄な市場を修復することはできません。持続的なオンチェーン流動性の深さが重要です。

· チームはランウェイが必要であり、流動的な買い手には上昇スペースが必要です：チームはプロジェクトの長期的な生存を確保するために十分な資金を調達する必要があり、同時に公共市場の新規参入者に顕著な上昇の潜在能力を残す必要があります。

· 市場の需要が構造改革を推進：低流通量/高FDVから公平な発行への進化は、市場が問題のある発行方法を支持しない場合、チームが調整することを示しています。しかし、公平な発行だけでは、流動性の構築と長期的な市場戦略が欠けている場合に成功を保証することはできません。

· 妥協できない透明性：内部の人間が不透明な市場構造を悪用して迅速に退出すると、信頼が崩壊します。公平な発行は、より多くのオンチェーンのオープン性を促進しましたが、真の説明責任と明確性はまだ不完全です。

なぜオンチェーン流動性が次のステップなのか

これらの失敗と市場の抵抗を振り返ると、1つの核心的な原則が浮き彫りになります。それは、長期的に持続可能な市場は、チェーン上で公開された価格発見を行う必要があり、内部者は簡単にトークンを私的に売却できないということです。チェーン上の取引はリアルタイムの説明責任を促進し、誰がどのような資産を保有し、どの価格で販売しているのかを明確に示します。

トークンのライフサイクルの各段階で十分な流動性を確保するには、以下の要素を統合した構造が必要です:

· 透明なオンチェーンマーケットの深さ

· 突発的な売却圧力を抑制する堅実なメカニズム

· TGE 後にチームと投資家を長期的に参加させるためのインセンティブ

これは、資本調達と公共流動性形成を融合させたモデルであり、内部者とプロジェクトの長期的な運命を一致させる、DeFi 原生 TGE の概念を直接引き出します。

DeFiネイティブTGE

私たちの提案の核心は次のとおりです：

· 潜在の売却圧力を構造化されたオンチェーン流動性に変換する

· 価格/時間に基づくロック解除を大きな崖のようなロック解除の代わりに使用する

· 主流のCEX上場への透明で持続可能な道筋を提案する

· 内部者——投資家とチーム——がオンチェーンメカニズムを有効にし、さらには使用する必要がある

具体的な方法は以下の通りです：

段階的な流動性供給(一方的 vs. 二国間)

· 一方向のLP：投資者は、原生トークンを集中流動性プール（例えば、Uniswap V3）にのみ預け入れることができます。特定の価格範囲を選択することで、彼らは条件付きの売り注文を設定します—市場がその範囲に達したときのみトークンが販売されます。

· 双方向LP：より深い流動性を提供し、スリッページを減少させるために、参加者（チームを含む）はトークンをステーブルコインや他の資産（ETHなど）とペアリングできます。これにより、即時の市場深度が促進されます。

価格に基づくLPポジションのアンロックとロック

· 漸進的ロック解除：プロジェクトはTGE時に各投資者のLPの可用分を制限します。時間または価格の閾値が上昇するにつれて、より多くの分がロック解除され、突然の供給ショックを防ぎます。

· ロックされたLP:投機(LPレンジに達するために価格を引き上げるなど)を抑制するために、流動性プロバイダーはトークン変換後も一定期間トークンをロックする必要があり、流動性の一貫性を維持するためにすぐに引き出して密かに再エントリーすることはできません。

早期投資家はTGE前にエグジットすることを奨励

· 新規投資家に対する低価格目標:チームは、TGEの前に申し込み超過の高価格ラウンドを通じて、非常に低コストの初期投資家に部分的にエグジットするよう促すことができます。 これは、既存の投資家から新しい投資家への移籍によって実現でき、最終的にはチームによって承認されます。 このシナリオでは、初期の投資家は公開市場で売却することなく利益を得ることができますが、参入価格が高い新規支援者は、ローンチ後に早期に売却する傾向が低くなります。 このような移籍は、歴史的にチームによって拒否されてきたことに注意することが重要です。

· より健康的な TGE 後の構造：そのため、TGE 時の投資者基盤はより高い倍率を追求するトークンを保持する可能性が高く、即時売却の圧力を減少させ、価格帯内でより均等に流動性を分布させる。

スマートコントラクトの制御とコンプライアンス

· コンプライアンスプールと構造化引き出し：強制的なポリシー制約（例えば、AML資金流チェック）を通じて、ロックされたトークンは、公開されている可視的でルールに基づいた方法で承認されたオンチェーン市場に流入することができます。

· 段階的アクセス：スマートコントラクト管理LPが価格帯をどのように、またはいつ調整し、手数料を受け取り、または撤回するのかを確保し、内部者の売却ラッシュが市場を壊さないようにします。

TGEの価格設定とチームインクルージョン

· 魅力的で持続可能な評価：プロジェクトは典型的な低流通量/高FDVの評価よりも低い評価でTGEを行い、真の買い手の関心を引く可能性があります。時間が経つにつれて、オンチェーンの価格と取引量は自然に上昇し、最終的には主流の上場を引き付けます。

· チーム配分に含まれる：チームはその保有に同じLP制約を適用し、真の一貫性を示します。市場が透明性を求める環境では、チームのポジションも公開監視が可能であり、静かなOTC販売や突然の内部退出を抑制します。

CEX上場に向けたステップバイステップ

早期上場の遅延：最初に大規模取引所への露出を減らすことで、市場がオンチェーンで価格を発見するのに役立ち、内部関係者による即時の退出チャネルがありません。

触媒：使用率、取引量、コミュニティの牽引力が増すにつれ、主流のCEX上場は真の需要の推進要因となり、急速な売却シナリオではなくなる。

期待される利益

この分散型金融（DeFi）ネイティブTGEモデルは、多くの問題を解決し、より深い公的価格発見をサポートします：

· 真のオンチェーン発見：公正な価格で提供し、内部者に流動性を要求し、リアルタイムで透明な価格形成を促進します。

· より健康的なロック解除モデル：価格に基づくトークンのロック解除は、大規模なクリフセールに対する恐れを減少させます。買い手が価格を特定の範囲に押し上げなければ、内部者はロックを維持します。

· より強力な流動性、MMへの依存を減少：主要な利害関係者が初期流動性提供者となり、動機の対立があるマーケットメーカーへの依存を低下させます。

· チームと投資家の団結：コアの貢献者が流動性の制約に直面している場合、彼らはプロジェクトを静かに放棄することはできません；成功は共同のものです。

· 安定した市場のサポート：段階的なCEX上場を組み合わせることで、プロジェクトはより強力なオンチェーンの評判を構築する際に、増分の触媒を経験します。

· 実験空間：この方法はプログラム可能であるため、チームはロック期間、価格閾値、またはホワイトリストプールを調整して、最良の結果を追求できます。

最も重要なことは、創業者、初期の投資家、新しい参加者を持続可能な長期的成長に導くことであり、迅速な機会的退出ではない。

質問と反省

このモデルが一般的なTGEの失敗を解決したとしても、さらなる探求を引き起こします：

· 流動性集中：大量の保有者が似た範囲に集まって価格の「壁」を形成する可能性がありますか？もしそうなら、どのように防ぐことができますか？

· オーダーブック vs. AMM：集中流動性AMMが常に優れているのか、それとも混合手法が特定のトークンにより適しているのか？

· 実行と規制：参加するために投資家が満たす必要があるコンプライアンス要件（KYC/AMLなど）はありますか？

· 投資家教育とツール：経験のない内部者やリソースが限られている内部者が高度な LP 戦略を扱うために専用のダッシュボードや第三者の管理者が必要ですか？

· チームの透明性：先物契約や私的取引が続く可能性があるにもかかわらず、内部者による完全またはほぼ完全な開示を求めることは、誠実さを促進します。

###まとめ

低流通量/高FDVから公平な発行まで、暗号の世界は極端な間で揺れ動いています——内部者に短期的な利益をもたらす一方で、成功するための十分な資金や持続可能な流動性が不足しています。参加者は、短期間の結果を最適化する二つの選択肢のために、一時的な投機や操作行為に失望しています。

分散型金融のネイティブTGEを導入することで、段階的なオンチェーン流動性、指標に基づく段階的なアンロック、および強制的な透明性に根ざした道を切り開きました：

· プロジェクトは十分な資本を調達し、搾取的な取引に依存する必要はありません。

· 真のオンチェーン価格発見と流動性の発展は、個人投資家と機関投資家との信頼を構築します。

· 低価格目標の初期投資家は、TGE前にコストが高く、評価目標が高い新人に安全に退出し、二次市場の健康を最適化できます。

· 主流 CEX 上場は真の触媒となり、即時退出の手段ではない。

· 市場は最終的な仲裁者として、これらの原則との整合性に基づいて発行を報酬または拒否することができます。

単一のTGEモデルがすべてのプロジェクトに適しているわけではありませんが、明らかに私たちは真のオンチェーン価格発見、堅牢な市場流動性、およびステークホルダー間の深いアライメントを促進するための青写真が必要です。分散型金融原生のTGEモデルは、これらの目標に向けて意味のある一歩を踏み出すことを目的としています。

暗号エコシステムは革新とイテレーションによって繁栄しています。低流動性/高FDVおよび公平な発行の規範に挑戦することで、より健全なインセンティブ構造への道を開き、長期的な価値創造が短期的な投機を上回ることを保証します。

最終的に、この記事がTGEモデルの最良の側面についての議論を喚起し、迅速な撤退ではなく真の成長に報いる新しいソリューションを奨励することができれば、私たちの使命は達成されたことになります。 誰もが継続的な成功から利益を享受し、仮想通貨の明るい未来のために市場がビルダー、投資家、コミュニティメンバーに公平に報いるトークン発行環境を一緒に作りましょう。