市場は期待に満ちており、連邦準備制度はいつ「印刷」を始めるのか？

2025年4月、トランプ政権の関税政策が再び世界市場を震撼させました。米国株は大きな下落をし、暗号資産は血流成河となり、ビットコインは2日で10％以上下落し、イーサリアムは一時20％も狂った下落をしました。24時間の清算額は16億ドルに達しました。投資家は不安を抱え、美連邦準備制度（FRB）に目を向け、金利引き下げによる救済を期待しています。しかし、FRBの沈黙は不安を呼び起こします。金利引き下げの臨界点は一体どこにあるのでしょうか？インフレの懸念と経済の圧迫という二重の攻撃の中で、FRBはいつ政策を緩和するのでしょうか？これは単なるデータゲームではなく、市場の信頼とマクロの駆け引きの戦いでもあります。

歴史の教訓：利下げのトリガーコード

米連邦準備制度の利下げ決定は決して無作為なものではなく、危機や経済の転換点における熟慮された選択です。近年の重要な瞬間を振り返ると、歴史のシナリオから利下げのトリガーロジックを引き出し、現在の関税危機に対する参考を提供できます。以下は、3回の象徴的な利下げの詳細な分析であり、その背後にある環境と動機を明らかにします。

! 市場は、FRBがいつ「紙幣を印刷」するのか、心待ちにしている。

2008年の金融危機

• システミック崩壊の緊急救援背景：2008年9月、リーマン・ブラザーズの倒産が世界的な金融津波を引き起こし、サブプライム危機がアメリカの不動産バブルの脆弱性を露呈しました。銀行間信用市場は凍結し、S&P 500の年間下落幅は38.5%に達し、ダウ平均株価は10月の1週間で18%の大きな下落を記録しました。失業率は年初の5%から年末には7.3%に急増し、その後の1年間で10%のピークに達しました。VIX恐怖指数は80以上に急騰し、ドルLIBOR-OISスプレッドは10ベーシスポイントから364ベーシスポイントに暴騰し、銀行間の信頼がほぼ崩壊したことを示しています。
• 利下げ措置：米連邦準備制度理事会は2007年9月に50ベーシスポイントを先行して利下げし、5.25%から4.75%に引き下げました。その後、2008年に行動を加速し、10月には2回の利下げで合計100ベーシスポイント、12月には0%-0.25%という超低水準に引き下げ、同時に量的緩和（QE）を導入し、市場に数兆ドルの流動性を注入しました。
• トリガーパスワード：金融システムリスク（銀行倒産、信用凍結）と経済後退（GDPの連続マイナス成長）。インフレ圧力は危機の初期に迅速に隠蔽され、コアPCEは2.3%から1.9%に下落し、利下げの余地を作る。FRBは金融の安定と雇用を優先し、金利「ゼロ化」が必然となる。

2019年の貿易戦争

• 予防的な利下げのバッファ戦略の背景：2018-2019年、中米貿易戦争が激化し、アメリカは中国商品に対して関税を引き上げ、全球的なサプライチェーンが圧迫されました。アメリカのGDP成長率は2018年の2.9%から2019年中期の2.1%に減速し、製造業PMIは50を下回り、47.8に低下し、経済活動の収縮を示しました。S&P 500は2018年末に一時19%下落し、10年物と2年物の米国債利回り曲線が逆転し、景気後退の警告を発しました。企業の投資信心は低下しましたが、失業率は依然として3.5%の低水準で安定しています。
• 利下げの動き：2019年7月、米連邦準備制度は25ベーシスポイント利下げし、2.25%-2.5%から2%-2.25%に引き下げ、9月と10月にさらに各25ベーシスポイント利下げし、最終的に1.5%-1.75%に達し、年間累計で75ベーシスポイントの引き下げとなった。
• トリガーパスワード：経済の減速の兆し（製造業の縮小、投資の減少）と世界的な不確実性（貿易戦争）があり、全面的な景気後退ではない。インフレは穏やかで、コアPCEは1.6％前後で、2％の目標を下回り、予防的な利下げの余地を提供している。FRBは外部からのショックを緩和し、経済のハードランディングを避けることを意図している。

2020年のパンデミックの影響

• 流動性危機下での決定的な介入の背景: 2020年3月、ニュークラウンの流行は世界中に広がり、米国株式市場は3月9日、12日、16日に3つのサーキットブレーカーを破り、S&P500は1日で9.5%下落し、VIX恐怖指数は75.47に急上昇しました。 ドルの流動性危機が顕在化し、投資家は資産を現金で投げ売りし、DXYは94.5から103と3年ぶりの高値に急騰しました。 原油価格は暴落し、WTIは20ドルを下回り、世界経済は操業停止の危機に瀕した。
• 金利引き下げの措置：2020年3月3日、連邦準備制度は緊急に50ベーシスポイント金利を引き下げ、1%-1.25%に引き下げた；3月15日、再度緊急に100ベーシスポイント金利を引き下げ、0%-0.25%にし、大規模なQEを再開し、債券購入規模は急速に数千億ドルに拡大した。
• トリガーパスワード：金融市場の流動性枯渇（米国債の売却、信用市場の凍結）と経済停滞リスク（ロックダウン措置による需要の急減）。危機初期にはインフレが無視され、コアPCEは1.8%から1.3%に下落し、連邦準備制度は市場の安定を優先し、システミック崩壊を防ぐ。

これらの事例は、米連邦準備制度の利下げが通常、3つの主要な条件を中心に展開されることを明らかにしています：

1. インフレの低位または制御可能：2008年と2020年にインフレは危機によって抑えられ、2019年のインフレは目標を下回り、利下げへの道を開いた。
2. 経済は著しく圧迫されている：リセッション（2008）、減速（2019）、または停止（2020）にかかわらず、経済の疲弊が重要な要因である。
3. 金融市場の崩壊：信用の凍結（2008）、流動性危機（2020）などのシステムリスクが、FRBの果断な行動を促した。

現在の困難：インフレーションと動乱の綱引き

2025年4月7日、世界市場はトランプの関税政策によって恐慌に陥った。米国株のテクノロジー株は大きく下落し、S&P500は一時4.7%以上の下落幅を記録し、暗号市場も同様に下落した。しかし、連邦準備制度理事会のパウエル議長は先週の金曜日に冷静に表明した。「経済は依然として良好な状態にあり、市場の動揺に急いで反応することはない。」コアPCEインフレ率は2.8%で、2%の目標を上回り、関税がさらなる物価上昇を引き起こす可能性があるため、利下げの見通しは暗雲が立ち込めている。

一方で、市場の信号は緊張感を高めています。Tradingviewのデータによると、債券のボラティリティ指数（MOVE Index）は4月8日に137ポイントを突破し、「7連続上昇」を記録し、Arthur Hayesが予測した140ポイントの「臨界線」に近づいています。Hayesは警告しました：「MOVE Indexが上昇すれば、レバレッジ国債およびコーポレート債のトレーダーはマージン要件の引き上げにより強制的に売却を余儀なくされる。これはFRBが必死に守っている市場です。140を突破することは、崩壊後の緩和のサインです。」現在の指数はこの閾値まであと一歩であり、債券市場の圧力が蓄積されていることを示唆しています。

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ゴールドマン・サックスのアナリスト、リンジー・マッチャムは、信用スプレッドの拡大が米連邦準備制度の介入のもう一つの引き金になる可能性があると指摘しています。もしハイイールド債のスプレッドが500ベーシスポイントに達すれば、企業の資金調達の困難さや雇用市場の疲弊が相次いで現れる可能性があり、パウエルが2018年のように緩和に転じることを余儀なくされるかもしれません。現在、ハイイールド債のスプレッドは454ベーシスポイントに達しており、警戒ラインまでの距離はそれほど遠くなく、市場はリスクの香りを嗅ぎ取っています。

外部の声：意見の相違における合意

市場は米連邦準備制度理事会の利下げ時期についての判断が著しく分かれています。ブラックロックのCEOラリー・フィンクは冷や水をかけ、「連邦準備制度理事会が年内に4、5回利下げする可能性はゼロで、金利は下がるどころか上昇する可能性がある」と述べました。彼は、パウエルの強硬な態度は非農業部門のデータが安定していることとインフレへの懸念に起因しており、短期的には政策の「弾丸」を使うことは難しいと考えています。一方、ゴールドマン・サックスは、もし景気後退がなければ、連邦準備制度理事会は6月から連続して3回利下げを行い、3.5%-3.75%に達する可能性があると予測しています。もし景気後退が引き起こされれば、利下げ幅は200ベーシスポイントに達することができます。

米連邦準備制度理事会内部でも不安が漏れ出ている。4月8日、シカゴ連邦準備銀行の総裁グールスビーは、「アメリカ経済のハードデータは前例のない良好なパフォーマンスを示しているが、関税と反制措置が再びサプライチェーンの混乱と高インフレを引き起こす可能性があり、懸念される」と述べた。この不確実性は政策立案者をジレンマに陥れている：利下げはインフレを助長する可能性があり、様子を見ることは救済のウィンドウを見逃す可能性がある。

経済的な金利の臨界点：信号とタイミング

歴史的経験と現在の動向を総合すると、米国連邦準備制度による利下げには以下のいずれかの条件が必要になる可能性があります：

• インフレ緩和：コアPCEが2.2%-2.3%に低下し、関税効果が制御可能であることが証明された。
• 経済の疲弊：失業率が5%に上昇するか、GDP成長率が著しく鈍化し、関税の影響が顕在化する。
• 金融の動揺が激化：MOVEインデックスが140を突破し、高利回り債券の利ざやが500ベーシスポイントを超え、株式市場の下落幅が25%-30%を超えています。

現在（2025年4月7日）、CMEの「連邦準備調査」は5月の利下げ25ベーシスの確率を54.6%と示しており、市場の予想はわずかに先行しています。しかし、債券市場はまだ景気後退を完全に織り込んでおらず、10年物米国債利回りは4.1%-4.2%で推移しており、流動性危機はまだ顕在化していません。連邦準備制度は利下げを直ちに行うのではなく、まず融資手段を使う可能性が高いです。

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将来のポイント・イン・タイム予測:

• 短期（5 月）：若 MOVE Index が 140 を突破するか、信用利差が 500 ベーシスポイントに近づく場合、加えて株式市場がさらに下落するなら、米連邦準備制度は早期に 25-50 ベーシスポイントの利下げを行う可能性がある。
• 中期（6-7 月）：関税の効果がデータに現れ、インフレが低下し、経済が鈍化すれば、利下げの確率が高まり、75-100ベーシスポイントの累積的な引き下げが行われる可能性がある。
• 危機シナリオ（Q3）：もし世界の貿易戦争がエスカレートし、市場が機能しなくなった場合、米連邦準備制度は緊急に利下げを行い、QEを再開する可能性がある。

関税危機はまるで圧力テストのようであり、米連邦準備制度の忍耐と限界を試す。Hayesが言うように、債券市場の変動は利下げの「前哨基地」であり、信用スプレッドの拡大は「引き金」となる可能性がある。現在、市場は恐怖と期待の間で揺れ動いているが、米連邦準備制度はより明確な信号を待っている。歴史は証明しているが、毎回の大きな下落は再構築の起点であり、今回は利下げの鍵がMOVE Indexの次の跳躍や信用スプレッドの臨界突破に隠されているかもしれない。投資家は息を潜めて待たなければならない、嵐はまだ収束していないからだ。