###市場の概要
1.、市場異常信号
*株式と債券のトリプルキル:米国株の乱高下(S&P +5%)、米国債利回りの急上昇(10年債は4.47%)、米ドル指数は100を下回る。
2、経済データの矛盾
3. 流動性危機の顕在化
4、政策と外部リスク
来週の###見通し
1、マーケットは防御的論理に移行
2. 主要なモニタリング指標
米国債の流動性(10年債利回りが5%を突破するかどうか)、中国の保有債券の変動、日銀の為替介入、ハイイールド債のスプレッド。
トランプ政権は、相互関税が上陸した後、金融市場を嵐のように襲い、中国を除くすべての国に90日間のモラトリアムが与えられたため、いくつかの譲歩を余儀なくされましたが、米国との貿易対立は止まっていません。 先週の週報でリスク警告を発したのと同様に、今週の政策変更により、一連の貿易ニュースの影響で再び市場がボラティリティを高め、中国を除くすべての関税が10%に引き下げられ、米国の対中関税率は145%に引き上げられました。 これに対し、中国は米国からの輸入品に対する関税を125%に引き上げた。
**米国株：**S&P 500 指数は今週の間に 5% 上昇しましたが、その期間は非常に激しい変動がありました。ダウジョーンズ指数とナスダック指数もそれぞれ 5% 以上の上昇を記録しました。
リスク回避資産： 10年物国債が珍しく続けて大幅下落し、利回りは4.47%の高水準に上昇し、長期債券の売却は依然として続いている。一方、ドル指数は珍しく100の大台を下回り、株式・債券・為替の三重苦が形成されている。これに対して、現物金は新たな高値を更新し3200ドル/オンスを超え、週内の上昇幅は5%を超えた。
**商品：**関税戦の激化により、貿易の縮小予想が引き起こされ、原油需要が抑制され、ブレント原油は引き続き弱含みで、週内に5.5%下落し、62ドル/バレルに達しました；銅価格も今週大幅に13%下落し、最近の新低値を記録しました。
**暗号通貨：**先週の米国株との短期間の乖離の後、今週ビットコインは米国株との共振を回復し、ビットコインの価格は8.5万ドル以下で引き続き抑えられています。
チャート：米国株の歴史的ボラティリティとリターンのパフォーマンス
! 4 Alpha Macro Weekly: Money escapes of US? 債券の売りはどのようなシグナルを与えるのか?
出典：ブルームバーグ
2、経済データ分析**
今週もトランプの関税状況とCPIデータに引き続き注目します。
2.1 トランプの関税分析
先週発表された対等関税と比べて、今週のトランプ政権は関税について一定程度の譲歩をしました。
今週の観測から判断すると、関税が発表された後、中国や欧州など一部の国が対抗措置を選択するなど、世界的な反応が引き起こされました。 日本、韓国、ベトナムなど、交渉を選択する国もある。 しかし、中国は米国で最大の貿易赤字であり、両者の貿易戦争の激化は依然として世界の金融市場にショックを引き起こし、株式市場、債券市場、外国為替市場が次々と急落して弱気相場に近づき、米国政府が譲歩し、先週の予測と一致し、貿易をめぐる関税戦争はさらに緩和の方向に進み、貿易政策の不確実性のピークは過ぎました。
グラフ：関税がアメリカ経済に与える影響（異なる機関の予測）
出典:風
2.2 CPI対PPI
今週のCPIデータは予想外に下落しましたが、今週発表されたデータには関税の影響が含まれていないことを考えると、市場は逆により悲観的に反応しました。
チャート：アメリカ 3月 CPI 前月比のパフォーマンス
ソース:MishTalk
これは2020年5月以来の弱いデータであり、データの内訳では、主にガソリン価格の下落が消費者物価全体の状況を改善した一方、家計にとって最大の硬直的な負担である住居費と食費はそれぞれ0.3%と0.4%上昇しました。 コアCPIを見ると、食品とエネルギーを除くすべての財の物価指数は、2月の0.2%上昇から0.1%上昇しました。 航空運賃、自動車保険、中古車・トラック、娯楽などの指数が3月に下落した主なサブ指数でした。
今週の金曜日、アメリカ合衆国労働省はPPIデータを発表しました。季節調整後、3月のPPI指数は前月比で0.4%減少し、これは新型コロナウイルスのパンデミック以来、最低の月次前月比成長です。細分化された項目を見ると、主な原因は商品価格の下落です。エネルギー価格と食品価格はわずかに低下しましたが、エネルギーを除いたコア商品は依然として上昇しており、関税による輸入コストの圧力は緩和されていないことを示しています。サービス分野では、需要に敏感な輸送、倉庫、卸売などが明らかに縮小しており、剛性のあるサービスは比較的安定しています。
チャート：アメリカ 3 月 PPI のパフォーマンス
要するに、PPIの価格信号が示す結論は、供給側のコスト圧力は依然として存在するが、需要側のマージナルな弱さの傾向が強まっており、初期的なスタグフレーションの信号を示しているということです。
今週発表されたCPIとPPIデータからは、関税の影響と市場の悲観的な期待の下で、需要側の縮小と供給側のコストの硬直的な圧力が、企業の利益を圧迫し、経済のパフォーマンスに影響を与える一方で、インフレのスムーズな低下を妨げ、スタグフレーションのリスクがデータの中で徐々に現れ始めていることが明らかになった。
連邦準備制度のバランスシートに関して、今週の連邦準備制度の広義流動性は6.2兆ドルに徐々に回復し、前年同期比で正に戻りました。
しかし、今週のドル指数と米国債市場は、別の良くない信号を示しました。
チャート:アメリカのオーバーナイトファイナンスレートと国債利回りの変化
ソース：ウィンド
上の図に示すように：
1）アメリカの10年国債利回りが今週急上昇し、売却の嵐がまだ続いていることを示しており、全体で約4.45%の高水準に上昇しています。
2）SOFRの期限金利は週内に回復し、市場が連邦準備制度が引き続き金融政策を引き締める可能性があり、すぐに利下げしないことを価格に反映していることを示しています。
その一方で、ドル指数をさらに分析すると、米国債の利回りの急騰がドル指数の大幅な下落と伴っていることがわかります。
チャート:ドル指数の変化
出典：ゼロヘッジ
今週の異常は、原油が暴落し、インフレデータが低下することで、米国債の利回りの上昇がさらに抑制されるはずだったのに、逆に株式、債券、為替の三重の大暴落が発生したことです。ドル指数は100の関門を下回り、2023年7月の新低値を記録し、同時にスイスフランや円などの伝統的な安全資産通貨が同時に強くなりました。データを組み合わせて、この異常な状況をさらに分析すると、以下の結論があります。
1）私たちの前述の分析のように、関税の影響の下で、スタグフレーションのリスクが初めて現れ、金利変動指数（Move Index）が大幅に急上昇しました。市場はFRBの「高金利が長引く」という見方を織り込みました。長期国債利回り（たとえば10年または30年）は急速に上昇し、一方でスワップ金利は経済後退の予想に圧迫され、ベーシスは狭まり、さらには逆転しました。海外中央銀行の売却も加わり、長期債の価格は急速に下落し、国債を担保とした価値が下がり、ヘッジファンドは国債を強制的に売却してポジションを補填し、「下落→売却→再下落」というスパイラルを形成しました。
さらに、ヘッジファンドのレバレッジの資金調達側金利 BGCR から明らかに分かるように（下の図）、3月中旬から4月初旬にかけて、BGCR と SOFR の間の差が著しく拡大しました。特に3月22日以降、BGCR（青い線）は明らかに下落し、SOFR（緑の線）は比較的安定しています。これは、市場がこの時点で何らかの激しい流動性の変化や市場心理の変動を経験した可能性があり、ベーシス取引の圧力が上昇し、さらなる連鎖的な強制決済を引き起こしたことを示しています。
チャート：リポ市場の金利とSOFR金利のパフォーマンス
出典：ウィンド
2）ドル指数の通常の下落は、ドル流動性の緩和に起因しています。アメリカ国債の利回りは、経済成長の期待を表しています。しかし、今回はドル指数とアメリカ国債の価格が同時に下落（利回り上昇）したのは、ドル流動性の顕著な緩和や経済成長の明らかな改善によるものではなく、資産が下落する過程で資金がアメリカから日本やヨーロッパに避難しているためです（円、ユーロ、スイスフランの為替レートが上昇）。言い換えれば、従来のドル避難論理は機能しなくなりました。
3）2025年の米国債は再融資の圧力に直面しており、約9兆ドルの米国債が満期を迎える。6月には6兆ドルが満期となり、これらの債務はすべて再融資（新しい借入で古い借入を返済する）を通じて返済されなければならない。トランプの関税の一部の意味は、他国に米国債を購入させることにあるが、現在の状況ではそれがうまく機能するのは難しいかもしれない。これにより、外国の保有者はリスク回避のために米国債を売却する可能性がある。
実際、上記の3つのポイントから見ると、現在の状況は明らかに市場がドル信用そのものに対して不信任票を投じていることを示しています。資金の安全資産への移動と債務リスクの再評価が、米国債全体の流動性に一定の危機をもたらしています。
現在、市場は「インフレ懸念」から「ドル信用危機+スタグフレーション」という二重の衝撃に移行しており、伝統的な株と債券の逆相関が徐々に効果を失いつつあります。以下のいくつかのリスクに注意する必要があります。
**1）関税圧力の下で、スタグフレーションのリスクが初めて現れる：**現在の経済データ、CPIとPPIを含め、アメリカ経済はスタグフレーションのリスクに直面していることを示しています。需要の縮小と供給側のコストの硬直的な圧力が共存し、企業の利益空間が圧迫される一方で、インフレが迅速に回復することも難しくなっています。スタグフレーションは通常、経済成長の鈍化と持続的なインフレという困難を意味し、市場の長期的なパフォーマンスに大きな不確実性をもたらします。
2) 債券市場のストレスとドル流動性の逼迫:10年物米国債利回りは4.45%前後まで急上昇し、債券市場の下落が続いており、長期債価格がさらに下落していることを示唆しており、特にヘッジファンドなどの機関投資家にとってベーシス貿易圧力を引き起こしています。 こうした状況は、債務の売却や波及効果につながり、「下売り→→再び下落する」というスパイラル効果を形成し、市場の不安定さをさらに高める可能性があります。
3)米国の債務借り換え圧力:米国は、今後数年間で約9兆ドルの債務が満期を迎え、特に6月には約6兆ドルの債務が満期を迎えるなど、米国の債務借り換え圧力に直面しています。 これらの債務をいかに借り換えで返済するかが、米国の財政にとって大きな課題となる。 トランプ大統領の関税は、他国に米国債の購入を強要する試みかもしれませんが、現在の経済環境では、望ましい結果を達成することは難しく、外国人保有者が安全資産目的で米国債を売却することになり、市場のリスクがさらに悪化する可能性があります。
前述の分析に基づいて、私たちの全体的な見解は：
来週の重要なマクロデータは以下の通りです：
この文書は4 Alpha Groupの内部参考のみを目的としており、4 Alpha Groupによる既存データの独立した研究、分析、解釈に基づいています。この文書に含まれる情報は投資アドバイスではなく、香港特別行政区、アメリカ、シンガポール、またはその他のこのようなオファーを禁止している国または地域の居住者に対して、金融商品、証券、または投資製品の購入、販売、または引受けを提案または招待するものではありません。読者は自己責任でデューデリジェンスを行い、私たちに連絡する前、または投資判断を行う前に専門家の意見を求めるべきです。
本内容は著作権で保護されており、4 Alpha Groupの事前の書面による同意なしに、いかなる形態またはいかなる方法でコピー、配布、または送信することはできません。提供された情報の正確性と信頼性を確保するよう努めていますが、その完全性やタイムリーさを保証するものではなく、本書に依存することによって生じたいかなる損失または損害についても責任を負いません。
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4 Alphaマクロ週間レポート：資金はアメリカから逃げているのか？債券の売却はどのようなシグナルを示しているのか？
今週の 4 つのアルファ コア テイクアウェイ
###市場の概要
1.、市場異常信号
*株式と債券のトリプルキル:米国株の乱高下(S&P +5%)、米国債利回りの急上昇(10年債は4.47%)、米ドル指数は100を下回る。
2、経済データの矛盾
3. 流動性危機の顕在化
4、政策と外部リスク
来週の###見通し
1、マーケットは防御的論理に移行
2. 主要なモニタリング指標
米国債の流動性(10年債利回りが5%を突破するかどうか)、中国の保有債券の変動、日銀の為替介入、ハイイールド債のスプレッド。
アメリカから資金が流出？債券の売却が何を示しているのか？
今週のマクロレビュー
トランプ政権は、相互関税が上陸した後、金融市場を嵐のように襲い、中国を除くすべての国に90日間のモラトリアムが与えられたため、いくつかの譲歩を余儀なくされましたが、米国との貿易対立は止まっていません。 先週の週報でリスク警告を発したのと同様に、今週の政策変更により、一連の貿易ニュースの影響で再び市場がボラティリティを高め、中国を除くすべての関税が10%に引き下げられ、米国の対中関税率は145%に引き上げられました。 これに対し、中国は米国からの輸入品に対する関税を125%に引き上げた。
**米国株：**S&P 500 指数は今週の間に 5% 上昇しましたが、その期間は非常に激しい変動がありました。ダウジョーンズ指数とナスダック指数もそれぞれ 5% 以上の上昇を記録しました。
リスク回避資産： 10年物国債が珍しく続けて大幅下落し、利回りは4.47%の高水準に上昇し、長期債券の売却は依然として続いている。一方、ドル指数は珍しく100の大台を下回り、株式・債券・為替の三重苦が形成されている。これに対して、現物金は新たな高値を更新し3200ドル/オンスを超え、週内の上昇幅は5%を超えた。
**商品：**関税戦の激化により、貿易の縮小予想が引き起こされ、原油需要が抑制され、ブレント原油は引き続き弱含みで、週内に5.5%下落し、62ドル/バレルに達しました；銅価格も今週大幅に13%下落し、最近の新低値を記録しました。
**暗号通貨：**先週の米国株との短期間の乖離の後、今週ビットコインは米国株との共振を回復し、ビットコインの価格は8.5万ドル以下で引き続き抑えられています。
チャート：米国株の歴史的ボラティリティとリターンのパフォーマンス
! 4 Alpha Macro Weekly: Money escapes of US? 債券の売りはどのようなシグナルを与えるのか?
出典：ブルームバーグ
2、経済データ分析**
今週もトランプの関税状況とCPIデータに引き続き注目します。
2.1 トランプの関税分析
先週発表された対等関税と比べて、今週のトランプ政権は関税について一定程度の譲歩をしました。
今週の観測から判断すると、関税が発表された後、中国や欧州など一部の国が対抗措置を選択するなど、世界的な反応が引き起こされました。 日本、韓国、ベトナムなど、交渉を選択する国もある。 しかし、中国は米国で最大の貿易赤字であり、両者の貿易戦争の激化は依然として世界の金融市場にショックを引き起こし、株式市場、債券市場、外国為替市場が次々と急落して弱気相場に近づき、米国政府が譲歩し、先週の予測と一致し、貿易をめぐる関税戦争はさらに緩和の方向に進み、貿易政策の不確実性のピークは過ぎました。
グラフ：関税がアメリカ経済に与える影響（異なる機関の予測）
! 4 Alpha Macro Weekly: Money escapes of US? 債券の売りはどのようなシグナルを与えるのか?
出典:風
2.2 CPI対PPI
今週のCPIデータは予想外に下落しましたが、今週発表されたデータには関税の影響が含まれていないことを考えると、市場は逆により悲観的に反応しました。
チャート：アメリカ 3月 CPI 前月比のパフォーマンス
! 4 Alpha Macro Weekly: Money escapes of US? 債券の売りはどのようなシグナルを与えるのか?
ソース:MishTalk
これは2020年5月以来の弱いデータであり、データの内訳では、主にガソリン価格の下落が消費者物価全体の状況を改善した一方、家計にとって最大の硬直的な負担である住居費と食費はそれぞれ0.3%と0.4%上昇しました。 コアCPIを見ると、食品とエネルギーを除くすべての財の物価指数は、2月の0.2%上昇から0.1%上昇しました。 航空運賃、自動車保険、中古車・トラック、娯楽などの指数が3月に下落した主なサブ指数でした。
今週の金曜日、アメリカ合衆国労働省はPPIデータを発表しました。季節調整後、3月のPPI指数は前月比で0.4%減少し、これは新型コロナウイルスのパンデミック以来、最低の月次前月比成長です。細分化された項目を見ると、主な原因は商品価格の下落です。エネルギー価格と食品価格はわずかに低下しましたが、エネルギーを除いたコア商品は依然として上昇しており、関税による輸入コストの圧力は緩和されていないことを示しています。サービス分野では、需要に敏感な輸送、倉庫、卸売などが明らかに縮小しており、剛性のあるサービスは比較的安定しています。
チャート：アメリカ 3 月 PPI のパフォーマンス
! 4 Alpha Macro Weekly: Money escapes of US? 債券の売りはどのようなシグナルを与えるのか?
ソース:MishTalk
要するに、PPIの価格信号が示す結論は、供給側のコスト圧力は依然として存在するが、需要側のマージナルな弱さの傾向が強まっており、初期的なスタグフレーションの信号を示しているということです。
今週発表されたCPIとPPIデータからは、関税の影響と市場の悲観的な期待の下で、需要側の縮小と供給側のコストの硬直的な圧力が、企業の利益を圧迫し、経済のパフォーマンスに影響を与える一方で、インフレのスムーズな低下を妨げ、スタグフレーションのリスクがデータの中で徐々に現れ始めていることが明らかになった。
連邦準備制度のバランスシートに関して、今週の連邦準備制度の広義流動性は6.2兆ドルに徐々に回復し、前年同期比で正に戻りました。
しかし、今週のドル指数と米国債市場は、別の良くない信号を示しました。
チャート:アメリカのオーバーナイトファイナンスレートと国債利回りの変化
! 4 Alpha Macro Weekly: Money escapes of US? 債券の売りはどのようなシグナルを与えるのか?
ソース：ウィンド
上の図に示すように：
1）アメリカの10年国債利回りが今週急上昇し、売却の嵐がまだ続いていることを示しており、全体で約4.45%の高水準に上昇しています。
2）SOFRの期限金利は週内に回復し、市場が連邦準備制度が引き続き金融政策を引き締める可能性があり、すぐに利下げしないことを価格に反映していることを示しています。
その一方で、ドル指数をさらに分析すると、米国債の利回りの急騰がドル指数の大幅な下落と伴っていることがわかります。
チャート:ドル指数の変化
! 4 Alpha Macro Weekly: Money escapes of US? 債券の売りはどのようなシグナルを与えるのか?
出典：ゼロヘッジ
今週の異常は、原油が暴落し、インフレデータが低下することで、米国債の利回りの上昇がさらに抑制されるはずだったのに、逆に株式、債券、為替の三重の大暴落が発生したことです。ドル指数は100の関門を下回り、2023年7月の新低値を記録し、同時にスイスフランや円などの伝統的な安全資産通貨が同時に強くなりました。データを組み合わせて、この異常な状況をさらに分析すると、以下の結論があります。
1）私たちの前述の分析のように、関税の影響の下で、スタグフレーションのリスクが初めて現れ、金利変動指数（Move Index）が大幅に急上昇しました。市場はFRBの「高金利が長引く」という見方を織り込みました。長期国債利回り（たとえば10年または30年）は急速に上昇し、一方でスワップ金利は経済後退の予想に圧迫され、ベーシスは狭まり、さらには逆転しました。海外中央銀行の売却も加わり、長期債の価格は急速に下落し、国債を担保とした価値が下がり、ヘッジファンドは国債を強制的に売却してポジションを補填し、「下落→売却→再下落」というスパイラルを形成しました。
さらに、ヘッジファンドのレバレッジの資金調達側金利 BGCR から明らかに分かるように（下の図）、3月中旬から4月初旬にかけて、BGCR と SOFR の間の差が著しく拡大しました。特に3月22日以降、BGCR（青い線）は明らかに下落し、SOFR（緑の線）は比較的安定しています。これは、市場がこの時点で何らかの激しい流動性の変化や市場心理の変動を経験した可能性があり、ベーシス取引の圧力が上昇し、さらなる連鎖的な強制決済を引き起こしたことを示しています。
チャート：リポ市場の金利とSOFR金利のパフォーマンス
! 4 Alpha Macro Weekly: Money escapes of US? 債券の売りはどのようなシグナルを与えるのか?
出典：ウィンド
2）ドル指数の通常の下落は、ドル流動性の緩和に起因しています。アメリカ国債の利回りは、経済成長の期待を表しています。しかし、今回はドル指数とアメリカ国債の価格が同時に下落（利回り上昇）したのは、ドル流動性の顕著な緩和や経済成長の明らかな改善によるものではなく、資産が下落する過程で資金がアメリカから日本やヨーロッパに避難しているためです（円、ユーロ、スイスフランの為替レートが上昇）。言い換えれば、従来のドル避難論理は機能しなくなりました。
3）2025年の米国債は再融資の圧力に直面しており、約9兆ドルの米国債が満期を迎える。6月には6兆ドルが満期となり、これらの債務はすべて再融資（新しい借入で古い借入を返済する）を通じて返済されなければならない。トランプの関税の一部の意味は、他国に米国債を購入させることにあるが、現在の状況ではそれがうまく機能するのは難しいかもしれない。これにより、外国の保有者はリスク回避のために米国債を売却する可能性がある。
実際、上記の3つのポイントから見ると、現在の状況は明らかに市場がドル信用そのものに対して不信任票を投じていることを示しています。資金の安全資産への移動と債務リスクの再評価が、米国債全体の流動性に一定の危機をもたらしています。
二、来週のマクロ展望
現在、市場は「インフレ懸念」から「ドル信用危機+スタグフレーション」という二重の衝撃に移行しており、伝統的な株と債券の逆相関が徐々に効果を失いつつあります。以下のいくつかのリスクに注意する必要があります。
**1）関税圧力の下で、スタグフレーションのリスクが初めて現れる：**現在の経済データ、CPIとPPIを含め、アメリカ経済はスタグフレーションのリスクに直面していることを示しています。需要の縮小と供給側のコストの硬直的な圧力が共存し、企業の利益空間が圧迫される一方で、インフレが迅速に回復することも難しくなっています。スタグフレーションは通常、経済成長の鈍化と持続的なインフレという困難を意味し、市場の長期的なパフォーマンスに大きな不確実性をもたらします。
2) 債券市場のストレスとドル流動性の逼迫:10年物米国債利回りは4.45%前後まで急上昇し、債券市場の下落が続いており、長期債価格がさらに下落していることを示唆しており、特にヘッジファンドなどの機関投資家にとってベーシス貿易圧力を引き起こしています。 こうした状況は、債務の売却や波及効果につながり、「下売り→→再び下落する」というスパイラル効果を形成し、市場の不安定さをさらに高める可能性があります。
3)米国の債務借り換え圧力:米国は、今後数年間で約9兆ドルの債務が満期を迎え、特に6月には約6兆ドルの債務が満期を迎えるなど、米国の債務借り換え圧力に直面しています。 これらの債務をいかに借り換えで返済するかが、米国の財政にとって大きな課題となる。 トランプ大統領の関税は、他国に米国債の購入を強要する試みかもしれませんが、現在の経済環境では、望ましい結果を達成することは難しく、外国人保有者が安全資産目的で米国債を売却することになり、市場のリスクがさらに悪化する可能性があります。
前述の分析に基づいて、私たちの全体的な見解は：
来週の重要なマクロデータは以下の通りです：
! 4 Alpha Macro Weekly: Money escapes of US? 債券の売りはどのようなシグナルを与えるのか?
免責事項
この文書は4 Alpha Groupの内部参考のみを目的としており、4 Alpha Groupによる既存データの独立した研究、分析、解釈に基づいています。この文書に含まれる情報は投資アドバイスではなく、香港特別行政区、アメリカ、シンガポール、またはその他のこのようなオファーを禁止している国または地域の居住者に対して、金融商品、証券、または投資製品の購入、販売、または引受けを提案または招待するものではありません。読者は自己責任でデューデリジェンスを行い、私たちに連絡する前、または投資判断を行う前に専門家の意見を求めるべきです。
本内容は著作権で保護されており、4 Alpha Groupの事前の書面による同意なしに、いかなる形態またはいかなる方法でコピー、配布、または送信することはできません。提供された情報の正確性と信頼性を確保するよう努めていますが、その完全性やタイムリーさを保証するものではなく、本書に依存することによって生じたいかなる損失または損害についても責任を負いません。
この文書にアクセスすることによって、あなたはこの免責条項の条件に同意したことになります。