Niko Jilch**：** はい。非常に実行可能な問題について話し始めましょう。あなたが先ほどハンガリーが金を購入したと述べました。ハンガリーの中央銀行は最近金を購入した欧州中央銀行の一つだと思います。ヨーロッパにはすでに多くの金があります。なぜ各国の中央銀行は金を蓄積していると思いますか？この状況は加速すると思いますか？あなたの見解は何ですか？
Niko Jilch： あなたは石油元の誕生についての記事を書きましたが、ヨーロッパはエネルギー取引にユーロを使用しようとしています。**多極化した世界では、単一の準備通貨が存在するのか、それともその考えから脱却しなければならないのか？**あなたは、ユーロはこの点で基本的に「簡易版ドル」に過ぎないと思いますか、それとも代替案なのでしょうか？準備通貨の観点から見ると、それは依然として第二位です。
Niko Jilch**：**私は二つの短い質問があります。まずは政治的な質問です。これまでの数年間、私たちが去ドル化の第一歩を目にしてきた方法を説明しましたが、ロシアがウクライナに侵攻して以来、すべてが大幅に加速しました。今やそれは公然とされており——サウジアラビアの人々がそれについて話しています。ロシアはこの侵攻によって基本的に世界金融システムをリセットしたのでしょうか？
ブレトンウッズ体制III：ゾルタンが数年前に予言したことが2025年に展開される
ゾルタン・ポザール（Zoltan Pozsar）は、ここ10年で最も注目されるマクロ経済アナリストの一人かもしれません。2019年から現在まで、彼の「戦争五部曲」シリーズの報告書、特に「ブレトンウッズ体制III」の理論的枠組みは、かつてのクレディ・スイスのアナリストであった彼を瞬く間にグローバルなマクロ経済のスターに押し上げました。彼はまた、アメリカ財務省の上級顧問として、債務管理局と金融研究局にコンサルティングを提供していました。2023年、彼はUBSを離れ、独立した研究会社を設立しました。
本記事は、2023年7月にポッドキャストのインタビューを受けた際の録音内容であり、主に通貨、金、経済の新秩序などに関するものです。特に現在の「関税暴風」の背景において、現状を理解し、今後の動向を判断するために非常に参考になる価値があります。
ロニー・シュテーフェル ： ゾルタン、インタビューに時間を割いていただきありがとうございます。非常に嬉しいことです。私の親友であり、非常に有名なポッドキャスターであるニコ・ジルヒと一緒です。
**ニコ・ギルチ：**こんにちは、ゾルタン、お会いできて嬉しいです。最近、あなたのすべての著作を読んでいます。
**ゾルタン・ポサール ：**お二人に会えて嬉しいです。招待していただきありがとうございます。
ロニー・ストフラー： ニコは長年にわたり、私たちの「In Gold We Trust」レポートの去ドル化に関する章を担当してきました。この議論はこのテーマを中心に展開されます。しかし、今は話すべきことがたくさんあります。
**ゾルタンさん、あなたはハンガリー出身ですね。個人的な質問をさせていただきたいのですが。第二次世界大戦後、ハンガリーのペンゴーは人類の歴史の中で記録された中で最も高いハイパーインフレーション率に見舞われました。**ハンガリーのハイパーインフレーションはあまりにも制御不能で、一時は価格が約15時間で倍増し、ペンゴーは約4日で元の90%を失いました。ドイツ人やオーストリア人と同様に、ハンガリー人はハイパーインフレーションの歴史を経験しているため、特にインフレーションを心配していると思いますか？彼らは金という話題に特に興味を持っていますか？あなたはこれについてどう思いますか？
ゾルタン・ポザール ： 私は祖母から多くのペンギュの話を聞きました。しかし、知っての通り、その時以来、ハンガリーではフォリントが登場しました。私は、多くのハイパーインフレーションの出来事は第二次世界大戦の結果の間違った側に立つことに関するものだと思っています。私はハンガリーの一般市民や意思決定者が、第二次世界大戦後のペンギュの経験に基づいて考えたり、政策決定を行ったりするとは思いません。しかし、ドイツの誰にでも同じ質問をしてみれば、同じ答えが返ってくるでしょう。これは歴史の特別な段階であり、私は彼らがそこから教訓を得たと思います。
ロニー・ステファーレ ： 私が言っているのはこれです。私たちの世代の多くは、祖父母から小さな金貨を受け取っていたからです。祖父母の経験から、それは私たちの通貨のDNAに存在しています。例えば、ドイツの金購入量を見てみると、金の購入量は他のほとんどの国よりも明らかに高いことがわかります。これは私たちのインフレに対する態度に関連していると思います。それに対して、アメリカでは誰もが依然としてデフレーションの大恐慌を恐れています。
ゾルタン・ポーザール ： はい。私たちは皆、異なることを恐れていますが、ハンガリーの一般市民の間では、ドイツほど強くはありません。しかし、ハンガリー中央銀行は早くから金を購入していた中央銀行の一つです。
Niko Jilch**：** はい。非常に実行可能な問題について話し始めましょう。あなたが先ほどハンガリーが金を購入したと述べました。ハンガリーの中央銀行は最近金を購入した欧州中央銀行の一つだと思います。ヨーロッパにはすでに多くの金があります。なぜ各国の中央銀行は金を蓄積していると思いますか？この状況は加速すると思いますか？あなたの見解は何ですか？
ゾルタン・ポザール ： **はい、私はそれが加速すると考えています。私は、中央銀行が外貨準備を管理する方法、つまり準備管理の実践が今後5年から10年の間に変革を遂げると考えています。**これには多くの理由があります。ひとつの理由は、地政学が再び大きなテーマになっていることです；私たちは「大国」の対立の時代に生きています。
これらの大国、中国、アメリカ、ロシア、そしてそのさまざまな代理人について言及することができます。しかし、ドルを信じること——私はどのように表現するかに注意しなければなりません——ドルは世界の特定の地域ではまだ準備通貨として使用されるでしょうが、他の地域ではもはやそうではないでしょう。ドルは一夜にして消えることはなく、依然として請求書や貿易、そして世界の一部地域でのすべてのこれらの活動に使用される準備通貨となるでしょう。
しかし、世界の他の地域はそれほどドルに依存していない。ロシアはその一例だ。ロシアの外貨準備は凍結されている。これは、彼らのドル、ユーロ、そして円の資産が使用できなくなったことを意味する。
法的リスク、制裁リスク、そして地政学的リスクがある。 もし二つの陣営の視点から世界を見るなら—同盟と非同盟、東と西など—いくつかの地域、全球の東、全球の南、非同盟地域、そしてアメリカと外交政策に対立や意見の相違がある地域は、ドルを準備資産として使用する可能性が低いと思う。
ここには多くの副次的なプロットがあります。彼らは代替手段として他の準備資産を探すでしょう。私が思うに、金はそこに非常に際立った地位を占めるでしょう。実際、ウクライナでの敵対行為が始まり、ロシアの外貨準備が凍結されて以来、外国の中央銀行による金の購入がかなり加速しています。
私たちは国際通貨基金のデータでこれを見ました; 世界金協会が発表したデータでもこれを見ました；あなたは毎日、経済メディアでそれを読んでいます。金とドルを準備資産として比較する違いは、教科書が後者を**「内部通貨」と呼び、金を「外部通貨」と呼ぶ**ことです。
これは、あなたが金を保有し、あなたの国の中央銀行の地下室でそれを実際に保有しているとき、あなたは基本的にこの通貨基盤をコントロールしていることを意味します。しかし、あなたがドルの形で外貨準備を保有しているとき、最終的にあなたはこれらの準備を国家が管理する銀行の銀行預金に保管することになります、または国家が管理する中央銀行に保管することになります、または最終的に国家が管理するアメリカ政府証券や他の主権債務債権に保管することになります。したがって、あなたは本当にこのお金をコントロールしているわけではありません；あなたは基本的に常に誰かがあなたにアクセスを与えることに依存しており、そのアクセスとその約束に基本的に反しています。
これが世界が代替案を探している理由の一つです。もう二つのことを補足したいと思います。それらは準備金管理の方法を変えるでしょう。外国は外貨準備としてドルを保有しています。結局のところ、国として必需品を輸入するために利用できる通貨をいくらか準備する必要があるからです。 人々が中央銀行が外貨準備を保有する理由を考えると、いくつかの理由しかありません。
Niko Jilch ： あなたは石油元の誕生についての記事を書きましたが、ヨーロッパはエネルギー取引にユーロを使用しようとしています。**多極化した世界では、単一の準備通貨が存在するのか、それともその考えから脱却しなければならないのか？**あなたは、ユーロはこの点で基本的に「簡易版ドル」に過ぎないと思いますか、それとも代替案なのでしょうか？準備通貨の観点から見ると、それは依然として第二位です。
ゾルタン・ポザール ： 私は、支配的な通貨が三つ存在すると思います：ドル、人民元、そしてユーロは第三の車輪のような存在になるでしょう。 ユーロは多くの点で非常に重要な創造物です。 それが非常に重要な理由の一つは、ヨーロッパが自国通貨で商品輸入費用を支払うことを可能にするからです。 もしあなたが望むなら、それはヨーロッパに商品輸入の債権主権を与えています。 彼らは必要な石油や天然ガスを輸入するためにドルを稼ぐために忙しくなる必要はありません、なぜならオペック諸国とロシアは彼らからユーロを受け取るからです。
明らかに、世界は変わり、あなたは北米からのエネルギー輸入にますます依存するようになります。アメリカはそのエネルギー輸出にドルでの支払いを要求するでしょう。ユーロに関するもう一つのことは、**中国はドルのバスケットにおける比重を減少させていますが、ユーロの比重を増加させています。**この問題は難しい答えを持っています。なぜなら、**ヨーロッパは21世紀のこの「大ゲーム」の一つの大きな戦利品だからです。**物事の引力がどこに落ちるか、そしてヨーロッパの未来がユーロの準備通貨としての地位とそれらのシェアが上昇するのか下降するのかは大きな問題です。
しかし、今後5年から10年のマクロ、金融、金利市場、そして世界経済の見方を次のように組み立てることは有益だと思います。 アジア全土、ヨーロッパと中東、ロシア、北アフリカ、アフリカ全土を含みます。 世界の島といえるでしょう。 **
そして、私たちが言うG7があります。北米、オーストラリア、日本などの小島や半島が至る所にあります。これは基本的に2つの「経済グループ」です。マクロな言説を考慮すると、私たちは同盟国と非同盟国について話しています。 サプライチェーンとグローバリゼーションにおいて見られるすべては、通貨の世界でも起こるでしょう。なぜなら、サプライチェーンは逆の支払いチェーンだからです。
もし政治的な路線に従ってサプライチェーンを再調整するなら——誰があなたの友人で、誰が友人でないか——あなたはまた、その中のいくつかのサプライチェーンや貿易関係の請求書を発行する通貨を再調整することになります。ユーラシア大陸は人民元斜線ゴールドブロックのように見えます。それに対して私たちが言うG7はドルブロックのように見えます。
私はヨーロッパがそこに疑問符であると思います。これは争奪戦になるでしょう。
ロニー・シュテファーレ ： 予備通貨と貿易通貨を区別することはそれほど重要ではありませんか？ 私は人民元が石油と天然ガスの取引の貿易通貨になることは非常に容易だと思います。しかし、予備通貨になるためには？
ゾルタン・ポーザール ： **私はこの質問をよく受けます。私が通常答えるのは：赤ちゃんは生まれたときから歩いたり、話したり、金利を取引したりするわけではありません；それは20年の旅です。**彼らは生まれた後、よろよろと歩き始める; それから彼らは文を作る; そして彼らは自分の理由を提起し、人生で何をしたいかを決めます、そして彼らは人生でそれを実行します。そうして彼らは中年の危機に直面します。
ドルはすべてを経験してきました。第二次世界大戦後、歴史の本を読むと、それは準備通貨となりましたが、そこに到達するにはまだ旅が必要でした。戦後のヨーロッパと日本の再建、そしてマーシャルプラン。アメリカの当時の経常収支の黒字は、現在の中国の経常収支の黒字のようなものでした。アメリカはドイツ、イギリス、日本に資金を提供し、アメリカ企業が彼らの産業発展に必要なすべてのものを輸入しました。
人々が中国と人民元が大国になりつつあると言うとき、しかし彼らには経常収支の黒字があるため、準備通貨にはなれないと言われると、私は驚きます。アメリカは経常収支の黒字を持つ準備通貨になりました。ただし、その後状況は変わり、彼らは赤字に転じました。
若い世代のトレーダーや市場参加者は概念的にドルを準備通貨として理解していますが、その地位が順差ポジションに起因していることを知らない。
ロニー・シュテファーレ ： アメリカには20,000トン以上の金があり、これはドルに対する信頼を築く上で非常に重要です。
ゾルタン・ポズサー ： はい、その通りです。すべての金がそこに流れ込み、これがその出発点です。中国の経常収支の黒字の事実は良いことです。もう一つのメカニズムがあり、それを通じて中国は世界にとって必要だが存在しない人民元を提供し、中国から物を輸入できるようにします。これがスワップ枠です。それはマーシャルプランのようにはならないでしょうが、中国はこのシステムに資金を注入するためのいくつかのメカニズムを通じて行うでしょう。
第二の事は、中国が上海黄金取引所を再開し、上海の金の窓を開けたことです。 誰かが望めば、オフショア人民元は金に交換できます；これはもう一つの重要な機能です。人民元での石油請求書は何年も前から行われており、今やサウジアラビアと湾岸協力会議（GCC）諸国でも行われるでしょう。私たちは、中国とブラジルとの銅取引が人民元で価格設定されるのを見始めています。これらの声明を読み、BRICS諸国の首脳の発言に耳を傾けると、彼らには agenda があります。彼らは皆、国境を越えた貿易のドル依存からの脱却に取り組んでいます；彼らは人民元を支払い手段として受け入れています；彼らは中央銀行デジタル通貨を導入しており、これは基本的に彼らが西洋の銀行システムを回避することを意味し、その理由についてはこれから議論します。
**あなたの西洋銀行システム内の資金は、これらの銀行が最終的に報告するか、存在する政治的手続きがあなたがそのお金を使用することを許可する場合にのみ、あなたに属します。**この信頼が破られると、あなたは代替の支払いと決済システムを構築し始めます。
中国とBRICSは基本的に人民元でこれらすべてのステップを踏んでいるが、単独で読むとあまり足し算にはならないように思える。 しかし、全体として見ると、10年の視点で彼らが築き上げてきたものを見ると、それはかなりうまく積み重なります。 **
私が言いたいもう一つのことは、中国には資本の流出があるということです。重要なのは、中国が資本規制を通じてこれらの資本の流出を止めていないということを指摘することだと思います。
中国の資本流出は外貨準備が枯渇していることを意味し、中国自体はこれを気にしていないと思います。もし資本が逃げるのは、国内の富裕層が自分のお金をニューヨークのアパートに置いた方が良いと考え、外貨準備を使い果たして何かを買おうとしているからであれば、それは良いことです……それは彼の問題であり、もはや国家の問題ではありません。
あなたがこれらの事柄をどう捉え、どのような視点を持ちたいかによって、事態は一方向に進んでおり、世界の多くの人々がより多くの人民元を使用するようになるでしょう。 これは主要な貿易および準備通貨への道です。
準備通貨の問題について、私が言いたいもう一つのことは、人々が大量のドルを持っているのは、危機の際にそれを必要とするからです。もしあなたが中央銀行であれば、その考え方やボディーランゲージは、ドルのスワップ枠がなかった時代に形成されたものです。 なぜなら、あなたは知っているからです。ドルをショートする場合、次にあなたがしなければならないことは国際通貨基金を探すことであり、それは非常に困難で苦痛なことになるでしょう。中国は誰とでもスワップ枠を持っています。したがって、誰も中国と貿易をするために人民元を蓄える必要はありません。もしこれらのスワップ枠が1980年代に存在していたなら、東南アジアは1997年とは異なる金融危機に直面していたでしょう——それは流動性危機です。今日、私たちはスワップ枠を通じて流動性危機に対処しています。
この点を挙げたのは、人民元が準備通貨になる過程が各国がそれを蓄積し始めることではないと考えているからです。 私は習主席が湾岸協力会議の指導者たちに行った演説を何度も読み返しています；そこには解釈すべき多くのことがあります。彼は言いました、「私たちはさらにお互いに貿易をし、すべてのものを人民元で請求書を発行します」、「あなたは黒字を持ち、私は赤字を持つでしょう；または私が黒字を持ち、あなたが赤字を持つでしょう、そして私たちはどのように州間の手段で黒字と赤字を回収し管理するのか」.
私の考えでは、金融面から見ると、「一帯一路」構想の下でのユーラシアの東側ビジョンは、黒字と赤字を回復するための国家間メカニズムが存在するというものです。 そして、それはドルシステムのように民間部門によって推進されることはありません。 それははるかに管理されたシステムになります。 私は、中国と人民元を基軸通貨として、取引や請求書発行サービス、あるいはそのようなものとして見ています。
Niko Jilch**：**私は二つの短い質問があります。まずは政治的な質問です。これまでの数年間、私たちが去ドル化の第一歩を目にしてきた方法を説明しましたが、ロシアがウクライナに侵攻して以来、すべてが大幅に加速しました。今やそれは公然とされており——サウジアラビアの人々がそれについて話しています。ロシアはこの侵攻によって基本的に世界金融システムをリセットしたのでしょうか？
ゾルタン・ポザール ： **私はただ観察しているのですが、ドル脱却と中央銀行デジタル通貨に関するニュースの流れに新たな動きがあると思います。**もしロシアの外貨準備の凍結がウクライナ戦争によって引き起こされたものであれば、そうですね、世界は変わったと思います。侵攻前には近づくことも想像することもできなかったことが現実になりました。これはゲームのルールの変更です。状況は急速に変化しており、各国は適応しています。
Niko Jilch ： あなたは今アメリカにいます。ワシントンの反応はどうですか？数日前、イエレンは声明を発表し、制裁のためにドルが準備通貨としての地位を失う危険性について話しました。しかし、それはほとんどそれだけです。他の人々はこの問題について話していますが、アメリカは何も言っていません。
ゾルタン・ポザール : **2015年、ルー・トゥルニクは、ドルを武器化し、戦争の道具として使うことができると言った最初の一人だったと思う。 ただし、これを頻繁に行うほど、世界の他の地域がこのパターンに適応するリスクが高くなることに注意してください。 クリスティーヌ・ラガルド総裁は先週、同じメッセージを伝える魅力的な演説を行った。 1年前、イエレン長官はブレトンウッズ体制に関する私の提案に拒否権を行使しましたが、最近のイエレン長官の演説は全く異なるトーンになっています。
事が変化しています。完了したことは完了しました; 信頼は簡単に失われ、再び得ることは不可能です。自己防衛のメカニズムはそこにあります。特に毎日『フィナンシャル・タイムズ』を読んでいるなら、BRICSは自分たちの物語を持っており、G7も自分たちの物語を持っていると感じるでしょう。
**どの国がCBDCを開発していますか？ドル脱却を進め、金を蓄積している国々は、mBridgeプロジェクトに参加しています。**外交政策や地政学的な観点でアメリカと一致しない場合、通貨主権を持ち、物事を制御できる領域を開拓するために防御的な措置を取らざるを得ません。私がよく引き合いに出す類比は、アメリカがファーウェイの携帯電話信号塔を持たないのと同様に、明白な理由から中国は彼らが制御していないネットワーク（すなわち、西洋の銀行）を通じて人民元を国際化したくないということです。
ロニー・ストフラー:** 最近の記事は、戦争と金利、戦争と産業政策、戦争と商品負担、戦争と貨幣政策、戦争と平和です。 とても楽しく読ませていただきました。 Clocktower Group の Marko Papic から報告を受けました。 それは「戦争は良いことだ」というもので、直感に反しているように聞こえます。 しかし、投資家は地政学的な不均衡を世界的な紛争に外挿することは避けるべきだと指摘しました。 これまでの歴史で見てきたように、この多極化は、何十年、何世紀にもわたって多くの技術革新をもたらしてきた、と彼は言う。 また、多極化は設備投資の爆発的な増加を招き、短期的にはインフレ率の上昇につながるかもしれないが、長期的にはデフレになるはずだと考えている。 世界的な紛争や戦争は、イノベーションや生産性の向上などのプラスの効果をもたらす可能性があるため、あまり恐れるべきではないことに同意しますか? **
ゾルタン・ボサール： ある種の戦争は良いかもしれません。私たちは超限戦の時代にあり、単に陸上、空中、海上で互いに撃ち合っているわけではありません。もし戦争が技術、金銭、商品を支配することに関するものであれば。などなど、流血はありません。しかし、いずれにせよ、これは戦争です。結局のところはレアアース、石油、天然ガス——商品資源と本物の物質です。あなたは本当に歴史を完全に時代遅れと見たくはないでしょう。
ここで歴史を再考したくないので、ここで注意する必要があります。 ナポレオン戦争、クリミア戦争、第一次世界大戦、第二次世界大戦、物資、土地、産業、これらはあなたが戦ったものです。 将来のすべての競合が、ビット、バイト、データ、スプレッドシート、および貸借対照表に関連しているとは想像しがたいことです。 ここにはリスクがあります。 戦争はすごくリスキーなゲームだから良くないと思う 現在、それは通常、貿易、技術、金融の領域で発生し、その後、さらに醜い形に広がります。
私たちが話しているすべての触媒は、ウクライナでの非常に悲惨な熱戦であり、その中には非常に悲惨な民間人の側面があります。私は、戦争が良いものであるとは思いません。はい、それは変革の触媒となり、より多くの投資を意味するでしょう。 私が論文で明らかにしたように、私たちは、立て直し、回流、友人のアウトソーシング、エネルギー転換に大量の資金を投入します。しかし同様に、これらすべてのテーマは非常に商品集約型で労働集約型になるでしょう。これは「私の商品の」と「私の業界」と「私の労働力」があなたのものと関係しています。
これは米国と中国だけの問題ではなく、米国と欧州の問題なので、非常に政治的な問題になるだろう。 これらのどれも金利に敏感ではありません。 FRBは金利を10%に引き上げることができます。 我々はまだ再軍備しなければならない。 私たちはまだ友好的な海岸に行かなければなりません。 なぜなら、エネルギー転換は国家安全保障上の考慮事項であり、国家安全保障は貨幣価格、つまり金利に関係していないからです。 5年後、10年後には自給自足が進むかもしれませんが、今後5年間は為替レート、インフレ、金利の観点から複雑になると思います。 私の「戦争」ニュースレターは「幸せな」記事ではありません。
ロニー・ストフラー： 私はこのタイトルが故意に挑発的であると思います。マルコ・パピックは南ユーゴスラビア出身なので、彼は戦争がどのようなものかを知っています。彼は新しい力が現れるときに起こりうる競争と革新について言及しています。インフレについてのこの話題について、昨年まで、世界の中央銀行の総裁たちは、これは一時的なものであり、スタグフレーションはないと私たちに言っていました、そして「それはコブのように見える」（クリスティーヌ・ラガルド）。
そして、特に連邦準備制度は非常に非常に攻撃的な反応を示しました。今、私たちはGavekalが言う「悲観的な強気派」を見ています。投資家はインフレ率が低下することを望んでおり、これは連邦準備制度に影響を与えるでしょう; これにより、私たちは旧制度に戻ることになります。連邦準備制度が予期せぬ行動をとるとき、それは常に一方向にのみ予期せぬものであり、その方向は上向きです。私たちの見解の一つは、より大きなインフレの変動性を目にするということです。「大いなる節制」は終わりました; それを忘れてしまいましょう。 私たちはインフレの波の中で、近づいているインフレの変動を見ています。
第一波インフレの波は終わったとおっしゃいますが、さらなるインフレの波を期待すべきでしょうか？現在、金融政策と財政政策の間には非常に密接な協力があります。人口構造、労働市場、脱グローバリゼーションなどの問題が見られます。私たち（アメリカ）は2%がインフレの上限の時代に戻ると思いますか？
**ゾルタン・ポザール：2%のインフレ率、古い世界に戻ると、私はそれが地獄で雪玉が転がる機会がないと思います。低インフレの時代は終わり、私たちは振り返ることはありません。**これには多くの理由があります：
私たちは1年前にそれと戦い始めましたが、それは長い間私たちの生活の一部でした。 コロナ禍以降、消費者物価指数は20%上昇し、賃金は10%程度上昇したと思います。 CPIの統計的アーティファクトとは対照的に、あなたのお金が買うものにはまだ赤字があります。 誰もが自分の買い物かごを持っています。 「誰もインフレについて語っていないとき、インフレ期待はしっかりと固定されている」ということわざがあります。 現在、インフレについて語らずに投資家と話すことはますます難しくなっています。 その結果、予想物価上昇率はもはや十分にアンカーされていません。 2. ウォール街と投資家は非常に若い。
これは物理学とは異なる業界であり、私たちは皆、初期の巨人たちの肩の上に立っています——物理学は知識の蓄積の科学です。金融は周期的です；この業界でお金を稼いで、退職し、トマトを焼くことになります。そして、他の人たちはあなたが知っているすべてを再び学ばなければならず、その過程で再びその知識を手放すことになります。もしあなたが若いなら、例えば35-45歳の間であれば、低金利と低インフレを除いて、あなたは本当に何も見ていません。インフレについてのあなたの見方に関しては、これはあなたが習得しなければならない新しいスキルです。なぜなら、これはあなたが過去に考慮しなければならなかった変数ではないからです。
実際、これは人々がインフレをブルームバーグのスクリーン上の別の基盤として捉え、その後爆発し、平均回帰になる傾向があることを意味します。これはどういう意味ですか？私たちの年齢のあなたと私にとって、金融市場の形成経験は、2008年のアジア金融危機、2015年以降のいくつかのスプレッドの急増、新型コロナウイルスのパンデミックです。これらはすべて、外国為替のスプレッドが崩壊した基盤危機であり、その後、AAA CDOとAAA国債が同じものでないことが証明されました。この二つの間にはベーシスがあり、2020年3月に現金/米国債先物のベーシスが崩壊しました。その時、パンデミックが襲いかかり、連邦準備制度が介入する前に、私たちは数日間本当にリスクのない曲線を持っていませんでした。
これらはすべて簡単なことです。なぜなら、これらの不一致を解決するために必要なことは、資産負債表を問題に投げ入れることです。英語で言うと、誰かが緊急融資を提供しなければならないか、量的緩和を行いシステムに資金を注入しなければならないということです。そして、一旦お金が入れば、基準の不一致は消えます。
イギリスにこのミニ予算の問題があるように、私たちにもシリコンバレー銀行の問題があります。私たちが言わなければならないのは、「ここで、私たちはあなたにお金を渡します、私たちは預金を保証します、問題は解決しました」。だから、これらはすべて単純な問題です。インフレには明らかな違いがあります。私たちは、ポール・ボルカー（Paul Volcker）が金利を20%に引き上げたことで国家の英雄だという考えが好きだと思いますが、「これがインフレを抑えるために必要なすべてです」。うーん、実際にはそうではありません。ポール・ボルカー（Paul Volcker）は伝説的な政策立案者ですが、彼は運が良かったのです。私は二つの理由を挙げたいと思います。
今日は、原油価格が高騰しており、私たちは10年間石油と天然ガスに投資していません。地政学的状況はますます悪化する一方です。ボルカーにとって、10年前の状況は悪化しており、彼がインフレと戦っているとき、彼は非常に安定した地政学的環境に対処していました。
**現在、石油市場とすべての他のコモディティは非常に緊張しており、地政学もますます悪化しています——OPECの減産を見てください。OPEC+は1バレルあたり100ドルを目指していますが、私たちはこの水準を下回っています。**彼らは望む目標を達成するために、さらに削減する可能性があります。SPRは歴史的にこれほど低かったことはありません。
**労働。 ボルカーの経歴とは大きく異なる。 団塊の世代は引退し、ミレニアル世代はもはや団塊の世代ほど忙しくありません。 年配のミレニアル世代、今日の若い世代は全員大学生です。 しかし、学生ローンが蛇口から出てきて、両親はより裕福であるため、両親は彼らに学校を卒業させることを望んでいるので、彼らは大学を卒業するために限界的な仕事に頼る必要はありません。 団塊の世代を見ると、両親は裕福ではなく、学生ローンも簡単には組めないので、レストランで雑用をこなさなければならず、大学を卒業するためにどこでお金を稼ぐかは神のみぞ知るところです。
これは低価格レストランやホテルの仕事の労働力供給の一部です。これらの要素は今日では欠けています。私たちの労働参加率は停滞しており、実際には限界的に低下しています; 私たちは深刻な労働力不足の問題に直面しており、移民だけが解決策となります。しかし、これは簡単な解決策ではなく、かなり政治的な問題でもあります。私たちはスキルギャップが存在し、大多数の仕事は大学の学位を必要としませんが、労働市場に入るすべての人は、その中のいくつかの仕事に過剰教育されています。これが労働市場の均衡を妨げています。
米国の労働市場は、かつて私たちが誇りに思っていたものであり、それが私たちをヨーロッパとは一線を画していました。 ヨーロッパでは、言葉の壁のために動き回ることができません。 ドイツ語が話せても、フランスでは働けません。 これは米国では問題ではありません。 あなたの家を売りに出し、別の州に行くことができます。 しかし、住宅ローン金利が急上昇し、住宅費が高い場合、特に仕事が見つかる暑い地域では、引っ越しはしません。 そこで、労働力の流動性という問題があります。 これはまったく異なる文脈です。 人々はインフレについて考えすぎて、コアインフレ率などについて技術的に考える傾向があると思います。
**覚えておくべき二つのことがあります。労働市場は信じられないほど逼迫しています。この利上げサイクルの中で、失業率はそれほど上昇しないと思います。**なぜなら、もしあなたが雇用主で、必要な従業員を持っているのなら、彼らを手放すことはないでしょう。なぜなら、再雇用するのが非常に難しいからです。失業率が実際に上昇しない場合、非常に逼迫した労働市場では賃金のダイナミクスが強いままであり、これはサービス業のインフレにとって重要です。サービス業のインフレは労働力価格によって決まります。
そして、もう一方で、あなたが注目する必要があるのは食品とエネルギーの価格です。この二つはランダムであり、どちらも地政学に巻き込まれています。では、もしあなたが推測したいなら：食品とエネルギーの価格、それらには上昇の余地がもっとあるのか、それとも下降の余地がもっとあるのか？
さらなる上昇の余地があるかもしれません。状況は緊張しており、事態は地政学的なもので、私のものでもあなたのものでもあります。これが必需品です——もし必需品の価格が上昇し、労働市場が逼迫しているなら、全体のインフレが高くなり、賃金インフレも高くなることで大量のフィードバックが生まれます。そして、コア商品が何であれ、それほど重要ではありません。 これは薄型テレビの価格と中古車の価格です。率直に言って、もしあなたが連邦準備制度理事会（FRB）であれば、中古車の価格、薄型テレビ、D-RAMチップの価格などを気にしないでしょう。なぜなら、それは人々が賃金に関して何を要求するかを決定するものではないからです。
私が言いたいのは、人々がストライキをしているのは、液晶テレビの価格が上がったからではなく、食料、燃料、住居の価格が上がったからであり、生計を立てることができないからです。
ですから、それが短期的な環境だと思いますし、金利は0%から5%に下がっていると思います。 局地的な火災はほとんど発生しておらず、イングランド銀行とFRBは、火災が表面化し次第、すぐに消火することを非常に切望しています。 危機はすぐに対処されました。 しかし、これらの利上げのすべてについて、実際には大きな進展は見られません。 住宅は減速し、自動車の需要は鈍化しているが、失業率は低いままである。 ネスレ、コカ・コーラ、プロクター・アンド・ギャンブルなどの生活必需品企業の収益を見ると、経済が崖から滑り落ちているようには見えません。 人々は価格を食いつぶしていますが、それは彼らがお金を使うのが減っているという意味ではありません。 これは継続的な問題であり、市場が年末までに利下げを行うと考えているのは希望的観測にすぎません。
資産を持っているすべての人、そして金融市場の専門家として育ったすべての人は、私たちが10年以上にわたって量的緩和を実施してきたことを忘れないでください。 これは金融界での人生を過ごすことのようです。しかし、これは唯一起こり得ることではありません。そう、物事は非常に苦しいですが、これはインフレを目標に戻すためのものです。失業率は依然として3.5%で、私は経済の苦痛を本当に感じていません。まだまだ必要です。
短期的な周期的観点からインフレを考えることは重要だと思います。金利上昇の周期がインフレを引き起こす状況のように。先ほどお話ししたように、インフレはあなたが想像しているよりも厄介である可能性があります。確実に今後1、2年の間に。労働市場は逼迫しており、賃金のインフレは高く、コアインフレ率は目標値を大きく上回り、約4%または5%です。
2つ目は、先ほどお話しした産業政策です。 改革とリショアリング、エネルギー転換; これは、来るべき投資の復活となるでしょう。 インフレ抑制法の初年度にこれまでに数十億ドルが投資されたことはすでに読めますが、今後さらに多くの投資が予定されています。 景気後退は通常、投資ブームとは関係ありません。 インフレが長引けば長引くほど、FRBが失業率が急激に上昇する景気後退に追い込むことができなければ、これらの投資テーマが勢いを増しているため、あまり時間は残らないと思います。 さっきも言ったように、いったん準備が整えば、たくさんの労働力とたくさんの商品が入ってきます。 これはインフレ問題を悪化させ、FRBの業務を複雑にするだけだ。
ニコ・ジルチ：これは誰もが答えを知りたい核心的な問題を提起します。あなたはこの環境にどのように投資しますか；どの資産が好成績を収めると予想しますか？
**ゾルタン・ポサール：**私はこれが60/40の投資ポートフォリオ、つまり標準的なポートフォリオ構築にとってさまざまな悪いことを意味すると考えています。少なくとも、20/20/20/40のようなことをする必要があります。これは、20%の現金、20%のコモディティ、20%の債券、そして40%の株式を意味します。
現金とコモディティは、以下の理由から私には理にかなっています。 現金は、何も生み出さないため、汚れた資産のようなものでした。 しかし、今では現金の利益は莫大です。 景気後退、利下げ、インフレに対する市場の認識が間違っていた場合、米国10年債利回りはここから下がるのではなく、上昇することになるため、10年債利回りのバックエンドに賭けるべきではありません。 イールドカーブが逆転すると、現金は実際には非常に優れた資産になります。 それはあなたに非常に良い利回り、曲線に沿った最高の利回りを与えます。 それはあなたが買うべきいくつかの素晴らしい資産を見つけた場合、あなたができることを意味するあなたにオプション価値を与えます。 コモディティも同様に重要だと思うのは、先ほども言ったように、私たちは投資不足だからです。 コモディティは根本的に逼迫しています。 地政学はコモディティをめちゃくちゃにし、資源ナショナリズムが高まっています。 **利用可能な場合でも、特別な条件が付随し、より低い価格ではなく、より高い価格を意味します。
このコモディティ・バスケットでは、金は準備資産や州間資本フローの決済手段としてマージンに戻っているため、非常に特別な意味を持つことになると思います。 現金とコモディティは非常に良い組み合わせだと思います。 また、コモディティ株やディフェンシブ株をポートフォリオに非常に目立つように入れることもできると思います。 どちらもバリュー株であり、この環境の恩恵を受けることになります。 これは、過去10年間はグロース株が優勢であり、今後10年間はバリュー株が支配的になるからです。 かなり健全なポートフォリオだと思いますが、幅広い株式へのエクスポージャーには細心の注意を払い、グロース株には細心の注意を払うつもりです。
ロニー・シュトフェルレ：あなたはニューヨーク連邦準備銀行で働いていましたが、これは連邦準備制度の最も権力のある支部です。あなたは多くの機関顧客に出会いました。 私は尋ねたいのですが、私たちが話しているこれらのトピックについて、あなたがどこから来たのか知っています。なぜなら、私はオーストリアの大銀行で働いているからですが、金とオーストリア学派を発見し始めたのです。ある時、私は言いました。「私は大屠殺場のベジタリアンのように感じます」。連邦準備制度のような機関として、異なる見解を持つことは必ずしも容易ではありません。
私は、連邦準備制度がそのタイミングや後れをとった行動のためにしばしば批判されることを知っています。あなたは、連邦準備制度や大規模な機関の内部で私たちが話しているこれらの事柄：ドルの去り、今後数年間のインフレが非常に厄介であること、より多くの財政拡張——あなたが今話していたのはリチウムで、もう一つの例——これらのトピックは議論されているのでしょうか、それともまだ私たちのような外部者や異端者の話題に過ぎないのでしょうか？
Zoltan Posal : 昨年、ヘッジファンド、銀行、資産運用会社など、約400のクライアントとのミーティングがありましたが、誰もがこれらのことについて話したがっていました。 誰もがそれが何を意味するのかを理解したいと思っています。 それらについて考えるのが進んでいる人もいれば、新しい人もいます。 私はFRBと定期的にやり取りしており、FRBも私の著作を受け取っています。 私は、機関投資家や中央銀行などのために、これらのアイデアや記事を公開しています。 クリスティーヌ・ラガルドも、ジャネット・イエレンも、彼らについて語っている。 たぶん1年前、私は少し首を突っ込みすぎているように感じましたが、それは私の直感が間違っていたのかもしれないし、ブレトンウッズIIIについて私が言ったことを言うべきではなかったからです。 しかし、この議論はますます正しいことが判明しました。 **
私は今クリスティーナ・ラガルドの馬の尾に乗っていて、彼女のスピーチは私の戦争速報と非常に似ています。 彼女は金利、産業政策、通貨の主導的地位などが何を意味するのかについて話しました。もしあなたが中央銀行なら、真空の中に存在することはありません; あなたはこれらのことを考慮しなければなりません。米連邦準備制度はQTを進めていますが、彼らは実際に市場にどれだけの期間を投入するかを決定していません。これは完全に米国財務省次第です。だから、そこには協力があります。SVBの周りのボディーランゲージを見てください。これは不可能な危機であり、なぜなら米連邦準備制度の消火活動があまりにも迅速だからです。あなたが準備通貨の地位を持つとき、世界の特定の地域の過去とは異なり、あなたが最も避けたいのは銀行危機（または債務上限による債務不履行）です。
**これらの話題はますます主流になっています。**私が最も成熟したマクロヘッジファンドや投資家と話すと、彼らはしばしば、これほど複雑な環境を見たことがないと言います。金に関してはコンセンサスがあります;それは安全な賭けであり、他のすべては非常に不確実です。これは非常に独特な環境です。私は、物事が急速に変化しているため、世界に対する理解を積極的に再構想し再考するために、非常に非常に広い視点を取る必要があると考えています。ドル、人民元、金、通貨、商品。私は彼らがすべて追いつくと思います。
ニコ・ジルヒ ： 先ほど、熟練した資産管理会社は金にコンセンサスがあると言われましたか？
ゾルタン・ポザール： いいえ、マクロ投資家だけです。