著者: Zhou Xiaochuan原文リンク：声明：この記事は転載された内容です。読者は原文リンクを通じて詳細情報を得ることができます。著者が転載形式に対して何らかの異議を唱える場合は、お問い合わせください。著者の要求に応じて修正を行います。転載は情報共有の目的のみであり、いかなる投資アドバイスを構成するものではなく、吴说の見解や立場を代表するものではありません。現在、ステーブルコインに関するいくつかの議論は単一の視点から出発していますが、ステーブルコインの運用と未来の展望を推論するためには、多次元的かつ多角的な視点での検討が必要です。デジタル決済システムの発展を促進し、健全な発展を実現するためには、複数の次元における性能とバランスにも注目しなければなりません。一、中央銀行の観点：貨幣の過剰発行と高レバレッジの拡大を防ぐステーブルコイン発行者は、最小限のコストで最大規模のステーブルコイン発行量とその利用を得たいと考えるでしょう。彼らは、中央銀行が紙幣を印刷できるなら、私もできるのではないかと思うかもしれません。今日、彼らはステーブルコインを通じて印刷機能を持つことができますが、貨幣政策、マクロ経済調整、公共インフラの機能などに関する深い理解や責任感が欠けているため、十分な自律性を欠く可能性があり、発行量の制御喪失、高レバレッジ、不安定性を引き起こす可能性があります。ステーブルコインの安定性は自己申告ではなく、判断基準が必要です。現在、中央銀行の懸念は少なくとも2つあります。1つは「通貨の乱発」で、発行者が真の100%の準備金がない状態でステーブルコインを発行する、つまり過剰発行です。2つ目は高いレバレッジ効果が生じることで、発行後の運用が通貨派生の乗数効果を生むということです。これに対して、アメリカの《天才法案》（GENIUS）や香港の《ステーブルコイン条例》が注目されていますが、コントロールには依然として明らかな不足があります。まず、発行準備金の保管機関が誰であるかを明確にする必要があります。実際には、保管者が職務を果たさない場合が存在し、過去には多くの事例があります。2019年、Facebookは当初、Libraの発行準備資産を自ら保管する計画を立てていました。自主性が強く、保管資産の収益を保持できるためです。しかし、準備金の保管は信頼できるものでなければならず、中央銀行または中央銀行が認可し監視する保管でなければなりません。そうでなければ、あまり信頼できません。次に、どのようにしてステーブルコインの運用におけるレバレッジ効果を測定し管理するか？発行者が100%の準備金を置いても、ステーブルコインはその後の運用過程（預金、貸出、担保、取引、再評価など）で乗数効果が現れ、対応すべき可能な取り付け量は発行準備金の数倍に達する。表面的には関連法規がレバレッジを防ぐように見えるが、通貨の発行と運用の法則を深く観察すると、既存のルールは派生とレバレッジに対処するには遠く不十分であることがわかる。香港の三つの商業機関が発行する香港ドル現金の例を参考にすることができます：香港の三つの発行銀行の発行メカニズムは、7.8香港ドルを発行するごとに、香港金融管理局に1米ドルを準備金として支払う必要があり、その際に負債証明書を取得します。香港ドル現金M0の基礎の上に、経済金融システムは派生効果と乗数効果を通じてM1、M2を生み出します。銀行の取り付け騒ぎの際には、M0だけでなくM1またはM2にも影響が及びます。基礎通貨M0が100％の準備金を持っていても、M0の準備金を利用して取り付け騒ぎに対処し、通貨の安定を保つことはできません。ステーブルコインのマルチプライヤー効果には、3つの明確な典型的なチャネルがあります。1つは預貸チャネル、2つ目は担保ファイナンスチャネル、3つ目は資産市場取引（追加購入または発行準備資産の再評価）チャネルです。したがって、規制当局は発行されたステーブルコインの実際の流通量を統計し、測定する必要があります。そうしないと、潜在的な償還リスクの規模を把握することはできません。ステーブルコインのマルチプライヤー効果は、詐欺や市場操作の機会も提供します。二、金融サービスモデルの次元：分散型とトークン化の真のニーズ将来的なエコシステムが金融活動の大規模な分散化、資産と取引ツールの大規模なトークン化であると仮定すると、ステーブルコインは大いに役立つでしょう。一つは、ステーブルコインが分散型金融（DeFi）の発展に適応できること；もう一つは、トークン化がDeFiの運用に必要な基盤であることです。私たちがなぜ、あるいはどの程度まで分散化とトークン化に向かうのかを深く探る必要があります。供給側から見ると、ブロックチェーンと分散元帳技術（DLT）は、確かに分散型運用の特徴を提供しています。しかし、需要の観点から見ると、分散型の新しい運用システムにはどれほどの需要があるのでしょうか？ほとんどの金融サービスは、この新しいシステムに移行するのでしょうか？冷静になって見ると、すべての金融サービスが分散型に適しているわけではなく、分散型の方法で効率が大幅に向上する金融サービスはそれほど多くありません。技術的基盤としてのトークン化の真の需要がどれほど大きいのかも、冷静に見積もる必要があります。期待される決済システム（特にクロスボーダー決済）のアップグレードと変革の観点から、中国やいくつかのアジア諸国の小売決済システムは、モバイルベースで、QRコードや近距離無線通信（NFC）を商業インターフェースとして活用するアプリケーションにおいて成功を収めており、依然としてアカウントベースです。現在、中国が開発したデジタル通貨もアカウントベースであり、既存の金融システムの延長および迭代更新です。また、いくつかのアジア諸国の迅速な決済システムはクロスボーダーで直接接続されていますが、非中央集権化やトークン化のルートを選択していません。現時点で、集中管理のアカウントシステムは依然として良好な適用性を示しています。アカウントベースの支払いシステムの代わりに全面的なトークン化を導入する根拠は不足しています。国際決済銀行（BIS）は、集中化された台帳アーキテクチャ——統一台帳（Unified Ledger）を提案し、銀行預金やその他の大規模な金融サービスをトークン化し、中央集権的な枠組みの下で、中央銀行デジタル通貨（CBDC）が重要な役割を果たすことができる、すなわち集中化とトークン化の結合です。疑問なのは、すべての金融資産がトークン化に適しているわけではなく、すべての金融サービスの段階が非中央集権化に適しているわけではないため、個別に具体的な分析と比較が必要です。三、支払いシステムの視点：技術的な道筋とコンプライアンスの課題決済システムのアップグレードには二つの大きな関心があります：一つは決済の効率、もう一つはコンプライアンスです。決済効率の向上は、ステーブルコインの潜在的な利点の一つと考えられています。現在の決済システムのデジタル化の過程で、効率を向上させる道筋は大きく二つあります。一つ目の道筋は、アカウントベースで、ITやインターネット技術を基に最適化や革新を進めることです。二つ目の道筋は、ブロックチェーン技術と暗号通貨に基づく全く新しい決済システムです。現在の中国および東南アジアの決済システムの発展状況を考慮すると、これまでの主要な進展は、インターネットおよびIT技術に基づいて構築されており、第三者決済プラットフォームの発展、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の進展、NFCに依存したハードウォレット、そして迅速な決済システムの相互接続などが含まれます。これらの進展により、決済の効率性と利便性が大幅に向上しました。技術的なルート自体は唯一の判断基準ではなく、支払いのパフォーマンスの比較は安全性とコンプライアンスを高度に重視する必要があります。これには、顧客の確認（KYC）、身分認証、口座管理、マネーロンダリング防止（AML）、テロ資金供与防止（CFT）、ギャンブル防止、麻薬取引防止などのコンプライアンス要件を理解することが含まれます。誰かが、安定コインはブロックチェーンに基づいているので口座開設が不要だと考えることがありますが、これは正確ではありません。「ソフトウェアウォレット」を使用する際でさえ、ユーザーの身分確認が必要であり、コンプライアンス要件を満たすために口座開設のプロセスを経る必要があります。現在、安定コインの支払い業務はKYCとコンプライアンスの面で明らかな欠陥があります。4. 市場取引の側面:市場操作と投資家保護金融市場や資産市場の取引の観点から見ると、最も警戒すべき問題は市場の操作、特に価格の操作です。そのためには、十分な透明性と効果的な監視を確立する必要があります。実際、このような操作の現象は既に存在し、いくつかの関連事例が発生しています。その中には、明らかに詐欺的な性質を持つ価格操作行為もあります。しかし、改善された現行の制度枠組みの下では、アメリカの「天才法案」、香港の関連条例、あるいはシンガポールの規制においても、これらの問題に対して安心できる対応がなされていません。新しい現象は、混合通貨または複数の通貨の混在使用であり、つまり、1つのシステム内で複数の通貨を同時に使用して取引または支払いを行うことであり、その組み合わせには必ずしも真の意味でのステーブルコインが含まれているわけではなく、必ずしも一貫した公認のステーブルコインの基準があるわけではありません。現行の資産市場、特に仮想資産取引所において、多くの取引対象の支払い通貨は、ステーブルコインであることもあれば、非ステーブルの他の暗号通貨であることもあり、さらには完全に不安定な通貨であることさえあります。このような取り決めは市場操作の可能性を提供し、規制の重点関心事項の1つとなっています。注目すべきは、市場の販売員が安定したコインやRWAなどの技術手段を通じて、資産取引のシェアを非常に小さく切り分けることができ、より広範な投資家の参加を実現できると述べており、このモデルが18歳未満の学生の取引参加を大量に引き寄せていると主張していることです。一部の人々は、これが若者の資本市場への参加を促進し、将来の資本市場の繁栄に寄与すると考えていますが、投資家保護の観点から見て、このアプローチが本当に有益であるかどうかはまだ観察が必要です。過去には、投資家の適応性や資格要件が強調されてきましたが、未成年者が資産市場取引に参加するのに適しているかどうかについては、十分な根拠が不足しています。市場操作行為を効果的に防止できない場合、資格のない投資家を惹きつけることになれば、リスクは大幅に拡大するでしょう。五、マイクロ行動の次元：各参加者の動機ステーブルコインの発行機関は一般的に利益追求を目的とした商業機関であり、ステーブルコインに関連する決済業務や資産取引業務においても、多くの主体が商業機関であるため、商業機関には必然的にその商業的動機が存在します。しかし、ステーブルコインや決済システムには、インフラストラクチャー属性や普遍的属性を持つ機能や要素が含まれており、企業自身の利益最大化の論理でマイクロ行動を指導することはできず、公共サービスの精神を持つべきです。市場化主体に適した分野とインフラストラクチャー性に属する分野については、明確に区分する必要があります。マイクロな視点から、ステーブルコインのさまざまな参加者の動機と行動パターンを分析する必要があります。ステーブルコインを用いて支払いを行う人々は何を考えているのか？受取側はなぜステーブルコインを受け入れたがるのか？ステーブルコインの発行機関はどのような動機を持っているのか？民間取引所はどのような取引状況を追求しているのか？現在、香港では11の仮想資産取引プラットフォームのライセンスが発行されていますが、これらのライセンスを持つ機関が注目している取引主体や取引品目は何ですか？彼らはどのように利益を上げていますか？多くの人がステーブルコインが決済システムを再構築すると考えていますが、客観的に見ると、現在の決済システム、特に小売決済分野にはコスト削減の余地がほとんどありません。中国において、現在の小売決済システムは、第三者決済プラットフォーム、中央銀行デジタル通貨（CBDC）、ソフト・ハードウォレット、清算インフラなどが含まれ、非中央集権化やトークン化のアプローチを採用していません。数年の発展を経て、非常に効率的で低コストになっており、この分野に新たに参入する主体がコストを削減して利益を得る余地は非常に限られています。アメリカを見ると、アメリカの小売決済システムにはコスト削減による利益を得る余地があるかもしれません。その理由は、アメリカが長年クレジットカード決済システムに依存しているため、商人側は通常2％の手数料を負担しなければならず、新しい、より低コストの決済システムを試みる動機があります。これは、支払い者と受取人の観点から見ても、国や地域によって状況が異なることを示しています。クロスボーダー決済とクロスボーダー送金は、ステーブルコインの適用シナリオを議論する際によく言及される重点分野です。この問題を深く探るためには、まず現在のクロスボーダー決済のコストが高い理由を分解する必要があります。具体的に、どのプロセスが高い費用を引き起こしているのかを見ていきます。注意が必要なのは、従来のクロスボーダー決済システムが技術的に「非常に高価」であるという主張が誇張されている可能性があることです。実際、コスト要因の多くは技術的なものではなく、外国為替管理に関係しており、国際収支のバランス、為替レート、通貨主権など多くの制度的問題と関連しています。もう一つのコストは、KYCやAMLなどのコンプライアンスコストから来ており、ステーブルコインに切り替えても避けることは難しいです。さらに、クロスボーダー外国為替業務の特許権に伴う「賃貸料」からもコストが発生します。要するに、ステーブルコインがクロスボーダー決済に介入する魅力は想像ほど大きくありません。もちろん、自国通貨がうまくいかず、ドル化を導入する必要があるシナリオは別の問題です。ステーブルコインの発行者の視点から見ると、国内およびクロスボーダー決済の魅力が不足していると感じる場合、最も注力される可能性が高いアプリケーションは資産市場取引、特に仮想資産取引になります。この種の市場における特定の資産は、強い投機的特性を持ち、価格が過剰に上昇しやすいため、ステーブルコインの発行に対する魅力をもたらします。ましてや、特定の仮想資産は、適格または準適格のステーブルコイン発行の準備としても機能することがあります。現在のミクロ行動を見る限り、ステーブルコインが資産投機に過度に使用されるリスクに警戒する必要があります。方向性のずれは詐欺や金融システムの不安定を引き起こす可能性があります。さらに、ステーブルコイン関連業界がステーブルコインの人気を利用して自社の評価を高める行動も注目に値します。特定の企業はこれを通じて資本市場で「資金調達」したり、資本増価を実現した後に現金化することができますが、ステーブルコインビジネス自体、その収益性、持続可能な発展の可能性は彼らの重点的な関心事ではありません。これにより、金融システム全体の健全な発展に悪影響を及ぼし、システミックリスクを蓄積する可能性があります。六、流通パスの次元：発行から回収までの循環メカニズムステーブルコインの流通経路は、発行から特定のシーンでの市場流通、回収までの全過程を含みます。中国人民銀行の紙幣発行を例に挙げると、印刷された紙幣はまず特定の発行庫に保管されます。これらの紙幣が市場に出回るかどうか、またその時期は商業銀行の現金需要に依存します。商業銀行は、顧客に純需要がある場合や貸し差が発生している場合にのみ、人民銀行の発行庫から現金を引き出します。引き出した後、商業銀行の占有コストが発生しますので、在庫が多い場合は返庫します。これは、通貨が流通する過程が自動的に発生するわけではないことを示しています。似たように、ステーブルコインの発行者は関連するライセンスを取得し、準備金を支払ったとしても、ステーブルコインを発行したことにはなりません。十分な需要シナリオがない場合、ステーブルコインは有効に流通できない可能性があり、ライセンスを取得しても発行できないことがあります。理論的には流通経路はネットワーク状であり、通常は数本の主要な流量の多いラインがあります。もし支払いに使われる主要なラインがスムーズでない場合、ステーブルコインの流通の主要なチャネルは仮想資産の投機に過度に依存し、健全性に対する懸念が生じる可能性があります。さらに、ステーブルコインは取引時の一時的な支払手段として使用される場合もあれば、一定期間の価値保存ツールとして使用される場合もあり、これによりステーブルコインが市場に残る量に影響を与えます。取引のためだけに使用され、できるだけ保有しない場合、ステーブルコインの役割は弱くなり、発行量も少なくなります。これは流通経路、保有の動機や行動、そして支援システムに関係しています。これは発行ライセンスが自動的に与えるものではありません。要するに、ステーブルコインという新しい事物に直面して、学者、研究者、実務者は、その機能と実現経路を多面的に観察し分析する必要があり、厳密でない概念、データ、一方向的な思考を避けるべきです。重要な次元を総合的に判断することで、市場の動向をよりよく把握することができます。注：この記事は、中国人民銀行の元総裁周小川が2025年7月13日にCF40の二週間に一度の閉鎖的なセミナー「人民元の国際化の機会と展望」での発言の一部に基づいて整理されたものであり、その主な内容は2025年6月5日に国際資本市場協会（ICMA）フランクフルト年次総会での発言に由来しており、若干の調整が加えられています。
周小川長文：ステーブルコインのリスクと限界を検討する
著者: Zhou Xiaochuan
原文リンク：
声明：この記事は転載された内容です。読者は原文リンクを通じて詳細情報を得ることができます。著者が転載形式に対して何らかの異議を唱える場合は、お問い合わせください。著者の要求に応じて修正を行います。転載は情報共有の目的のみであり、いかなる投資アドバイスを構成するものではなく、吴说の見解や立場を代表するものではありません。
現在、ステーブルコインに関するいくつかの議論は単一の視点から出発していますが、ステーブルコインの運用と未来の展望を推論するためには、多次元的かつ多角的な視点での検討が必要です。デジタル決済システムの発展を促進し、健全な発展を実現するためには、複数の次元における性能とバランスにも注目しなければなりません。
一、中央銀行の観点：貨幣の過剰発行と高レバレッジの拡大を防ぐ
ステーブルコイン発行者は、最小限のコストで最大規模のステーブルコイン発行量とその利用を得たいと考えるでしょう。彼らは、中央銀行が紙幣を印刷できるなら、私もできるのではないかと思うかもしれません。今日、彼らはステーブルコインを通じて印刷機能を持つことができますが、貨幣政策、マクロ経済調整、公共インフラの機能などに関する深い理解や責任感が欠けているため、十分な自律性を欠く可能性があり、発行量の制御喪失、高レバレッジ、不安定性を引き起こす可能性があります。ステーブルコインの安定性は自己申告ではなく、判断基準が必要です。
現在、中央銀行の懸念は少なくとも2つあります。1つは「通貨の乱発」で、発行者が真の100%の準備金がない状態でステーブルコインを発行する、つまり過剰発行です。2つ目は高いレバレッジ効果が生じることで、発行後の運用が通貨派生の乗数効果を生むということです。これに対して、アメリカの《天才法案》（GENIUS）や香港の《ステーブルコイン条例》が注目されていますが、コントロールには依然として明らかな不足があります。
まず、発行準備金の保管機関が誰であるかを明確にする必要があります。実際には、保管者が職務を果たさない場合が存在し、過去には多くの事例があります。2019年、Facebookは当初、Libraの発行準備資産を自ら保管する計画を立てていました。自主性が強く、保管資産の収益を保持できるためです。しかし、準備金の保管は信頼できるものでなければならず、中央銀行または中央銀行が認可し監視する保管でなければなりません。そうでなければ、あまり信頼できません。
次に、どのようにしてステーブルコインの運用におけるレバレッジ効果を測定し管理するか？発行者が100%の準備金を置いても、ステーブルコインはその後の運用過程（預金、貸出、担保、取引、再評価など）で乗数効果が現れ、対応すべき可能な取り付け量は発行準備金の数倍に達する。表面的には関連法規がレバレッジを防ぐように見えるが、通貨の発行と運用の法則を深く観察すると、既存のルールは派生とレバレッジに対処するには遠く不十分であることがわかる。
香港の三つの商業機関が発行する香港ドル現金の例を参考にすることができます：香港の三つの発行銀行の発行メカニズムは、7.8香港ドルを発行するごとに、香港金融管理局に1米ドルを準備金として支払う必要があり、その際に負債証明書を取得します。香港ドル現金M0の基礎の上に、経済金融システムは派生効果と乗数効果を通じてM1、M2を生み出します。銀行の取り付け騒ぎの際には、M0だけでなくM1またはM2にも影響が及びます。基礎通貨M0が100％の準備金を持っていても、M0の準備金を利用して取り付け騒ぎに対処し、通貨の安定を保つことはできません。
ステーブルコインのマルチプライヤー効果には、3つの明確な典型的なチャネルがあります。1つは預貸チャネル、2つ目は担保ファイナンスチャネル、3つ目は資産市場取引（追加購入または発行準備資産の再評価）チャネルです。したがって、規制当局は発行されたステーブルコインの実際の流通量を統計し、測定する必要があります。そうしないと、潜在的な償還リスクの規模を把握することはできません。ステーブルコインのマルチプライヤー効果は、詐欺や市場操作の機会も提供します。
二、金融サービスモデルの次元：分散型とトークン化の真のニーズ
将来的なエコシステムが金融活動の大規模な分散化、資産と取引ツールの大規模なトークン化であると仮定すると、ステーブルコインは大いに役立つでしょう。一つは、ステーブルコインが分散型金融（DeFi）の発展に適応できること；もう一つは、トークン化がDeFiの運用に必要な基盤であることです。私たちがなぜ、あるいはどの程度まで分散化とトークン化に向かうのかを深く探る必要があります。
供給側から見ると、ブロックチェーンと分散元帳技術（DLT）は、確かに分散型運用の特徴を提供しています。しかし、需要の観点から見ると、分散型の新しい運用システムにはどれほどの需要があるのでしょうか？ほとんどの金融サービスは、この新しいシステムに移行するのでしょうか？
冷静になって見ると、すべての金融サービスが分散型に適しているわけではなく、分散型の方法で効率が大幅に向上する金融サービスはそれほど多くありません。技術的基盤としてのトークン化の真の需要がどれほど大きいのかも、冷静に見積もる必要があります。
期待される決済システム（特にクロスボーダー決済）のアップグレードと変革の観点から、中国やいくつかのアジア諸国の小売決済システムは、モバイルベースで、QRコードや近距離無線通信（NFC）を商業インターフェースとして活用するアプリケーションにおいて成功を収めており、依然としてアカウントベースです。現在、中国が開発したデジタル通貨もアカウントベースであり、既存の金融システムの延長および迭代更新です。また、いくつかのアジア諸国の迅速な決済システムはクロスボーダーで直接接続されていますが、非中央集権化やトークン化のルートを選択していません。
現時点で、集中管理のアカウントシステムは依然として良好な適用性を示しています。アカウントベースの支払いシステムの代わりに全面的なトークン化を導入する根拠は不足しています。
国際決済銀行（BIS）は、集中化された台帳アーキテクチャ——統一台帳（Unified Ledger）を提案し、銀行預金やその他の大規模な金融サービスをトークン化し、中央集権的な枠組みの下で、中央銀行デジタル通貨（CBDC）が重要な役割を果たすことができる、すなわち集中化とトークン化の結合です。疑問なのは、すべての金融資産がトークン化に適しているわけではなく、すべての金融サービスの段階が非中央集権化に適しているわけではないため、個別に具体的な分析と比較が必要です。
三、支払いシステムの視点：技術的な道筋とコンプライアンスの課題
決済システムのアップグレードには二つの大きな関心があります：一つは決済の効率、もう一つはコンプライアンスです。
決済効率の向上は、ステーブルコインの潜在的な利点の一つと考えられています。現在の決済システムのデジタル化の過程で、効率を向上させる道筋は大きく二つあります。一つ目の道筋は、アカウントベースで、ITやインターネット技術を基に最適化や革新を進めることです。二つ目の道筋は、ブロックチェーン技術と暗号通貨に基づく全く新しい決済システムです。
現在の中国および東南アジアの決済システムの発展状況を考慮すると、これまでの主要な進展は、インターネットおよびIT技術に基づいて構築されており、第三者決済プラットフォームの発展、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の進展、NFCに依存したハードウォレット、そして迅速な決済システムの相互接続などが含まれます。これらの進展により、決済の効率性と利便性が大幅に向上しました。
技術的なルート自体は唯一の判断基準ではなく、支払いのパフォーマンスの比較は安全性とコンプライアンスを高度に重視する必要があります。これには、顧客の確認（KYC）、身分認証、口座管理、マネーロンダリング防止（AML）、テロ資金供与防止（CFT）、ギャンブル防止、麻薬取引防止などのコンプライアンス要件を理解することが含まれます。誰かが、安定コインはブロックチェーンに基づいているので口座開設が不要だと考えることがありますが、これは正確ではありません。「ソフトウェアウォレット」を使用する際でさえ、ユーザーの身分確認が必要であり、コンプライアンス要件を満たすために口座開設のプロセスを経る必要があります。現在、安定コインの支払い業務はKYCとコンプライアンスの面で明らかな欠陥があります。
金融市場や資産市場の取引の観点から見ると、最も警戒すべき問題は市場の操作、特に価格の操作です。そのためには、十分な透明性と効果的な監視を確立する必要があります。実際、このような操作の現象は既に存在し、いくつかの関連事例が発生しています。その中には、明らかに詐欺的な性質を持つ価格操作行為もあります。しかし、改善された現行の制度枠組みの下では、アメリカの「天才法案」、香港の関連条例、あるいはシンガポールの規制においても、これらの問題に対して安心できる対応がなされていません。
新しい現象は、混合通貨または複数の通貨の混在使用であり、つまり、1つのシステム内で複数の通貨を同時に使用して取引または支払いを行うことであり、その組み合わせには必ずしも真の意味でのステーブルコインが含まれているわけではなく、必ずしも一貫した公認のステーブルコインの基準があるわけではありません。現行の資産市場、特に仮想資産取引所において、多くの取引対象の支払い通貨は、ステーブルコインであることもあれば、非ステーブルの他の暗号通貨であることもあり、さらには完全に不安定な通貨であることさえあります。このような取り決めは市場操作の可能性を提供し、規制の重点関心事項の1つとなっています。
注目すべきは、市場の販売員が安定したコインやRWAなどの技術手段を通じて、資産取引のシェアを非常に小さく切り分けることができ、より広範な投資家の参加を実現できると述べており、このモデルが18歳未満の学生の取引参加を大量に引き寄せていると主張していることです。
一部の人々は、これが若者の資本市場への参加を促進し、将来の資本市場の繁栄に寄与すると考えていますが、投資家保護の観点から見て、このアプローチが本当に有益であるかどうかはまだ観察が必要です。過去には、投資家の適応性や資格要件が強調されてきましたが、未成年者が資産市場取引に参加するのに適しているかどうかについては、十分な根拠が不足しています。市場操作行為を効果的に防止できない場合、資格のない投資家を惹きつけることになれば、リスクは大幅に拡大するでしょう。
五、マイクロ行動の次元：各参加者の動機
ステーブルコインの発行機関は一般的に利益追求を目的とした商業機関であり、ステーブルコインに関連する決済業務や資産取引業務においても、多くの主体が商業機関であるため、商業機関には必然的にその商業的動機が存在します。しかし、ステーブルコインや決済システムには、インフラストラクチャー属性や普遍的属性を持つ機能や要素が含まれており、企業自身の利益最大化の論理でマイクロ行動を指導することはできず、公共サービスの精神を持つべきです。市場化主体に適した分野とインフラストラクチャー性に属する分野については、明確に区分する必要があります。
マイクロな視点から、ステーブルコインのさまざまな参加者の動機と行動パターンを分析する必要があります。ステーブルコインを用いて支払いを行う人々は何を考えているのか？受取側はなぜステーブルコインを受け入れたがるのか？ステーブルコインの発行機関はどのような動機を持っているのか？民間取引所はどのような取引状況を追求しているのか？現在、香港では11の仮想資産取引プラットフォームのライセンスが発行されていますが、これらのライセンスを持つ機関が注目している取引主体や取引品目は何ですか？彼らはどのように利益を上げていますか？
多くの人がステーブルコインが決済システムを再構築すると考えていますが、客観的に見ると、現在の決済システム、特に小売決済分野にはコスト削減の余地がほとんどありません。中国において、現在の小売決済システムは、第三者決済プラットフォーム、中央銀行デジタル通貨（CBDC）、ソフト・ハードウォレット、清算インフラなどが含まれ、非中央集権化やトークン化のアプローチを採用していません。数年の発展を経て、非常に効率的で低コストになっており、この分野に新たに参入する主体がコストを削減して利益を得る余地は非常に限られています。
アメリカを見ると、アメリカの小売決済システムにはコスト削減による利益を得る余地があるかもしれません。その理由は、アメリカが長年クレジットカード決済システムに依存しているため、商人側は通常2％の手数料を負担しなければならず、新しい、より低コストの決済システムを試みる動機があります。これは、支払い者と受取人の観点から見ても、国や地域によって状況が異なることを示しています。
クロスボーダー決済とクロスボーダー送金は、ステーブルコインの適用シナリオを議論する際によく言及される重点分野です。この問題を深く探るためには、まず現在のクロスボーダー決済のコストが高い理由を分解する必要があります。具体的に、どのプロセスが高い費用を引き起こしているのかを見ていきます。
注意が必要なのは、従来のクロスボーダー決済システムが技術的に「非常に高価」であるという主張が誇張されている可能性があることです。実際、コスト要因の多くは技術的なものではなく、外国為替管理に関係しており、国際収支のバランス、為替レート、通貨主権など多くの制度的問題と関連しています。もう一つのコストは、KYCやAMLなどのコンプライアンスコストから来ており、ステーブルコインに切り替えても避けることは難しいです。さらに、クロスボーダー外国為替業務の特許権に伴う「賃貸料」からもコストが発生します。要するに、ステーブルコインがクロスボーダー決済に介入する魅力は想像ほど大きくありません。もちろん、自国通貨がうまくいかず、ドル化を導入する必要があるシナリオは別の問題です。
ステーブルコインの発行者の視点から見ると、国内およびクロスボーダー決済の魅力が不足していると感じる場合、最も注力される可能性が高いアプリケーションは資産市場取引、特に仮想資産取引になります。この種の市場における特定の資産は、強い投機的特性を持ち、価格が過剰に上昇しやすいため、ステーブルコインの発行に対する魅力をもたらします。ましてや、特定の仮想資産は、適格または準適格のステーブルコイン発行の準備としても機能することがあります。
現在のミクロ行動を見る限り、ステーブルコインが資産投機に過度に使用されるリスクに警戒する必要があります。方向性のずれは詐欺や金融システムの不安定を引き起こす可能性があります。
さらに、ステーブルコイン関連業界がステーブルコインの人気を利用して自社の評価を高める行動も注目に値します。特定の企業はこれを通じて資本市場で「資金調達」したり、資本増価を実現した後に現金化することができますが、ステーブルコインビジネス自体、その収益性、持続可能な発展の可能性は彼らの重点的な関心事ではありません。これにより、金融システム全体の健全な発展に悪影響を及ぼし、システミックリスクを蓄積する可能性があります。
六、流通パスの次元：発行から回収までの循環メカニズム
ステーブルコインの流通経路は、発行から特定のシーンでの市場流通、回収までの全過程を含みます。
中国人民銀行の紙幣発行を例に挙げると、印刷された紙幣はまず特定の発行庫に保管されます。これらの紙幣が市場に出回るかどうか、またその時期は商業銀行の現金需要に依存します。商業銀行は、顧客に純需要がある場合や貸し差が発生している場合にのみ、人民銀行の発行庫から現金を引き出します。引き出した後、商業銀行の占有コストが発生しますので、在庫が多い場合は返庫します。これは、通貨が流通する過程が自動的に発生するわけではないことを示しています。
似たように、ステーブルコインの発行者は関連するライセンスを取得し、準備金を支払ったとしても、ステーブルコインを発行したことにはなりません。十分な需要シナリオがない場合、ステーブルコインは有効に流通できない可能性があり、ライセンスを取得しても発行できないことがあります。理論的には流通経路はネットワーク状であり、通常は数本の主要な流量の多いラインがあります。もし支払いに使われる主要なラインがスムーズでない場合、ステーブルコインの流通の主要なチャネルは仮想資産の投機に過度に依存し、健全性に対する懸念が生じる可能性があります。
さらに、ステーブルコインは取引時の一時的な支払手段として使用される場合もあれば、一定期間の価値保存ツールとして使用される場合もあり、これによりステーブルコインが市場に残る量に影響を与えます。取引のためだけに使用され、できるだけ保有しない場合、ステーブルコインの役割は弱くなり、発行量も少なくなります。これは流通経路、保有の動機や行動、そして支援システムに関係しています。これは発行ライセンスが自動的に与えるものではありません。
要するに、ステーブルコインという新しい事物に直面して、学者、研究者、実務者は、その機能と実現経路を多面的に観察し分析する必要があり、厳密でない概念、データ、一方向的な思考を避けるべきです。重要な次元を総合的に判断することで、市場の動向をよりよく把握することができます。
注：この記事は、中国人民銀行の元総裁周小川が2025年7月13日にCF40の二週間に一度の閉鎖的なセミナー「人民元の国際化の機会と展望」での発言の一部に基づいて整理されたものであり、その主な内容は2025年6月5日に国際資本市場協会（ICMA）フランクフルト年次総会での発言に由来しており、若干の調整が加えられています。