先に結論を言うと：悪材料はそろそろ出尽くしたかもしれないが、すぐに好材料が飛び込んでくるとは期待しないほうがいい。

最近、「12月の利下げで期待はすべて織り込まれたのか？」と聞かれることがある。私の見解は——マクロ経済レベルの悪いニュースはほぼ出尽くしたが、出尽くしたからといってすぐに良くなるわけではなく、市場は「それほど悪くない」という理由だけで盛り上がったりはしない。

**利下げは、実はすでに始まっている**

12月1日にFRBが量的引き締めを停止したこと自体がシグナルとなっている。その後、毎回のFOMCで利下げするか、数ヶ月ごとに利下げするかは別として、とにかく金融緩和サイクルが正式に始まったといえる。

なぜ利下げが避けられないのか？理由は2つある。

1つ目は銀行システムが持ちこたえられなくなっていること。高金利環境下で商業銀行の資金調達コストが高く、貸し出しで利益が取れず、一部の機関では資金繰りが逼迫している。今年6月、10月、そして最近も大規模なオーバーナイトレポ取引が発生した——こうした事態が頻発したのは、前回は2019年末から2020年初頭、前回の利下げサイクルが始まる直前も同じペースだった。

2つ目は雇用データが悪化していること。FRBは雇用とインフレの2つの指標を注視している。政府閉鎖で公式データの発表が遅れているが、サードパーティのデータではすでに明確だ——11月のADP雇用者数は予想を大きく下回っただけでなく、急落してマイナスとなった。ゴールドマン・サックスのレポートでも雇用市場の弱さが指摘されている。だからCPIが急反発でもしない限り、FRBは基本的に金融緩和を続けるだろう。

**2026年上半期に考えられる3つのシナリオ**

シナリオ1：雇用市場が大きく崩れ、大規模なリストラが発生し、FRBが連続利下げで救済に乗り出す。
シナリオ2：雇用データがそれほど悪くはないが良くもなく、断続的に利下げしつつ様子を見ながら対応。
シナリオ3：CPIが急反発し、インフレ圧力が再燃、2026年上半期は利下げせず。

とはいえ、雇用が悪いときは消費も通常は盛り上がらず、CPIが反発する確率は実際それほど高くない。