nullこの記事は：Wintermute からの提供翻訳｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；訳者｜Azuma（@azuma\_eth）編集者コメント：1 月 13 日、Wintermute は 2025 年の暗号通貨OTC市場の分析レポートを公開しました。業界最大手のマーケットメーカーとして、Wintermute は市場流動性の動向に非常に敏感であり、この28ページに及ぶレポートでは、2025 年の暗号通貨市場の流動性変化を振り返り、結論として——市場は明確なナarrative駆動の周期的変動から、より構造的な制約と実行を重視したメカニズムへと移行していると示しています。この結論に基づき、Wintermute は 2026 年の回復に必要な3つの重要なシナリオも想定しています。以下は、Odaily星球日报が翻訳・整理したWintermuteの原レポート内容（一部省略あり）です。レポート概要2025 年は暗号通貨市場の流動性メカニズムに根本的な変化が起きた年です。資本はもはや広く分散せず、流動性はより集中し不均一に分布し、収益と市場活動の差異が拡大しました。その結果、多くの取引量は少数のトークンに限定され、上昇相場の持続時間は短く、価格の動きは過去よりも流動性の流入経路や展開方法に依存する傾向が強まりました。以下は、Wintermute が 2025 年に観測した流動性と取引動向の主な変化点です。・取引活動は少数の大型トークンに集中。BTC、ETH、及び一部の選定されたアルトコインが取引の大部分を占める。これはETFやデジタル資産ファンド（DAT）商品がより広範なアルトコインに拡大し、2025 年初のミームコインサイクルの終焉を反映しています。・ナarrative信念の消退速度が加速し、アルトコインの相場崩壊も倍速化。投資家は継続的な信念に基づくナarrative追随から離れ、ミームコインのプラットフォーム、永続的な契約取引所、新興の決済・APIインフラ（例：x402）などのテーマで機会的取引を行う傾向が強まり、その後の追随は限定的。・プロの取引相手の影響力増大により、取引の実行は慎重化。具体的には、周期的取引の慎重な実行（従来の4年周期を破る）、レバレッジを用いたOTC商品の広範な利用、及びオプションをコア資産配分ツールとして多様に活用する動きが見られます。・資本の暗号市場への流入方法と全体の流動性環境は同等に重要。資本はETFやDATなどの構造化チャネルを通じて流入し、流動性の流れと最終的な集積エリアに影響を与えています。本レポートは、主にWintermuteの独自OTCデータに基づき、市場の動向を解読しています。業界最大級のOTCプラットフォームの一つとして、Wintermuteは地域間、商品間、多様な取引相手に流動性を提供し、オフチェーンの暗号OTC取引に関する独自かつ包括的な視点を持っています。価格動向は市場結果を反映し、OTC活動はリスクの展開、参加者の行動変化、そして市場の活発な部分を明らかにします。この視点から、2025 年の市場構造と流動性ダイナミクスは、初期サイクルと比べて顕著な変化を遂げています。Part1：現物WintermuteのOTCデータによると、2025年の取引活動は純粋な取引量駆動から、より成熟し戦略的な取引環境へと変化しています。取引量は継続的に増加していますが、取引の実行は計画的になり、OTCは大量取引能力、プライバシー、コントロール性の高さからますます好まれるようになっています。市場ポジションの展開も単純な方向性取引から、よりカスタマイズされた実行プランや、デリバティブや構造化商品を広く利用する方向へとシフトしています。これは、市場参加者がより経験豊富で規律正しくなっていることを示しています。Wintermuteの現物OTC活動において、これらの構造的変化は以下の3点に顕著に表れています。・取引量の増加：OTC取引量は継続的に増加し、オフチェーン流動性と大量取引の効率的な実行（市場インパクトの制限）に対する持続的な需要を示しています。・取引相手の拡大：参加者範囲がさらに広がり、VCファンドの純粋なプライベート配置から流動性市場へのシフト、企業や機関による大量取引の実行、個人投資家の従来の取引所外の代替手段の模索などが要因です。・トークンの格局：全体のトークン活発範囲はBTCやETHを超え、資金はDATやETFを通じてより広範なアルトコインに流入しています。ただし、2025年10月11日の大清算後、機関投資家と個人投資家の両方が主要なトークンに再び集中しています。アルトコインの相場持続時間は短く、選択性が高まり、ミームコインサイクルの終焉とともに、流動性とリスク資本の選択性が高まるにつれ、市場の広がりは縮小しています。これら3つの側面について、今後さらに詳細な分析を行います。・取引量の増加：周期性の法則は短期的な変動に置き換わる「2025年の市場の特徴は、動きが震荡し、価格変動は主に短期トレンドにより駆動され、長期的な季節性変動ではない。」WintermuteのOTCデータによると、2025年の取引活動は、これまでの年と比べて明らかに異なる季節性のパターンを示しています。米国の新たな親暗号通貨政府に対する楽観的なムードは早々に消え、ミームコインやAIエージェントのナarrativeが四半期末に冷え込み、リスク志向は第一四半期末に急激に悪化しました。2025年4月2日にトランプ氏が関税などのネガティブな発表を行ったことも、市場に圧力をかけました。したがって、2025年の市場活動は上半期に集中し、年初は好調でしたが、その後春と初夏にかけて全面的に弱含みました。2023年と2024年に見られた年末の反発相場は再現されず、従来の「10月上昇」などの季節性ナarrativeも崩れました。これは、実は季節性の規則性ではなく、特定のカタリスト（例：2023年のETF承認や2024年の米国新政権の誕生）による年末の上昇相場に過ぎません。2025年の第1四半期以降、2024年第4四半期の上昇トレンドは完全には回復せず、市場の乱高下とボラティリティの上昇が続き、マクロ要因が市場の方向性を左右し、価格動向は短期的な振動にとどまる傾向が強まっています。要するに、資金の流れは受動的かつ断続的であり、マクロヘッドラインに伴うパルス的な変動は見られるものの、持続的な勢いは示していません。このような乱高下の環境下では、市場の流動性が薄くなり、実行の確実性がますます重要となるため、OTCは依然として優先的な実行手段の地位を占めています。・取引相手：機関の基盤が深まる「2025年の価格動きは平坦だったが、機関の取引相手はすでに根付いている。」Wintermuteは、多くの取引相手タイプにおいて堅調な成長を観測しており、その中でも機関とリテールブローカーの伸びが最大です。機関カテゴリーでは、伝統的金融機関や企業の成長は穏やかですが、関与の深さは著しく向上しています——活動はより持続的になり、慎重な実行戦略に重点が置かれるようになっています。2025年の市場は平坦でしたが、機関は明らかにここに根付いています。昨年の試行的・散発的な参加と比べて、2025年の特徴は、より深い統合、大きな取引量、頻繁な活動です。これらは、業界の長期的な未来にとって建設的かつ前向きな兆候です。・トークンの格局：トップ市場の多様化「取引量はBTCやETH以外の大型トークンに流入しつつあり、この動きはDATとETFの共同推進によるもの。」2025年、取引されるトークンの総数は全体として安定しています。ただし、30日間のロールデータを見ると、Wintermuteは平均して160種類の異なるトークンを取引しており、2024年の133種類を上回っています。これは、OTC取引活動がより広範かつ安定したトークン範囲に拡大していることを示しています。2024年との大きな違いは、2025年のトークン活動の投機サイクルの駆動力が弱まった点です——取引されるトークンの範囲は年間を通じて比較的安定し、特定のテーマやナarrativeに基づく急激なトークンの広がりは見られません。2023年以降、Wintermuteの総名目取引量は多様化し続けており、他の部分の取引量はBTCとETHの合計を超えつつあります。BTCとETHは依然として取引フローの重要な構成要素ですが、その総取引比率は2023年の54%から2025年の49%へと低下しています。注目すべきは、資金の流れ先です——長尾のトークンは取引比率が引き続き低下していますが、時価総額上位10資産（BTC、ETH、ラップド資産、ステーブルコインを除く）において、過去2年間で名目取引量の比重が8ポイント増加しています。一部の資金と個人投資家は大型資産に集中投資していますが、ETFやDATによる投資範囲の拡大も、これらの資産以外への投資を促進しています。DATはこれらの資産への投資を許可されており、ETFもステーキングETF（例：SOL）やインデックスファンドの導入を進めています。これらの投資ツールは、取引所取引よりもOTCを好む傾向が続いています。特に、必要な流動性が取引所で提供されない場合に顕著です。・各種トークンの現物資金流動分析主流通貨：年末に資金が再流入「2025年末までに、機関も個人投資家も、主流通貨に再配置しつつあり、これは山寨币の復活前に先行して反発することを期待していることを示しています。」山寨コインのナarrativeが次第に消え、2025年初のマクロ不確実性が再浮上する中、資金はBTCとETHに戻っています。WintermuteのOTC流動性データによると、2025年第2四半期以降、機関投資家は常に主流通貨に超配を続けており、一方、個人投資家は2025年第2・3四半期に山寨コインにシフトし、山寨コインの市場回復を期待しましたが、10月11日のレバレッジ解消イベント後、再び主流通貨に戻っています。資金が主流通貨に向かう動きは、市場の疲弊が背景にあります。理由は、「山寨季」が本格的に始動しなかったことと、市場が次第に失望に向かっていることです。この動きは、当初は長期的に主流通貨の純買いを続けていた機関投資家が主導していましたが、年末には個人投資家も純買いに転じました。このポジション配分は、市場の一般的な見解とも一致しています：BTC（およびETH）が先導し、リスク志向が山寨コインに戻る必要がある、という考えです。今や個人投資家もこの立場をより支持し始めています。山寨コイン：上昇相場の短縮化「2025年、山寨コインのナarrative駆動の平均上昇期間は約19日で、前年の61日に比べて大幅に短縮されており、市場は昨年の過熱後に一定の疲弊を示しています。」2025年、山寨コインの全体的なパフォーマンスは著しく低迷し、年間の総リターンは大きく落ち込み、短期的な反発を除き、持続的な回復は見られませんでした。特定のテーマが一時的に注目を集めることはありますが、これらのテーマはエネルギーを蓄積したり、市場の広範な参加に転換したりすることは難しいです。資金流の観点から見ると、これはナarrativeの欠如ではなく、市場の明らかな衰退兆候です——上昇相場は何度も試されるものの、信念の凝縮ができずに早期に消散しています。この動態を理解するために、価格の表層を超え、持続性の分析に焦点を当てます。ここでの「持続性」とは、山寨コインがOTC取引の中で最近の常態を超える参加度を維持した期間と定義します。実務上、持続性指標は、上昇相場が参加者の継続的な追随を引きつけるか、あるいは初期の振動後に市場活動が早期に消散するかを測るために用いられます。この視点により、持続性のある山寨コイン相場と、断続的・ローテーション的な爆発を示すだけで広範なトレンドに発展しなかった動きとを区別できます。図表は、山寨コインの上昇の明確な変化を示しています。2022年から2024年にかけて、山寨コインの上昇は通常約45〜60日続きました。2024年はBTCの強気年で、富の効果が山寨コインに波及し、ミームコインやAIなどのナarrativeの熱を維持しました。2025年は、新たなナarrativeとしてミームコインのプラットフォーム、Perp DEX、x402の概念などが登場しましたが、持続性の中央値は約20日に急落しています。これらのナarrativeは一時的な市場活性化を引き起こすものの、持続的かつ全体的な上昇相場には発展しませんでした。これは、マクロ環境の変動や昨年の過熱後の市場疲弊、そして山寨コインの流動性不足がナarrativeの突破初期段階を支えきれなかったことに起因します。その結果、山寨コインの相場は戦術的な取引に近く、確信度の高いトレンド相場ではなくなっています。Memeコイン：活動範囲の縮小「2025年第一四半期にピークを迎えたMemeコインは、その後の分散化と範囲縮小により、再び支えを得られずに終わった。」Memeコインは、2025年に最も混雑した状態で市場に登場し、その特徴は、発行ペースの密集、継続的な強気ムード、価格動向によるナarrativeの強化でしたが、その状態は突如終わりました。Beta係数の高い他のセクターと異なり、Memeコインは早期に、かつ断固として下向きに転じ、その後も上昇動力を再構築できませんでした。価格が大きく下落する一方で、OTCのMemeコインの絶対数量は常に健全な水準を維持しています。2025年末までに月間取引トークン数は20種類以上を維持しており、取引関心は依然として存在しています。変化は、活動の表現方法にあります。実務上、これは、取引相手が月ごとに関与するコインの種類を大幅に減らし、特定のトークンに集中し、Memeコイン全体の取引を広く行うのではなく、特定のコインに絞った取引にシフトしていることを意味します。Part 2：デリバティブWintermuteのOTCデリバティブデータは、強い成長を示しています。市場の変動激化と大口取引の増加により、OTCは複雑な資本効率の高い構造化商品を実行する最適な場所となっています。これにより、価格の確定性と操作のプライバシーが確保されます。差金決済取引（CFD）：対象資産範囲の拡大「2025年、差金決済取引の基礎資産はさらに拡大し、先物は資本効率の高い市場エクスポージャー獲得手段としてますます重視されるようになった。」WintermuteのOTCカウンターは、差金決済取引の基礎資産として用いられるトークンの数が前年比2倍に増加し、2024年第4四半期の15種類から2025年第4四半期の46種類に拡大しました。この継続的な増加は、差金決済取引がより広範な資産（長尾トークンを含む）への資本効率の高いアクセス手段として適応されていることを示しています。差金決済取引の需要増は、市場全体が先物を通じて資本効率の高いエクスポージャーを獲得する方向にシフトしていることを反映しています。永続契約の未決済ポジションは、年初の1200億ドルから10月の2450億ドルに増加し、その後10月11日の清算イベントで市場リスク志向が大きく後退しました。オプション：戦略の複雑性が持続的に向上「システム的な戦略と収益生成が取引量増加の主な推進力となる中、オプション市場は急速に成熟しつつある。」差金決済取引や先物の活動が高まる中、WintermuteのOTCデータは、取引相手がより多くのオプションを利用して、よりカスタマイズされた複雑な暗号資産エクスポージャーを構築しようとしていることを示しています。この変化は、オプション市場の活動を急激に拡大させています。2024年第4四半期から2025年第4四半期にかけて、名目取引額と取引回数は約2.5倍に増加しました。これは、特に暗号ファンドやデジタル資産ファンドが、受動的な収益を得るためにオプション戦略を採用したことによるものです。下の図表は、2025年第1四半期と比較した四半期ごとのOTCオプション活動の変化を追跡しており、2025年全体の成長傾向を明確に示しています。第4四半期には、名目取引額は第1四半期の3.8倍に、取引回数は2.1倍に達し、単一取引の規模と取引頻度の持続的な増加を示しています。名目取引額の一部増加は、システム的なオプション戦略の台頭によるもので、これらの戦略は、ポジションを継続的に保有し、時間とともにロールオーバーすることを含みます。これは、過去の純粋な方向性の見解を表現するためのオプションの使い方からの重要な変化を示しています。オプションの資金流の変化を理解するために、BTC（2025年の名目取引量の大部分を占める）をさらに観察しました。以下の図は、コール/プットのロングとショートの四半期分布を示しています。2025年のBTCオプションの資金流は、明確なシフトを反映しています。上昇期待のコール買いから、よりバランスの取れたコールとプットの利用へと変化し、収益生成や構造化、反復可能な戦略に活動の重心が移っています。収益戦略はますます一般化し、投資家はプット売りやコールカバードを通じて収益を得ることで、安定したオプション供給を増やし、ボラティリティを抑えています。一方、BTCが過去高値を突破できなかったことから、下落保護の需要は堅調に維持されており、プットロングは引き続き利用されています。全体として、市場はさらなる上昇を狙うよりも、収益獲得とリスク管理に重きを置いています。裸のコール買いは減少しており、オプションが方向性の上昇エクスポージャーに使われるよりも、システム的な戦略の実行にシフトしていることを裏付けています。これらの動きは、2025年のオプション市場がより成熟し、ユーザーベースもより専門的になっていることを示しています。Part 3：流動性暗号資産は常に過剰なリスク志向の爆発の場でした。評価のアンカーが弱く、レバレッジが内包され、限界資金流に大きく依存しているため、暗号価格はグローバルな金融環境の変化に非常に敏感です。流動性が緩和されるとリスク許容度が上がり、資本は自然と暗号分野に流入します。一方、環境が引き締まると、構造的な買い圧力の欠如がすぐに露呈します。したがって、暗号は過去も未来も、根本的にはグローバルな流動性に依存し続けるでしょう。2025年、マクロ環境は暗号価格の主要なドライバーです。現在の背景は、金利の緩和、流動性の改善、経済の堅調さといった、リスク資産の価格を支える要因が見られますが、暗号市場のパフォーマンスは依然として低迷しています。この乖離の背後には、二つの主要な理由があります：個人投資家の関心と新たな流動性チャネルです。・個人投資家の関心：暗号はもはや「第一選択」リスク資産ではない「2025年、暗号は個人投資家の第一選択リスク資産の地位を失った。」機関の関与が高まる一方、個人投資家は依然として暗号市場の基盤です。2025年の市場低迷の重要な要因は、個人の関心の分散と、暗号資産が第一選択リスク資産としてのローテーション効果の弱まりです。多くの要因が絡みますが、特に顕著なのは、技術進歩により市場参入障壁が低下し、AIなどの他の投資機会がよりアクセスしやすくなったことです。これらの資産は、類似のリスク特性、ナarrative、リターン潜在力を持ち、暗号への関心を分散させています。同時に、2024年以降の常態回帰も進行中です——当時は個人の参加度が非常に高く、最初はミームコインに集中し、その後年末にAIエージェント分野にシフトしました。市場の熱狂が正常化に向かうのは自然な流れです。したがって、個人投資家は株式テーマ（AI、ロボット、量子技術など）を好む傾向が強まり、BTC、ETH、及び多くのアルトコインは主要リスク資産の中で遅れをとっています。暗号はもはや過剰なリスク負担の「デフォルト出口」ではありません。・流動性チャネル：ETFとDATが新たなルートに「現在、ETFとDATは、ステーブルコインとともに、資金流入を促す顕著なチャネルとなっています。」BTCとETHの価格はわずかに下落していますが、最大の相対的弱点はアルトコインにあります。個人の参加度の低迷に加え、流動性と資本の市場進入方法の変化も要因です。2年前までは、ステーブルコインと直接投資が資本の主な流入チャネルでした。しかし、ETFとDATは、流動性注入のエコシステムの流れを構造的に変えました。今年初め、私たちは暗号流動性を3つのコア支柱にまとめました：ステーブルコイン、ETF、DAT。これらは、資本が暗号市場に流入する主要なルートを構成しています。ステーブルコインは、多くの入口の一つとなっています：決済や担保の面では依然重要ですが、今や資本の入口役割を担うのみで、主導権は握っていません。ETFは流動性を主要資産に誘導します：投資範囲の制約を受けた資金流入により、主要資産の深さと耐性が強化されますが、BTCやETH以外の溢出効果は限定的です。DATは安定した非循環的な需要をもたらします：ファンド資金の配置は、主要資産への集中をさらに強化し、流動性を吸収しつつも自然なリスク志向の拡大にはつながっていません。流動性はETFやDATだけで流入しているわけではありませんが、これらのチャネルの重要性は上図の通りです。前述のように、投資範囲は拡大しつつあり、BTCやETH以外のエクスポージャも徐々に許容され始めています。主に他のブルーチップトークンに関わるものです。ただし、この過程は漸進的であり、山寨コイン市場の恩恵が顕在化するには時間がかかる見込みです。2025年、暗号は広範な市場サイクルに左右されなくなります。むしろ、上昇相場は流動性が集中した少数の資産に限定され、市場の大部分は低迷したままです。2026年の展望は、流動性がより多くのトークンに拡散するのか、それとも引き続き少数の大型トークンに集中するのかにかかっています。2026年の市場展望：純粋なサイクルモデルからの脱却「2025年の市場は期待された上昇を実現できませんでしたが、これは暗号通貨が投機資産から成熟資産へと変わり始めている兆候かもしれません。」2025年の市場パフォーマンスは、従来の4年サイクルモデルの有効性が失われつつあることを示しています。私たちの観察では、市場の動きはもはや自己実現的な4年ナarrativeに支配されず、流動性の流れと投資家の関心に左右されるようになっています。歴史的に、暗号資産の純粋な富は、ビットコインのリターンが自然に主流通貨に溢れ出し、そこから山寨コインへと伝播していく「単一で交換可能な資金プール」のようなものでした。WintermuteのOTCデータは、この伝播効果が明らかに弱まっていることを示しています。新たな資本ツール——特にETFとDAT——は、「クローズドエコシステム」として進化しています。これらは、少数のブルーチップ資産に持続的な需要をもたらしますが、資金は自然により広範な市場へと循環しません。個人の関心が株式や予測市場に大きくシフトしたこともあり、2025年は極端に集中した年となり、主要資産が新規資金の大部分を吸収し、市場の残りの部分は持続的な上昇を維持できませんでした。2026年の3つの可能性の道筋2025年は、市場の広がりが著しく縮小した年です。前述の通り、山寨コインの平均上昇期間は昨年の約60日から約20日に短縮され、選ばれた少数のトークンだけが目立ち、その他の市場は売り圧力の解放により下落を続けています。この傾向を逆転させるには、少なくとも以下の3つの条件のいずれかが満たされる必要があります。・ETFとDATの投資範囲拡大：現状、多くの新規流動性はETFやDATなどの機関チャネルに限定されています。より広範な市場の回復には、これらの機関が投資可能範囲を拡大する必要があり、すでに一部兆候が見られ、SOLやXRPのETF申請も次々と提出されています。・主流通貨の牽引：2024年と同様に、ビットコイン（および/またはETH）が強気に上昇すれば、富の効果が生まれ、より広範な市場に波及する可能性があります。ただし、最終的にどれだけの資金が暗号資産に戻るかは未確定です。・市場の関心の回帰：もう一つの低確率シナリオは、個人投資家の関心が株式（AI、レアアースなどテーマを含む）から暗号分野に大きく戻り、新たな資金流入とステーブルコインの増発をもたらすことです。2026年の市場動向は、これらの触媒のうち少なくとも一つが流動性を少数の主要資産以外に拡散させるのに効果的に働くかどうかにかかっています。そうでなければ、市場の集中状態は引き続き続くことになります。
Wintermute用28ページのレポートで、OTC資金の流れの全貌を明らかにしました
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この記事は：Wintermute からの提供
翻訳｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；訳者｜Azuma（@azuma_eth）
編集者コメント：1 月 13 日、Wintermute は 2025 年の暗号通貨OTC市場の分析レポートを公開しました。業界最大手のマーケットメーカーとして、Wintermute は市場流動性の動向に非常に敏感であり、この28ページに及ぶレポートでは、2025 年の暗号通貨市場の流動性変化を振り返り、結論として——市場は明確なナarrative駆動の周期的変動から、より構造的な制約と実行を重視したメカニズムへと移行していると示しています。この結論に基づき、Wintermute は 2026 年の回復に必要な3つの重要なシナリオも想定しています。
以下は、Odaily星球日报が翻訳・整理したWintermuteの原レポート内容（一部省略あり）です。
レポート概要
2025 年は暗号通貨市場の流動性メカニズムに根本的な変化が起きた年です。資本はもはや広く分散せず、流動性はより集中し不均一に分布し、収益と市場活動の差異が拡大しました。その結果、多くの取引量は少数のトークンに限定され、上昇相場の持続時間は短く、価格の動きは過去よりも流動性の流入経路や展開方法に依存する傾向が強まりました。
以下は、Wintermute が 2025 年に観測した流動性と取引動向の主な変化点です。
・取引活動は少数の大型トークンに集中。BTC、ETH、及び一部の選定されたアルトコインが取引の大部分を占める。これはETFやデジタル資産ファンド（DAT）商品がより広範なアルトコインに拡大し、2025 年初のミームコインサイクルの終焉を反映しています。
・ナarrative信念の消退速度が加速し、アルトコインの相場崩壊も倍速化。投資家は継続的な信念に基づくナarrative追随から離れ、ミームコインのプラットフォーム、永続的な契約取引所、新興の決済・APIインフラ（例：x402）などのテーマで機会的取引を行う傾向が強まり、その後の追随は限定的。
・プロの取引相手の影響力増大により、取引の実行は慎重化。具体的には、周期的取引の慎重な実行（従来の4年周期を破る）、レバレッジを用いたOTC商品の広範な利用、及びオプションをコア資産配分ツールとして多様に活用する動きが見られます。
・資本の暗号市場への流入方法と全体の流動性環境は同等に重要。資本はETFやDATなどの構造化チャネルを通じて流入し、流動性の流れと最終的な集積エリアに影響を与えています。
本レポートは、主にWintermuteの独自OTCデータに基づき、市場の動向を解読しています。業界最大級のOTCプラットフォームの一つとして、Wintermuteは地域間、商品間、多様な取引相手に流動性を提供し、オフチェーンの暗号OTC取引に関する独自かつ包括的な視点を持っています。価格動向は市場結果を反映し、OTC活動はリスクの展開、参加者の行動変化、そして市場の活発な部分を明らかにします。この視点から、2025 年の市場構造と流動性ダイナミクスは、初期サイクルと比べて顕著な変化を遂げています。
Part1：現物
WintermuteのOTCデータによると、2025年の取引活動は純粋な取引量駆動から、より成熟し戦略的な取引環境へと変化しています。取引量は継続的に増加していますが、取引の実行は計画的になり、OTCは大量取引能力、プライバシー、コントロール性の高さからますます好まれるようになっています。
市場ポジションの展開も単純な方向性取引から、よりカスタマイズされた実行プランや、デリバティブや構造化商品を広く利用する方向へとシフトしています。これは、市場参加者がより経験豊富で規律正しくなっていることを示しています。
Wintermuteの現物OTC活動において、これらの構造的変化は以下の3点に顕著に表れています。
・取引量の増加：OTC取引量は継続的に増加し、オフチェーン流動性と大量取引の効率的な実行（市場インパクトの制限）に対する持続的な需要を示しています。
・取引相手の拡大：参加者範囲がさらに広がり、VCファンドの純粋なプライベート配置から流動性市場へのシフト、企業や機関による大量取引の実行、個人投資家の従来の取引所外の代替手段の模索などが要因です。
・トークンの格局：全体のトークン活発範囲はBTCやETHを超え、資金はDATやETFを通じてより広範なアルトコインに流入しています。ただし、2025年10月11日の大清算後、機関投資家と個人投資家の両方が主要なトークンに再び集中しています。アルトコインの相場持続時間は短く、選択性が高まり、ミームコインサイクルの終焉とともに、流動性とリスク資本の選択性が高まるにつれ、市場の広がりは縮小しています。
これら3つの側面について、今後さらに詳細な分析を行います。
・取引量の増加：周期性の法則は短期的な変動に置き換わる
「2025年の市場の特徴は、動きが震荡し、価格変動は主に短期トレンドにより駆動され、長期的な季節性変動ではない。」
WintermuteのOTCデータによると、2025年の取引活動は、これまでの年と比べて明らかに異なる季節性のパターンを示しています。米国の新たな親暗号通貨政府に対する楽観的なムードは早々に消え、ミームコインやAIエージェントのナarrativeが四半期末に冷え込み、リスク志向は第一四半期末に急激に悪化しました。2025年4月2日にトランプ氏が関税などのネガティブな発表を行ったことも、市場に圧力をかけました。
したがって、2025年の市場活動は上半期に集中し、年初は好調でしたが、その後春と初夏にかけて全面的に弱含みました。2023年と2024年に見られた年末の反発相場は再現されず、従来の「10月上昇」などの季節性ナarrativeも崩れました。これは、実は季節性の規則性ではなく、特定のカタリスト（例：2023年のETF承認や2024年の米国新政権の誕生）による年末の上昇相場に過ぎません。
2025年の第1四半期以降、2024年第4四半期の上昇トレンドは完全には回復せず、市場の乱高下とボラティリティの上昇が続き、マクロ要因が市場の方向性を左右し、価格動向は短期的な振動にとどまる傾向が強まっています。
要するに、資金の流れは受動的かつ断続的であり、マクロヘッドラインに伴うパルス的な変動は見られるものの、持続的な勢いは示していません。このような乱高下の環境下では、市場の流動性が薄くなり、実行の確実性がますます重要となるため、OTCは依然として優先的な実行手段の地位を占めています。
・取引相手：機関の基盤が深まる
「2025年の価格動きは平坦だったが、機関の取引相手はすでに根付いている。」
Wintermuteは、多くの取引相手タイプにおいて堅調な成長を観測しており、その中でも機関とリテールブローカーの伸びが最大です。機関カテゴリーでは、伝統的金融機関や企業の成長は穏やかですが、関与の深さは著しく向上しています——活動はより持続的になり、慎重な実行戦略に重点が置かれるようになっています。
2025年の市場は平坦でしたが、機関は明らかにここに根付いています。昨年の試行的・散発的な参加と比べて、2025年の特徴は、より深い統合、大きな取引量、頻繁な活動です。これらは、業界の長期的な未来にとって建設的かつ前向きな兆候です。
・トークンの格局：トップ市場の多様化
「取引量はBTCやETH以外の大型トークンに流入しつつあり、この動きはDATとETFの共同推進によるもの。」
2025年、取引されるトークンの総数は全体として安定しています。ただし、30日間のロールデータを見ると、Wintermuteは平均して160種類の異なるトークンを取引しており、2024年の133種類を上回っています。これは、OTC取引活動がより広範かつ安定したトークン範囲に拡大していることを示しています。
2024年との大きな違いは、2025年のトークン活動の投機サイクルの駆動力が弱まった点です——取引されるトークンの範囲は年間を通じて比較的安定し、特定のテーマやナarrativeに基づく急激なトークンの広がりは見られません。
2023年以降、Wintermuteの総名目取引量は多様化し続けており、他の部分の取引量はBTCとETHの合計を超えつつあります。BTCとETHは依然として取引フローの重要な構成要素ですが、その総取引比率は2023年の54%から2025年の49%へと低下しています。
注目すべきは、資金の流れ先です——長尾のトークンは取引比率が引き続き低下していますが、時価総額上位10資産（BTC、ETH、ラップド資産、ステーブルコインを除く）において、過去2年間で名目取引量の比重が8ポイント増加しています。
一部の資金と個人投資家は大型資産に集中投資していますが、ETFやDATによる投資範囲の拡大も、これらの資産以外への投資を促進しています。DATはこれらの資産への投資を許可されており、ETFもステーキングETF（例：SOL）やインデックスファンドの導入を進めています。
これらの投資ツールは、取引所取引よりもOTCを好む傾向が続いています。特に、必要な流動性が取引所で提供されない場合に顕著です。
・各種トークンの現物資金流動分析
主流通貨：年末に資金が再流入
「2025年末までに、機関も個人投資家も、主流通貨に再配置しつつあり、これは山寨币の復活前に先行して反発することを期待していることを示しています。」
山寨コインのナarrativeが次第に消え、2025年初のマクロ不確実性が再浮上する中、資金はBTCとETHに戻っています。WintermuteのOTC流動性データによると、2025年第2四半期以降、機関投資家は常に主流通貨に超配を続けており、一方、個人投資家は2025年第2・3四半期に山寨コインにシフトし、山寨コインの市場回復を期待しましたが、10月11日のレバレッジ解消イベント後、再び主流通貨に戻っています。
資金が主流通貨に向かう動きは、市場の疲弊が背景にあります。理由は、「山寨季」が本格的に始動しなかったことと、市場が次第に失望に向かっていることです。この動きは、当初は長期的に主流通貨の純買いを続けていた機関投資家が主導していましたが、年末には個人投資家も純買いに転じました。
このポジション配分は、市場の一般的な見解とも一致しています：BTC（およびETH）が先導し、リスク志向が山寨コインに戻る必要がある、という考えです。今や個人投資家もこの立場をより支持し始めています。
山寨コイン：上昇相場の短縮化
「2025年、山寨コインのナarrative駆動の平均上昇期間は約19日で、前年の61日に比べて大幅に短縮されており、市場は昨年の過熱後に一定の疲弊を示しています。」
2025年、山寨コインの全体的なパフォーマンスは著しく低迷し、年間の総リターンは大きく落ち込み、短期的な反発を除き、持続的な回復は見られませんでした。特定のテーマが一時的に注目を集めることはありますが、これらのテーマはエネルギーを蓄積したり、市場の広範な参加に転換したりすることは難しいです。資金流の観点から見ると、これはナarrativeの欠如ではなく、市場の明らかな衰退兆候です——上昇相場は何度も試されるものの、信念の凝縮ができずに早期に消散しています。
この動態を理解するために、価格の表層を超え、持続性の分析に焦点を当てます。ここでの「持続性」とは、山寨コインがOTC取引の中で最近の常態を超える参加度を維持した期間と定義します。実務上、持続性指標は、上昇相場が参加者の継続的な追随を引きつけるか、あるいは初期の振動後に市場活動が早期に消散するかを測るために用いられます。この視点により、持続性のある山寨コイン相場と、断続的・ローテーション的な爆発を示すだけで広範なトレンドに発展しなかった動きとを区別できます。
図表は、山寨コインの上昇の明確な変化を示しています。2022年から2024年にかけて、山寨コインの上昇は通常約45〜60日続きました。2024年はBTCの強気年で、富の効果が山寨コインに波及し、ミームコインやAIなどのナarrativeの熱を維持しました。2025年は、新たなナarrativeとしてミームコインのプラットフォーム、Perp DEX、x402の概念などが登場しましたが、持続性の中央値は約20日に急落しています。
これらのナarrativeは一時的な市場活性化を引き起こすものの、持続的かつ全体的な上昇相場には発展しませんでした。これは、マクロ環境の変動や昨年の過熱後の市場疲弊、そして山寨コインの流動性不足がナarrativeの突破初期段階を支えきれなかったことに起因します。その結果、山寨コインの相場は戦術的な取引に近く、確信度の高いトレンド相場ではなくなっています。
Memeコイン：活動範囲の縮小
「2025年第一四半期にピークを迎えたMemeコインは、その後の分散化と範囲縮小により、再び支えを得られずに終わった。」
Memeコインは、2025年に最も混雑した状態で市場に登場し、その特徴は、発行ペースの密集、継続的な強気ムード、価格動向によるナarrativeの強化でしたが、その状態は突如終わりました。Beta係数の高い他のセクターと異なり、Memeコインは早期に、かつ断固として下向きに転じ、その後も上昇動力を再構築できませんでした。
価格が大きく下落する一方で、OTCのMemeコインの絶対数量は常に健全な水準を維持しています。2025年末までに月間取引トークン数は20種類以上を維持しており、取引関心は依然として存在しています。変化は、活動の表現方法にあります。実務上、これは、取引相手が月ごとに関与するコインの種類を大幅に減らし、特定のトークンに集中し、Memeコイン全体の取引を広く行うのではなく、特定のコインに絞った取引にシフトしていることを意味します。
Part 2：デリバティブ
WintermuteのOTCデリバティブデータは、強い成長を示しています。市場の変動激化と大口取引の増加により、OTCは複雑な資本効率の高い構造化商品を実行する最適な場所となっています。これにより、価格の確定性と操作のプライバシーが確保されます。
差金決済取引（CFD）：対象資産範囲の拡大
「2025年、差金決済取引の基礎資産はさらに拡大し、先物は資本効率の高い市場エクスポージャー獲得手段としてますます重視されるようになった。」
WintermuteのOTCカウンターは、差金決済取引の基礎資産として用いられるトークンの数が前年比2倍に増加し、2024年第4四半期の15種類から2025年第4四半期の46種類に拡大しました。この継続的な増加は、差金決済取引がより広範な資産（長尾トークンを含む）への資本効率の高いアクセス手段として適応されていることを示しています。
差金決済取引の需要増は、市場全体が先物を通じて資本効率の高いエクスポージャーを獲得する方向にシフトしていることを反映しています。永続契約の未決済ポジションは、年初の1200億ドルから10月の2450億ドルに増加し、その後10月11日の清算イベントで市場リスク志向が大きく後退しました。
オプション：戦略の複雑性が持続的に向上
「システム的な戦略と収益生成が取引量増加の主な推進力となる中、オプション市場は急速に成熟しつつある。」
差金決済取引や先物の活動が高まる中、WintermuteのOTCデータは、取引相手がより多くのオプションを利用して、よりカスタマイズされた複雑な暗号資産エクスポージャーを構築しようとしていることを示しています。
この変化は、オプション市場の活動を急激に拡大させています。2024年第4四半期から2025年第4四半期にかけて、名目取引額と取引回数は約2.5倍に増加しました。これは、特に暗号ファンドやデジタル資産ファンドが、受動的な収益を得るためにオプション戦略を採用したことによるものです。
下の図表は、2025年第1四半期と比較した四半期ごとのOTCオプション活動の変化を追跡しており、2025年全体の成長傾向を明確に示しています。第4四半期には、名目取引額は第1四半期の3.8倍に、取引回数は2.1倍に達し、単一取引の規模と取引頻度の持続的な増加を示しています。
名目取引額の一部増加は、システム的なオプション戦略の台頭によるもので、これらの戦略は、ポジションを継続的に保有し、時間とともにロールオーバーすることを含みます。これは、過去の純粋な方向性の見解を表現するためのオプションの使い方からの重要な変化を示しています。
オプションの資金流の変化を理解するために、BTC（2025年の名目取引量の大部分を占める）をさらに観察しました。以下の図は、コール/プットのロングとショートの四半期分布を示しています。
2025年のBTCオプションの資金流は、明確なシフトを反映しています。上昇期待のコール買いから、よりバランスの取れたコールとプットの利用へと変化し、収益生成や構造化、反復可能な戦略に活動の重心が移っています。収益戦略はますます一般化し、投資家はプット売りやコールカバードを通じて収益を得ることで、安定したオプション供給を増やし、ボラティリティを抑えています。一方、BTCが過去高値を突破できなかったことから、下落保護の需要は堅調に維持されており、プットロングは引き続き利用されています。全体として、市場はさらなる上昇を狙うよりも、収益獲得とリスク管理に重きを置いています。
裸のコール買いは減少しており、オプションが方向性の上昇エクスポージャーに使われるよりも、システム的な戦略の実行にシフトしていることを裏付けています。これらの動きは、2025年のオプション市場がより成熟し、ユーザーベースもより専門的になっていることを示しています。
Part 3：流動性
暗号資産は常に過剰なリスク志向の爆発の場でした。評価のアンカーが弱く、レバレッジが内包され、限界資金流に大きく依存しているため、暗号価格はグローバルな金融環境の変化に非常に敏感です。流動性が緩和されるとリスク許容度が上がり、資本は自然と暗号分野に流入します。一方、環境が引き締まると、構造的な買い圧力の欠如がすぐに露呈します。したがって、暗号は過去も未来も、根本的にはグローバルな流動性に依存し続けるでしょう。
2025年、マクロ環境は暗号価格の主要なドライバーです。現在の背景は、金利の緩和、流動性の改善、経済の堅調さといった、リスク資産の価格を支える要因が見られますが、暗号市場のパフォーマンスは依然として低迷しています。この乖離の背後には、二つの主要な理由があります：個人投資家の関心と新たな流動性チャネルです。
・個人投資家の関心：暗号はもはや「第一選択」リスク資産ではない
「2025年、暗号は個人投資家の第一選択リスク資産の地位を失った。」
機関の関与が高まる一方、個人投資家は依然として暗号市場の基盤です。2025年の市場低迷の重要な要因は、個人の関心の分散と、暗号資産が第一選択リスク資産としてのローテーション効果の弱まりです。
多くの要因が絡みますが、特に顕著なのは、技術進歩により市場参入障壁が低下し、AIなどの他の投資機会がよりアクセスしやすくなったことです。これらの資産は、類似のリスク特性、ナarrative、リターン潜在力を持ち、暗号への関心を分散させています。同時に、2024年以降の常態回帰も進行中です——当時は個人の参加度が非常に高く、最初はミームコインに集中し、その後年末にAIエージェント分野にシフトしました。市場の熱狂が正常化に向かうのは自然な流れです。
したがって、個人投資家は株式テーマ（AI、ロボット、量子技術など）を好む傾向が強まり、BTC、ETH、及び多くのアルトコインは主要リスク資産の中で遅れをとっています。暗号はもはや過剰なリスク負担の「デフォルト出口」ではありません。
・流動性チャネル：ETFとDATが新たなルートに
「現在、ETFとDATは、ステーブルコインとともに、資金流入を促す顕著なチャネルとなっています。」
BTCとETHの価格はわずかに下落していますが、最大の相対的弱点はアルトコインにあります。個人の参加度の低迷に加え、流動性と資本の市場進入方法の変化も要因です。
2年前までは、ステーブルコインと直接投資が資本の主な流入チャネルでした。しかし、ETFとDATは、流動性注入のエコシステムの流れを構造的に変えました。
今年初め、私たちは暗号流動性を3つのコア支柱にまとめました：ステーブルコイン、ETF、DAT。これらは、資本が暗号市場に流入する主要なルートを構成しています。
ステーブルコインは、多くの入口の一つとなっています：決済や担保の面では依然重要ですが、今や資本の入口役割を担うのみで、主導権は握っていません。
ETFは流動性を主要資産に誘導します：投資範囲の制約を受けた資金流入により、主要資産の深さと耐性が強化されますが、BTCやETH以外の溢出効果は限定的です。
DATは安定した非循環的な需要をもたらします：ファンド資金の配置は、主要資産への集中をさらに強化し、流動性を吸収しつつも自然なリスク志向の拡大にはつながっていません。
流動性はETFやDATだけで流入しているわけではありませんが、これらのチャネルの重要性は上図の通りです。前述のように、投資範囲は拡大しつつあり、BTCやETH以外のエクスポージャも徐々に許容され始めています。主に他のブルーチップトークンに関わるものです。ただし、この過程は漸進的であり、山寨コイン市場の恩恵が顕在化するには時間がかかる見込みです。
2025年、暗号は広範な市場サイクルに左右されなくなります。むしろ、上昇相場は流動性が集中した少数の資産に限定され、市場の大部分は低迷したままです。2026年の展望は、流動性がより多くのトークンに拡散するのか、それとも引き続き少数の大型トークンに集中するのかにかかっています。
2026年の市場展望：純粋なサイクルモデルからの脱却
「2025年の市場は期待された上昇を実現できませんでしたが、これは暗号通貨が投機資産から成熟資産へと変わり始めている兆候かもしれません。」
2025年の市場パフォーマンスは、従来の4年サイクルモデルの有効性が失われつつあることを示しています。私たちの観察では、市場の動きはもはや自己実現的な4年ナarrativeに支配されず、流動性の流れと投資家の関心に左右されるようになっています。
歴史的に、暗号資産の純粋な富は、ビットコインのリターンが自然に主流通貨に溢れ出し、そこから山寨コインへと伝播していく「単一で交換可能な資金プール」のようなものでした。WintermuteのOTCデータは、この伝播効果が明らかに弱まっていることを示しています。新たな資本ツール——特にETFとDAT——は、「クローズドエコシステム」として進化しています。これらは、少数のブルーチップ資産に持続的な需要をもたらしますが、資金は自然により広範な市場へと循環しません。個人の関心が株式や予測市場に大きくシフトしたこともあり、2025年は極端に集中した年となり、主要資産が新規資金の大部分を吸収し、市場の残りの部分は持続的な上昇を維持できませんでした。
2026年の3つの可能性の道筋
2025年は、市場の広がりが著しく縮小した年です。前述の通り、山寨コインの平均上昇期間は昨年の約60日から約20日に短縮され、選ばれた少数のトークンだけが目立ち、その他の市場は売り圧力の解放により下落を続けています。
この傾向を逆転させるには、少なくとも以下の3つの条件のいずれかが満たされる必要があります。
・ETFとDATの投資範囲拡大：現状、多くの新規流動性はETFやDATなどの機関チャネルに限定されています。より広範な市場の回復には、これらの機関が投資可能範囲を拡大する必要があり、すでに一部兆候が見られ、SOLやXRPのETF申請も次々と提出されています。
・主流通貨の牽引：2024年と同様に、ビットコイン（および/またはETH）が強気に上昇すれば、富の効果が生まれ、より広範な市場に波及する可能性があります。ただし、最終的にどれだけの資金が暗号資産に戻るかは未確定です。
・市場の関心の回帰：もう一つの低確率シナリオは、個人投資家の関心が株式（AI、レアアースなどテーマを含む）から暗号分野に大きく戻り、新たな資金流入とステーブルコインの増発をもたらすことです。
2026年の市場動向は、これらの触媒のうち少なくとも一つが流動性を少数の主要資産以外に拡散させるのに効果的に働くかどうかにかかっています。そうでなければ、市場の集中状態は引き続き続くことになります。