実世界資産がパブリックブロックチェーンに進出することで、活動指標と実際の経済的価値との間に乖離が生まれています。Figure TechnologiesのCEO、Mike Cagneyは最近、このブロックチェーン経済学における重要なギャップを指摘しました。Xでのディスカッション中、彼は市場が取引量と本物の価値創造を混同していると指摘しました。これは投資家がRWAプロジェクトを評価する方法を根本的に変える誤解です。## キャッシュフローなしのTVL：誤解を招く指標従来の指標である総ロックされた価値（(TVL)）はブロックチェーンの議論を支配していますが、実際に重要なのはこれらの資産がトークン保有者に持続可能な収益をもたらすかどうかです。Cagneyは、規模だけでは重要性を測れないと主張しました。Visa、DTCC、JPMorgan、Nasdaqといった大手金融機関の参入は、主流採用の物語を促進しましたが、これらの機関の参加が自動的にネットワークに利益をもたらすわけではありません。Visaのブロックチェーン統合の可能性を考えてみてください。決済大手が取引をオンチェーンに移行し、インフラコストの大部分を自社で負担しているためにネットワーク手数料が最小限に抑えられる場合、トークン保有者はほとんど経済的利益を得られません。根本的な非対称性は、従来の金融は価値を仲介を通じて獲得するのに対し、パブリックブロックチェーンは中間者を排除することを目的としている点にあります。## トークン価値の三本柱Cagneyは、トークンが価値を得る仕組みを次の三つのメカニズムとして示しました。**利回り（Yield）**はネットワーク手数料とキャッシュフローから生まれます。プロトコル収益を生み出す取引は、直接的な経済参加を通じてトークン価値を強化します。**ユーティリティ（Utility）**は、従来システムと比較して安価なアクセス、機能の向上、または金融サービスの拡充など、実用的な利点を含みます。ユーザーは、体験を実質的に改善するシステムを採用します。**ガバナンス（Governance）**は、トークン保有者がプロトコルの意思決定に影響を与えることを可能にし、長期的なステークホルダーの整合性を生み出します。これらの仕組みは、意味のある手数料生成なしには機能しません。参加者がほとんどコストを支払わずに利用できる巨大なエコシステムは、空洞の価値を生み出すだけです。## RWA採用の構造的矛盾現在のRWA戦略には逆説が存在します。もしパブリックブロックチェーンが従来の金融インフラを成功裏に置き換えることができれば、Visaのような機関は、自らのビジネスモデルを破壊するネットワークを完全に支援するインセンティブを持ちません。仲介役を不要にするシステムに多額の手数料を支払うことは、基本的な経済学に反します。この緊張は、清算、決済、取引所のインフラ全体に及びます。従来の金融を単にブロックチェーンにアップロードするだけでは、それらのシステムを分散型の代替に置き換える経済的変革を再現できません。価値創造にとって、その違いは非常に重要です。## Stablecoinと決済インフラ：詐欺防止を超えて議論は、バイオメトリックウォレットやマルチパーティ計算と連携したステーブルコインに移行しました。これらの技術は、カード番号や中央集権的な身元確認の脆弱性を排除することで、不正行為を大幅に削減できる可能性があります。これらは従来の攻撃対象でした。Cagneyは、ブロックチェーンベースの取引はデジタルキャッシュのように即座に決済され、チャージバックや中央集権的な紛争解決のコストが不要だと指摘しました。リスクが低減すれば、カードネットワークの運用コストも理論上削減されます。さらに、より速い決済と低コストにより、加盟店が顧客に直接報酬を提供し、新たな経済的機会を創出できる可能性もあります。批評家は、取り消し不能な取引は消費者リスクを伴うこと、ウォレットのセキュリティ脆弱性、規制の枠組みが未確定であることなど、正当な懸念を提起しています。これらの反論は、技術的な能力だけでは市場採用に自動的に結びつかないことを示しています。## ガバナンスとプロトコルの基盤透明性と分散化は、譲れない設計原則として浮上しました。しかし、効果的なガバナンスには、時間とともに権力集中やインセンティブのミスマッチを防ぐためのプロトコル層での施行が必要です。ProvenanceブロックチェーンとそのHASHトークンは、このアプローチの一例です。ネットワークはTVLの誇張よりも手数料生成を優先し、希少性を維持するためにトークンの新規発行を制限し、保有者にガバナンス権と機能的ユーティリティを付与しています。この設計は、資産量を追い求めるプロジェクトとは対照的です。## 今後の道筋RWAの物語は、根本的な再調整を必要としています。主流の金融参加は、ネットワークが十分な手数料を徴収し、従来の仲介者が本当に不要となる経済を構築した場合にのみ、持続的な価値を生み出します。レガシー金融をパブリックブロックチェーンに移行させるだけでは、そのコア機能を置き換えずに活動だけを生み出すことになり、変革にはなりません。持続可能なRWAの採用は、既存のインフラを完全に置き換えつつ、すべての参加者—特にネットワークのセキュリティとガバナンスを担うトークン保有者—に経済的インセンティブを維持するシステムの構築に依存しています。これらの構造的変化を優先せず、話題性のあるパートナーシップに偏る限り、この分野は、機関投資家の関心と実際の価値創造を混同するリスクを抱え続けるでしょう。
欠落しているピース：なぜブロックチェーンの取引手数料がRWAの取引量よりも重要なのか
実世界資産がパブリックブロックチェーンに進出することで、活動指標と実際の経済的価値との間に乖離が生まれています。Figure TechnologiesのCEO、Mike Cagneyは最近、このブロックチェーン経済学における重要なギャップを指摘しました。Xでのディスカッション中、彼は市場が取引量と本物の価値創造を混同していると指摘しました。これは投資家がRWAプロジェクトを評価する方法を根本的に変える誤解です。
キャッシュフローなしのTVL：誤解を招く指標
従来の指標である総ロックされた価値（(TVL)）はブロックチェーンの議論を支配していますが、実際に重要なのはこれらの資産がトークン保有者に持続可能な収益をもたらすかどうかです。Cagneyは、規模だけでは重要性を測れないと主張しました。Visa、DTCC、JPMorgan、Nasdaqといった大手金融機関の参入は、主流採用の物語を促進しましたが、これらの機関の参加が自動的にネットワークに利益をもたらすわけではありません。
Visaのブロックチェーン統合の可能性を考えてみてください。決済大手が取引をオンチェーンに移行し、インフラコストの大部分を自社で負担しているためにネットワーク手数料が最小限に抑えられる場合、トークン保有者はほとんど経済的利益を得られません。根本的な非対称性は、従来の金融は価値を仲介を通じて獲得するのに対し、パブリックブロックチェーンは中間者を排除することを目的としている点にあります。
トークン価値の三本柱
Cagneyは、トークンが価値を得る仕組みを次の三つのメカニズムとして示しました。
**利回り（Yield）**はネットワーク手数料とキャッシュフローから生まれます。プロトコル収益を生み出す取引は、直接的な経済参加を通じてトークン価値を強化します。
**ユーティリティ（Utility）**は、従来システムと比較して安価なアクセス、機能の向上、または金融サービスの拡充など、実用的な利点を含みます。ユーザーは、体験を実質的に改善するシステムを採用します。
**ガバナンス（Governance）**は、トークン保有者がプロトコルの意思決定に影響を与えることを可能にし、長期的なステークホルダーの整合性を生み出します。
これらの仕組みは、意味のある手数料生成なしには機能しません。参加者がほとんどコストを支払わずに利用できる巨大なエコシステムは、空洞の価値を生み出すだけです。
RWA採用の構造的矛盾
現在のRWA戦略には逆説が存在します。もしパブリックブロックチェーンが従来の金融インフラを成功裏に置き換えることができれば、Visaのような機関は、自らのビジネスモデルを破壊するネットワークを完全に支援するインセンティブを持ちません。仲介役を不要にするシステムに多額の手数料を支払うことは、基本的な経済学に反します。
この緊張は、清算、決済、取引所のインフラ全体に及びます。従来の金融を単にブロックチェーンにアップロードするだけでは、それらのシステムを分散型の代替に置き換える経済的変革を再現できません。価値創造にとって、その違いは非常に重要です。
Stablecoinと決済インフラ：詐欺防止を超えて
議論は、バイオメトリックウォレットやマルチパーティ計算と連携したステーブルコインに移行しました。これらの技術は、カード番号や中央集権的な身元確認の脆弱性を排除することで、不正行為を大幅に削減できる可能性があります。これらは従来の攻撃対象でした。
Cagneyは、ブロックチェーンベースの取引はデジタルキャッシュのように即座に決済され、チャージバックや中央集権的な紛争解決のコストが不要だと指摘しました。リスクが低減すれば、カードネットワークの運用コストも理論上削減されます。さらに、より速い決済と低コストにより、加盟店が顧客に直接報酬を提供し、新たな経済的機会を創出できる可能性もあります。
批評家は、取り消し不能な取引は消費者リスクを伴うこと、ウォレットのセキュリティ脆弱性、規制の枠組みが未確定であることなど、正当な懸念を提起しています。これらの反論は、技術的な能力だけでは市場採用に自動的に結びつかないことを示しています。
ガバナンスとプロトコルの基盤
透明性と分散化は、譲れない設計原則として浮上しました。しかし、効果的なガバナンスには、時間とともに権力集中やインセンティブのミスマッチを防ぐためのプロトコル層での施行が必要です。
ProvenanceブロックチェーンとそのHASHトークンは、このアプローチの一例です。ネットワークはTVLの誇張よりも手数料生成を優先し、希少性を維持するためにトークンの新規発行を制限し、保有者にガバナンス権と機能的ユーティリティを付与しています。この設計は、資産量を追い求めるプロジェクトとは対照的です。
今後の道筋
RWAの物語は、根本的な再調整を必要としています。主流の金融参加は、ネットワークが十分な手数料を徴収し、従来の仲介者が本当に不要となる経済を構築した場合にのみ、持続的な価値を生み出します。レガシー金融をパブリックブロックチェーンに移行させるだけでは、そのコア機能を置き換えずに活動だけを生み出すことになり、変革にはなりません。
持続可能なRWAの採用は、既存のインフラを完全に置き換えつつ、すべての参加者—特にネットワークのセキュリティとガバナンスを担うトークン保有者—に経済的インセンティブを維持するシステムの構築に依存しています。これらの構造的変化を優先せず、話題性のあるパートナーシップに偏る限り、この分野は、機関投資家の関心と実際の価値創造を混同するリスクを抱え続けるでしょう。